研究报告全文：2023年8月27日公司研究二季度利润超预期上调2023全年盈利预测太阳纸业002078SZ2023年中报业绩点评买入维持要点当前价1128元事件作者公司发布2023年中报2023年上半年公司实现营收1934亿元同比-26实分析师姜浩执业证书编号S0930522010001现归母净利润125亿元同比-246其中2Q2023实现营收954亿元同比-64021-52523680实现归母净利润69亿元同比-303环比212jianghaoebscncom点评分析师聂博雅执业证书编号S0930522030003公司基本盘文化纸营收表现亮眼造纸业务方面1H2023公司非涂布文化用纸021-52523808铜版纸生活用纸淋膜原纸牛皮箱板纸分别实现营收6541589069456亿nieboyaebscncom元同比分别309-827289-59-199制浆业务方面1H2023公联系人吴子倩司化机浆溶解浆化学浆分别实现营收96191105亿元同比分别021-5252387254-265-238wuziqianebscncom市场数据我们认为非涂布文化用纸营收的大幅增长一方面源自于新增产能的投放2023年总股本亿股27951月公司广西基地35万吨双胶纸开机4月南宁基地年产20万吨的双胶纸技改完总市值亿元31524成另一方面源自于双胶纸价格的上涨一年最低最高元9761278近3月换手率2596木浆成本能源价格下降二季度公司盈利能力环比改善1H2023公司毛利率为148同比-17pcts造纸业务来看1H2023公司非涂布文化用纸铜版纸牛皮股价相对走势箱板纸的毛利率分别为156122122同比分别-15-31-004pcts制浆业务方面1H2023公司的溶解浆化机浆化学浆毛利率分别为16210219205同比分别-53-7130pcts2根据卓创资讯数据1H2023国内双胶纸铜版纸箱板纸吨均价分别为63755559-64103元同比35521-761元1H2023国内阔叶浆废黄板纸吨均价分别为-1450451625元同比-957-700元-220722092212220423理论上今年上半年造纸业务的毛利率同比应当上升但因公司自备浆的比例较大太阳纸业沪深300而且公司上半年亦消耗了去年四季度一部分高价木浆库存影响了上半年木浆成本下行的实际效果再则二季度纸厂在纸价下行期给予经销商的返点增加令实际收益表现纸价比公开报价更低以上原因导致木浆系造纸业务毛利率同比下滑而箱板纸则1M3M1Y相对120967314因景气度继续下滑盈利能力同比下行绝对-375841-4402Q2023毛利率为161同比-28pcts环比26pcts二季度公司综合毛利率环资料来源Wind比上行主要受益于木浆成本环比下行能源成本降低以及溶解浆盈利能力环比改相关研报善所致文化纸景气上行带动经营拐点于一季度出根据卓创资讯数据纸价方面1Q2Q2023国内双胶纸吨均价分别为66946060现太阳纸业002078SZ2023年一季报点评2023-04-28元同比814-95元2Q2023双胶纸吨均价环比-633元1Q2Q2023国内铜版浆价下行令归母净利润环比走低中长期纸吨均价分别为56895430元同比208-163元2Q2023铜版纸吨均价环比-259坚定看好太阳太阳纸业002078SZ元1Q2Q2023国内箱板纸吨均价分别为42623945元同比-622-899元2Q20232022年报点评2023-04-23箱板纸吨均价环比-317元成本端方面1Q2Q2023国内阔叶浆吨均价分别为造纸业务和溶解浆景气下滑令三季度业绩环比走低太阳纸业002078SZ202258924204元同比295-2190元2Q2023环比-1688元1Q2Q2023国内废黄年三季报点评2022-10-29板纸吨均价分别为16681583元同比-640-760元2Q2023环比-85元根据wind数据1Q2Q2023国内动力煤吨均价分别为1130917元同比-43-286元2Q2023环比-213元敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告太阳纸业002078SZ溶解浆方面1H2023国内溶解浆吨均价为7253元同比-728元1H2023进口木片吨均价为218美元同比21美元溶解浆价格同比下行叠加原料价格同比上行导致溶解浆毛利率同比下行1Q2Q2023国内溶解浆吨均价分别为73027205元同比47-1516元2Q2023环比-97元1Q2Q2023进口木片吨均价分别为229208美元同比分别392美元2Q2023环比-22美元鉴于2Q溶解浆价格环比下行的幅度小于成本环比下行的幅度我们认为2Q溶解浆盈利能力环比上升1H2023公司期间费用率为78同比09pcts分项目看销售管理研发财务费用率分别为04252623分别同比持平-010405pcts研发费用率提高主要原因系公司研发投入力度加大财务费用率微增主要原因系汇率变动导致汇兑损失增加2Q2023公司的期间费用率为85同比08pcts其中销售管理研发和财务费用率分别为04253027分别同比持平-010603pcts展望三季度我们判断太阳纸业的单季度毛利率将延续环比上行的态势首先鉴于非涂布文化用纸铜版纸的价格均自7月触底之后开始上行同时木浆成本的下行存在滞后性我们预计3Q公司的木浆成本环比将继续下行驱动公司木浆系纸种3Q的毛利率环比增加其次阔叶浆价格自6月触底反弹与此同时7月国内进口木片吨价为175美元继续环比下行我们认为3Q公司外售木浆的毛利率将环比改善再则溶解浆方面其价格自6月以来维持7100元的报价而木片成本不断下行预计3Q溶解浆毛利率亦将环比上行与此同时在木浆价格触底反弹之后3Q2023公司广西南宁基地将新增50万吨本色化学浆产能同时将有100万吨箱板纸产能进入试生产阶段为下半年的利润贡献助力利润环比有所改善估值处于低位维持买入评级考虑到公司二季度营收和利润表现超预期我们上调2023年归母净利润预测至277亿元上调幅度10但考虑到整体宏观经济复苏较为缓慢我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别至321406亿元下调幅度分别为1072023-2025年对应EPS分别为099115145元当前股价对应PE分别为11108倍鉴于太阳纸业目前PB为127倍以市值除以中报披露净资产计处于历史低点且二季度盈利能力环比有所恢复我们维持买入评级风险提示国内经济复苏不及预期木浆和动力煤价格波动超预期表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3199739767394514458254227营业收入增长率48212428-07913012163净利润百万元29572809277132114058净利润增长率5139-501-13515882637EPS元110101099115145ROE归属母公司摊薄15781217109511431281PE101111108PB1614121110资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-25敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告太阳纸业002078SZ财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入3199739767394514458254227总资产4273748014517265662463018营业成本2643833735331603737945348货币资金34682386236726753254折旧和摊销17572047281229363067交易性金融资产04171717税金及附加139178178201244应收账款17872233262929963644销售费用136153166178217应收票据51888911管理费用8141033102611591410其他应收款合计1507979210255研发费用538781106511591410存货350653396914852711247财务费用5658348849991054其他流动资产17801694169416941694投资收益4322262626流动资产合计1125112588144041691321074营业利润33993033299735604563其他权益工具8787878787利润总额33793068305036134616长期股权投资241256225642566256所得税412251275397554固定资产2792228874275792624624860净利润29672817277632164063在建工程2943273350536793809少数股东损益108555无形资产12741767272136574574归属母公司净利润29572809277132114058商誉3939393939EPS元110101099115145其他非流动资产1153644644644644非流动资产合计3148735426373223971141944现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债2392424840263352843431248经营活动现金流49293824423857285787短期借款76988169125981389215494净利润29572809277132114058应付账款38843915384743365260折旧摊销17572047281229363067应付票据1222111799511211360净营运资金增加-5073004251817042949预收账款00000其他723-4037-3863-2123-4287其他流动负债4663636363投资活动产生现金流-7226-6121-5045-5299-5274流动负债合计1787517448189652106323878净资本支出-7234-4682-3000-3000-3000长期借款53916640664066406640长期投资变化241256-2000-2000-2000应付债券00000其他资产变化-232-1695-45-299-274其他非流动负债146321321321321融资活动现金流27961803788-12166非流动负债合计60497392737073707370股本变化62108000股东权益1881423174253912819031770债务净变化2950945223112941602股本26872795279527952795无息负债变化1346-28-7368041212公积金37254954497249724972净现金流511-490-19308579未分配利润1305615218174132020823783归属母公司权益1873323084252962809131666少数股东权益819095100105主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率174152159162164销售费用率043038042040040EBITDA率180153171168161管理费用率254260260260260EBIT率12410099102104财务费用率177210224224194税前净利润率10677778185研发费用率168196270260260归母净利润率9271707275所得税率12891112ROA6959545764ROE摊薄158122110114128每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC106928491105每股红利020020015017022每股经营现金流183137152205207偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产69782690510051133资产负债率5652515050每股销售收入11911423141215951940流动比率063072076080088速动比率043042039040041估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务116135131136142PE101111108有形资产有息债务254268253256262PB1614121110EVEBITDA7880726455资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1818131519敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告