22年扣非净利符合预期，Q1车流量恢复强劲增长
　　浙江沪杭甬发布2022年度业绩：总收入149亿元（同比-8.4%）、净利润53.8亿元（同比+12.9%）。公司以申嘉湖杭高速发行私募REIT，产生处置收益18.8亿元。剔除该事项后的净利（约35亿元）基本符合我们预期（34.6亿元）。扣非净利下滑主要因为：1）受疫情影响，出行意愿下降；2）受市场影响，证券利润下滑；3）外币借款汇兑损失。考虑1-2月通行费收入已强劲复苏，我们将2023/2024年净利润预测上调10.3/0.4%至48.8亿/52.0亿元，并且引入2025年预测56.5亿元。我们将目标价上调14%至8.10港币（前值：7.10港币），仍基于分部估值法估值，其中收费公路贴现率WACC为7.97%。公司拟派发2022年度股息0.375元/股（同比维持不变），折股息率6.90%。维持“买入”评级。
　　疫情、路网变化、货车减免拖累22年收费公路业务
　　公司22年收费公路/证券/其他业务的分部利润（未扣除少数股东损益）同比变化+26.5/-27.9/+3.9%，三项业务分部利润占比为62/26/12%。公司发行申嘉湖杭高速私募REIT，由此确认处置收益18.8亿元；23年申嘉湖杭高速不再并表，对净利润的影响约0.5亿元。剔除该事项后，22年收费公路收入/分部利润同比下降10%/32%，主要因为：1）疫情导致出行意愿下降；2）22年Q4货车通行费减免10%；3）杭台高铁自22年1月通车，杭绍台高速自22年2月全线通车，分流上三高速车辆。此外，2022年起，乍嘉苏高速对浙江省货车实行15%的ETC通行费优惠，也有负面影响。
　　受高基数、市场调整影响，证券业务22年净利下滑
　　2022年A股市场大幅调整，同时受高基数影响，公司22年证券业务分部利润同比下降28%至17.1亿元，特别是证券投资收益同比下降63%至6.8亿元。汇兑损益也引起了盈利波动。由于人民币汇率波动，公司22年录得外币借款汇兑损失2.3亿元，而21年同期为汇兑收益2.3亿元。
　　1-2月车流量已恢复增长，Q1或成为基本面拐点
　　今年以来，高速公路车流量已强劲复苏。1-2月，公司控股路段通行费收入同比增长12%，较21年同期增长16%。其中，核心路段沪杭/杭甬/上三高速1-2月通行费收入同比变化+18%/+12%/-7%，较2021年同期变化+21%/+11%/-5%。尽管上三高速仍受到分流影响，沪杭甬高速车流量已恢复强劲增长。综上，Q1或成为公司基本面拐点。
　　风险提示：车流量增速低于预期，A股市场成交量低于预期，路网分流程度高于预期，收费标准下调。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告浙江沪杭甬576HK扣非净利符合预期Q1出行已复苏华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月28日中国香港路桥目标价港币810研究员沈晓峰22年扣非净利符合预期Q1车流量恢复强劲增长SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088浙江沪杭甬发布2022年度业绩总收入149亿元同比-84净利润538亿元同比129公司以申嘉湖杭高速发行私募REIT产生处置研究员林霞颖收益188亿元剔除该事项后的净利约35亿元基本符合我们预期346SACNoS0570518090003linxiayinghtsccom亿元扣非净利下滑主要因为1受疫情影响出行意愿下降2受市SFCNoBIX840861063211166场影响证券利润下滑3外币借款汇兑损失考虑1-2月通行费收入已基本数据强劲复苏我们将20232024年净利润预测上调10304至488亿520亿元并且引入2025年预测565亿元我们将目标价上调14至810港目标价港币810币前值710港币仍基于分部估值法估值其中收费公路贴现率WACC收盘价港币截至3月27日621为797公司拟派发2022年度股息0375元股同比维持不变折股市值港币百万26971个月平均日成交额港币百万息率690维持买入评级6219752周价格范围港币473-747BVPS人民币712疫情路网变化货车减免拖累22年收费公路业务公司22年收费公路证券其他业务的分部利润未扣除少数股东损益同股价走势图比变化265-27939三项业务分部利润占比为622612公司发行申嘉湖杭高速私募REIT由此确认处置收益188亿元23年申嘉湖杭高浙江沪杭甬港币相对恒生指数速不再并表对净利润的影响约05亿元剔除该事项后22年收费公路85收入分部利润同比下降1032主要因为1疫情导致出行意愿下降72222年Q4货车通行费减免103杭台高铁自22年1月通车杭绍61台高速自年月全线通车分流上三高速车辆此外年起乍嘉苏222202253高速对浙江省货车实行15的ETC通行费优惠也有负面影响46Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23受高基数市场调整影响证券业务22年净利下滑年股市场大幅调整同时受高基数影响公司年证券业务分部资料来源SP2022A22利润同比下降28至171亿元特别是证券投资收益同比下降63至68亿元汇兑损益也引起了盈利波动由于人民币汇率波动公司22年录得外币借款汇兑损失23亿元而21年同期为汇兑收益23亿元1-2月车流量已恢复增长Q1或成为基本面拐点今年以来高速公路车流量已强劲复苏1-2月公司控股路段通行费收入同比增长12较21年同期增长16其中核心路段沪杭杭甬上三高速1-2月通行费收入同比变化1812-7较2021年同期变化2111-5尽管上三高速仍受到分流影响沪杭甬高速车流量已恢复强劲增长综上Q1或成为公司基本面拐点风险提示车流量增速低于预期A股市场成交量低于预期路网分流程度高于预期收费标准下调经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1626314899163741705617876-3617839990416481归属母公司净利润人民币百万47625379488051965654-58891294928647882EPS人民币最新摊薄104117106113123ROE18581853147113971380PE倍496439484454418PB倍087076067061055EVEBITDA倍11601361113111511060资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1浙江沪杭甬576HK估值方法我们仍然基于分部估值法将公司目标价上调至810港币基于088的港币人民币汇率目标价相对收费公路证券和银行业务的固有价值总额存在30的折让考虑到公司的多元业务模式我们认为上述估值折让属合理我们对收费公路业务的估值基于DCF模型WACC797而对证券业务对沪农商行601825CH的投资的估值则分别是基于6543倍2023年预测PE两者均与相应行业均值相当我们的前目标价710港币同样基于分部估值法得出假设如下图表1浙江沪杭甬分部估值法单位百万元人民币评估价值估值基础原评估价值原估值基础高速公路及其他业务36271DCFWACC79734781DCFWACC769证券业务551865x2023EPE324855x2022EPE上海农商银行218743x2023EPE240344x2022EPE股权价值4397640432-30折让1319312130目标股权价值3078328302总股本百万股43434343目标价RMB709652HKDCNY汇率08750918目标价HKD810710资料来源Bloomberg华泰研究预测图表2浙江沪杭甬基于DCF法对收费公路业务作出的假设比率备注无风险利率340美国十年国债收益率不含杠杆的行业Betax0460近5年高速公路行业相对于香港恒生指数的不含杠杆的行业Beta含杠杆的公司Betax0772使用公司目标债务比率计算的含杠杆的公司Beta市场风险溢价121彭博香港市场风险溢价股权成本127税前债权成本36010年期企业债到期收益率AAA所得税率2500税后债权成本270目标债务比率DE905高速公路业务2023E有息负债占所有者权益比重贴现率WACC797资料来源Bloomberg华泰研究预测图表3证券业务可比估值表总市值市盈率PE市净率PB代码证券简称十亿港元TTM2022E2023EMRQ6030HK中信证券2871029679106066HK中信建投证券181615648082611HK国泰君安120676052056837HK海通证券100826355041776HK广发证券10910311080076099HK招商证券112737357063908HK中金公司142757360083958HK东方证券7711310672041456HK国联证券2811310789061911HK华兴资本控股4147-6734905加权平均值85786507注2022E和2023EPE采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2浙江沪杭甬576HK图表4银行业务可比估值表总市值市盈率PE市净率PB代码证券简称十亿港元TTM2022E2023EMRQ1398HK工商银行1520383533040939HK建设银行1107363432043968HK招商银行864646456111288HK农业银行1051383433040005HK汇丰控股918919175073988HK中国银行926373432041658HK邮储银行417504439063328HK交通银行348383432042388HK中银香港2291108869090011HK恒生银行186225225112126818HK中国光大银行167323226032888HK渣打集团141828258052016HK浙商银行58403632043618HK重庆农村商业银行3828282603加权平均值54514306注2022E和2023EPE采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究风险提示车流量增速低于预期A股市场成交量低于预期路网分流程度高于预期收费标准下调图表5浙江沪杭甬PE-Bands图表6浙江沪杭甬PB-Bands港币浙江沪杭甬5x10x港币浙江沪杭甬07x08x15x20x25x09x10x12x401230920610300303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3浙江沪杭甬576HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入1626314899163741705617876EBITDA1259210603125161239913526销售成本95218858903093509715融资成本120932393114710751004毛利润67416041734377058161营运资本变动552255221237725772613销售及分销成本000000000000000税费18741039188119982159管理费用1734517262174751816619059其他35832609126811721680其他收入支出183667973146314911600经营活动现金流28231109186277278078财务成本净额120932393114710751004CAPEX372023332233428460123482应占联营公司利润及亏损1022801869813310041038其他投资活动312441292725982991420082税前利润81647542835488289484投资活动现金流596446462449256546873401税费开支18741039188119982159债务增加量116908349133745495643072少数股东损益15281124159316341671权益增加量000000000000000净利润47625379488051965654派发股息15421629162917161802折旧和摊销32183385303430453057其他融资活动现金流3861162781060723272275EBITDA1259210603125161239913526融资活动现金流62876301113845924508EPS人民币基本110124112120130现金变动851467632322725883536年初现金864517154239172368526273汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金1715423917236852627329809会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货3717160629400163888340368应收账款和票据4680255441469144750648272现金及现金等价物1715423917236852627329809其他流动资产112850121051122711129262136235总流动资产130843146129147265156399166931业绩指标固定资产50205420456649174634会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产2635720144213471898116615增长率其他长期资产1407714713141221475415443营业收入3617839990416481总长期资产4545340277400353865236692毛利润453110392156493592总资产176297186406187300195052203623营业利润375222083182444617应付账款948110826102701065011124净利润58891294928647882短期借款2071315600288442784426844EPS58891294928647882其他负债6750674873645346819172067盈利能力比率总流动负债97700101299103649106686110035毛利润率41454055448545184565长期债务3333634092302293068031249EBITDA77437117764472707567其他长期债务8377480542739306951265386净利润率29283610298030463163总长期负债3417334897309683137531903ROE18581853147113971380股本43434343434343434343ROA311297261272284储备其他项目2280726575310643464738598偿债能力倍股东权益2715030918354083899042941净负债比率135898336999582716587少数股东权益1727319291172751800118745流动比率134144142147152总权益4442350210526835699161686速动比率134144142146151营运能力天总资产周转率次011008009009009估值指标应收账款周转天数92212351125996964会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数3441541265420504027340343PE496439484454418存货周转天数14031987200615191468PB087076067061055现金转换周期3209138042389193775837910EVEBITDA11601361113111511060每股指标人民币股息率690690727763800EPS110124112120130自由现金流收益率3771582105829633395每股净资产625712815898989资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4浙江沪杭甬576HK免责声明分析师声明本人沈晓峰林霞颖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5浙江沪杭甬576HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师沈晓峰林霞颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6浙江沪杭甬576HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7