本报告导读：
　　国内电动智能化快速发展和中国车企出海带动公司测试服务需求高速增长；高阶辅助驾驶快速推进下惯导等产品渗透率将加速提升，公司此业务布局将带来新的增长点。
　　投资要点：
　　首次覆盖给予增持评级。预计公司2023/2024/2025年的EPS为0.75/1.76/3.16元，综合PE和PB估值给予目标价61.3元，对应2024年约34.8倍PE，首次覆盖给予增持评级。
　　测试设备保持稳定，测试服务+惯导产品贡献核心增量，盈利能力逐步恢复。公司主营业务包括测试设备、测试服务和惯导产品，2022年前两者占比分别为62%、38%，未来竞争相对激烈的测试设备业务将保持稳定，测试服务和惯导产品为公司贡献核心增量。2022年以来公司产能加速扩张影响盈利能力，随着新项目量产以及规模效应显现公司盈利能力将逐步恢复。
　　电动智能化高速发展+中国车企加速出海下，公司测试服务业务将迎来高速增长。国内乘用车行业在电动化+智能化双重驱动下，对于新的动力总成、智能驾驶等测试服务需求快速增长；中国车企加速出海，要匹配当地需求也会来带更多的测试需求。公司在国内以及欧洲加速测试服务产能，随着产能不断释放该业务将迎来爆发式增长。
　　辅助驾驶快速发展拉动惯导渗透率加速提升，IMU有望成为公司新增长点。高阶辅助驾驶在朝着去高精度地图方向发展，GNSS+IMU构成的组合惯导系统正在成为主流定位方案，在AI辅助下高阶辅助驾驶在加速推进，带动惯导渗透率快速提升。公司前瞻性布局惯导产品并获得奇瑞、智己客户定点，带来公司新的增长点。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；盈利能力低于预期的风险等

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo运输设备业可选消费品TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖华依科技688071评级增持测试服务爆发式增长惯导带来新动能目标价格6130公华依科技首次覆盖报告当前价格4808司20230823吴晓飞分析师赵水平分析师管正月分析师首0755-23976003021-38031657021-38032026Table交易数据Market次wuxiaofeigtjascomzhaoshuipinggtjascomguanzhengyuegtjascom周内股价区间元证书编号S0880517080003S0880521040002S0880521030003524511-8006覆总市值百万元4076本报告导读总股本流通A股百万股8542盖流通B股H股百万股00国内电动智能化快速发展和中国车企出海带动公司测试服务需求高速增长高阶辅助流通股比例49驾驶快速推进下惯导等产品渗透率将加速提升公司此业务布局将带来新的增长点日均成交量百万股145投资要点日均成交值百万元8295TableSummary首次覆盖给予增持评级预计公司202320242025年的EPS为TableBalance资产负债表摘要075176316元综合PE和PB估值给予目标价613元对应2024股东权益百万元516年约348倍PE首次覆盖给予增持评级每股净资产608市净率79测试设备保持稳定测试服务惯导产品贡献核心增量盈利能力逐净负债率9442步恢复公司主营业务包括测试设备测试服务和惯导产品2022年前两者占比分别为6238未来竞争相对激烈的测试设备业务将TableEpsEPS元2022A2023E保持稳定测试服务和惯导产品为公司贡献核心增量2022年以来Q1-004016Q2-017017证公司产能加速扩张影响盈利能力随着新项目量产以及规模效应显现Q3052020券公司盈利能力将逐步恢复Q4013022全年043075电动智能化高速发展中国车企加速出海下公司测试服务业务将迎研来高速增长国内乘用车行业在电动化智能化双重驱动下对于新究TablePicQuote报的动力总成智能驾驶等测试服务需求快速增长中国车企加速出海52周内股价走势图要匹配当地需求也会来带更多的测试需求公司在国内以及欧洲加速华依科技上证指数告测试服务产能随着产能不断释放该业务将迎来爆发式增长4-6辅助驾驶快速发展拉动惯导渗透率加速提升IMU有望成为公司新-15增长点高阶辅助驾驶在朝着去高精度地图方向发展GNSSIMU-24构成的组合惯导系统正在成为主流定位方案在AI辅助下高阶辅助-33驾驶在加速推进带动惯导渗透率快速提升公司前瞻性布局惯导产-422022-082022-122023-042023-08品并获得奇瑞智己客户定点带来公司新的增长点风险提示行业竞争加剧的风险盈利能力低于预期的风险等TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E绝对升幅营业收入3213375399341339-11-2-38-65607343相对指数-103-33经营利润EBIT887085169298-33-21219977净利润归母583663149268-39-377513579每股净收益元068043075176316每股股利元000020018029041TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率275208158181223净资产收益率1257257120182投入资本回报率1267468102145EVEBITDA40113742296218211170市盈率702711210642127271521股息率0004040609请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage华依科技688071吴晓飞TableIndustry模型更新时间TableOtherInfo20230822财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入3213375399341339可选消费品营业成本158169302522704税金及附加20224运输设备业销售费用1114213651管理费用355175112147EBIT887085169298公允价值变动收益00000TableStock投资收益00000华依科技688071财务费用16247613营业利润623868159285所得税303814少数股东损益11123净利润583663149268TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产13673150190214评级增持其他流动资产38346564210031374长期投资11111固定资产合计200282310392456目标价格6130无形及其他资产188328430481531资产合计当前价格48089071149153320672577流动负债455635403812108620230823非流动负债4063636363股东权益466506112212481484投入资本IC670935117915661959现金流量表公司网址NOPLAT856981160283TableWebsite折旧与摊销3651557291wwww-ibedacom流动资金增量13968114254278资本支出-144-242-185-205-205自由现金流116-5364282447经营现金流-536514-2299TableCompany公司简介投资现金流-144-242-185-205-205公司是一家专注于汽车动力总成智能测融资现金流303121248267130现金流净增加额106-56774024试技术开发的高新技术企业主要从事财务指标汽车动力总成智能测试设备的研发设成长性计制造销售及提供相关测试服务致收入增长率6250599735433EBIT增长率334-205211987767力于以业界领先的测试设备和测试服务净利润增长率385-3737461354794为汽车动力总成产品的品质保障及改利润率进工程试验和开发设计提供数据依据毛利率507497440442474EBIT率275208158181223和智能分析进而支撑和推动汽车产业净利润率181108118160200动力总成领域的智能转型升级公司专收益率注服务于汽车领域知名客户深入了解净资产收益率ROE1257257120182总资产收益率ROA64324172104客户和行业的需求不断改进自身技术投入资本回报率ROIC1267468102145水平提供定制化的解决方案积累了大运营能力存货周转天数112144120120120量的行业经验获得了行业内主流客户应收账款周转天数绝对价格回报248312280250240的广泛认可公司主要客户包括上汽通TablePicTrend总资产周转周转天数8461114909703633用广汽本田长安福特长安马自达1m净利润现金含量-9081797216-148368资本支出收入448719344219153上汽集团一汽集团东风集团福田汽3m偿债能力车江淮汽车奇瑞汽车潍柴集团广资产负债率54660830442344612m净负债率西玉柴蔚来汽车博格华纳洋马石43985251256322-45-38-31-24-17-10-25估值比率川岛电产西门子卡特彼勒湖南机PE702711210642127271521油泵格特拉克皮尔博格舍弗勒采PB1202953365328276埃孚等国内外知名品牌车企及汽车零部EVEBITDA40113742296218211170PS10921040757436304件供应商股息率000404060952周内价格范围4511-8006TableRange市值百万元4076股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债652815572625104455-144114304522-766-3-1173519-1388-17-632616-2010-32-12-101613-2633-462023-02-272023-03-2021A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净资产收益率净负债现金百万多利科技价格涨幅收入增长率多利科技相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of25TablePage华依科技688071目录1核心逻辑和盈利预测52本土测试龙头实现细分领域国产替代及出海布局621公司系国内测试龙头已形成设备服务及惯导三大业务622国内动力总成测试格局分散本土企业逐渐打破国外垄断823公司凭借技术优势对内实现进口替代对外加快海外布局1024新能源业务成公司业绩主要驱动因素费用率居高使利润端暂时承压123加快推动新能源测试服务布局智驾测试产品1431新能源带动三电测试需求与燃油车测试具有技术关联性1532公司新能源业务优势明显包括技术储备海外建厂客户及权威部门认可度高1633智能化发展需配备对应测试体系公司完成室内外智驾测试技术布局184公司IMU具备量产条件可成为未来业务增长点1941IMU具备强自主性可提供冗余GNSSIMU组合惯导成为高阶自驾主流方案1942IMU市场空间取决于高阶自驾渗透率行业处于起步期2143公司IMU产获上汽及奇瑞等客户定点逐步进入量产期225风险提示23图表目录图1公司系国内动力总成测试龙头燃油车发动机冷试设备打破垄断并成功进军新能源与智能化领域6图2公司实控人励寅拥有德国客户资源各子公司分工明确各有侧重7图3公司主营业务由早期的测试设备逐渐扩展至新能源测试服务以及智能驾驶产品IMU8图4测试设备空间预计2025年突破50亿元9图5新能源测试服务空间预计2025年突破100亿元9图6主要车企仍保持研发支出高幅增长9图7国内动力总成测试起步较晚与国外厂商存在技术差距10图8公司已向多个海外车企提供产品并逐步开始在国外建厂12图9公司营收稳步增长23Q1同比增幅较高12图10受疫情影响公司境外销售存在波动12图11未来测试服务营收占比有望反超设备13图12公司毛利率受测试服务影响较大13图13公司期间费用率受管理费用率影响较大14图14受费用影响2022年公司利润端承压14图15公司净利率变化趋势与归母利润一致14图16公司2023Q1净利润同比扭亏为盈14图17公司由传统燃油车测试业务逐渐拓展至电动化与智能化业务14图18新能源渗透率提升明显现已超过3015图19新能源汽车发展带动电池需求持续扩大15请务必阅读正文之后的免责条款部分3of25TablePage华依科技688071图20新能源新车型占比大幅上升燃油车关注度降低15图21公司新能源产品占比提升明显16图22L2辅助驾驶和L3及以上自动驾驶渗透率提升明显18图23IMU工作原理系通过加速度计和陀螺仪获取运动物体信息20图24高阶自动驾驶硬件冗余设计结构需要对电源传感器MCU等进行双备份20图25特定场景无人驾驶同样系IMU应用场景之一21图26公司自2018年开始进行技术布局现已具备量产条件22图27公司提供的自动驾驶组合导航不仅需要IMU还需配合GNSS等23表1核心假设5表2可比公司估值情况6表3汽车动力总成测试发展历经五个阶段8表4公司核心技术覆盖测试软件数字化等多领域且技术人员具备海外龙头企业工作经验10表5公司发动机与新能源车测试设备市占率较高新能源车测试服务市占率提升空间大11表6公司与国外企业的营收体量仍有较大差距11表7公司部分核心技术对于新能源和燃油车是通用的16表8公司通过定增不断增强已有新能源测试服务技术同时深入开发燃料电池测试技术17表9公司德国商业资源丰富能够为德国工厂带来优质潜在客户17表10公司新能源业务客户覆盖优质主机厂及零部件企业18表11卫星导航与惯性导航各自存在优劣势惯性组合导航能够对二者进行优势互补19表12部分车企已搭载IMU产品用于导航定位21表13国内相关企业较少公司主要竞争对手为导远电子等22表14公司IMU算法技术积累丰富且仍有较多相关在研项目23请务必阅读正文之后的免责条款部分4of25TablePage华依科技6880711核心逻辑和盈利预测显著受益于智能驾驶进展提速以及中国乘用车出海的优质标的公司以测试设备为基石以测试服务和惯导产品为核心增量收入端将迎来爆发式增长一方面公司显著受益于智能化尤其是智能驾驶加速发展的进程车企加大智能驾驶投入将大幅拉动对公司测试服务的需求高阶智能驾驶的加速推进将带动公司新布局的惯导产品的快速提升另一方面公司受益于中国乘用车出海以及全球产业地位提升的过程车型本土化适配的过程中将带来新的测试服务需求随着产能利用率的提升和规模效应凸显公司盈利能力将逐步修复2022-2023年是公司产能和费用持续投入的时间段毛利率受到比较明显的拖累随着公司产能投产产能利用率提升以及更高毛利率的测试服务业务占比的提升公司毛利率将看到持续修复同时公司高研发投入的惯导等产品也开始兑现收入资本结构也更趋于合理研发费用率和财务费用率将逐步看到改善关键假设1营业收入快速增长预计202320242025年公司营业收入分别为5399341339亿元增速分别为607343主要增量为测试服务业务和惯导业务2毛利率稳步提升预计公司202320242025年毛利率分别为444447随着产能利用率的提升公司毛利率将不断提升表1核心假设2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3213375399341339收入增速623502598973484331测试设备230206237284327测试服务87128218370592智能惯导IMU5584280420毛利率50684971440044174741净利率18091080117916002002归属净利润百万元5801363663481494626807归属净利润增速3853-37327457135447936每股收益068043075176316每股净资产547593131714641739数据来源国泰君安证券研究PE估值法我们预测公司2023-2025年EPS分别为075176316元参考可比公司给予公司2024年314倍PE对应的合理估值为5526元PB估值法我们预测公司2023-2025年每股净资产分别为131714641739元请务必阅读正文之后的免责条款部分5of25TablePage华依科技688071参考行业平均水平给予公司2024年46倍PB对应的合理估值为6734元综合上述两种估值方法取平均我们给予公司目标价为613元表2可比公司估值情况股票公司收盘价市值EPSPEPB代码名称元亿元23E24E25E23E24E25EMQR601965SH中国汽研20962105085111924721017635688326SH经纬恒润13093157126375085043542583603786SH科博达7801315215820625849437930273平均41531424546备注收盘价截至2023年8月18日EPSPE和PB预测来自于wind一致预期数据来源WIND国泰君安证券研究2本土测试龙头实现细分领域国产替代及出海布局21公司系国内测试龙头已形成设备服务及惯导三大业务深耕汽车动力总成测试二十五年打破发动机冷试设备国外垄断公司前身华依有限由励寅和黄大庆于1998年11月共同出资设立至今已积累二十五年相关测试经验公司最初系通过2003年参与上汽通用项目开始涉足汽车智能测试领域同时利用自研的数字化测试技术填补了国内发动机冷试产品的空白成为相关行业标准的第一起草单位并实现进口替代除传统燃油车测试以外公司紧跟电动化与智能化趋势分别于2016年与2018年进军新能源动力总成测试领域和成立智能驾驶事业部图1公司系国内动力总成测试龙头燃油车发动机冷试设备打破垄断并成功进军新能源与智能化领域数据来源公司官网公司公告国泰君安证券研究公司实控人系德语背景出身德国商业资源丰富励寅为公司实际控制人董事长兼总经理2022年定增之后持股占比2105黄大庆秦立罡为励寅的一致行动人与其合计持有公司3678的股份公司创始人和高管团队具备德国长期旅居和从商的经验积累一定的德国客户资源为公司的出海以及德国建厂奠定基础请务必阅读正文之后的免责条款部分6of25TablePage华依科技688071控股及参股公司方面子母公司分工各有侧重公司结合各子公司对于汽车动力总成细分领域的技术积累与经验优势分别于各子公司按产品类别划分设立研发团队例如母公司华依科技负责发动机冷试设备的研发子公司霍塔浩福负责变速箱测试设备和新能源汽车动力总成测试设备的研发华依软件负责各类产品的软件研发华依智造则负责惯导产品IMU的生产图2公司实控人励寅拥有德国客户资源各子公司分工明确各有侧重数据来源公司公告国泰君安证券研究公司主营业务包括动力总成测试设备测试服务以及智能驾驶IMU产品1测试设备包括发动机智能测试设备变速箱测试设备涡轮增压器测试设备水油泵装配及检测装备和新能源汽车动力总成测试设备五大主设备体系主要用于产品生产下线测试2测试服务即公司新能源动力总成测试公司通过电机提供精确的模拟加载和负载使用环境舱模拟各种真实的环境条件从而为客户的产品研发设计提供技术支持主要用于产品研发设计测试3高精度惯导产品是智能驾驶关键零部件目前公司IMU产品已达到量产条件各业务对应的客户覆盖国内外知名车企及零部件商前五大客户占比整体呈下降趋势公司客户资源优质新能源领域包括比亚迪理想蔚来等头部新能源车企同时公司也为大陆西门子舍弗勒等国外头部零部件企业提供服务此外公司前五大客户占比已由2018年的6115降至2022年的3869请务必阅读正文之后的免责条款部分7of25TablePage华依科技688071图3公司主营业务由早期的测试设备逐渐扩展至新能源测试服务以及智能驾驶产品IMU数据来源公司公告公司官网国泰君安证券研究22国内动力总成测试格局分散本土企业逐渐打破国外垄断动力总成测试在新车研发和生产环节地位重要且大致经历五个阶段汽车动力总成测试针对动力总成关键核心部件如发动机变速箱等进行试验或检验目的在于验证产品的开发生产是否符合汽车厂商自身及国家标准此外汽车动力总成测试的发展大致经历了五个阶段分别是简单测试设备模拟电控测试设备数字化测试设备动态测试设备和测试中心的建设动力总成测试中心持续升级和数据库建设表3汽车动力总成测试发展历经五个阶段阶段名称阶段特点阶段一简单测试设备设备主要依赖手动控制设备精度低可靠性差对测试人员专业经验的积累要求较高阶段二模拟电控测试设备引入工控机和PLC实现程序自动控制自动数据采集和分析处理提升了测试效率阶段三数字化测试设备采用数字化控制系统设备供应商注重测控技术的迭代逐步形成各有特色的测试方案阶段四动态测试设备和测试偏重测控问题的解决引入了高动态测试所必须的设备测控能力有了进一步的提升中心的建设阶段五动力总成测试中心持偏重于数据库的持续建设汽车行业内不断出现跨界厂商测试中心的台架建设也进入续升级和数据库建设了信息化和智能化时代数据来源公司招股书国泰君安证券研究市场空间方面公司所处的测试服务市场空间增速明显高于设备行业预计2025年突破100亿元根据公司招股书提供的方法进行测算公司所处的五大测试设备行业方面2020年国内空间约为3119亿元2025年约5430亿元其中主要增量由新能源动力总成测试设备贡献该类设备2020年市场空间仅205亿元左右但2025年则迅速增至1948亿元CAGR达到5688此外新能源测试服务市场增速明显高于设备市场空间预计由2021年的3860亿元增至2026年的17374亿元CAGR达到3510请务必阅读正文之后的免责条款部分8of25TablePage华依科技688071图4测试设备空间预计2025年突破50亿元图5新能源测试服务空间预计2025年突破100亿元发动机变速箱涡轮增压器水油泵新能源测试新能源测试服务市场规模亿元602005015040301002050100020192020202120222023E2024E2025E20192020202120222023E2024E2025E2026E数据来源公司招股书中汽协国泰君安证券研究数据来源公司招股书中汽协国泰君安证券研究车企加码研发开支有利于测试设备及服务市场空间进一步提升2022年国内各主机厂研发开支提升明显例如蔚来比亚迪理想的研发开支均同比提升100以上而公司所在的测试行业与主机厂的整车或零部件技术研发密切相关主机厂加大研发开支将释放大量测试需求图6主要车企仍保持研发支出高幅增长2022年研发开支同比增幅160140120100806040200蔚来汽车比亚迪理想汽车广汽集团长城汽车小鹏汽车长安汽车特斯拉江淮汽车数据来源Wind国泰君安证券研究市场格局方面国内相关企业数量多存在国外厂商技术垄断现象1公司角度国内外企业在发展时间业务模式与技术积累等方面存在差距国际知名厂商均起步于20世纪早期例如奥地利AVL德国FEV英国Ricardo日本Horiba和德国蒂森克虏伯通过半个世纪以上的实践积累了丰富的技术经验和数据库而国内对应企业起步较晚早期技术与关键设备均较国外有较大差距因此主要产品集中在低端应用领域此外国外已形成设备服务和咨询为一体化的模式国内在咨询服务层面则进展较慢2行业角度国内外在产业链协同性以及行业发展阶段方面存在差距国外动力总成测试已进入第五阶段国内仍停留在三四阶段且产业链内上下游合作不如国外紧密尚未建立高效的协同研发体系和规范化的行业标准请务必阅读正文之后的免责条款部分9of25TablePage华依科技688071图7国内动力总成测试起步较晚与国外厂商存在技术差距数据来源公司招股书国泰君安证券研究23公司凭借技术优势对内实现进口替代对外加快海外布局公司核心技术不仅包括测试技术还覆盖底层软件算法数字化数据库等且技术人员具备国外龙头企业对应领域的工作经验公司除具备基本的测试技术外也在不断积累软件算法方面的经验并形成自身特有的测试试验体系与大数据库此外公司核心技术人员曾在博世等公司工作同时参与过宝马奥迪等豪华车型动力总成的开发项目综上技术储备与人才引进公司已具备与国外龙头企业竞争的实力表4公司核心技术覆盖测试软件数字化等多领域且技术人员具备海外龙头企业工作经验技术人员汪彤曾任Bosch软件开发员任日本Mahk公司宁波工厂厂长曾参与奥迪Quarttro四驱技术项目张建军曾任通用汽车动力总成集团发动机技术开发部高级工程师主任工程师和开发经理北京汽车动力总成有限公司技术总监中发联北京技术投资有限公司董事兼总经理德国Meta发动机和能量技术有限公司总经理核心技术智能测控软件系统高仿真数字化测试服务技术燃料电池测试技术基于车规级卫导惯性器件和车辆传感器的组合算法技术冷试技术高精度快节拍柔性智能测试装备设计技术工业数据平台技术数据来源公司招股书公司公告国泰君安证券研究传统燃油车领域公司冷试技术打破国外技术垄断实现进口替代与热试相比冷试在成本安全环保节能等方面优势明显因此国外主流测试厂商均以冷试为主热试仅用于抽检而国内厂商掌握冷试技术的较少对此公司早于2003年便参与上汽通用的智能测试项目并利用自研的数字化测试技术填补国内冷试领域的空白打破国际厂商垄断2004年公司进一步成功研制首台发动机冷试设备并交付上汽通用2018年则成为发动机冷试方法国家行业标准的第一起草单位后续在国内发动机测试设备领域的市占率已达到20左右新能源汽车领域公司设备市占率较高但服务还有较大提升空间由于国内新能源动力总成测试设备处于发展初期低端测试市场壁垒较低技术良莠不齐因此公司主要定位中高端市场市占率方面公司凭借请务必阅读正文之后的免责条款部分10of25TablePage华依科技688071自身技术优势及国内新能源汽车行业的快速发展2020-2021年公司新能源动力总成测试设备的市占率分别达到41092880此外公司对标AVL的业务模式正逐渐形成设备服务一体化的布局虽然目前测试服务市占率较低但未来仍有较大提升空间表5公司发动机与新能源车测试设备市占率较高新能源车测试服务市占率提升空间大发动机测试设备市占率变速箱测试设备市占率新能源车测试设备市占率新能源车测试服务市占率2019年238360910967772020年181475441097012021年未公布细分收入未公布细分收入2880226数据来源公司公告国泰君安证券研究公司业绩体量与国外龙头仍有较大差距公司营收体量相较国内公司优势明显但与国外龙头相比差距仍然较大2022年公司营收337亿元AVL2019年营收便已达到1970亿欧元表6公司与国外企业的营收体量仍有较大差距公司名称业务领域业绩情况华依科技1998汽车2022年收入为337亿元联测科技2002汽车航空及海运2022年汽车业务约246亿元豪森股份2002汽车2022年发动机变速箱和混合动力总成装配业务其中含部分测试业务共计949亿元AVL1948汽车非上市公司2019年度AVL营业收入为1970亿欧元Ricardo1915航空航天汽车能源金融2021年年报AUTOMOTIVEANDINDUSTRIALAI收入12亿政府工业轨道等英镑FEV1978汽车非上市公司未披露财务数据蒂森克虏伯1811钢铁汽车技术机器制造工2021年AutomotiveTechnology部门4825亿欧元程设计电梯及贸易Horiba1945汽车医疗环境半导体材2020年AutomotiveSegment收入为67524亿日元料食品工业等数据来源公司招股书各公司官网及公司公告国泰君安证券研究此外公司不局限于国内市场竞争同时不断出口冷试设备并积极布局海外工厂公司冷试设备在满足国内需求提升的同时也已实现对韩国雷诺三星马来西亚宝腾等海外车企的供货这从侧面证明了国际主机厂对公司产品的认可同时公司也在加快布局海外测试工厂从而为国内出海车企和国外车企提供优质测试服务请务必阅读正文之后的免责条款部分11of25TablePage华依科技688071图8公司已向多个海外车企提供产品并逐步开始在国外建厂数据来源公司公告国泰君安证券研究24新能源业务成公司业绩主要驱动因素费用率居高使利润端暂时承压受疫情及燃油车增速放缓的影响公司2019-2022年期间营收同比增幅较小公司2018-2022年期间营收由205亿元增至337亿元CAGR为1323其中2020年收入增速大幅下降主要系1该时期燃油车销量占比下降导致发动机测试设备收入下降2水油泵装配及检测设备业务当时处于实施阶段因此未贡献收入2021-2022年期间受疫情影响客户合同交货延期导致验收时间推迟且部分客户试验样机无法送达公司测试实验室导致营业收入同比增幅较低同时2021年受上述疫情影响公司境外销售收入占降至零公司测试服务业务高速增长2018-2022年期间公司新能源测试服务的收入占比已由1050迅速提升至3838一定程度上弥补了燃油车业务对整体营收的影响公司2023年一季度营收103亿元同比大增10579图9公司营收稳步增长23Q1同比增幅较高图10受疫情影响公司境外销售存在波动营业收入亿元YoY境内销售境外销售35120100000197516000117301008025802060601000098039484100009883154040102005200000201820192020202120222023Q120182019202020212022数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of25TablePage华依科技688071图11未来测试服务营收占比有望反超设备动力总成智能测试设备动力总成测试服务1001050901468147427518038387060508950408532852672493061622010020182019202020212022数据来源公司公告国泰君安证券研究公司毛利率不断提升测试服务毛利率整体高于设备毛利率2018-2022年期间公司毛利率由3669稳步升至4947其中测试服务毛利率除2020年外均在50以上明显高于设备的平均毛利率4219测试服务毛利率在2020年与2022年出现的两次波动原因分别为12020年疫情导致公司执行中的订单中断22022年公司大幅增加生产人员编制与薪酬使得测试服务直接人工成本同比大幅增加16795图12公司毛利率受测试服务影响较大测试设备测试服务主营业务毛利率6055504540353020182019202020212022数据来源公司公告国泰君安证券研究期间费用导致公司2022年利润端承压2022年期间费用率由2750大幅增至3587使得公司2022年归母净利润同比下降3793至036亿元销售净利率也由1842降至1118具体来看12022年公司增加融资规模使得利息费用增加从而财务费用率由491增至7132公司提高员工的薪酬水平进行股权激励并加大研发使得公司管理费用率由1079增至1512研发费用率由822增至947请务必阅读正文之后的免责条款部分13of25TablePage华依科技688071图13公司期间费用率受管理费用率影响较大图14受费用影响2022年公司利润端承压销售费用率管理费用率研发费用率归母净利润亿元YoY财务费用率期间费用率0740040063503000530250042001502003100025010001-5000-100201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图15公司净利率变化趋势与归母利润一致图16公司2023Q1净利润同比扭亏为盈净利率季度归母净利润亿元2005004015030100200105000-0100-020201820192020202120222023Q1数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究3加快推动新能源测试服务布局智驾测试产品公司主营业务由传统燃油车测试设备依次向新能源测试设备测试服务智能驾驶测试产品扩展2003年公司成功研制出燃油车发动机冷试设备后续通过收购自研等方式逐渐布局水油泵变速箱和涡轮增压器测试设备随着电动化与智能化的发展公司也先后于2016年与2018年进军新能源测试以及智能驾驶测试领域图17公司由传统燃油车测试业务逐渐拓展至电动化与智能化业务数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of25TablePage华依科技68807131新能源带动三电测试需求与燃油车测试具有技术关联性新能源渗透率迅速提升带动三电系统等核心零部件的测试需求根据乘联会数据2023年1-4月我国新能源乘用车销量184万辆渗透率达到3087新能源汽车的快速渗透使得电池电机电驱动减速机装机量持续上升例如据NE时代数据2022-2025年期间新能源车配套的电池需求仍将保持255的复合增速而上述新能源车核心部件的研发均需要专业的测试验证服务新能源汽车动力总成的可靠性和性能指标也直接决定了新能源汽车整车性能的优劣图18新能源渗透率提升明显现已超过30图19新能源汽车发展带动电池需求持续扩大新能源车销量万辆乘用车销量万辆渗透率新能源乘用车动力电池需求GWh2500357003020006002550015002040010001530010200500510000020182019202020212022202301-0420222023E2024E2025E2026E数据来源乘联会国泰君安证券研究数据来源NE时代国泰君安证券研究车展新能源车型数量占比及关注程度远高燃油车新车型的推出利好新能源检测服务车企在历年车展都会展示最新技术实力新车型以及未来布局方向自2020年来车展新能源车型占比持续提升2023年上海车展中新能源车型占比已达到742关注度远超燃油车公司新能源检测服务主要面向新新能源车研发阶段因此新能源新车型的不断推出同样有利于公司对应业务图20新能源新车型占比大幅上升燃油车关注度降低整体车型款新能源车型款新能源车型占比300807025060200501504030100205010002019年上海车展2020年北京车展2021年上海车展2023年上海车展数据来源盖世汽车国泰君安证券研究新能源汽车测试需要考虑传统能源和新能源两种结构的特点技术壁垒较高以驱动电机为例其测试过程中转速扭矩大幅提升需要配备请务必阅读正文之后的免责条款部分15of25TablePage华依科技688071多轴大功率高速电机进行高精度检测同时高转速的工作环境对测试台架的装配和控制提出更高要求即使各组件的连接出现的误差很小也会导致台架出现剧烈振动损坏部件降低测试效率等问题燃油车与新能源车部分测试技术存在关联性公司前期燃油车技术能够支持新能源业务开发一方面电机与发动机分别作为新能源和燃油车的动力源且燃油车和新能源车变速箱的用途也一致因此新能源车能够继承燃油车的测试项目和规范另一方面公司无论是燃油车还是新能源车的测试设备均使用其自研的软件系统且燃油车和新能源车在测试软件系统上的模块多数是通用的因此二者通用算法和仿真算法的也能够共用表7公司部分核心技术对于新能源和燃油车是通用的核心技术大类通用技术名称智能测控软件系统测试系统维修站系统离线数据分析系统高仿真数字化测试服务技术基于国际测试标准的各类循环工况测试技术工程咨询服务冷试技术故障映像技术正时相位检测技术通过缸压火花塞放电方式检测发动机缸压压力技术振动信号分析技术工业数据平台技术数据同步收集和自动存档测试规范复制和智能分配主机管理系统远程监控技术等数据来源公司公告国泰君安证券研究公司新能源产品目前主要包括测试设备及服务合计占比已超70公司新能源业务主要包括测试设备及服务主要系针对混合动力和纯电动车测试对象包括电机减速机和电驱系统等新能源被测试部件公司自2016年进军新能源测试领域并为蔚来提供测试服务以来持续参与国内外客户新能源项目新能源业务占比持续提高2019年公司新能源业务服务设备占比仅为2161但2022年前三季度已增至7616图21公司新能源产品占比提升明显燃油车测试设备新能源车测试设备新能源测试服务1009014681474275180693356770280560504827404840783930572020102422238402019202020212022Q1-Q3数据来源公司公告国泰君安证券研究32公司新能源业务优势明显包括技术储备海外建厂客户及权威部门认可度高1技术储备优势已有技术储备丰富定增进行产能扩建和加快燃料电请务必阅读正文之后的免责条款部分16of25TablePage华依科技688071池测试技术开发对于电机变速箱电驱动方面的测试公司已有技术可以提供精确的模拟加载和负载使用环境舱模拟各种真实的环境条件从而满足高转速高动态小间距大扭矩以及环境模拟的复合试验要求对于电池方面的测试公司在2016-2021年期间分别与上海市科学技术委员会同济大学上海交通大学等机构合作开发了燃料电池测试技术此外由于现有新能源动力总成测试场地无法满足需求以及燃料电池测试技术积累有待提升公司通过定增以扩建产能并建设氢能燃料电池测试研发中心加强燃料电池测试核心技术的深入研究表8公司通过定增不断增强已有新能源测试服务技术同时深入开发燃料电池测试技术定增项目已有技术储备定增募投规划新能源汽车超高速大功率电机控制系统技术可提供电总成对拖测试大功率变速箱测试超高速大功率动力总成测试EDS环境仓技术油冷温控技术单电机测试超高速大功率减速机测试高速单电机测试轴系轻量化技术等电驱动总成测试等测试服务燃料电池测试燃料电池发动机系统测试技术燃搭建氢能燃料电池测试研发中心对燃料电池电堆健康检测料电池电堆测试技术膜电极快速管理等技术开展研究测试技术膜电极抽样测试技术数据来源公司公告国泰君安证券研究2海外建厂优势公司设立德国新能源测试工厂满足欧洲及国内新能源车企出海测试需求公司一方面不断加速实验室的建设进程目前建成覆盖纯电混动专业实验室近百个另一方面为满足欧洲新能源车企以及国内出海新能源的测试需求公司拟于德国建设新能源汽车动力总成测试中心从而向德国和欧洲范围的客户进行电驱动总成超高速大功率单电机减速机测试台测试等此外公司高管团队以及子公司少数股东在德国商业资源丰富且现有国内客户在德国大多设立研发中心因此上述资源有望为公司德国工厂带来更多优质潜在主机厂及零部件客户例如德国奔驰宝马奥迪大陆法雷奥舍弗勒等表9公司德国商业资源丰富能够为德国工厂带来优质潜在客户公司现有客户优势子公司少数股东该公司在德国拥有30余年发展历史致力于对汽车动力系统和单个部件的声学诊断与奔驰宝马REILHOFERKG奥迪等德国车企具有多年的项目合作经验公司董事长励寅德语专业出身拥有德国永久居留权具备德国长期旅居和从商的经验已合作的国内新能主要客户均出海进军欧洲市场且在德国设立研发中心例如蔚来长城奇瑞吉利等源车企德国工厂未来潜在客户德国奔驰Mercedes-Benz德国奥迪AUDI德国宝马BMW德国大陆Continental德国法雷奥Valeo德国舍弗勒Schaeffler德国采埃孚ZF法国雷诺Renault标致雪铁龙PSA菲亚特FIAT等欧洲汽车领域知名厂商蔚来汽车上汽集团长城汽车等拟在欧洲设立研发中心的国内车企数据来源公司公告国泰君安证券研究除了上述电机电驱动测试海外建厂外2023年2月公司和莱尔浩福科威尔在上海也签署了在德国共建电池测试中心达成的战略合作协议请务必阅读正文之后的免责条款部分17of25TablePage华依科技688071此外欧洲新能源汽车动力总成测试市场规模可观市占率提升空间大根据公司问询函回复测算预计欧洲新能源汽车动力总成测试市场规模为18089亿元2027年公司德国新能源工厂达产后年收入为061亿元市占率约034有较大提升空间3客户及权威部门认证优势公司新能源汽车测试台架已应用于国内外多个项目且获工信部认证获得业界与国家的一致认可客户方面公司积累了大量优质主机厂及零部件例如比亚迪吉利长安以及大陆舍弗勒宁德时代等其中公司自2021年便为比亚迪提供混动发动机变速箱等测试服务2023年则开始为其提供纯电测试服务涉及的车型包括宋Plus宋Pro秦Plus唐DM-I汉DM-I仰望等公司在获得上述业界客户认可的同时也得到了国家权威部门的背书2022年3月子公司华依检测通过了工信部审核申请检验范围为新能源汽车零部件表10公司新能源业务客户覆盖优质主机厂及零部件企业主机厂客户比亚迪汽车吉利汽车长安汽车广汽集团长城汽车奇瑞汽车上汽集团理想汽车蔚来汽车Stellantis等零部件及其他客户大陆西门子PATAC吉孚动力舍弗勒纳铁福宁德时代等数据来源公司公告国泰君安证券研究33智能化发展需配备对应测试体系公司完成室内外智驾测试技术布局辅助驾驶与自动驾驶的发展需要对应的测试体系且客户不断向公司提出对应需求随着电动化的快速发展各车企在动力方面趋于同质化智能化配置逐渐成为公司打造差异化的亮点据盖世汽车研究院数据2023年L2级辅助驾驶和L3及以上高阶自动驾驶的渗透率有望达到40在此过程中行业亟需完善测试评价技术建立健全智能汽车测试评价体系及测试基础数据库此外公司在提供新能源汽车动力总成测试服务的过程中也不断收到有关智能驾驶测试服务的需求图22L2辅助驾驶和L3及以上自动驾驶渗透率提升明显L0L1L2L3L4511000122255901520102880384770355960405045754040303650204027261020147802202020212022E2023E2024E2025E2030E数据来源盖世汽车研究院国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of25TablePage华依科技688071建成室外智驾测试场地公司智能驾驶场地已投入使用目前为上汽大众提供相关服务2022年公司上海宝山区的智能驾驶测试场地投入使用主要提供智能驾驶相关的封闭道路测试智能驾驶场地测试城市道路主动安全测试V2X测试及相关软件等方面的智能驾驶测试服务形成与智能驾驶自动驾驶智慧出行相关的整车测试体系此外该场地可帮助客户完成车型上市前后所需的功能摸底测试法规测试企标测试及竞品分析目前公司已经为上汽大众等客户提供了相关智能驾驶测试服务定增开发室内智驾测试及仿真技术公司通过定增建设测试中心对原有智驾业务形成补充与上述室外场地测试不同该测试中心可为客户提供室内智能驾驶底盘测功机测试智能驾驶仿真测试道路智能驾驶机器人系统测试等测试服务从而形成虚拟仿真测试实验室内测试和道路测试三位一体的智能驾驶测试服务能力此外该定增项目的目标及潜在客户包括上汽集团广汽集团蔚来汽车长城汽车吉利汽车奇瑞汽车零跑汽车华人运通小鹏汽车理想汽车合众汽车东风汽车长安汽车等4公司IMU具备量产条件可成为未来业务增长点41IMU具备强自主性可提供冗余GNSSIMU组合惯导成为高阶自驾主流方案常见的卫星导航及惯性导航各有优缺点因此常用惯性组合导航进行优势互补卫星导航是指利用空间卫星对地面海洋空中和空间用户进行导航定位的技术惯性导航用于在外部信号不佳时通过自身运动信息独立进行测量定位由于上述惯性与卫星导航各存在明显的优劣势因此惯性组合导航以惯性导航为基础融合卫星导航天文导航无线电导航等其它导航技术进行优势互补同时辅以电脑进行控制表11卫星导航与惯性导航各自存在优劣势惯性组合导航能够对二者进行优势互补卫星导航惯性导航惯性组合导航优势测量精度高不受外界干扰将卫星导航与惯性导航进行劣势信号存在中端或干扰问题误差会随时间积累长时间优势互补克服各自的劣势需要提供外部信息进行校正数据来源华测导航公告国泰君安证券研究惯性导航INS在军工领域应用广泛核心器件是惯性测量单元IMU我国军工领域的惯性导航技术INS较为成熟相关模组器件主要由相关军工企业研发制造产品以高精度战术级器件为主后来逐渐扩展至民用车载领域此外惯性测量单元IMU是INS的核心器件INS可通过结合IMU与全球导航卫星系统GNSS等系统进行信息分析IMU基础元器件包括陀螺仪和加速度计能够准确获取物体运动信息并实施控制陀螺仪能够分析运动物体的角速度一般用来计算物体的角度变化加速度计则能够分析运动物体的线性加速度用以测量物体的请务必阅读正文之后的免责条款部分19of25TablePage华依科技688071速度变化IMU将二者结合时间维度进行自主运算后便能精准测量物体在某时间区间的运动速度姿态位置等信息最后在综合处理上述信息的基础上实现物体运动参数的有效控制图23IMU工作原理系通过加速度计和陀螺仪获取运动物体信息数据来源星网宇达招股书国泰君安证券研究惯导系统自主性强不易受外界影响能够为高阶自驾提供冗余L3及以上的高阶自动驾驶由于系统对于车辆的控制权加大因此需要在软硬件层面设置冗余而惯性导航具备强自主性其不受雨雪天气电磁干扰等外界信息扰动也不会受GPS5G等信号不佳的影响惯导能够与毫米波视觉激光雷达等传感器形成更深层次的融合提供稳定可靠的定位姿态信息因此GNSSIMU构成的组合惯导系统将成为高阶自驾的主流定位方案例如蔚来小鹏等图24高阶自动驾驶硬件冗余设计结构需要对电源传感器MCU等进行双备份数据来源清车智行国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of25