投资要点
　　事件：
　　上市公司发布2023年半年报，上半年实现营收64亿元，同比增长4%，归母净利润5.3亿元，同比下滑29%。其中第二季度实现营收32亿元，同比下滑8%，归母净利润2.5亿元，同比下滑41%。
　　稀有气体价格下跌、零售气体复苏程度有限，二季度业绩略低预期
　　第二季度公司收入同比下滑8%，主要系报告期内管道气新投产规模较少，同时稀有气体价格下跌。第二季度毛利率、净利率分别为23.75%、8.49%，同比下滑4.12pct、4.44pct，主要系去年同期稀有气体价格处于较高水平，今年二季度稀有气体价格持续下跌，对盈利能力产生不利影响。零售气体价格与下游经济景气度相关性较强，期待逆周期调控政策加码，将有助于零售气业务盈利修复。
　　上半年新签设备订单、气体订单饱满，确保中长期成长能力较好
　　据公告，半年设备板块新签订单金额达到43.21亿元，同比增长41%，市场占有率保持国内领先，加速布局新领域、新市场。在气体板块，公司在化肥、化工新材料、钢铁、氢能源等领域多点发力，新签气体项目总制氧量超37万方。
　　控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。
　　2020年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为194亿元，独立第三方供气市场的市占率为22.3%，净利润为23亿元。公司营业收入中80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020年ROE为20%，毛利率28%，净利率为13.2%。
　　据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。
　　杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的36个月内，推动上市公司与买方SPV签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。
　　若上市公司与买方SPV进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。
　　杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势
　　近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额40-50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。
　　重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速
　　2022年股权激励计划完成授予，预计2023-2024年净利润稳定增长
　　股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48个月，解锁比例分别40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以2018-2020年扣非归母净利润均值为基数（即6.88亿元），2022-2024年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91亿元。
　　成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍
　　（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022年7月8日）
　　（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。
　　（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。
　　盈利预测及投资建议
　　公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.5、14.7、17.6亿元，同比增速分别为3%、18%、20%，三年复合增速13%，对应PE分别为24、20、17倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评专用设备杭氧股份002430报告日期2023年08月23日上半年新签设备气体订单饱满期待零售气景气修复杭氧股份点评报告投资要点投资评级买入维持事件上市公司发布2023年半年报上半年实现营收64亿元同比增长4归母净分析师王华君利润53亿元同比下滑29其中第二季度实现营收32亿元同比下滑8执业证书号S1230520080005归母净利润25亿元同比下滑41wanghuajunstockecomcn稀有气体价格下跌零售气体复苏程度有限二季度业绩略低预期分析师张杨第二季度公司收入同比下滑8主要系报告期内管道气新投产规模较少同时执业证书号S1230522050001zhangyang01stockecomcn稀有气体价格下跌第二季度毛利率净利率分别为2375849同比下滑412pct444pct主要系去年同期稀有气体价格处于较高水平今年二季度稀有气体价格持续下跌对盈利能力产生不利影响零售气体价格与下游经济景气度基本数据相关性较强期待逆周期调控政策加码将有助于零售气业务盈利修复收盘价3045上半年新签设备订单气体订单饱满确保中长期成长能力较好总市值百万元2997217据公告半年设备板块新签订单金额达到4321亿元同比增长41市场占有总股本百万股98431率保持国内领先加速布局新领域新市场在气体板块公司在化肥化工新股票走势图材料钢铁氢能源等领域多点发力新签气体项目总制氧量超37万方杭氧股份深证成指控股股东杭州资本拟并购盈德气体并承诺交易完成后推动与上市公司重组19气体动力科技主要资产是盈德气体是中国最大的独立工业气体供应商112020年气体动力科技含宝钢气体营业收入为194亿元独立第三方供气4-3市场的市占率为223净利润为23亿元公司营业收入中80来自于空分气-11体绝大部分来自于现场供气公司盈利能力较强2020年ROE为20毛利-18率净利率为22092210221123012302230323042305230623072308281322208据公告本次交易完成后杭州资本持有买方SPV30股权系买方SPV第一大股东非控股股东待卖方完成内部重组后目标公司将主要从事现场制相关报告气零售气体特种气体清洁能源产品的制售业务与杭氧股份主业属于同1有望迈向中国的林德业202307042首个境外气体运营项目落地杭州资本承诺杭州资本将在本次交易完成后的36个月内推动上市公司与买印尼工业气体龙头出海提速方SPV签署资产重组协议并由上市公司披露交易预案20230607若上市公司与买方SPV进行资产重组上市公司将实现对同行业优质资产的重3受益一带一路空分设组整合有利于上市公司发挥协同效应扩大生产规模提高资产质量优化财备龙头加快出海步伐20230531务状况增强市场竞争力杭氧股份迈向中国工业气体龙头国产替代打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速存量运营市场份额为10新签气体运营市场的份额40-50预计2025年底公司运营气体规模超300万方2022-2025年气体业务收入的复合增速达232025年公司气体业务收入占比超过75重要人事变动公司新选任董事长管理团队持续年轻化发展有望加速2022年股权激励计划完成授予预计2023-2024年净利润稳定增长股权激励分三年期解禁分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起243648个月解锁比例分别403030股权激励业绩指扣非归母净利润解锁条件以2018-2020年扣非归母净利润均值为基数即688亿元2022-2024年增速不低于606673即110111431191亿元成长路径需求增长市占率提升盈利能力提升远期盈利空间超数倍1行业需求持续增长1工业气体市场总需求近2000亿元其中第三方外包市场快速增长预计外包比例将从2021年的41提升至2025年的4522021年中国工业气体市场规模同比增长10中国人均气体消费量占西欧美国等发达国家人均气体消费量的30-40预计到2025年中国工业气体市场规模httpwwwstockecomcn17请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评复合增速6-8以上数据来源请参考此前发布的公司深度报告杭氧股份深度PPT国产替代产品升级迈向工业气体龙头2022年7月8日2公司市占率提升国产替代趋势下2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9增量份额为45预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍30-40市占率3公司产品结构升级盈利能力持续提升1气体业务收入占比持续提升而气体业务的成长性盈利能力均高于设备业务2气体业务中零售业务的收入占比持续提升零售气盈利能力高于管道气3零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务盈利预测及投资建议公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业技术研发优势设备-EPC-气体运营全产业链优势品牌优势体系和管理优势构成公司的核心竞争力我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为125147176亿元同比增速分别为31820三年复合增速13对应PE分别为242017倍维持买入评级风险提示控股股东交易不确定性风险行业竞争风险及市场风险气体价格波动风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入12803134151531018469-851421归母净利润1210124914701759-131820每股收益元123127149179PE25242017资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn27请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评1成长路径行业需求公司份额盈利能力三提升表1成长路径需求增长自然需求第三方外包比例提升份额提升盈利提升气体零售气体电子特气占比提升等驱动因素指标类型核心指标2021年2022年E2025年E中国工业气体市场规模亿元179519212352工业气体市场总需求中国工业气体市场规模增速106-86-8中国人均气体消费量占西欧美国行业需求增长30-4030-4040等发达国家人均气体消费量的比例中国第三方外包市场比例414245第三方外包市场比例海外第三方外包市场比例808080杭氧股份第三方存量市场占有率91117市场份额提升杭氧股份市场份额杭氧股份第三方增量市场占有率4540-5040-50公司空分设备收入占比363220气体业务收入占比公司气体收入占比566174盈利能力提升零售气业务收入扣除电子特气收预计公司零售气收入占比252326入占工业气体总收入的占比情况海外零售气收入占比757575电子特气收入占比公司电子特气收入占比212趋势会提升备注数据依据来自于此前发布的公司深度报告深度报告名杭氧股份深度PPT国产替代产品升级迈向工业气体龙头2022年7月8日点评报告点评报告名杭氧股份迈向中国工业气体龙头国产替代产品升级治理改善2022年7月8日资料来源公司公告浙商证券研究所核心逻辑1迈向中国工业气体龙头国产替代基于空分设备打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速存量运营市场份额为10新签气体运营市场的份额近50预计2025年底公司运营气体规模超300万方2022-2025年气体业务收入的复合增速达232025年公司气体业务收入占比超过702产品结构升级电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础国产替代空间广阔在特气市场公司以稀有气体作为切入点产能有望超预期释放长远看公司定位于综合气体解决方案供应商产品矩阵将不断完善电子特气零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线3公司治理改善股权激励授予完成杭州优质国企焕发活力成长路径需求增长市占率提升盈利能力提升远期盈利空间超数倍1行业需求持续增长1工业气体市场总需求近2000亿元其中第三方外包市场快速增长预计外包比例将从2021年的41提升至2025年的4522021年中国工业气体市场规模同比增长10中国人均气体消费量占西欧美国等发达国家人均气体消费量的30-40预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8以上数据来源请参考此前发布的公司深度报告杭氧股份深度PPT国产替代产品升级迈向工业气体龙头2022年7月8日httpwwwstockecomcn37请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评2公司市占率提升国产替代趋势下2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9增量份额为45预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍30-40市占率3公司产品结构升级盈利能力持续提升1气体业务收入占比持续提升而气体业务的成长性盈利能力均高于设备业务2气体业务中零售业务的收入占比持续提升零售气盈利能力高于管道气3零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务httpwwwstockecomcn47请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评2附录工业气体20232024年PE估值分别为3024倍表2工业气体板块20232024年PE平均估值分别为3024倍归母净利润亿元PE摊薄公司市值亿元PBLFROE2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022Linde132642893213533884641383445104液化空气集团66862052252482733330272536116空气化工产品45591551711882072927242247172杭氧股份3001211251471762524201745148侨源股份11212284667954024176375陕鼓动力13597103121144141311923119凯美特气71171820264341362871134华特气体70212634453427201665134福斯达4214263955301611836228中船特气185384353634843352951167昊华科技2721161281541872321181554142雅克科技2875285113150553425194181南大光电15019253038806150409188金宏气体11523324051503629233881正帆科技88263954703423161347107中泰股份5528374857201511102299盛剑环境3913212938301813103391和远气体3708502962平均值4130242046119备注1时间截止至2023年8月23日收盘备注2除杭氧股份凯美特气华特气体侨源股份陕鼓动力福斯达之外其他中国公司盈利预测均采用wind一致预期其他海外公司盈利预测均采用Bloomberg一致预期资料来源WindBloomberg浙商证券研究所httpwwwstockecomcn57请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2022A2023E2024E2025E百万元2022A2023E2024E2025E流动资产10568117511328815432营业收入12803134151531018469现金3292345738024183营业成本9540102631168714086交易性金融资产0000营业税金及附加9187100111应收账项2308307736144365营业费用146152171205其它应收款35383950管理费用7527658651034预付账款1251102611691409研发费用463470528628存货2071246328053381财务费用80253264277其他1610169018592045资产减值损失19667690非流动资产8670908693809632公允价值变动损益0324750金额资产类0000投资净收益28384245长期投资190190190190其他经营收益69565961固定资产6607692872127457营业利润1632162019112284无形资产370369360347营业外收支1811812在建工程987102910641091利润总额1650163119192297其他517570554547所得税366302355425资产总计19238208382266825064净利润1284132915641872流动负债6392712782299743少数股东损益738094112短期借款32090213651841归属母公司净利润1210124914701759应付款项1635189921622606EBITDA2490233326793123预收账款0000EPS最新摊薄123127149179其他4437432647025297非流动负债3887390239043898主要财务比率长期借款25392539253925392022A2023E2024E2025E其他1348136313641358成长能力负债合计10279110291213213641营业收入77947814122063少数股东权益7688479411054营业利润222-07417971952归属母公司股东权81928961959510370归属母公司净利润13732317691965益负债和股东权益19238208382266825064获利能力毛利率2549235023662373现金流量表净利率100399110221013百万元2022A2023E2024E2025EROE1440133114461602经营活动现金流1437106518171898ROIC1168115712451352净利润1284132915641872偿债能力折旧摊销721457503549资产负债率5343529353525442财务费用80253264277净负债比率3464383538033748投资损失28384245流动比率165165161158营运资金变动843723126速动比率133130127124其它627499449629营运能力投资活动现金流2705835755756总资产周转率073067070077资本支出1796799800800应收账款周转率840851874896长期投资13950应付账款周转率671664666683其他897274044每股指标元筹资活动现金流224665716762每股收益123127149179短期借款320581463476每股经营现金146108185193长期借款688000每股净资产8329109751053其他123864711791238估值比率现金净增加额978165346380PE2477239920391704PB366335312289EVEBITDA1600135611861025资料来源浙商证券研究所TableThreeForcasthttpwwwstockecomcn67请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn77请务必阅读正文之后的免责条款部分