报告概要：
　　7月CPI当月同比-0.30%，预期-0.50%，前值0%；7月PPI当月同比-4.40%，预期-4.10%，前值-5.40%；7月PPIRM当月同比-6.10%，前值-6.50%。我们解读如下：
　　一、猪肉与基数效应拖累7月CPI，食品烟酒“凭一己之力”将CPI拉进负值区间；
　　二、8-10月CPI当月同比还将位于相对低位，11-12月大概率在10月的基础上上行；
　　三、高M2同比与低CPI同比并存是中外常态，主因彼时宏观经济处于低迷阶段；
　　四、6月是PPI当月同比的年内低点，8月大概率在7月的基础上上行；
　　五、下半年工业企业利润增速大概率在负值区间稳步上行，2024年大概率录得正增长；
　　六、美国制造业已经进入衰退阶段，消费是美国宏观经济具有韧性的关键所在；
　　七、宏观经济走弱是上半年A股跑输多数国家股市的原因，下半年大概率小幅上行；
　　八、8月央行降息符合预期，汇率不是国内货币政策后续宽松的制约因素。
　　风险因素
　　1.我国内需走弱程度超预期；
　　2.美国宏观经济衰退程度超预期。

研究报告全文：英大证券宏观评论2023年第9期总第129期宏观研究7月大概率是CPI当月同比的年内低点高M2同比与低CPI报告日期2023年8月17日同比并存是中外常态7月通胀数据解读宏观研究员郑后成报告概要执业编号S0990521090001电话0755-830085117月CPI当月同比-030预期-050前值07月PPI当月同比-440E-mailhouchengzheng163com预期-410前值-5407月PPIRM当月同比-610前值-650我们解读如下风险因素1我国内需走弱程度超预期一猪肉与基数效应拖累7月CPI食品烟酒凭一己之力将CPI拉进负2美国宏观经济衰退程度超预期值区间相关报告二8-10月CPI当月同比还将位于相对低位11-12月大概率在10月的基础1英大宏观评论20230731稳就业被上上行提高到战略高度通盘考虑人民币汇率中期升值是大概率事件2英大宏观评论202307243季度我国宏三高M2同比与低CPI同比并存是中外常态主因彼时宏观经济处于低迷观经济压力犹存不排除央行在下半年降准阶段或降息的可能3英大宏观评论202305082季度工业产能利用率大概率低于1季度我国宏观政策还将保持较大力度四6月是PPI当月同比的年内低点8月大概率在7月的基础上上行4英大宏观评论20230403中短期内工业企业产成品存货同比还将下行我国宏观经济尚处主动去库存阶段五下半年工业企业利润增速大概率在负值区间稳步上行2024年大概率5英大宏观评论202303292023年我国财录得正增长政收支或将继续面临压力短期内国有土地使用权出让收入累计同比不具备大幅上行基础六美国制造业已经进入衰退阶段消费是美国宏观经济具有韧性的关键6英大宏观评论202303283月城镇调查所在失业率大幅下行概率较低电力投资继续承担大国顶梁柱角色7英大宏观评论202303153月CPI与PPI七宏观经济走弱是上半年股跑输多数国家股市的原因下半年大概率或将继续承压燃料动力类PPIRM至少还A有1060个百分点的累积下行空间小幅上行8英大宏观评论20230301国内经济恢复的基础尚不牢固不排除2季度我国央行降准或降息的可能八8月央行降息符合预期汇率不是国内货币政策后续宽松的制约因素9英大宏观评论20221220基建投资大概率是2023年扩内需的主力1-4季度GDP当季同比大概率总体上行10英大宏观评论20221215稳增长重回目标体系第一位2023年财政政策力度大概率大于2022年年度展望报告1英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置55引领投资与金融油铜冲高金猪蓄势债强股不弱202201192英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置经济上货币稳有色原油A股优202101111目录一猪肉与基数效应拖累7月CPI食品烟酒凭一己之力将CPI拉进负值区间3二8-10月CPI当月同比还将位于相对低位11-12月大概率在10月的基础上上行4三高M2同比与低CPI同比并存是中外常态主因彼时宏观经济处于低迷阶段5四6月是PPI当月同比的年内低点8月大概率在7月的基础上上行8五下半年工业企业利润增速大概率在负值区间稳步上行2024年大概率录得正增长9六美国制造业已经进入衰退阶段消费是美国宏观经济具有韧性的关键所在10七宏观经济走弱是上半年A股跑输多数国家股市的原因下半年大概率小幅上行12八8月央行降息符合预期汇率不是国内货币政策后续宽松的制约因素132事件7月CPI当月同比-030预期-050前值07月PPI当月同比-440预期-410前值-5407月PPIRM当月同比-610前值-650解读一猪肉与基数效应拖累7月CPI食品烟酒凭一己之力将CPI拉进负值区间7月CPI当月同比录得-030虽然高于预期020个百分点但是较前值下行030个百分点并且自2021年3月以来首次跌进负值区间持平于2021年1月为2020年11月以来低点7月CPI累计同比录得050较前值下行020个百分点创2021年7月以来新低7月CPI环比为020较前值上行040个百分点时隔5个月重返正值区间从结构上看一是7月食品CPI当月同比为-170较前值大幅下行40个百分点自2022年4月以来首次进入负值区间与此同时7月非食品CPI当月同比为0较前值上行060个百分点时隔1个月再次脱离负值区间二是7月消费品CPI当月同比为-130较前值下行080个百分点连续4个月位于负值区间且创2009年8月以来新低与此同时7月服务CPI当月同比为120较前值上行050个百分点且创2022年3月以来新高从三分法的角度看一是7月核心CPI当月同比为080较前值大幅上行040个百分点创2023年2月以来新高对7月CPI当月同比形成支撑二是7月交通工具用燃料CPI当月同比录得-1320较前值上行440个百分点结束12连跌也对7月CPI当月同比形成支撑三是7月猪肉CPI当月同比录得-260较前值大幅下行1880个百分点创2022年5月以来新低综上对7月CPI当月同比形成拖累的是猪肉CPI当月同比此外从基数效应看2022年6月7月CPI当月同比分别录得250270基数上行020个百分点也对7月CPI当月同比形成利空图对月当月同比形成拖累的是猪肉当月同比17CPICPI数据来源WIND英大证券研究所整理3从8大分项来看与6月相比七上一下首先看七上方面7月交通和通信其他用品和服务教育文化和娱乐生活用品及服务居住衣着医疗保健CPI当月同比分别为-470410240-020010100120较前值分别上行180170090030010010010个百分点具体看一是交通和通信项在连续12个月下跌之后7月出现了上涨即便如此依旧连续5个月位于负值区间二是其他用品和服务项创2020年10月以来新高三是教育文化和娱乐项持平于2023年1月为2022年4月以来高点四是生活用品及服务项终结5连跌但是连续3个月位于负值区间依旧没走出负值区间五是居住项时隔9个月重返正值区间六是衣着项创2019年12月以来新高七是医疗保健项创2021年1月以来新高其次看一下方面7月食品烟酒CPI当月同比为-050较前值大幅下行250个百分点自2022年4月以来首次进入负值区间可见在其余7项均较前值边际上行的背景下食品烟酒凭一己之力将CPI当月同比拉进负值区间之所以产生这一现象原因有两点一是食品烟酒的月度边际下行幅度高达250个百分点远高于其他七大分项的月度边际上行幅度二是食品烟酒在CPI中的权重最高为280而交通和通信其他用品和服务教育文化和娱乐生活用品及服务居住衣着医疗保健的权重分别为1125219136547468122121124根据以上两个维度对CPI当月同比的八大分项做加权平均其结果是-028个百分点接近7月与6月-030个百分点的差值图食品烟酒凭一己之力将当月同比拉进负值区间2CPI数据来源WIND英大证券研究所整理二8-10月CPI当月同比还将位于相对低位11-12月大概率在10月的基础上上行核心CPI是剔除了食品和原油价格影响的CPI指数此前我们从核心CPI的定义出发提出了研判CPI走势的三分法具体看可以把核心CPI分解为三个部分一是猪肉CPI二是交通工具用燃料CPI三是核心CPI其中交通工具用燃料CPI与PPI高度相关而核心CPI滞后于PPI因此我们进一步把CPI的三分法改进至两分法一4是与宏观经济走势不相关的猪肉CPI二是与宏观经济走势高度相关的部分也就是与PPI同步的交通工具用燃料CPI以及滞后于PPI的核心CPI首先看猪肉CPI在2022年4-10月猪肉平均批发价持续上行的背景下4-6月猪肉CPI当月同比已经持续下探预计7-10月总体大概率在6月的基础上继续下探这将对7-10月的CPI当月同比形成压力我们认为猪肉平均批发价大概率在10月触底企稳并启动上行进程叠加考虑2022年11-12月猪肉平均批发价下行预计11-12月猪肉CPI当月同比大概率上行其次看与宏观经济走势相关部分在PPI当月同比处于V型走势右侧的背景下叠加考虑2022年7-12月基数逐步走低预计2023年7-12月交通工具用燃料CPI与核心CPI也将企稳上行但是考虑到PPI当月同比年内破0概率较低预计交通工具用燃料CPI与核心CPI大幅上行概率较低最后看基数效应2022年1-4季度CPI当月同比的均值分别为110223267183这就意味着2023年3季度CPI当月同比还将位于低位4季度大概率在3季度的基础上上行尤其是11月与12月综上我们坚持在英大证券宏观评论基建投资大概率是2023年扩内需的主力1-4季度GDP当季同比大概率总体上行20221220中2023年CPI当月同比总体不会太高且呈现两头高中间低的宽底U型特征的判断展望8月CPI当月同比我们从以下四个维度展开分析第一8月1-15日猪肉平均批发价同比均值为-2379较7月同期上行1044个百分点较7月全月上行1106个百分点这就意味着猪肉价格对CPI当月同比的拖累边际减缓进而边际利多8月CPI当月同比第二8月1-15日WTI原油期货结算价同比均值为-1035较7月同期上行1578个百分点这就意味着国际油价对8月CPI当月同比形成边际利多第三在7月PPI当月同比较6月大幅上行10个百分点的背景下叠加2022年8月核心CPI当月同比持平于7月预计8月核心CPI当月同比大概率在7月的基础上小幅上行第四2022年7月8月CPI当月同比分别录得270250基数下行对8月CPI当月同比形成利多综上我们认为8月CPI当月同比大概率在7月的基础上上行如果这一判断成立则7月的-030大概率是年内CPI当月同比的最低点处于宽底U型的底部三高M2同比与低CPI同比并存是中外常态主因彼时宏观经济处于低迷阶段回首2023年上半年我国金融货币条件较为宽松体现在以下两个方面数量方面一是1季度2季度金融机构新增人民币贷款为1060万亿元513万亿元上半年累计为1573万亿元是2001年1月有数据记录以来半年度最高值其中1季度的1060万亿元是2001年1月有数据记录以来季度最高值二是央行在3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点M2同比在1-4月均录得高于120的增速其中2月录得1290创2016年5月以来新高价格方面央行在6月13日与15日分别下调7天期逆回购利率以及1年期MLF利率10个基点在如此宽松的金融货币条件下出乎意料的是1-6月CPI当月同比从210的相对高位持续下探至0与此同时1-6月PPI当月同比从-0805单边下行至-540年初市场认为在疫情防控平稳转段后我国宏观经济需求会快速修复叠加在印钞机轰鸣的背景下我国宏观经济进入复苏阶段价格指标尤其是CPI当月同比也将得到修复回顾历史走势我们认为M2同比与CPI当月同比走势背离是中外皆有的常态国内方面在1995年12月至2023年7月这332个月中我国CPI当月同比与M2同比的相关系数仅为023但是我们注意到1995年以来我国CPI当月同比与M2同比存在4次显著背离的情形第一次是从1998年6月至2001年5月历时36个月M2同比从1460至1448CPI当月同比从-130至170二者的相关系数为-065第二次是从2005年2月至2007年1月历时24个月M2同比从1390至1593CPI当月同比从390至220二者的相关系数为-069第三次是从2008年11月至2011年7月历时32个月M2同比从1480至1470CPI当月同比从240至645二者的相关系数为-079第四次是从2017年2月至2020年1月历时36个月M2同比从1040至840CPI当月同比从080至540二者的相关系数为-043以上四次背离的时长合计为128个月占比为3855图年以来我国当月同比与同比存在次显著背离的情形31995CPIM24数据来源WIND英大证券研究所整理国外方面在1960年1月至2023年6月这762个月中美国CPI同比与M2同比的相关系数低至006但是我们注意到1967年以来CPI当月同比与M2同比存在4次显著背离的情形第一次是从1967年1月至1983年7月历时198个月M2同比从413至1279CPI同比从350至250二者的相关系数为-031第二次是从1995年5月至2009年1月历时177个月M2同比从093至1031CPI同比从320至0二者的相关系数为-041第三次是从2016年10月至2020年5月历时44个月M2同比从746至21876CPI同比从160至010二者的相关系数为-074还有一个非常典型的时期2008年8月至2009年1月M2同比从538单边上行至1031CPI同比从540单边下行至0历时6个月相关系数高达-094以上四次背离的时长合计为425个月时间占比为5577远高于我国的3855也就是说M2同比与CPI同比走势背离不是中国特色美国甚至比我国更为显著图年以来美国当月同比与同比存在次显著背离的情形41967CPIM24数据来源WIND英大证券研究所整理高M2同比与低CPI同比并存这一现象体现了较强的宏观逻辑在宏观经济低迷期社会总需求疲弱在短期社会总供给不变的背景下价格自然低迷体现为CPI当月同比与PPI当月同比居于低位与此同时政府加大宏观政策逆周期调节力度体现为降准降息以及加大货币发行量推升M2同比相反在宏观经济繁荣期社会总需求旺盛在短期社会总供给不变的背景下价格大幅上行体现为CPI当月同比与PPI当月同比居于高位与此同时为防止宏观经济过热货币当局升准加息减少货币供应量体现为M2同比下行这一现象是不是对货币学派观点的否定我们认为并不是货币学派在理论上和政策主张方面强调货币供应量的变动是引起经济活动和物价水平发生变动的根本和起支配作用的原因布伦纳于1968年使用货币主义一词来表达这一流派的基本特点从货币政策的实践看虽然存在M2同比高增长与CPI当月同比持续下探并存的背离情形但是在M2同比高增长的拉动下CPI当月同比在滞后一段时间后出现了上行趋势也就是说货币政策的传导与生效需要一个过程体现为M2同比对CPI当月同比的拉动存在一定的滞后性此外在货币政策实践中确实也存在M2同比与CPI当月同比同上或者同下的情形7四6月是PPI当月同比的年内低点8月大概率在7月的基础上上行7月PPI当月同比为-440低于预期030个百分点较前值大幅上行10个百分点终结6连跌但是连续10个月位于负值区间7月PPI累计同比为-320较前值下行010个百分点录得18连跌持平于2016年8月创2016年9月以来新低7月PPI环比录得-020较前值上行060个百分点连续8个月位于正增长区间之外连续4个月录得负增长从结构的角度看一是7月生产资料PPI当月同比为-550较前值上行130个百分点连续10个月位于负值区间二是7月生活资料PPI当月同比为-040较前值上行010个百分点终结8连跌但是连续3个月位于负值区间具体到生产资料PPI内部7月采掘工业原材料工业加工工业PPI当月同比分别为-1470-760-380较前值分别上行150190090个百分点采掘工业原材料工业加工工业均在6月触底并在7月不约而同上行预示6月的-540大概率是PPI当月同比的年内低点因为PPI当月同比触底的重要特征是采掘工业低于原材料工业且原材料工业低于加工工业目前这一阶段在2023年3-7月已经出现具体到生活资料PPI内部7月食品类衣着类一般日用品类耐用消费品类PPI当月同比分别为-090150080-150较前值分别上行-0300500500个百分点其中食品类连续9个月下跌连续2个月位于负值区间创2009年11月以来新低衣着类与一般日用品类均较前值上行分别创近3个月近6个月新高耐用消费品类连续2个月录得-150为2021年3月以来低点连续6个月位于负值区间图月采掘工业低于原材料工业且原材料工业低于加工工业53-7数据来源WIND英大证券研究所整理7月PPIRM当月同比为-610较前值上行040个百分点但是依旧位于历史低位区间7月PPIRM累计同比为-350较前值下行050个百分点创2016年10月以来新低87月PPIRM环比为-050较前值上行060个百分点但是依旧连续4个月位于负值区间连续9个月脱离正值区间从PPIRM当月同比的9大分项来看部分分项持续下探部分触底反弹具体看7月有色金属材料类黑色金属材料类纺织原料类其他工业原材料及半成品类PPIRM当月同比分别为-010-810-380-180较前值分别上行480310110030个百分点7月农副产品类木材及纸浆类燃料动力类化工原料类建筑材料类PPIRM当月同比分别为-560-590-1220-1330-560较前值分别下行20150110030010个百分点展望8月我们认为PPI当月同比大概率在7月的基础上上行第一2022年7月8月PPI当月同比分别为420230基数大幅下行利多2023年8月PPI当月同比第二从翘尾因素看2023年7月8月PPI当月同比翘尾因素分别为-150-030翘尾因素大幅上行120个百分点利多2023年8月PPI当月同比第三截止至8月16日虽然国际油价月K线收阴但是2022年同期国际油价处于下行趋势之中预示国际油价同比大概率上行利多8月PPI当月同比五下半年工业企业利润增速大概率在负值区间稳步上行2024年大概率录得正增长在英大证券宏观评论3季度我国宏观经济压力犹存不排除央行在下半年降准或降息的可能20230724中我们提出2023年下半年PPI当月同比处于V型的右侧但是上行走势较为温和年内破0概率较低的判断我们知道PPI当月同比与工业企业利润总额累计同比高度相关如果2023年下半年PPI当月同比处于V型的右侧但是上行走势较为温和年内破0概率较低这一判断是正确的则下半年以及2024年工业企业利润总额累计同比走势如何回顾历史我国工业企业利润总额累计同比开年录得负增长的有8年其中录得深度负增长的有4年1996年1998年2015年2020年录得中度负增长的有1年2019年录得浅度负增长的有3年2022年2012年2014年其中年内转正的有4年2002年2009年2012年2020年年内未转正的有4年1996年1998年2015年2019年2023年开年录得-2290属于深度负增长从以往深度负增长年份的规律看总体趋势是向上修复而从2023年2-5月的情况看也基本符合稳步上行这一规律接下来的问题是工业企业利润总额累计同比年内破0可能性如何从历史数据推断工业企业利润总额累计同比在2023年年内转正的概率为50但是我们认为2023年工业企业利润总额累计同比年内转正的概率较低2009年与2020年工业企业利润总额累计同比在深度负增长的背景下转正主因我国与美国均采取包括宽松货币政策在内的宽松的宏观政策2023年能否转正取决于中美两国的货币政策与宏观政策能否大幅放松从目前的情况看美联储未有放松货币政策的迹象而我国在724政治局会议提出要精准有力实施宏观调9控加强逆周期调节和政策储备但是至少说在724政治局会议之前未看到大规模刺激政策的出台从这一角度看工业企业利润总额累计同比年内破0概率较低综上我们认为下半年工业企业利润总额累计同比大概率在负值区间稳步上行图下半年工业企业利润总额累计同比大概率在负值区间稳步上行6数据来源WIND英大证券研究所整理展望2024年工业企业利润总额累计同比这一指标的一个特征是从未出现连续3年的负增长情况究其原因主要有以下三点一是如果在第一年负增长的基础上第二年还是负增长表明第二年的盈利情况不是很理想也就是说第三年面临较低的基数在此背景下第三年不大可能继续录得负增长二是在利润增速负增长的背景下财政当局与货币当局大概率加大宏观政策的刺激力度这将有力增厚工业企业利润总额并拉升工业企业利润总额累计同比三是从经济周期的角度看3-4年是一个完整的经济周期从这个角度看在2022年与2023年我国宏观经济处于主动去库存阶段工业企业利润总额累计同比负增长的背景下2024年我国大概率进入被动去库存以及主动补库存阶段工业企业利润总额累计同比大概率录得正增长六美国制造业已经进入衰退阶段消费是美国宏观经济具有韧性的关键所在美国宏观经济是否进入衰退阶段是当前全球宏观经济的焦点所在我们认为当前美国制造业已经进入衰退阶段但是美国服务业尚未进入衰退阶段后期大概率跟随制造业进入衰退阶段我们做出这一判断的依据有以下三点从美国宏观经济的领先指标看6月美国ISM制造业PMI录得460连续8个月运行在荣枯线之下创2020年6月以来新低与此同时6月美国Markit制造业PMI录得4630创2023年1月以来新低以上二者表明美国制造业进入收缩状态且收缩程度在加大但是6月美国ISM非制造业PMI录得5390创近4个月新高连续36个月位于荣枯线之上而6月美国Markit服务业PMI录得5440连续5个月位于荣枯线之上以上二者表明美国非制造业与服务业尚处于扩张状10态之中这也是当前美国经济韧性所在图美国制造业进入收缩状态且收缩程度在加大7数据来源WIND英大证券研究所整理从美国的库存周期看2023年3月美国销售总额同比时隔30个月首次进入负值区间4月在3月的基础上进一步下探从宏观逻辑与历史走势上看美国销售总额同比是美国库存总额同比的领先指标预计在7月左右美国库存总额同比大概率也进入负值区间也就是说7-12月美国销售总额同比与美国库存总额同比大概率均位于负值区间叠加考虑4月美国库销比录得140持平于前值为2020年7月以来高点这就意味着美国宏观经济处于主动去库存阶段从这个角度看当前美国位于宏观经济的萧条阶段从美国的长短端利差看美国3个月国债收益率在2022年10月反超美国10年期国债收益率长短端利率出现倒挂在正常情况下长期国债的收益率应该高于短期国债的收益率因为长期投资的风险更高需要获得更高的回报出现倒挂后投资者会将资金转移到短期国债上以保护资金安全并获取更高收益美债长短端利率倒挂可能会导致金融市场动荡股市下跌企业投资减少消费者信心下降等问题通常被视为经济衰退的信号在以上分析的基础上我们认为今年美国经济较强主要有两点原因在持续加息和高通胀下今年美国宏观经济表现出较强韧性体现在两点一是虽然美国ISM制造业PMI与Markit制造业PMI均在2022年11月跌至荣枯线之下但是美国ISM非制造业PMI与Markit服务业PMI均位于荣枯线之上对美国宏观经济形成较强支撑二是虽然1-6月美国CPI当月同比持续下探但是6月依旧录得30远高于美联储20的目标与此同时美国失业率也表现出较强韧性虽然在5月录得370但是在4月录得340这样的历史低值且6月较5月下行010个百分点至360我认为货币政策传导到实体经济有一定的滞后性三是从CPI内部看虽然6月美国CPI录得30向其历史中枢靠近但是美国核心CPI录得480依旧位于历史绝对高位从中可以看出美国的消费具有较强韧性6月美国个人消费支出平减指数也就是美国PCE与核心PCE同比分别为录得385与11462均位于高位其中核心PCE同比自2022年11月以来持续震荡表现出较强韧性与核心CPI位于高位相呼应表明消费是美国宏观经济具有韧性的关键所在七宏观经济走弱是上半年A股跑输多数国家股市的原因下半年大概率小幅上行我们认为上半年A股跑输多数国家股市的原因在分子端与风险偏好两个方面具体看A股方面从分母端看虽然1季度金融机构新增人民币贷款录得1060万亿元创有数据记录以来新高1-4月M2同比录得120以上的高增长以及央行在3月降准25个基点在6月降息10个基点对A股市场形成利多但是从A股的分子端看在1-6月PPI当月同比与CPI当月同比均稳步下行尤其是PPI当月同比在负值区间持续下探的背景下我国宏观经济需求较为疲弱在量与价两方面利空的冲击下2-6月工业企业利润总额累计同比均录得深度负增长对A股市场的分子端形成压力此外从风险偏好看市场信心依旧较为疲弱如1-3月消费者信心指数较2022年4-12月的历史绝对低位上行但是依旧位于荣枯线下且处于历史相对低位美股方面虽然美联储连续10次加息50个百分点对美股的分母端形成极大冲击但是从分子端来看美国经济呈现出非常强的韧性一方面就美联储长期跟踪的经济指标来看6月美国CPI同比达到30处于相对高位与此同时6月美国失业率为360处于相对低位另一方面美国ISM制造业PMI与Markit制造业PMI均跌到荣枯线下但ISM非制造PMI与Markit服务业PMI均位于荣枯线上非制造业PMI与服务业PMI对美股形成了较强的支撑从风险偏好来看从历史上看美股每一次回调都是上车的机会形成非常强的上涨预期提升美股投资者的风险偏好此外美国的货币政策也具有非常强的周期性可以比较准确的判断美联储加息和降息的趋势与时间因此当前美股走势包含了降息预期至于下半年A股市场走势我们在英大证券宏观评论稳就业被提高到战略高度通盘考虑人民币汇率中期升值是大概率事件20230731中提出下半年A股市场的表现优于上半年其中4季度优于3季度此外2023年3季度大概率是未来4个季度的低点我们坚持以上观点在此基础上针对2023年下半年A股市场走势我们进一步判断如下2023年下半年A股市场的表现优于上半年其中4季度优于3季度但是总体不具备大幅上行的基础大概率小幅上行我们做出这一判断的依据有4点第一从DCF模型的角度看总体是多空交织的分子端方面工业企业利润总额累计同比大概率在在6月-1680的基础上上行但是年内破0概率较低分母端方面724政治局会议对宏观经济的看法并不乐观认为当前经济运行面临新的困难挑战并指出加大宏观政策调控力度着力扩大内需提振信心防范风险要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备以及发挥总量和结构性货币政策工具作用预计下半年大概率继续降准或降息其中降准概率大于降息概率这对A股形成支撑风险偏好方面在宏观经济承压期风险事件发生的频率要大于宏观经济上行期市场的风险偏好12往往是下降的第二从出口金额当月同比看7月公布的6月数据以及8月公布的7月数据大概率录得负增长进口与出口高度相关这就意味着7-8月我国进口金额当月同比大概率同时录得负增长我国内需与外需同时疲弱预示7-8月我国A股市场大概率继续承压第三从人民币汇率走势看当前人民币汇率处于2015年811汇改以来的第三轮周期的底部中期人民币汇率升值是大概率事件具体看我们认为人民币汇率在3季度继续承压利空A股4季度会有好转提振A股风险偏好利多A股第四从美联储利率政策看根据历史经验在美联储降息上半程美国利率还位于高位且美国与全球宏观经济承压因此A股市场缺乏大幅上行的基础一旦美联储进入降息后半程利率位于低位市场流动性充裕信心得到提振A股市场大概率上行从这个角度看即使美联储在下半年降息但是如果降息幅度不大利率的绝对水平还位于高位A股就不具备大幅上行的基础八8月央行降息符合预期汇率不是国内货币政策后续宽松的制约因素在英大证券宏观评论3季度我国宏观经济压力犹存不排除央行在下半年降准或降息的可能20230724中我们做出下半年央行大概率至少降准或者降息1次时点落在3季度的概率大于4季度的判断8月15日央行下调7天期逆回购利率10个基点下调1年期MLF利率15个基点符合我们在7月24日的预期在人民币汇率破730的背景下我们认为汇率不会成为国内货币政策后续宽松的制约因素这一判断的依据主要来自以下四个层面第一从宏观经济政策目标体系看包括货币政策在内的宏观经济政策目标主要有四个一是保证本国经济健康持续的增长这是一个国家宏观经济政策的首要目标二是促进充分就业就业是关系到国计民生的重大问题三是促使物价稳定在一个合适的水平避免通货膨胀和通货紧缩的诞生四是保持国际收支平衡国际贸易的过度顺差和逆差都会给国家带来一定的损害汇率虽然未直接出现在目标体系中但是与保持国际收支平衡高度相关而国际收支平衡在目标体系位列第四要服从于前三个目标尤其是第一个目标即保证本国经济健康持续的增长第二从货币政策最终目标看根据中华人民共和国中国人民银行法第三条中国人民银行的最终目标是保持货币币值的稳定并以此促进经济增长币值稳定包括两个方面一是对内币值稳定体现为以CPI当月同比为代表的通货膨胀稳定二是对外币值稳定主要体现为人民币汇率的稳定要注意到保持币值稳定的目的是以此促进经济增长也就是说促进经济增长是央行的根本目标第三从宏观逻辑上看人民币汇率贬值通常发生在我国宏观经济承压的背景下而国内货币政策宽松也是对宏观经济承压的应对与逆周期调节从货币政策实践看央行是否在人民币汇率贬值尤其是破7的北京下实行宽松的货币政策在2019年9月202013年4月2022年11月央行均在人民币汇率破7之际降准或降息包括6月13日下调7天期逆回购利率以及8月15日央行下调7天期逆回购利率10个基点下调1年期MLF利率15个基点第四汇率反映的是两国之间宏观经济的基本面一是采取宽松政策在短期内利空人民币汇率但是随着传导效应的实现宽松货币政策助力宏观经济企稳向好将对人民币汇率形成利多二是随着时间的推移美国进入主动去库存阶段而我国进入被动去库存阶段我国宏观经济基本面强于美国人民币汇率中期具备升值的基础图随着时间的推移人民币汇率中期具备升值的基础8数据来源WIND英大证券研究所整理14风险提示及免责条款股市有风险投资需谨慎本报告不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见观点或结论是否符合其特定状况据此投资责任自负本报告中所依据的信息资料及数据均来源于公开可获得渠道英大证券研究所力求其准确可靠但对其准确性及完整性不做任何保证客户应保持谨慎的态度在核实后使用并独立作出投资决策本报告为英大证券有限责任公司所有未经本公司授权或同意任何机构个人不得以任何形式将本报告全部或部分刊载转载转发或向其他人分发如因此产生问题由转发者承担相应责任本公司保留相关责任追究的权利请客户注意甄别慎重使用媒体上刊载的本公司的证券研究报告在充分咨询本公司有关证券分析师投资顾问或其他服务人员意见后正确使用公司的研究报告根据中国证监会下发的关于核准英大证券有限责任公司资产管理和证券投资咨询业务资格的批复证监许可20091189号英大证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格15