事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入6.34亿元，同比下滑3.84%；实现归母净利润2.48亿元，同比下滑21.37%；实现扣非净利润2.34亿元，同比下滑22.41%。
　　上半年收入保持韧性，看好全年恢复。上半年公司积极克服年初春节、疫情防控等不利因素，收入保持韧性，由于研发费用增加等因素利润波动较大。分季度来看，23Q2实现营业收入3.56亿元，同比下滑9.34%，环比增长28.12%；实现归母净利润1.43亿元，同比下滑20.72%。23Q2公司积极开拓疫苗接种点，较好地完成终端覆盖任务，由于六价诺如进入临床、肺炎疫苗开展临床前研究导致研发费用增加，利润下滑更加明显。
　　积极开拓终端接种，研发投入持续加大。2023年上半年公司销售费用1.75亿元（+14.18%），销售费率27.60%（+4.35pp），Q2公司积极开拓终端接种点，销售推广工作力度加大。管理费用0.40亿元（+2.19%），管理费率6.38%（+0.38pp）。研发费用1.06亿元（+55.17%）、研发费率16.68%（+6.34pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.59%（+0.63pp）。2023年上半年公司存货1.91亿元、占资产比重为5.02%（-0.13pp）。应收账款及票据5.47亿元、占收入比重86.28%。
　　六价诺如疫苗如期推进，期待宠物疫苗新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。
　　盈利预测与投资建议：结合上半年业绩以及终端动销情况，我们调整2023-2025年公司营业收入为16.59、20.04、24.35亿元（调整前值为17.73、21.46、25.78亿元），同比增长14.66%、20.79%、21.55%；归母净利润为6.89、8.15、9.86亿元（调整前值为7.26亿元、8.70亿元、10.42亿元），同比增长15.21%、18.28%、20.99%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来5年将保持快速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

研究报告全文：人二倍体狂苗需求刚性六价诺如I期开展康华生物300841生物制品证券研究报告公司点评2023年08月22日TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格6030指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元129245144672165876200365243547分析师祝嘉琦增长率yoy24441194146620792155执业证书编号S0740519040001净利润百万元8294859807689048150298611电话021-20315150增长率yoy10328-2790152118282099每股收益元922444512605732Emailzhujqztscomcn每股现金流量1030484113914751777分析师张楠净资产收益率3119191818执业证书编号S0740523070005PE65413581178996823PEG006-049077054039EmailzhangnanztscomcnPB203264219181149备注数据截止2023822投资要点事件公司发布2023年半年报2023年上半年公司实现营业收入634亿元同比下滑384实现归母净利润248亿元同比下滑2137实现扣非净利润234亿元同比下滑2241基本状况TableProfit上半年收入保持韧性看好全年恢复上半年公司积极克服年初春节疫情防控等不总股本百万股135流通股本百万股95利因素收入保持韧性由于研发费用增加等因素利润波动较大分季度来看23Q2市价元6030实现营业收入356亿元同比下滑934环比增长2812实现归母净利润143市值百万元8119亿元同比下滑207223Q2公司积极开拓疫苗接种点较好地完成终端覆盖任务流通市值百万元5749由于六价诺如进入临床肺炎疫苗开展临床前研究导致研发费用增加利润下滑更加股价与行业TableQuotePic-市场走势对比明显积极开拓终端接种研发投入持续加大2023年上半年公司销售费用175亿元10康华生物沪深3001418销售费率2760435ppQ2公司积极开拓终端接种点销售推0广工作力度加大管理费用040亿元219管理费率638038pp研发-102022-082023-012023-082022-102022-102022-112022-122022-122023-022023-022023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072022-09费用106亿元5517研发费率1668634pp研发费用率逐年提升不-20断进行产品创新与新工艺创新财务费率-059063pp2023年上半年公司存货-30191亿元占资产比重为502-013pp应收账款及票据547亿元占收入比重-408628-50六价诺如疫苗如期推进期待宠物疫苗新增长点公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产-60公司持有该股票比例品目前已有产品报送批签发全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品公相关报告司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可同时公司积极开发轮状病毒疫苗流感疫苗带状疱疹疫苗等品种在研管线逐渐丰富盈利预测与投资建议结合上半年业绩以及终端动销情况我们调整2023-2025年公司营业收入为165920042435亿元调整前值为177321462578亿元同比增长146620792155归母净利润为689815986亿元调整前值为726亿元870亿元1042亿元同比增长152118282099公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头受益于产能释放预计未来5年将保持快速增长维持买入评级风险提示人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险产品结构相对单一所形成的竞争风险人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险疫苗不良反应事件个案风险政策及监管风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评2023年上半年公司实现营业收入634亿元同比下滑384实现归母净利润248亿元同比下滑2137实现扣非净利润234亿元同比下滑2241图表1康华生物主要财务指标变化单位百万元300080002022H12023H1同比增速60002000400020001000000-20000-4000-1000-6000营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润2022H166040141533739606819-8084484315682023H1634411217511404610581-377296924820同比增速-38424314182195517-5337-3379-2137来源公司公告中泰证券研究所分季度看23Q2实现营业收入356亿元同比下滑934环比增长2812实现归母净利润143亿元同比下滑207223Q2公司积极开拓疫苗接种点较好地完成终端覆盖任务由于六价诺如进入临床肺炎疫苗开展临床前研究导致研发费用增加利润下滑更加明显图表2康华生物分季度财务数据单位百万元项目2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q营业收入157129782370122136023715323262282550379266743930339478392182781135633营收同比203811221147968-17965095854-383313586124821587296-2215426-934营收环比-396689572428-422911033631-293912072-47054735044-066-29092812营业成本6361449179224081581277916622353155124642667263217962316毛利率95959513951688739333914092729533941993739325932993549350销售费用5883102731324677026467899763471939568688468104151706078399672管理费用128120781799223524199218972346191420461836247022181828研发费用256180116820891675176811343310210147185954522148665716财务费用-047-133-493-542-55-645-44-479-529-279-174-115-172-205营业利润77241390219053-545811897179733522126485156132055118930134561170416108利润总额77181390119012776211896179263525426482156132043818936133921168916101所得税1231212291513241846275921341870208623982172191611701799归母净利润64881178216097643810050151673311924612135281804016763114751051914301归母净利润同比826113928425054-344554902873105752822934611894-4938-5338-2224-2072净利率413039564349301442384692145104885507245904246292637824014扣非归母净利润6458117691605160189920144289993211881236017735163458073940013951扣非同比82221415653612259-377425208246022926356-6190-2395-2134来源Wind中泰证券研究所-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表3康华生物分季度收入及增速单位百万图表4康华生物分季度归母净利润及增速单位元百万元营业收入营收同比归母净利润归母净利润同比60016003504500140050030040001200350040010002503000800200250030060020001501500200400100020010010050005000-2000-5002021-4Q2022-3Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2022-1Q2022-2Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q2023-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2020-2Q来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所积极开拓终端接种研发投入持续加大2023年上半年公司销售费用175亿元1418销售费率2760435ppQ2公司积极开拓终端接种点销售推广工作力度加大管理费用040亿元219管理费率638038pp研发费用106亿元5517研发费率1668634pp研发费用率逐年提升不断进行产品创新与新工艺创新财务费率-059063pp2023年上半年公司存货191亿元占资产比重为502-013pp应收账款及票据547亿元占收入比重8628图表5康华生物盈利情况单位图表6康华生物期间费用率情况单位10000毛利率净利率销售费率管理费率研发费率900050008000财务费率7000400060005000300040002000300020001000100000000020162017201820192020202120222015-1000201520162017201820192020202120222023H12023H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表7康华生物存货情况单位图表8康华生物应收账款及票据情况单位存货占资产比重应收账款及票据占收入比重250010000200090008000150070006000100050004000500300020000001000201620172018201920202021202220150002023H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所二倍体狂苗批签发下滑2023年上半年公司人二倍体狂苗签发264万支由于终端消化库存公司今年上半年对生产计划有所调整由于车间正处于技术改造中4价流脑多糖疫苗23年上半年尚无生产计划和批签发图表9康华生物二倍体狂苗批签发批次单位批图表10康华生物4价流脑多糖批签发数量单位次万支批次万支万支批次万支批次9002508007002006005001504008103001001674802003903705010022323826410015323856631014884143731311338300000000来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所宠物疫苗带来新增长点六价诺如疫苗推进临床公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可同时公司积极开发轮状病毒疫苗流感疫苗带状疱疹疫苗等品种在研管线逐渐丰富风险提示-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险公司冻干人用狂犬病疫苗人二倍体细胞为国内首个人二倍体细胞狂犬病疫苗打破了国内狂犬病疫苗一直沿用动物细胞制备的局限公司存在因其他疫苗企业成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售形成的竞争风险目前Vero细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比相对于Vero细胞狂犬病疫苗仍处于较低水平未来批签发占比能否持续提升存在一定不确定性存在由Vero细胞狂犬病疫苗形成的竞争风险产品结构相对单一所形成的竞争风险公司主营业务产品包括冻干人用狂犬病疫苗人二倍体细胞和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗冻干人用狂犬病疫苗人二倍体细胞是公司的主要盈利来源如果公司未来不能成功研发新产品市场拓展情况不及预期或潜在竞争者成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售可能存在因产品结构相对不丰富而导致公司盈利水平下降的风险人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险人二倍体狂苗未来潜在市场容量的预测是基于一定假设前提存在假设前提达不到导致预测结果不及预期的风险疫苗不良反应事件个案风险一般疫苗预防接种不良反应都无严重后果当受种者因其他原因导致接种者在接种后出现不良事件归结于疫苗质量问题时国家监管部门可能会对疫苗质量及发生不良反应事件个案的原因进行调查可能对公司疫苗产品销售造成影响政策及监管风险国家通过颁布一系列政策对疫苗质量运输流通等方面提出更高要求但如果公司不能采取有效手段适应政策法规的变化及监管部门对疫苗行业监管力度的加大则公司生产经营可能存在风险-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表11康华生物财务模型预测资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金651153419872393营业收入1447165920042435应收票据0000营业成本93100121148应收账款128798512401684税金及附加891214预付账款35293435销售费用428506601731存货154130152202管理费用83100120146合同资产0000研发费用180199260317其他流动资产18333551财务费用-11-9-8-8流动资产合计2145271134484365信用减值损失-35-15-19-23其他长期投资0000资产减值损失-9-4-5-6长期股权投资0000公允价值变动收益52525252固定资产462590716832投资收益5455在建工程523573623673其他收益7777无形资产17222326营业利润6867989361123其他非流动资产564572581587营业外收入0100非流动资产合计1566175719432118营业外支出2222资产合计3711446853916483利润总额6847979341121短期借款109219328437所得税86108119135应付票据185711净利润598689815986应付账款16111417少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润598689815986合同负债0000NOPLAT588681808979其他应付款415415415415EPS摊薄444512605732一年内到期的非流动负债1111其他流动负债52687792主要财务比率流动负债合计611719842973会计年度20222023E2024E2025E长期借款16314763成长能力应付债券0000营业收入增长率119147208216其他非流动负债8667EBIT增长率-248171176202非流动负债合计24375370归母公司净利润增长率-279152183210负债合计6357568951043获利能力归属母公司所有者权益3076371244965440毛利率936940939939少数股东权益0000净利率413415407405所有者权益合计3076371244965440ROE194186181181负债和股东权益3711446853916483ROIC209197188185偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率171169166161会计年度20222023E2024E2025E债务权益比44698593经营活动现金流210966524485流动比率35384145现金收益6277338671052速动比率33363943存货影响-4823-21-50营运能力经营性应收影响-476312-255-439总资产周转率04040404经营性应付影响171-1858应收账款周转天数264247200216其他影响-64-84-72-85应付账款周转天数43503738投资活动现金流-412-242-246-248存货周转天数501510419431资本支出-536-236-238-241每股指标元股权投资0000每股收益444512605732其他长期资产变化124-6-8-7每股经营现金流156717389360融资活动现金流-74159175169每股净资产2284275733394040借款增加126125125125估值比率股利及利息支付-137-31-42-56PE1412108股东融资5555PB3221其他影响-68608795EVEBITDA7654来源中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分