受汇兑损失影响，1H23净利低于预期
　　公司发布2023年中期业绩，实现总收入80亿元（同比+13.8%）、净利润26.63亿元（同比+67.9%）。1H23净利润低于我们预期（28.84亿元），主因2Q汇兑损失（2.1亿元）高于预期。1H23净利润同比大幅改善，主因：1）车流量复苏；2）业绩基数低。2Q净利润（11.17亿元）低于1Q净利润（15.46亿元），主因：1）2Q汇兑损失；2）证券利润环比下滑。考虑外币负债汇兑波动、证券盈利回落，我们将2023/2024/2025年净利润预测下调3.4/1.0/0.9%至50.0/55.1/60.0亿元。我们下调目标价4.8%至7.68港币（前值：8.07港币），仍基于分部估值法估值，其中收费公路贴现率WACC为8.0%。公司计划供股募资用于改扩建，股东大会已批准（7/24），但目前尚未实施，我们模型与目标价暂未反映。维持“买入”评级。
　　受益出行复苏，1H23通行费收入强劲增长
　　公司1H23收费公路收入/分部利润同比增长17%/104%，主因：1）居民出行意愿大幅改善，客车流量同比增长58%；2）去年同期受疫情影响，基数较低。货车流量增幅不及客车，主因全球经济复苏乏力、外需收缩，以及国内2Q制造业景气度环比回落。1H23收费公路收入/分部利润恢复到21年同期的102/103%。核心路产沪杭甬/上三高速通行费收入同比增长30/9%，恢复到21年同期112/87%，沪杭甬高速维持稳健内生增长，但上三高速受到杭绍台高速（22年2月全线通车）的分流影响。其他路段通行费收入同比增长7%，但较21年同期下降4%，主因申嘉湖杭高速在22年Q4出表。
　　受市场环境影响，2Q证券盈利环比回落
　　公司1H23证券业务收入/分部利润同比增长9/37%，其中2Q证券利润较1Q环比下降13%，受到金融市场环境的影响。公司参股企业上海农商行1H23净利润同比增长18.5%，其2Q净利环比基本持平。综上，收费公路/证券/银行贡献公司1H23归母净利润的69/14/13%；各业务均录得同比改善；从季度环比看，2Q公路净利实现环比增长，证券净利略有下滑，银行净利稳定，此外汇兑损失产生拖累。
　　三季度展望：客车迎来暑运旺季、货车有望环比改善
　　暑期学生放假提供了家庭自驾游基础，公司客车收入有望再上新台阶。7月，公司核心路产沪杭甬/上三高速通行费收入恢复到21年同期的117/94%，显著好于上半年。财政、地产、产业等“稳增长”政策都将影响公路货运需求。伴随库存周期见底，三季度高速公路货车流量有望环比改善。
　　风险提示：车流量增速低于预期，A股市场成交量低于预期，路网分流程度高于预期，资本开支规模高于预期，收费标准超预期下调。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告浙江沪杭甬576HK公路主业强劲复苏但汇兑产生拖累华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月24日中国香港路桥目标价港币768研究员沈晓峰受汇兑损失影响1H23净利低于预期SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088公司发布2023年中期业绩实现总收入80亿元同比138净利润2663亿元同比6791H23净利润低于我们预期2884亿元主研究员林霞颖因2Q汇兑损失21亿元高于预期1H23净利润同比大幅改善主因SACNoS0570518090003linxiayinghtsccom1车流量复苏2业绩基数低2Q净利润1117亿元低于1Q净利SFCNoBIX840861063211166润1546亿元主因12Q汇兑损失2证券利润环比下滑考虑外币负债汇兑波动证券盈利回落我们将202320242025年净利润预测下华泰证券研究所分析师名录调341009至500551600亿元我们下调目标价48至768港币前值807港币仍基于分部估值法估值其中收费公路贴现率WACC为80公司计划供股募资用于改扩建股东大会已批准724但目前尚未实施我们模型与目标价暂未反映维持买入评级受益出行复苏1H23通行费收入强劲增长公司1H23收费公路收入分部利润同比增长17104主因1居民出行意愿大幅改善客车流量同比增长582去年同期受疫情影响基数基本数据较低货车流量增幅不及客车主因全球经济复苏乏力外需收缩以及国内2Q制造业景气度环比回落1H23收费公路收入分部利润恢复到21年目标价港币768收盘价港币截至月日同期的核心路产沪杭甬上三高速通行费收入同比增长823592102103309市值港币百万25711恢复到21年同期11287沪杭甬高速维持稳健内生增长但上三高速受6个月平均日成交额港币百万2385到杭绍台高速22年2月全线通车的分流影响其他路段通行费收入同52周价格范围港币473-709比增长7但较21年同期下降4主因申嘉湖杭高速在22年Q4出表BVPS人民币733受市场环境影响2Q证券盈利环比回落股价走势图公司1H23证券业务收入分部利润同比增长937其中2Q证券利润较浙江沪杭甬1Q环比下降13受到金融市场环境的影响公司参股企业上海农商行港币相对恒生指数1H23净利润同比增长185其2Q净利环比基本持平综上收费公路7005证券银行贡献公司1H23归母净利润的691413各业务均录得同比改6252善从季度环比看2Q公路净利实现环比增长证券净利略有下滑银行5501净利稳定此外汇兑损失产生拖累47534006三季度展望客车迎来暑运旺季货车有望环比改善Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23暑期学生放假提供了家庭自驾游基础公司客车收入有望再上新台阶7月资料来源SP公司核心路产沪杭甬上三高速通行费收入恢复到21年同期的11794显著好于上半年财政地产产业等稳增长政策都将影响公路货运需求伴随库存周期见底三季度高速公路货车流量有望环比改善风险提示车流量增速低于预期A股市场成交量低于预期路网分流程度高于预期资本开支规模高于预期收费标准超预期下调经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1626314899156181622017015-3617839483386490归属母公司净利润人民币百万47625379499755125996-588912947101030879EPS人民币最新摊薄104117108119130ROE18581853150214701445PE倍524466502455418PB倍087076066060054EVEBITDA倍11601361116511931113资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1浙江沪杭甬576HK估值方法我们仍然基于分部估值法将公司目标价调整至768港币基于0918的港币人民币汇率目标价相对收费公路证券和银行业务的固有价值总额存在30的折让考虑到公司的多元业务模式我们认为上述估值折让属合理我们对收费公路业务的估值基于DCF模型WACC80而对证券业务对沪农商行601825CH的投资的估值则分别是基于7139倍2023年预测PE两者均与相应行业均值相当公司计划供股募资用于改扩建股东大会已批准724但目前尚未实施我们模型与目标价暂未反映我们的前目标价807港币同样基于分部估值法得出假设如下图表1浙江沪杭甬分部估值法单位百万元人民币评估价值估值基础原评估价值原估值基础高速公路及其他业务36392DCFWACC8036667DCFWACC797证券业务499171x2023EPE561872x2023EPE上海农商银行238339x2023EPE281646x2023EPE股权价值4376645100-30折让1313013530目标股权价值3063631570总股本百万股43434343目标价RMB705727HKDCNY汇率09180901目标价HKD768807资料来源Bloomberg华泰研究预测图表2浙江沪杭甬基于DCF法对收费公路业务作出的假设比率备注无风险利率430美国十年国债收益率不含杠杆的行业Betax0460近5年高速公路行业相对于香港恒生指数的不含杠杆的行业Beta含杠杆的公司Betax0754使用公司目标债务比率计算的含杠杆的公司Beta市场风险溢价113彭博香港市场风险溢价股权成本128税前债权成本31010年期企业债到期收益率AAA所得税率2500税后债权成本233目标债务比率DE853高速公路业务2023E有息负债占所有者权益比重贴现率WACC80资料来源Bloomberg华泰研究预测图表3证券业务可比估值表总市值市盈率PE市净率PB代码证券简称十亿港元TTM2023E2024EMRQ6030HK中信证券314938375082611HK国泰君安123615446056837HK海通证券113756054031776HK广发证券107857465076099HK招商证券115665950053908HK中金公司149907768073958HK东方证券81806659041456HK国联证券27115958005加权平均值82716306注2023E和2024EPE采用Wind一致预期收盘日2023823资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2浙江沪杭甬576HK图表4银行业务可比估值表总市值市盈率PE市净率PB代码证券简称十亿港元TTM2023E2024EMRQ1398HK工商银行1524313028030939HK建设银行961282826033968HK招商银行765504641081288HK农业银行1183323129030005HK汇丰控股1074635959083988HK中国银行1008323028031658HK邮储银行459433733052388HK中银香港205836764070011HK恒生银行17313799na126818HK中国光大银行169282725032888HK渣打集团1809070na063618HK重庆农村商业银行4026252302加权平均值43393305注2023E和2024EPE采用Wind一致预期收盘日2023823资料来源Wind华泰研究风险提示车流量增速低于预期A股市场成交量低于预期路网分流程度高于预期资本开支规模高于预期收费标准超预期下调图表5浙江沪杭甬PE-Bands图表6浙江沪杭甬PB-Bands港币浙江沪杭甬5x10x港币浙江沪杭甬07x08x15x20x25x09x10x12x5013382561300Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3浙江沪杭甬576HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入1626314899156181622017015EBITDA1259210603125881256913764销售成本95218858799983248591融资成本120932393143812091174毛利润67416041761978958424营运资本变动55221415783725572619销售及分销成本000000000000000税费18741039186420272181管理费用1734517262176621825719156其他35833014139814172036其他收入支出183667973140315391567经营活动现金流28237641292777788101财务成本净额120932393143812091174CAPEX372088519285038453228788应占联营公司利润及亏损102280186104211461261其他投资活动31243832169193844429660税前利润81647542833290689761投资活动现金流5964429471158446088872税费开支18741039186420272181债务增加量11690834932976691144098少数股东损益15281124147115301584权益增加量000000000000000净利润47625379499755125996派发股息15421629162917161802折旧和摊销32183385285828582864其他融资活动现金流38616131229525732535EBITDA1259210603125881256913764融资活动现金流628738476270949584778EPS人民币基本110124115127138现金变动85146741218423593332年初现金864517154239172610128461汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金1715423917261012846131792会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货3717160629422624302446922应收账款和票据4680255441588995985561302现金及现金等价物1715423917261012846131792其他流动资产112850121051129231137872147244总流动资产130843146129156344167362180119业绩指标固定资产50205420518754875204会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产2635720144179881588213774增长率其他长期资产1407714713143871503715817营业收入3617839483386490总长期资产4545340277375623640634795毛利润453110392612363669总资产176297186406193906203768214913营业利润375222083508460592应付账款948110826920595809951净利润588912947101030879短期借款2071315600127871178710787EPS588912947101030879其他负债6750674873768018259788997盈利能力比率总流动负债9770010129998793103963109735毛利润率41454055487848684951长期债务3333634092402024053341092EBITDA77437117806077498089其他长期债务8377480542757987137967252净利润率29283610320033983524总长期负债3417334897409604124741765ROE18581853150214701445股本43434343434343434343ROA311297263277286储备其他项目2280726575312623503939261偿债能力倍股东权益2715030918356053938343604净负债比率135898336755260584607少数股东权益1727319291185471917519809流动比率134144158161164总权益4442350210541535855763413速动比率134144158161164营运能力天总资产周转率次011008008008008估值指标应收账款周转天数9221235131813181282会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数3441541265450774062040922PE524466502455418存货周转天数14031987231518441885PB087076066060054现金转换周期3209138042414443745837755EVEBITDA11601361116511931113每股指标人民币股息率690690727764800EPS110124115127138自由现金流收益率377424585030103426每股净资产6257128209071004资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4浙江沪杭甬576HK免责声明分析师声明本人沈晓峰林霞颖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5浙江沪杭甬576HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师沈晓峰林霞颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6浙江沪杭甬576HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7