工业气体价格压力仍在，研发投入持续增加，公司盈利能力承压
　　公司发布23年中报，实现营收64.44亿/yoy+4.29%，归母净利5.25亿/yoy-29.31%。2023Q2收入为31.55亿/yoy-8.38%/qoq-4.04%；归母净利2.49亿/yoy-40.86%/qoq-9.9%。考虑空分设备下游需求存在不确定性以及大宗气体及特种气体价格存在波动，我们下调23~25年归母净利为13.2/16.2/20.1（前值15.92/20.98/24.52）亿元，EPS 1.34/1.65/2.04（前值1.62/2.13/2.49）元。可比公司2023年PE均值（Wind一致预期）21.3x，考虑公司龙头地位，给予23年目标PE 25x，目标价33.5（前值43.74）元。
　　23年上半年工业气体价格压力仍在，气体销售毛利率承压
　　2023年上半年公司毛利率为24.2%/yoy-4.06pct，净利率为8.73%/yoy-3.96pct。2023Q2毛利率为23.75%/yoy-4.13pct/qoq-0.89pct，2023Q2净利率为8.49%/yoy-4.43pct/qoq-0.47pct。2023年上半年公司气体销售、空分设备分别实现收入40.18亿元、19.41亿元，同比+7.79%、-0.75%；毛利率分别为21.10%、31.65%，同比-9.08pct，+5.14pct。公司23年毛利率降低主要原因为：1）22年稀有气体价格大幅上涨，23年原料价回归正常，气体产品销售价格和收入下降；2）工业气体顺周期属性明显，上半年零售气价格压力仍在。
　　研发力度加大，研发费用率同比提升0.41pct
　　公司费用率提升，其中，管理费用率6.4%/yoy+0.34pct，研发费用率3.2%/yoy+0.41pct、销售费用率1.24%/yoy+0.21pct。公司重视技术研发，目前，公司在工业副产氢提纯、氢液化成套技术及关键装备研发、气氢/液氢加氢站应用等方面已形成较为完整的氢能技术体系；在“能量综合利用”“CCUS”两个创新创业平台取得阶段性成果。
　　新兴产业、稀有气体业务多元化布局取得突破，设备优势地位稳固
　　 1）2023年上半年公司在化肥、化工新材料、钢铁、氢能源等领域多点发力，新签气体项目总制氧量超37万m3/h。同时，拓展山西地区的氢能源市场及业务；设立印尼杭氧，迈出了气体产业国际化的第一步；落地川渝地区首个气体项目；2）公司空分设备和石化装备新订合同额达43.21亿元，同比增长41.16%。空分设备方面，取得了北方华锦3套8.2万m3/h等多套空分设备订单。石化装备方面，中标多套海外PDH装置项目，海外订单创历史峰值；与万华化学、吉林石化等签约乙烯冷箱装置订单。
　　风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险；可转债发行不及预期。

研究报告全文：证券研究报告杭氧股份002430CH工业气价压力仍在Q2毛利率承压华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月24日中国内地通用机械目标价人民币3350研究员倪正洋工业气体价格压力仍在研发投入持续增加公司盈利能力承压SACNoS0570522100004nizhengyanghtsccomSFCNoBTM566862128972228公司发布23年中报实现营收6444亿yoy429归母净利525亿yoy-29312023Q2收入为3155亿yoy-838qoq-404归母净利研究员黄菁伦亿考虑空分设备下游需求存在不确定性以及SACNoS0570522100003huangjinglunhtsccom249yoy-4086qoq-99862128972228大宗气体及特种气体价格存在波动我们下调2325年归母净利为132162201前值159220982452亿元EPS134165204前联系人张瑶珈值162213249元可比公司2023年PE均值Wind一致预期213xSACNoS0570122090160zhangyaojiahtsccom8675582492388考虑公司龙头地位给予23年目标PE25x目标价335前值4374元华泰证券研究所分析师名录23年上半年工业气体价格压力仍在气体销售毛利率承压2023年上半年公司毛利率为242yoy-406pct净利率为873yoy-396pct2023Q2毛利率为2375yoy-413pctqoq-089pct2023Q2净利率为849yoy-443pctqoq-047pct2023年上半年公司气体销售空分设备分别实现收入4018亿元1941亿元同比779-075毛利率分别为21103165同比-908pct514pct公司23年毛利率降低主要原因为122年稀有气体价格大幅上涨23年原料价回归正常气体产品销售价格和收入下降2工业气体顺周期属性明显上半年零售气价格压力仍在基本数据目标价人民币研发力度加大研发费用率同比提升041pct3350收盘价人民币截至8月23日3045公司费用率提升其中管理费用率64yoy034pct研发费用率市值人民币百万2997232yoy041pct销售费用率124yoy021pct公司重视技术研发6个月平均日成交额人民币百万22313目前公司在工业副产氢提纯氢液化成套技术及关键装备研发气氢液52周价格范围人民币3045-4500氢加氢站应用等方面已形成较为完整的氢能技术体系在能量综合利用BVPS人民币849CCUS两个创新创业平台取得阶段性成果股价走势图新兴产业稀有气体业务多元化布局取得突破设备优势地位稳固杭氧股份人民币12023年上半年公司在化肥化工新材料钢铁氢能源等领域多点发力相对沪深3004511新签气体项目总制氧量超37万mh同时拓展山西地区的氢能源市场及业务设立印尼杭氧迈出了气体产业国际化的第一步落地川渝地区首个416气体项目2公司空分设备和石化装备新订合同额达4321亿元同比增382长4116空分设备方面取得了北方华锦3套82万mh等多套空分设343备订单石化装备方面中标多套海外PDH装置项目海外订单创历史峰308值与万华化学吉林石化等签约乙烯冷箱装置订单Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23资料来源Wind风险提示零售气价下行风险新建项目投产不及预期化工冶金等下游行业超预期下行半导体等新兴下游拓展进程不及预期股东减持引起短期股价波动的风险可转债发行不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1187812803137851555618210-185377976712841707归属母公司净利润人民币百万11941210132316232010-416013793422622384EPS人民币最新摊薄121123134165204ROE16221433135814981593PE倍25102476226518471491PB倍409366315275237EVEBITDA倍137213041209971792资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1杭氧股份002430CH主要经营指标变化图表1营业收入及同比增速图表2归母净利润及同比增速亿元百万元140营业收入营业收入yoy右轴351400归母净利润归母净利润yoy右轴1501203012001005010025100008020800-506015600-1004010400-150205200-200000-250201720182019202020212023H1201720182019202020212023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3综合毛利率与净利率变化图表4各项费用率变化销售费用率管理费用率30毛利率净利率9研发费用率财务费用率8257206515410325100201720182019202020212023H1201720182019202020212023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5可比公司估值表8月23日Wind一致预期EPS元PE倍公司名称公司代码收盘价元20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E陕鼓动力601369CH7800560670830991391169478汉钟精机002158CH2383121145180218198164132109金宏气体688106CH2371047066085104504358279229280213169139资料来源WindBloomberg华泰研究图表6杭氧股份PE-Bands图表7杭氧股份PB-Bands人民币杭氧股份15x25x人民币杭氧股份30x37x30x40x45x44x51x57x7556563838191900Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2杭氧股份002430CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产922810568124891349716521营业收入1187812803137851555618210现金15663292354542954683营业成本89519540104491170213593应收账款15341515193119582595营业税金及附加7597913798381110112996其他应收账款25623481302643164279营业费用1313214598133721275614932预付账款8207012519796415381409管理费用6706775204748547777886499存货24322071286126633754财务费用1040480151084477457194其他流动资产28502403314230004037资产减值损失52824233455751436020非流动资产68198670862389489591公允价值变动收益000000000000000长期投资1743019040250983170738767投资净收益30462825282528252825固定投资52646607660168847434营业利润15971632181022922839无形资产3754036957356583481234161营业外收入3742633000000000其他非流动资产10051503141513991428营业外支出753829000000000资产总计1604719238211122244526112利润总额15931650181022922839流动负债60006392738476379744所得税3182936648401955091363052短期借款0003202124800025125净利润12741284140817832208应付账款13951449235123303107少数股东损益8049732484471604819875其他流动负债46054623503153076385归属母公司净利润11941210132316232010非流动负债21923887336129042502EBITDA23122479257330983757长期借款18512539201315561155EPS人民币基本124125134165204其他非流动负债340941348134813481348负债合计819210279107451054112246主要财务比率少数股东权益53165767738522010131211会计年度202120222023E2024E2025E股本9646098454984319843198431成长能力资本公积16181976197619761976营业收入185377976712841707留存公积46205240624575186887营业利润4294222108926662384归属母公司股东权益7324819295151089212655归属母公司净利润416013793422622384负债和股东权益1604719238211122244526112获利能力毛利率24642549242024772535现金流量表净利率10731003102111461213会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE16221433135814981593经营活动现金12621437207326482410ROIC16291452152618692044净利润12741284140817832208偿债能力折旧摊销6472773252744788307596666资产负债率51055343509046964690财务费用1040480151084477457194净负债比率155317622747681027投资损失30462825282528252825流动比率154165169177170营运资金变动77507964899092631471780速动比率096109114118114其他经营现金414333386689377789105营运能力投资活动现金111327056694611271582总资产周转率078073068071075资本支出109320186288210791528应收账款周转率870840800800800长期投资6172000605766097060应付账款周转率661671550500500其他投资现金417268722199318251623每股指标人民币筹资活动现金9462224611537688969129每股收益最新摊薄121123134165204短期借款000320213177324825125每股经营现金流最新摊薄128146211269245长期借款6798768797526214569540159每股净资产最新摊薄74483296711071286普通股增加0001994023000000估值比率资本公积增加00035788000000000PE倍25102476226518471491其他筹资现金7744986023309233094754094PB倍409366315275237现金净增加额43391001250047526913638EVEBITDA倍137213041209971792资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3杭氧股份002430CH免责声明分析师声明本人倪正洋黄菁伦兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券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