【本周关键词】：美国Markit PMI超预期下行、国内逆周期政策持续发力
　　投资建议：维持行业“增持”评级
　　贵金属上行趋势延续，本周美国Markit PMI、成屋销售、消费者信心等数据显示美国经济边际弱化，鲍威尔释放鹰派信号，金价震荡上行，中期看美国经济周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的上升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，国内经济延续弱复苏，政策进一步发力，铜铝等需求有所支撑。按照历史平均40个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。
　　行情回顾：国内逆周期政策持续发力，美国经济整体降温：1）Markit PMI数据显示美国经济逐步降温，美元指数回落，国内逆周期政策持续发力，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.0%、0.6%、0.6%、3.8%、1.3%、3.2%，价格整体上涨；2）COMEX黄金收1939.90美元/盎司，环比上涨1.22%，SHFE黄金收于458.50元/克，环比上涨0.75%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,257.82点，环比下跌2.18%，跑输上证综指0.01个百分点，黄金、工业金属、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为5.54%、-0.64%、-4.22%、-5.31%。
　　宏观“三因素”总结：国内1年期LPR下调10bp；美国8月Markit制造业与服务业PMI均有所回落；欧元区8月制造业PMI初值有所回升。具体来看：
　　1）国内：1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%（前值3.55%），5年期贷款市场报价利率（LPR）为4.2%（前值4.2%）；7月服务贸易差额当月值为-183.60亿美元（前值-186.14亿美元）。
　　2）美国：8月Markit制造业PMI季调为47.0（前值49.0，预期47.0），服务业PMI商务活动季调51.0（前值52.3，预期52.3）；7月新房销售年化总数季调71.4万套（前值68.4万套），环比4.39%（前值-2.84%）。
　　3）欧元区：8月欧元区ZEW经济景气指数为-5.5（前值-12.2）；8月欧元区制造业PMI初值43.7（前值42.7，预期42.4）。
　　4）7月全球制造业PMI为48.7，环比持平，连续11个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍偏弱。
　　贵金属：美国经济逐步降温，金价有所回升
　　周内，十年期美债实际收益率1.92%，环比回落0.02pcts，实际收益率模型计算的残差1095.6美元/盎司，环比+18.3美元/盎司；美国8月Markit制造业PMI回落，服务业PMI超预期回落，另外，美国将3月非农就业人数下修30.6万人左右，数据佐证美国经济正逐步降温，贵金属价格有所回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：美元指数回落，基本金属价格有所回升
　　周内，Markit制造业PMI与服务业PMI回落，佐证美国经济正在降温，美元指数有所回落，基本金属价格有所回升；国内再次下调MLF利率，并且1年期LPR下调10bp，宏观方面释放流动性，逆周期政策有望进一步发力。
　　1、对于电解铝，供应端：国内电解铝运行产能增长至4275万吨附近，云南大部分铝厂均完成了复产工作，目前仅存部分新增转移产能待投产及个别厂未完全复产，四川7月份停产企业暂未复产，企业计划电解槽升级，预计短期难以复产。需求端：本周国内铝下游开工整体持稳，目前光伏型材企业反馈行业订单排产较好，部分大企业能够排满9月份，建筑型材板块暂无较大增量。铝板板带箔版块周内企业反馈一般，行业订单较差，短期持稳为主。库存端：电解铝铝锭社会库存增至49.4万吨，周度增加0.4万吨，目前高位价格抑制体现，周内呈现小幅累库状态。表观消费量81.58万吨，环比下降2.71%；目前电解铝90分位成本17565元/吨。再生铝方面，本周铝价大幅攀升，废铝价格也积极跟涨为主。从供应来看，本周废铝价格的积极跟涨并未对市场整体的废料供应产生一定的缓解，一方面是由于下游压价采购，价格博弈加剧；另一方面则是由于价格的迅速上涨，短时刺激难解整体困境。总体而言，本周价格的持续回升并未带动市场成交，反而因下游畏高情绪发酵，采购谨慎而导致成交稍显清淡。
　　1）截至8月25日，氧化铝价格2902元/吨，环比增加0.03%，氧化铝成本2889元/吨，环比增加0.28%，吨毛利13元/吨，环比减少35.07%。
　　2）预焙阳极方面，本周周内均价4985元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4859元/吨，环比上升0.08%，周内平均吨毛利126元/吨，环比下降4元/吨；如果不虑原料库存，阳极周内平均成本4935元/吨，环比下降0.87%，周内平均吨毛利50元/吨，环比上升46元/吨。
　　3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时

研究报告全文：美国经济进一步走弱黄金上行趋势进一步夯实有色金属证券研究报告行业周报2023年08月26日行业评级增持投资要点本周关键词美国MarkitPMI超预期下行国内逆周期政策持续发力分析师谢鸿鹤投资建议维持行业增持评级执业证书编号S0740517080003贵金属上行趋势延续本周美国MarkitPMI成屋销售消费者信心等数据显示美国Emailxiehhztscomcn经济边际弱化鲍威尔释放鹰派信号金价震荡上行中期看美国经济周期性回落难以避免而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认成为美联储进一步加息的约束条件贵金属已进入降息预期驱动的上升阶段持分析师郭中伟续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会基本金属恰处布局良机国内执业证书编号S0740521110004经济延续弱复苏政策进一步发力铜铝等需求有所支撑按照历史平均40个月左右Emailguozwztscomcn的周期长度来看全球经济高位下行时间已过半随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明支撑全球经济走出底部基本金属正处布局良机分析师刘耀齐行情回顾国内逆周期政策持续发力美国经济整体降温1MarkitPMI数据显示美执业证书编号S0740523080004国经济逐步降温美元指数回落国内逆周期政策持续发力具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为100606381332价格整Emailliuyqztscomcn体上涨2COMEX黄金收193990美元盎司环比上涨122SHFE黄金收于45850元克环比上涨0753本周A股整体回落申万有色金属指数收于研究助理陈沁一425782点环比下跌218跑输上证综指001个百分点黄金工业金属稀有Emailchenqy01ztscomcn金属金属非金属新材料的涨跌幅分别为554-064-422-531基本状况宏观三因素总结国内1年期LPR下调10bp美国8月Markit制造业与服务业上市公司数131PMI均有所回落欧元区8月制造业PMI初值有所回升具体来看行业总市值亿元26193631国内1年期贷款市场报价利率LPR为345前值3555年期贷款市场报价利率LPR为42前值427月服务贸易差额当月值为-18360亿美元行业流通市值亿元2309783前值-18614亿美元行业-市场走势对比2美国8月Markit制造业PMI季调为470前值490预期470服务业PMI商务活动季调510前值523预期5237月新房销售年化总数季调714万套5有色金属申万沪深300前值万套环比前值0684439-284欧元区月欧元区经济景气指数为前值月欧元区制造业-538ZEW-55-12282022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-08初值前值预期-10PMI437427424月全球制造业为环比持平连续个月处于荣枯线以下全球经济-1547PMI48711复苏动能仍偏弱-20贵金属美国经济逐步降温金价有所回升-25周内十年期美债实际收益率192环比回落002pcts实际收益率模型计算的残相关报告TableReport差10956美元盎司环比183美元盎司美国8月Markit制造业PMI回落服务1强美元短期压制大宗价格业PMI超预期回落另外美国将3月非农就业人数下修306万人左右数据佐证美不改中期上行趋势2023-08-20国经济正逐步降温贵金属价格有所回升我们认为美国经济回落难以避免当前2大宗金属配臵逻辑不变大40左右的远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀走低以及失宗需求逐步改善美国经济持续业率的触底回升贵金属价格拐点正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出下行2023-08-133进一步增加大宗金属的配标的的投资机会臵逐步走出底部的中国经济基本金属美元指数回落基本金属价格有所回升持续降温的美国就业市场2023-周内Markit制造业PMI与服务业PMI回落佐证美国经济正在降温美元指数有所08-06回落基本金属价格有所回升国内再次下调MLF利率并且1年期LPR下调4贵金属上行延续基本金属配臵逻辑增强2023-07-3010bp宏观方面释放流动性逆周期政策有望进一步发力5美国经济边际降温贵金属1对于电解铝供应端国内电解铝运行产能增长至4275万吨附近云南大部分铝上行趋势不变2023-07-23厂均完成了复产工作目前仅存部分新增转移产能待投产及个别厂未完全复产四川7月份停产企业暂未复产企业计划电解槽升级预计短期难以复产需求端本周请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报国内铝下游开工整体持稳目前光伏型材企业反馈行业订单排产较好部分大企业能够排满9月份建筑型材板块暂无较大增量铝板板带箔版块周内企业反馈一般行业订单较差短期持稳为主库存端电解铝铝锭社会库存增至494万吨周度增加04万吨目前高位价格抑制体现周内呈现小幅累库状态表观消费量8158万吨环比下降271目前电解铝90分位成本17565元吨再生铝方面本周铝价大幅攀升废铝价格也积极跟涨为主从供应来看本周废铝价格的积极跟涨并未对市场整体的废料供应产生一定的缓解一方面是由于下游压价采购价格博弈加剧另一方面则是由于价格的迅速上涨短时刺激难解整体困境总体而言本周价格的持续回升并未带动市场成交反而因下游畏高情绪发酵采购谨慎而导致成交稍显清淡1截至8月25日氧化铝价格2902元吨环比增加003氧化铝成本2889元吨环比增加028吨毛利13元吨环比减少35072预焙阳极方面本周周内均价4985元吨环比持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本4859元吨环比上升008周内平均吨毛利126元吨环比下降4元吨如果不虑原料库存阳极周内平均成本4935元吨环比下降087周内平均吨毛利50元吨环比上升46元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本15552元吨环比下降034长江现货铝价18820元吨环比上升162吨铝盈利2169元环比上升12112对于电解铜供给端百川统计本周国内电解铜产量2075万吨环比063需求端电线电缆方面企业电网类订单依旧稳定虽近期铜价回升但多家手持电网类订单的企业表示并未受到影响依旧能保持稳定生产反观不涉及电网订单的企业处境略显艰难漆包线方面本周铜价走高部分下游客户买兴受抑市场仅存刚需采购整体来看当前行业开工率已处于近年来较低水平本周国内主要精铜杆企业周度开工率为6871较上周下降062个百分点整体来看周内铜价重心震荡上抬精铜杆新增订单表现平平本周电解铜表观需求2121万吨环比-202万吨较去年同期205万吨截至8月25日上海江苏广东三地社会库存687万吨较上周减少001万吨废铜方面铜价重心上升但精废价差仍处于优势线下方区域说明本周再生铜原料供给量有所增加但是增幅有限整体再生铜原料仍处于供给紧张状态本周铜价重心上移再生铜原料贸易商出货积极性被提振为此本周再生铜原料供给紧张态势小幅缓解消费端由于前期再生铜原料困难叠加再生铜杆厂出现超卖现象为此本周再生铜原料供给宽松后再生铜杆厂为交付订单加快生产节奏但是由于本周绝对价格走高为此本周再生铜杆新增订单有限本周再生铜杆开工率为4368较上周上涨了297个百分点3对于锌锭供给端百川统计本周国内锌产量为1072万吨环比增09需求端镀锌方面镀锌管企业开工维持平稳运行镀锌结构件中铁塔光伏支架维持较强开工其余板块未见明显改善镀锌开工率下降017pcts至6483压铸锌合金方面大型厂家开工稳定中小型厂家订单延续性较差压铸锌合金开工率下降112pcts至4721氧化锌方面轮胎开工仍能对订单提供支撑大厂订单排单相对较满氧化锌开工率上升080pcts至6250本周七地锌锭库存815万吨较上周去库178万吨风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-7-11股市行情回顾美股整体回升A股整体回落-7-12贵金属经济数据佐证美国经济逐步降温金价有所回升-8-13基本金属美元指数回落基本金属价格有所回升-8-2宏观三因素运行态势跟踪-9-21中国因素国内1年期LPR下调10bp-9-22美国因素美国8月Markit制造业与服务业PMI均有所回落-9-23欧洲因素欧元区8月制造业PMI初值有所回升-11-3贵金属大周期上行趋势不变-11-31上行趋势不变-11-32黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续-13-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-13-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-16-41基本金属国内经济逐步见底海外流动性紧缩进入尾声-16-42铝铝价上涨显著基本面上铝小幅累库-17-43铜SMM进口铜精矿指数TC或进入下行通道-24-44锌周内锌价有所回升-27-5投资建议维持增持评级-28-6风险提示-29--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表目录图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅-7-图表2周内子板块涨跌幅表现-7-图表3周内有色金属领涨个股-8-图表4周内有色金属领跌个股-8-图表5COMEX黄金白银价格走势-8-图表6SHFE黄金白银价格走势-8-图表7基本金属价格区间涨跌幅-9-图表8国内1年期与5年期LPR-9-图表9国内工业企业利润总额累计值及累计同比-9-图表10美国Markit制造业与服务业PMI-9-图表11美国新房销售折年数及环比-9-图表12美国当周初请失业金人数万人-10-图表13美国当周新增确诊病例万人-10-图表14美联储加息预期-10-图表15美元指数走势图-10-图表16欧元区ZEW经济景气指数与通胀指数-11-图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人-11-图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司-12-图表19十年期美债收益率与联邦基金利率-12-图表20通胀预期与真实收益率-12-图表21金价与十年期美国国债收益率-12-图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-12-图表23黄金ETF持仓情况单位吨-13-图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张-13-图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低-14-图表26平价上网接近成为现实元度-14-图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨-14-图表28白银供需平衡表预测吨-15-图表29光伏产业白银需求预测-15-图表30金银比伦敦现货-15-图表31金银比修复行情历史复盘-16-图表32国内社融数据有望筑底回升-16-图表33地方政府稳增长文件持续出台-16--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表34美国通胀韧性仍存-17-图表35海外宽松环境正逐步退潮-17-图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关-17-图表37美国制造商批发商库存同比-17-图表40电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨-17-图表41电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨-18-图表42国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-18-图表43电解铝周度产量万吨-19-图表44国内电解铝周度需求万吨-19-图表45铝型材开工率-19-图表46铝线缆开工率-19-图表47铝板带开工率万吨-19-图表48铝箔开工率-19-图表49国内电解铝社会库存走势万吨-20-图表50国内铝锭及铝棒总库存走势万吨-20-图表51国内电解铝年度社会库存走势对比万吨-20-图表52国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨-20-图表53LME铝期货库存变动万吨-21-图表54LME铝期货库存年度对比万吨-21-图表55电解铝的完全成本构成-21-图表56电解铝成本利润情况元吨-21-图表57氧化铝生产成本构成-21-图表58氧化铝成本利润情况元吨-21-图表59预焙阳极生产成本构成-22-图表60预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存-22-图表61预焙阳极成本利润情况元吨不考虑原料库存-22-图表62石油焦价格元吨-23-图表63国内石油焦月度产量万吨-23-图表64国内未煅烧石油焦进口数量万吨-23-图表66石油焦库存万吨-23-图表67国内石油焦开工率-24-图表68国内石油焦月度表观消费量万吨-24-图表69铜矿TCRC-24-图表70电解铜周度产量万吨-24-图表71中国铜冶炼行业装臵动态单位万吨-25--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表72精废价差不含税-26-图表73再生铜杆开工率情况-26-图表72LMECOMEX库存变动趋势吨-26-图表73上海广东及保税区社会库存变动吨-26-图表74铜精铜制杆企业周度开工率-27-图表75铜电力用杆加工费-27-图表74国产及进口锌精矿加工费对比-27-图表75国产锌精矿分地区加工费-27-图表76国内锌七地库存万吨-28-图表77LME锌库存变动趋势吨-28--6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股整体回升A股整体回落周内美股三大指数整体回升道指045纳斯达克226标普082本周A股整体回落上证指数收于306407点环比下跌217深证成指收于1013047点环比下跌314沪深300收于370915点环比下跌198申万有色金属指数收于425782点环比下跌218跑输上证综指001个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅000300采掘传媒银行化工钢铁通信汽车电子综合计算机-100房地产沪深休闲服务轻工制造农林牧渔食品饮料家用电器上证综指有色金属非银金融医药生物公用事业建筑材料纺织服装国防军工商业贸易交通运输机械设备电气设备建筑装饰-200-300-400-500-600来源wind中泰证券研究所从子板块来看黄金工业金属稀有金属金属非金属新材料的涨跌幅分别为554-064-422-531图表2周内子板块涨跌幅表现800600400200000-200-400-600黄金工业金属稀有金属金属非金属新材料来源wind中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股2023825202381820238252023818证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价收盘价收盘价收盘价000603SZ盛达资源15061319142688456SH有研粉材31083630-144600114SH东睦股份96989089600338SH西藏珠峰13961588-121600547SH山东黄金2575238381002125SZ湘潭电化10321171-119000975SZ银泰黄金1404130576000762SZ西藏矿业24472717-99600489SH中金黄金1088102364600110SH诺德股份596648-80601702SH华峰铝业1524143463002497SZ雅化集团15441678-80601168SH西部矿业1257118759600111SH北方稀土21532339-80000933SZ神火股份1493142448000688SZ国城矿业12551360-77603979SH金诚信3527338442002240SZ盛新锂能22962488-77600988SH赤峰黄金1508147224002738SZ中矿资源37264036-77来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属经济数据佐证美国经济逐步降温金价有所回升周内美国8月Markit制造业PMI回落服务业PMI超预期回落另外美国将3月非农就业人数下修306万人左右数据佐证美国经济正逐步降温贵金属价格有所回升截至8月25日COMEX黄金收193990美元盎司环比上涨122COMEX白银收于2423美元盎司环比上涨660SHFE黄金收于45850元克环比上涨075SHFE白银收于5823元千克环比上涨400图表5COMEX黄金白银价格走势图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102019-082021-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022020-022020-082021-022022-022022-082023-022023-082020-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属美元指数回落基本金属价格有所回升周内Markit制造业PMI与服务业PMI回落佐证美国经济正在降温美元指数有所回落基本金属价格有所回升国内再次下调MLF利率并且1年期LPR下调10bp宏观方面释放流动性市场宏观利好情绪被提振具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为100606381332价格整体上涨-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME8359608210-143374838SHFE689304802014-21435铝LME2152179406-235200747SHFE185551410008-90316铅LME2160198806-5787633SHFE16435148502374107锌LME2399237338-32211821SHFE206501816038-144137锡LME255851720013-344488952SHFE21545013734018-272569镍LME20770133753203553552SHFE16950010585014115601来源wind中泰证券研究所注LME金属单位为美元吨SHFE金属单位为元吨2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素国内1年期LPR下调10bp国内1年期LPR下调10bp本周披露国内1年期贷款市场报价利率LPR为345前值3555年期贷款市场报价利率LPR为42前值427月服务贸易差额当月值为-18360亿美元前值-18614亿美元图表8国内1年期与5年期LPR图表9国内工业企业利润总额累计值及累计同比贷款市场报价利率LPR1年工业企业利润总额累计值亿元累计同比贷款市场报价利率LPR5年10000020000900006008000015000550700005006000010000500004504000050004003000020000000350100003000-500019-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-09来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素美国8月Markit制造业与服务业PMI均有所回落美国8月Markit制造业与服务业PMI均有所回落本周披露美国8月Markit制造业PMI季调为470前值490预期470服务业PMI商务活动季调510前值523预期5237月新房销售年化总数季调714万套前值684万套环比439前值-284图表10美国Markit制造业与服务业PMI图表11美国新房销售折年数及环比-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报美国Markit制造业PMI季调美国新建住房销售折年数季调千套80美国Markit服务业PMI商务活动季调美国季调后新建住房销售环比右1200407010003060800201060050040040-10200-20300-30202016-012011-012012-012013-012014-012015-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0114-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国就业市场保持韧性本周披露美国当周初请失业金人数为230万人前值240万人周一到五美国累计确诊1412万例日均新增282万例环比增加140万例图表12美国当周初请失业金人数万人图表13美国当周新增确诊病例万人美国当周初次申请失业金人数季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右10010012000908080100007060800050604060003040204000102020000002020-012021-012022-012023-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储联储主席鲍威尔Jacksonhole会议发表偏鹰讲话2023年8月25日美联储主席鲍威尔在jacksonhole就世界经济的结构性变化发表演讲强调当前美国通胀仍然较高在必要时仍可能进一步加息同时指出在通胀出现明显回落前有望维持当前利率水平此外考虑到紧缩政策影响的滞后性美联储后续决策或更为谨慎会议后市场解读偏鹰贾诩预期升温美元和美债利率均走高但随后又基本完全修复图表14美联储加息预期图表15美元指数走势图-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852021-082015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022022-022022-082023-022023-082015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧元区8月制造业PMI有所回升欧元区8月制造业PMI初值有所回升本周披露8月欧元区ZEW经济景气指数为-55前值-1228月欧元区制造业PMI初值437前值427预期424本周英国德国法国合计日均新增确诊29154例环比增加29154例图表16欧元区ZEW经济景气指数与通胀指数图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60法国累计确诊病例英国新增确诊病例右ZEW经济景气指数欧元区ZEW通胀指数欧元区4000德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右5010003500300040500250030002000150020-5002019-022017-062017-112018-042018-092019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042017-01100010-1000500002020-012021-012022-012023-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势不变31上行趋势不变高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至8月25日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至23310年期国债实际收益率环比回落至192截至8月25日COMEX黄金收193990美元盎司环比上涨122COMEX白银收于2423美元盎司环比上涨660SHFE黄金收于45850元克环比上涨075SHFE白银收于5823元千克环比上涨400图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右652503504554200300351504250310032520020502150150001110005-05000-1000502021-112022-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-082022-112023-022023-052023-08-1500002021-122022-122018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082022-042022-082023-042023-082018-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019000003006170005020041500100100215001300200-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100250-2002006-01-2-300-400-42022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所32黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续截至8月25日黄金ETF持仓量SPDRiShares131753吨环比减少1133吨截至8月22日COMEX黄金非商业多头持仓回落至2263万张附近前值2331万张同时非商业空头持仓回升至1244万张附近前值1119万张附近净多头持仓量回落至1019万张前值1211万张图表23黄金ETF持仓情况单位吨图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量20005000001800COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量1600400000140030000012001000200000800600100000400020002021-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082022-082023-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立2020年9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶2020年9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-402020年9月21日GE宣布退出新增煤电市场2020年9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表26平价上网接近成为现实元度来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152022年光伏应用中的白银需求量达到43633吨占白银总需求的1129假设未来单位光伏用银量年均减少52023年全-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报球光伏装机量275GW对应2023年光伏耗银49562万吨在白银总需求的占比进一步提升至12光伏耗银的持续增长持续拉大白银供需缺口图表28白银供需平衡表预测吨单位吨2011201220132014201520162017201820192020202120222023E供给合计314017314825321792330997330500328976320983316194318184296416310133312462318744矿产银23639124653026133327290327769227750526851726366626015224294925585725576626189343604418-01-32-18-13-66530020再生银72432671765993054394517825112852155521555283950450538095616756322-73-108-92-48-13200013-45674420净对冲供给37010000332868400000048832644000000-1000---794-1000-------净官方售银14931120529373342342311373311373467529529-250-528-294-8300-91200-16720025013300需求合计325119305862332401317749331840309602299990307363308450273671326318386386412499传统工业除光伏外136747123001127603124773125053123343129189130309128194113186122703129438179260-10137-2202-144709-16-117845510光伏21272171051570615052168252914131660287683069631415353654363349562-196-82-4211873286-916723126234136摄影感光材料1915816328142441356012813117561091610636104818647892785538210-148-128-48-55-83-71-26-15-17532-42-30珠宝首饰50444495115818860179630095884161049631646260446593564227280562045-181753447-663835-09-25621129020银器12907124711421316296176031626517945203391859810078132812285917323-3414014780-76103133-86-45831872130实物投资845927488993331878899653466523485785153357877637628668510353296099-115246-5898-311-27061123102360194-20净对冲需求0012564911200003732653261200002924556700--275-1000---8253000-1000--904-1000供需平衡-111038963-1060913248-134019373209938831973422745-16185-73925-93755伦敦现货银价oz351311238191157171170157162206251217234现货银价元千克76187647654813840048341353816739284360103886146900520724740053860资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表29光伏产业白银需求预测光伏耗银单独测算2011201220132014201520162017201820192020202120222023E光伏耗银量吨21272171051570615052168252914131660287683069631415353654363349562光伏装机GW30030338640252076692798311581273170023002750中国2535108106151345531443301482600874950海外275268278297369421396540857791110014261800光伏耗银装机710565407374324380342293265247208190180yoy-204-280-81-135176-102-143-44-44-157-88-50资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至8月25日当前金银比7920环比回落389图表30金银比伦敦现货-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货13012011010090807060502015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052015-01来源wind中泰证券研究所图表31金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内经济逐步见底海外流动性紧缩进入尾声中央经济工作会议指出我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变中央经济工作会议强调做好下半年经济工作要坚持稳中求进工作总基调强调突要积极扩大国内需求发挥消费拉动经济增长的基础性作用通过增加居民收入扩大消费通过终端需求带动有效供给把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来强调要提振汽车电子产品家居等大宗消费推动体育休闲文化旅游等服务消费等图表32国内社融数据有望筑底回升图表33地方政府稳增长文件持续出台社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072016-01-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的尾声伴随着高利率及流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表34美国通胀韧性仍存图表35海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000006001290000008000000500107000000400860000006500000030040000004300000020022000000100010000000000-22019-072015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表37美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国制造商库存同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010100401520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352016-062001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02-1002000-08-60-10040-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所42铝铝价上涨显著基本面上铝小幅累库云南基本完成复产工作国内电解铝运行产能增长至4275万吨附近云南大部分铝厂均完成了复产工作目前仅存部分新增转移产能待投产及个别厂未完全复产四川7月份停产企业暂未复产企业计划电解槽升级预计短期难以复产本周新增复产产能7万吨截至2023年8月24日2023年中国电解铝总复产规模3677万吨已复产3272万吨待复产325万吨预期年内还可复产45万吨预期年内最终实现复产累计3317万吨图表38电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司19192023年一季度0019-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报广西广西苏源投资股份有限公司10102023年一季度0010广西广西田林百矿铝业有限公司532023年7月203四川四川启明星铝业有限责任公司602023年4月600四川阿坝铝厂1182023年1月308四川眉山市単眉启明星铝业有限公司602023年4月600四川广元中孚高精铝材有限公司20202023年2月0020四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司35352023年3月0035贵州遵义铝业股份有限公司28282023年3月0028贵州贵州华仁新材料有限公司28282023年2月0028贵州安顺市铝业有限公司80-000贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司442023年3月004云南云铝集团123212322023年二季度001232云南云南神火铝业有限公司36362023年二季度0036云南云南宏泰新型材料有限公司18182023年二季度0018云南云南其亚全属有限公司1432023年二季度1103河南河南豫港龙泉铝业有限公司11112023年3月0011贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年二季度00125总计36773272325453317资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝新增投产产能5万吨截至2023年8月24日2023年中国电解铝已建成且待投产的新产能1777万吨已投产827万吨待开工新产能93万吨预期年内还可投产共计40万吨预期年度最终实现累计1227万吨图表39电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司1121122023年1月00112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司2662023年1月202026古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司108352023年二季度732055贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年二季度00125贵州贵州元豪铝业有限公司1082023年1月008贵州贵州华仁新材料有限公司10102023年三季度0010总计177777798451227资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能较上周增长12万吨截止2023年8月24日国内电解铝运行产能达42749万吨图表40国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源百川中泰证券研究所供应较为稳定根据百川本周电解铝产量8198万吨环比增加028产量较为稳定图表41电解铝周度产量万吨图表42国内电解铝周度需求万吨来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝加工板块开工率呈现淡季表现截止2023年8月25日铝加工企业平均开工率为636环比下降01PCT同比下降21PCT图表43铝型材开工率图表44铝线缆开工率来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所图表45铝板带开工率万吨图表46铝箔开工率-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝锭库存周度增04万吨2023年8月24日SMM统计国内电解铝锭社会库存494万吨较上周四增加04万吨临近月底随着云南等地区铸锭量的进一步提升本周国内铝锭到货补充力度有所增强而整体出库情况受畏高情绪影响表现平平本周除无锡地区外国内各主流消费地铝锭库存均出现累库近期铝锭库存维持持稳小升的趋势海外方面截至8月25日LME铝库存52056万吨环比上升426万吨图表47国内电解铝社会库存走势万吨图表48国内铝锭及铝棒总库存走势万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表49国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表50国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分