核心观点
　　人二倍体狂苗受益于疫情缓和现金牛属性不变，最先入局有望享受市场扩容红利：受益于疫情缓和带来的需求人群增加以及医院诊疗限制放开，狂苗有望2023年迎来反弹式增长。公司的人二倍体狂苗相较于Vero细胞狂苗具有免疫原性低、无致癌风险等安全性优势，对于注射Vero细胞狂苗易出现过敏反应的儿童、老人群体具有独特优势。此外，2023-2024年国内人二倍体狂苗大约有2家新进入者，告别公司产品一家独立的格局，竞品的出现短期对于人二倍体狂苗的推广有积极的影响，有望带动人二倍体狂苗整体渗透率的提升。公司最先入局积累丰富的产品推广和生产优势，相对竞品优势显著，我们预计该产品未来三年复合增速达到27%，公司业务现金牛属性依然。
　　宠物狂苗开启第二增长曲线，在研管线提供长期发展动力：随着宠物数量增加、宠物需求不断提升，宠物用品市场规模2023年有望超过四千亿元（艾瑞咨询测算）。宠物接种狂犬疫苗上升至国家法规政策层面，预计宠物接种率达到70%-80%时每年需要超过7000万头份狂犬疫苗，2021年批签发的宠物狂苗中进口产品达到90%，国产宠物狂苗有较大国产替代空间。公司通过代理希利斯宠物狂苗切入宠物狂苗市场，并与头部宠物医院新瑞鹏集团签订采购销售协议，有望借助新瑞鹏渠道优势迅速提升市场份额。人用疫苗方面，公司通过自研、引进、合作开发等方式持续丰富后续管线，包括六价诺如病毒疫苗、mRNA疫苗平台技术等，有望为公司发展提供长期动力。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入16.23/21.48/26.55亿元，归母净利润8.17/9.14/11.17亿元。对应PE分别为15.80/14.13/11.56倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：单一产品依赖风险、疫苗研发不及预期风险、人二倍体狂苗销售不及预期风险。

研究报告全文：康华生物医药生物公司深度研究报告30084120230306康华生物人宠物狂苗勾勒市场增长曲线证券研究报告投资评级增持维持核心观点人二倍体狂苗受益于疫情缓和现金牛属性不变最先入局有望享受市基本数据2023-03-06场扩容红利受益于疫情缓和带来的需求人群增加以及医院诊疗限制放开收盘价元9737流通股本亿股092狂苗有望2023年迎来反弹式增长公司的人二倍体狂苗相较于Vero细胞狂苗每股净资产元2201具有免疫原性低无致癌风险等安全性优势对于注射Vero细胞狂苗易出现总股本亿股135过敏反应的儿童老人群体具有独特优势此外2023-2024年国内人二倍体最近12月市场表现狂苗大约有2家新进入者告别公司产品一家独立的格局竞品的出现短期对于人二倍体狂苗的推广有积极的影响有望带动人二倍体狂苗整体渗透率的康华生物沪深300提升公司最先入局积累丰富的产品推广和生产优势相对竞品优势显著我医药生物5们预计该产品未来三年复合增速达到27公司业务现金牛属性依然-6-17宠物狂苗开启第二增长曲线在研管线提供长期发展动力随着宠物数-27量增加宠物需求不断提升宠物用品市场规模2023年有望超过四千亿元艾-38瑞咨询测算宠物接种狂犬疫苗上升至国家法规政策层面预计宠物接种率-49达到70-80时每年需要超过7000万头份狂犬疫苗2021年批签发的宠物狂苗中进口产品达到90国产宠物狂苗有较大国产替代空间公司通过代理希利斯宠物狂苗切入宠物狂苗市场并与头部宠物医院新瑞鹏集团签订采购分析师张文录销售协议有望借助新瑞鹏渠道优势迅速提升市场份额人用疫苗方面公司SAC证书编号S0160517100001zhangwenluctseccom通过自研引进合作开发等方式持续丰富后续管线包括六价诺如病毒疫苗mRNA疫苗平台技术等有望为公司发展提供长期动力联系人赵千zhaoqianctseccom投资建议我们预计公司2022-2024年实现营业收入162321482655亿元归母净利润8179141117亿元对应PE分别为158014131156倍给予增持评级相关报告1人二倍体狂苗增速稳健在研管线风险提示单一产品依赖风险疫苗研发不及预期风险人二倍体狂苗销售稳步推进2022-08-25不及预期风险盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元10391292162321482655收入增长率873244256323236归母净利润百万元4088298179141117净利润增长率11861033-15118222EPS元股5292616883PE904231158141116ROE207311250218211PB14272393124数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1康华生物人二倍体狂犬疫苗领跑者411多重技术布局下厚积薄发龙头地位实力尽显412股权结构稳定研发团队专业背景雄厚413核心产品加速批签发进程毛利率维持较高水平62人二倍体狂犬疫苗721人用狂犬疫苗需求刚性宠物市场扩大带动需求扩张722人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显渗透率提升空间广阔823多家龙头疫苗企业入局加速人二倍体渗透率提升1024技改项目促进产能持续释放核心产品爆发式增长113借宠物市场东风宠用狂苗打造新增长点1231宠物市场规模不断扩大疫苗预防是根本途径1232进军宠物疫苗市场描绘第二增长曲线144投资建议155风险提示16图表目录图1公司发展历程4图2公司股权结构图5图32017-2022Q3营业收入及增长率6图42017-2022Q3归母净利润及增长率6图5公司主营产品占比图6图6公司2017-2022Q3毛利率及净利率7图7公司2017-2022Q3各项费用率变化7图8我国历年狂犬病死亡率8图9我国人用狂犬疫苗批签发量8图102020年不同品类狂犬疫苗竞争格局8图11公司人二倍体狂犬病疫苗批签发数量11图122018-2021年中国城镇犬猫数量万只12图132015-2023年中国宠物行业规模与预测12谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图14免疫后7天检测所有免疫犬均产生有效狂犬病病毒中和抗体14图15免疫21天后抗体水平达到峰值14图16康华动保希利斯招募计划15图17可比公司估值水平16表1公司核心高管背景介绍5表2常用狂犬病疫苗比较9表3银川市第二人民医院急诊科两组患者不良情况反应总发生情况比较n10表4国内人二倍体细胞狂犬病疫苗研发进度11表5公司募投项目进度12表6国内宠物用狂犬疫苗竞争格局13表7国内犬类管理相关政策14表8公司盈利预测亿元16谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告1康华生物人二倍体狂犬疫苗领跑者康华生物是一家综合性研究开发经营一体化的疫苗生产企业配备SPF实验动物中心高技术水平的细菌和病毒类疫苗GMP生产车间公司坚持以创新为研发导向以疫苗研发平台建设为核心布局mRNA疫苗平台重组蛋白VLP疫苗平台重组腺病毒疫苗平台多糖蛋白结合疫苗平台减毒活疫苗平台灭活疫苗平台新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗平台公司现有产品包括冻干人用狂犬病疫苗人二倍体细胞和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗在研产品包括六价诺如病毒疫苗四价鼻喷流感疫苗轮状病毒疫苗带状疱疹mRNA疫苗和狂犬mRNA疫苗等11多重技术布局下厚积薄发龙头地位实力尽显公司成立于2004年十年磨一剑公司的核心产品冻干人二倍体狂犬疫苗于2014年成功投产并实现首次盈利成为国内市场首款基于人二倍体细胞的狂犬疫苗产品2020年公司在创业板登陆资本市场并设立康华动保子公司2021年公司获得杭州佑本的宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门香港和台湾地区政府采购和宠物医院全渠道的经销权至此公司成为一家立足国内布局人用和宠物疫苗以二倍体狂犬疫苗为基础研究开发经营一体化的疫苗生产企业图1公司发展历程数据来源公司官网财通证券研究所12股权结构稳定研发团队专业背景雄厚谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告公司股权结构集中实控人对公司掌控力强公司2023年1月31日公告原总经理王清瀚由于个人原因辞去总经理等职务由董事长王振滔兼任公司总经理董事长兼总经理王振滔直接及间接持股2515为公司控股股东实际控制人图2公司股权结构图数据来源企查查财通证券研究所时间更新至20230228公司高管均具备生物制品公司的从业经验与公司共同成长多年2021年公司研发人员增至107人同比增长10189占总员工数1820其中博士生有7人硕士生36人本科生60人公司始终把创新研发作为重要发展策略之一坚持自主研发与合作研发持续引进国内外病毒纯化细胞培养生产工艺优化等方面的研发人才表1公司核心高管背景介绍姓名职务工作背景历任永嘉县奥林鞋厂厂长奥康集团有限公司董事长兼总经王振滔董事长总经理理奥康国际总裁康华生物执行董事等职务现任康华生物董事长奥康集团有限公司董事长奥康国际董事长等职务历任奥康集团有限公司财务部经理财务总监奥康国际财务总监董事会秘书现任康华生物董事LightInTheBoxHoldingCoLtd董事中捷资源投资股份有限公司董事宁波余雄平董事奥康中瓯投资管理有限公司执行董事兼总经理杭州冠投资管理有限公司执行董事兼总经理永嘉奥信企业管理有限公司董事兼总经理历任康华生物研发部研发专员生物医学部经理企划部经侯文礼董事副总经理理企划部总监康华生物监事现任康华生物董事副总经理历任兰州生物制品研究所质量控制岗位中国出生缺陷监测中副总经理质量陈怀恭心职员康华生物质量控制部经理总经理助理质量管理负负责人责人现任康华生物副总经理质量负责人历任中国生物技术集团公司资产管理部经理中国科学器材进副总经理财务唐名太出口总公司总会计师成都铭春会计师事务所有限公司董事负责人现任康华生物副总经理财务负责人数据来源公司年报财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告13核心产品加速批签发进程毛利率维持较高水平公司加大销售力度营业收入和归母净利润均迎来高速增长2021年公司实现营业收入129亿元2444归母净利润83亿元10328扣非归母净利润56亿元37802022年前三季度公司营业收入分别为267393395亿元较上年同期增长124824847329归母净利润分别为135180168亿元同比34601894-4938扣非归母净利润分别为124177163亿元同比增加246022926356营业收入和扣非净利润随着核心产品销售价格和销售规模的增加逐渐释放第三季度归母净利润下降主要是由于参股公司公允价值收益波动所致图32017-2022Q3营业收入及增长率图42017-2022Q3归母净利润及增长率14120009140001210000812000710000108000800066000860005400046400020003420000002-200020001-40000-60000-2000201720182019202020212022Q12022Q22022Q3201720182019202020212022Q12022Q22022Q3归母净利润亿元YOY营业收入亿元YOY数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所公司主营产品为冻干人用狂犬病疫苗人二倍体细胞和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗其中冻干人用狂犬病疫苗人二倍体细胞为公司核心产品2022年上半年营业收入为645亿元占总营收9773批签发量为38977万支较上年增长15111随着公司产品渗透率不断提升公司营收增长显著2018年至2021年期间CAGR达到3759图5公司主营产品占比图谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告100989694929088201720182019202020212022H1冻干人用狂犬病疫苗人二倍体细胞ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗数据来源Wind财通证券研究所自2016年始公司停止向疫苗经销商销售疫苗产品而是采用自主营销外部营销的方式并于2017年成立专业化营销团队实现研发生产销售一体化因此公司毛利率一直维持在较高的水准2022年前三季度毛利率高达937净利率为458从公司费用数据可以看出销售费用始终占据主要部分受疫情对销售推广活动的影响销售费用和管理费用营收占比呈现显著下降趋势同时研发投入占比明显提升占到2022年前三季度总收入的121图6公司2017-2022Q3毛利率及净利率图7公司2017-2022Q3各项费用率变化100509080407030605020401030200201720182019202020212022Q1-Q310-100201720182019202020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率毛利率净利率财务费用率研发费用率数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所2人二倍体狂犬疫苗21人用狂犬疫苗需求刚性宠物市场扩大带动需求扩张狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病病毒主要通过破损的皮肤或粘膜侵入人体临床大多表现为特异性恐风恐水咽肌痉挛进行性瘫痪等一旦出现临床症状狂犬病几乎100致命世界卫生组织报告显示全球每年约有60000人因狂犬病死亡大多案例发生在发展中国家其中40的病例谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告为15岁以下的儿童每年全球约有015亿人接受伤口暴露后免疫接种仅犬类传播狂犬病每年导致的经济负担约为86亿美元暴露前后及时注射疫苗是有效预防狂犬病的主要方式在宠物市场规模扩大人民狂犬疫苗使用安全意识增强等因素的背景下我国狂犬病发病人数和死亡人数持续下降2021年狂犬病发病人数为157例死亡人数为150例均不足2014年人数的152015-2021年我国狂犬疫苗年均批签发量维持在6000-11000万支年复合增长率为9狂犬病疫苗使用量巨大若市场短期内无重大变化随着宠物市场规模扩大暴露前免疫知识的普及预计未来人用狂犬病疫苗的需求将保持持续增长态势图8我国历年狂犬病死亡率图9我国人用狂犬疫苗批签发量120098001200050009600400010001000094003000800800092002000600900060001000880000040040008600-100020020008400-20000-300008200201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021批签发量万支瓶袋增长率发病人数人死亡人数人死亡率数据来源卫计委财通证券研究所数据来源中检所财通证券研究所22人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显渗透率提升空间广阔国内批准上市的人用狂犬病疫苗可根据培养基底的不同分为3个品类包括Vero细胞纯化疫苗人二倍体细胞疫苗和地鼠肾原代细胞纯化疫苗其中Vero细胞狂犬病疫苗自上世纪90年代引进国内之后因其质量可控可大规模生产成本较低等优势在国内快速放量取代80年代开始使用的地鼠肾细胞狂苗成为国内使用的主流狂犬病疫苗包括冻干类型在内目前在整体批签发量中占比85以上主要生产企业为成大生物宁波荣安等图102020年不同品类狂犬疫苗竞争格局谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告75冻干人用狂苗vero细胞13人用狂苗vero细胞冻干人用狂苗人二倍体细胞75人用狂苗地鼠肾细胞数据来源中检所前瞻产业研究院财通证券研究所人二倍体细胞狂犬病疫苗因其高免疫原性低安全性风险等特性正逐步崛起人二倍体细胞狂犬疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗相较于传统的Vero细胞培养的狂犬病疫苗人二倍体细胞狂犬病疫苗以人体细胞为基底培养接种后可产生可靠的免疫应答和高滴度的中和抗体且无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白具有更高安全性和免疫原性是传统狂犬病疫苗的有力补充并且由于人体细胞亲和力更高相比动物细胞会更适用于过敏体质者老人及儿童等免疫力偏低的人群人二倍体狂犬病疫苗2021年批签发总量上升至4795万支同比增速2947表2常用狂犬病疫苗比较狂犬疫苗动物细胞狂犬病疫苗人源细胞狂犬病疫苗种类地鼠肾细鸡胚细胞Vero细胞人二倍体细胞胞细胞系原代传代传代病毒毒种aG株PVCTN和aG株PM株基质原代地鼠肾细胞鸡胚成纤维Vero细胞MRC-5人二倍体细胞细胞优点免疫效果好安全性好无DNA残留来源方便容易建立细胞库免疫原性好过敏等不和保存可连续传代生长良反应较少抗体诱导速度快遗传性状稳定恶效率高无致肿瘤性性化概率小无外源性污无DNA残留染具有良好的生物安全特性对多种病毒敏感生产病毒滴度高对培养条件要求不高易于大规模生产缺点培养条件苛刻易发生病毒污染难以大规模生产鸡动物源细胞DNA残留和蛋细胞增殖慢传代次数蛋过敏者慎用白残留导致的潜在风险潜有限生产成本高在致瘤性谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告生产企业河南远ChironBehring广州诺诚吉林迈丰辽宁康华生物大中科成大百克生物宁波荣生物亚安长春卓谊大连雅立峰泰生物等艾美生物等平均中标5070元200元支50300元支300元支价支WHO推是是是是荐FDA是是否是数据来源刘理董关木人二倍体细胞狂犬病疫苗研究进展财通证券研究所相较于动物源狂苗人二倍体狂苗不存在致瘤的潜在风险且与人的抗原性一致避免了疫苗中的宿主蛋白和外源DNA残留问题具有更高的安全性有较大替代vero细胞狂犬疫苗的市场空间在美国泰国印度伊朗等进行了大范围免疫效果观察结果表明人二倍体狂犬疫苗相比于其他种类狂犬疫苗有更好的免疫原性范斌乔发涛等人二倍体细胞狂犬疫苗与Vero细胞纯化狂犬疫苗的安全性对比分析将国产人二倍体狂犬疫苗和进口vero细胞狂犬疫苗作为试验组和对照组实验结果发现Vero细胞组患者总不良反应发生率为305高于人二倍体细胞组的15差异具有统计学意义另一研究针对学龄前儿童做两种疫苗的对比试验发现对照组总不良反应发生率为2203观察组总不良反应发生率为235差异具有统计学意义以上研究结果表明国产冻干人用狂犬病疫苗人二倍体细胞针对任何年龄段人群均具有良好的安全性和免疫原性表3银川市第二人民医院急诊科两组患者不良情况反应总发生情况比较n组别例数轻度中度重度极重度总不良反应人二倍体细胞组20021010500315aVero细胞组2004120517853150613052625744P005数据来源范斌乔发涛等人二倍体细胞狂犬疫苗与Vero细胞纯化狂犬疫苗的安全性对比分析财通证券研究所23多家龙头疫苗企业入局加速人二倍体渗透率提升公司产品作为首款国内上市的人二倍体狂苗引领狂苗升级换代趋势康泰生物智飞生物辽宁成大等多家龙头疫苗企业均紧随其后布局人二倍体狂苗人二倍体狂苗厂家增加有利于进一步加速其对传统vero狂苗的替代目前国内狂犬病疫苗年使用量巨大民海生物康泰生物成都生物制品研究所智飞生物等企业谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告也在布局人二倍体细胞狂苗预计2023-2024年国内人二倍体狂苗市场将会形成公司康泰生物民海生物智飞生物三足鼎立的局面因此短期竞争格局不会发生恶化多家龙头疫苗企业的布局验证了动物细胞培养向人源细胞培养是大势所趋也有助于进一步提升人二倍体狂苗的渗透率扩大整体市场规模表4国内人二倍体细胞狂犬病疫苗研发进度公司名称药品名称试验阶段北京民海生物康泰生物冻干人用狂犬病疫苗人二倍体细胞处于药品注册批件申请阶段已完成注册现场核查及GMP符合性检查智飞生物冻干人用狂犬病疫苗MRC-5细胞已完成III期临床试验辽宁成大冻干人用狂犬病疫苗人二倍体细胞进行III期临床试验成都所冻干人用狂犬病疫苗2BS细胞进行III期临床试验数据来源公司公告财通证券研究所24技改项目促进产能持续释放核心产品爆发式增长公司作为国内首发的二倍体狂犬疫苗厂商积极开展渠道建设和品牌建设加强学术营销队伍的建设提高市场覆盖率到2021年已实现业务覆盖疾控中心1956个同比增长1734同时公司注重公众教育依靠线上平台线下参展多种方式对高风险患病人群进行预防接种宣教提高终端群众对公司品牌的认识推进营销网络建设维护和增强公司产品在市场竞争中的优势图11公司人二倍体狂犬病疫苗批签发数量6002500050020000400150003001000020050001000000201720182019202020212022H1批签发量万剂增长率数据来源公司公告财通证券研究所新车间投产为公司人二倍体狂苗销售增长注入动力公司病毒性疫苗二车间于2021年5月底获得了四川省药品监督管理局颁发的药品GMP现场检查结果通知书和变更后的药品生产许可证并于2021年6月初正式投产同时公司募集资金投资的在建康华生物疫苗生产扩建项目预计2023年完工新增人二谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告倍体狂犬病疫苗产能达到600万支年总产能达1100万支年表5公司募投项目进度项目名称建造方式2022年上半年投入金额资金来源工程累计投入占预算比例工程进度温江疫苗生产基地一期及研自建022亿元自筹资16407建设中发中心建设项目金募集资金康华生物疫苗生产扩建项目自建029亿元自筹资4017建设中金募集资金康华疫苗生产基地二标段自建033亿元自筹资金2234建设中数据来源公司公告财通证券研究所3借宠物市场东风宠用狂苗打造新增长点31宠物市场规模不断扩大疫苗预防是根本途径情感寄托需求提升精细化养护方式转变共同推进宠物市场规模提升2023年宠物市场有望超过四千亿元超过77的宠物主人将宠物视作亲人朋友等情感寄托载体而非仅仅作为宠物看待宠物日益承担起人类尤其是空巢老人和单身青年情感寄托的角色考虑到国内老龄化持续加速以及婚育观念的改变以及疫情云吸宠激发的养宠心理的强化2021年宠物狗的数量为5429万只同比增长1942宠物猫的数量为5806万只同比增长396养宠人数和宠物数量有望持续提升此外对宠物的养护方式也从粗放走向精细由此带来宠物饮食用品医疗娱乐各项需求的迅速增长人均宠物花费也将不断增长在宠物基数和人均宠物花费不断提升的驱动下艾瑞咨询测算到2023年国内宠物市场有望超过四千亿元图122018-2021年中国城镇犬猫数量万只图132015-2023年中国宠物行业规模与预测数据来源2021年中国宠物行业白皮书派读宠物行业大数据平台财通数据来源艾瑞咨询财通证券研究所证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告宠物医疗是宠物市场的重要赛道之一包括疫苗体检诊疗等服务其中疫苗需求最为刚性消费频次最高以犬类疫苗为例通常需要接种常规疫苗如二联四联六联等以及狂犬疫苗其中狂犬疫苗需在犬类12周龄后接种1次其后每年加强1次宠物数量的提升带动了兽用狂犬疫苗消费市场兽用狂犬疫苗达到70-80接种率每年需要超过7000万头份狂犬疫苗中国兽用狂犬疫苗市场包括进口狂犬疫苗和国产狂犬疫苗2020年总批签发量为2500万头份其中进口疫苗占比高达九成有四家进口疫苗生产企业均价在80元每头份左右国产宠物用狂苗有11家均价在40元左右宠物狂苗有较大国产替代空间表6国内宠物用狂犬疫苗竞争格局疫苗来源生产企业产品注册证书号批准文号进口狂犬病疫苗美国礼来公司美国生产厂狂犬病灭活疫苗HCP-2017外兽药证字61SAD株号英特威国际有限公司犬猫狂犬病灭活疫苗2017外兽药证字43号法国维克有限公司狂犬病灭活疫苗VP122018外兽药证字45株号勃林格殷格翰动物保健有限公狂犬病灭活疫苗G522019外兽药证字71司株号国产狂犬病疫苗常州同泰生物药业科技股份有狂犬病灭活疫苗SAD兽药生字100657523限公司株广州市华南农大生物药品有限狂犬病灭活疫苗dG兽药生字190916040公司株杭州佑本动物疫苗有限公司狂犬病灭活疫苗兽药生字110546048PVBHK-21株吉林和元生物工程股份有限公狂犬病灭活疫苗CVS-兽药生字070187514司11株吉林省五星动物保健有限公司狂犬病灭活疫苗兽药生字070177514辽宁益康生物股份有限公司狂犬病灭活疫苗Flury兽药生字060137524株齐鲁动物保健品有限公司狂犬病灭活疫苗Flury兽药生字150257517LEP株青岛易邦生物工程有限公司狂犬病灭活疫苗r3G兽药生字150136658株唐山怡安生物工程有限公司狂犬病灭活疫苗CTN-兽药生字0314175121株武汉科前生物股份有限公司狂犬病灭活疫苗SAD兽药生字170047523株中牧实业股份有限公司江西生狂犬病灭活疫苗兽药生字140406048物药厂PVBHK-21株数据来源国家兽药基础数据库2022年财通证券研究所政策护航宠物用狂犬疫苗市场扩张可期狂犬病是致死性的人兽共患病狂犬病临床症状发作后的致死率接近100为了进一步降低狂犬病的发病率和死亡谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告率政府也颁布了一系列的犬类管理政策其中2021年5月颁布动物防疫法首次在立法的高度规定饲养犬只应按规定定期接种狂犬疫苗因此狂犬病的防治从人转向动物是必然趋势宠物用狂犬病疫苗市场规模有望持续扩大表7国内犬类管理相关政策时间政策198011卫生部农业部对外贸易部全国供销合作总社联合印发家犬管理条例提出各级人民政府定期组织兽医站卫生防疫站及有关部门施行对犬免疫注射凡工厂仓库及农村社员外侨等私人养犬者都必须接受对犬免疫注射注射狂犬病疫苗后进行登记收费发给家犬免疫证并在犬身作统一标记198701中华人民共和国民法通则已废止饲养的动物造成他人损害的动物饲养人或者管理人应当承担民事责任200603中华人民共和国治安管理处罚法饲养动物干扰他人正常生活的处警告警告后不改正的或者放任动物恐吓他人的处200元以上500元以下罚款201007中华人民共和国侵权责任法规定了饲养动物损害责任相关细则201205国家中长期动物疫病防治规划2012-2020年提出对狂犬病完善犬只登记管理实施全面免疫扑杀病犬将狂犬病列为优先防治病种和重点任务计划到2020年全国达到控制标准201706农业部印发的国家动物狂犬病防治计划2017-2020年明确提出要全面建立动物狂犬病免疫点服务范围实现全覆盖要实现注册犬或可管理的犬免疫密度达90以上免疫犬建档率达到100计划要求坚持预防为主的方针202105中华人民共和国动物防疫法规定单位和个人饲养犬只应当按昭规定记期免疫接种狂犬病疫苗凭动物诊疗机构出具的免疫证明向所在地养犬登记机关申请登记数据来源卫生部农业部等政府公开报告财通证券研究所32进军宠物疫苗市场描绘第二增长曲线宠物狂苗国产替代空间大公司进军宠物狂苗市场产品已顺利投放市场有望2022年贡献收入子公司康华动保已取得杭州佑本动物疫苗有限公司宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门香港和台湾地区政府采购和宠物医院线上线下全渠道的总经销权正式切入宠物疫苗市场康华动保大力引进高素质营销人员扩大宠物疫苗销售和市场团队加速拓展经销商渠道开展市场品牌建设及产品推广工作打造行业品牌影响力公司临床结果显示希利斯产品对试验犬均无不良反应且受试犬在免疫7天后可以产生有效狂犬病病毒中和抗体所有免疫犬免疫后21d左右抗体水平达到峰值28d有所下降但仍具有保护效果且受试犬无不良反应产生希利斯产品具有较高的安全性和有效性临床数据的发表有助于产品进一步的推广图14免疫后7天检测所有免疫犬均产生有效狂犬病病图15免疫21天后抗体水平达到峰值毒中和抗体谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告数据来源康华宠爱公众号财通证券研究所数据来源康华宠爱公众号财通证券研究所康华动保发起希利斯守护计划面向全国宠物医院收集狂犬病疫苗免疫临床信息及不良反应数据通过真实世界数据的积累与扎实可靠的临床数据提升医生对于希利斯的认可度截至2022年6月30日已招募突破4332家宠物医院此外2022年2月康华动保与新瑞鹏宠物医疗集团签订了供应商集采合作协议瑞鹏集团作为国内头部宠物医院设有转诊中心中心医院专科医院和社区医院共1000多家遍及全国90多个核心城市新瑞鹏丰富的渠道资源有望助力公司在宠物狂苗市场迅速提升市场份额图16康华动保希利斯招募计划数据来源康华宠爱公众号财通证券研究所4投资建议我们预测公司2022-2024年实现营收162321482655亿元同比增长256323236基于以下核心假设12023-2024年康泰生物和智飞生物的人二倍体狂苗产品有望获批上市市场将形成三足鼎立格局新进入者将加速人二倍体狂苗渗透率的提升谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告2ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2022年由于疫情影响略有下降20232024逐步恢复至2019年水平3公司与新瑞鹏签订采购协议有望借助新瑞鹏医院渠道加速铺货4假设毛利率水平保持稳定表8公司盈利预测亿元20182019202020212022E2023E2024E营业总收入55955510391292162321482655yoy-07872244256323236人二倍体狂苗55153810001265159021002592yoy-24859265257321234毛利率948948943936940940940ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗008017039028025030032yoy11251294-282-10020050毛利率711741863891830830830宠物用狂苗008018032yoy1200800毛利率850850850数据来源Wind财通证券研究所预计公司2022-2024年归母净利润8179141117亿元对应PE分别为158014131156倍给予增持评级图17可比公司估值水平总市值归母净利润亿元PE亿元21A22E23E24E21A2022E2023E2024E可比公司康泰生物300601388921263361177423053078986421881675百克生物688276245142440005738611006500043252939万泰生物60339211489020214739589769115683242419331622均值6276409628162078康华生物3008411291082981791411171556158014131156数据来源Wind可比公司数据来自wind一致预期财通证券研究所5风险提示1单一产品依赖风险公司目前营收和利润主要来自人二倍体狂苗产品宠物狂苗仍在放量阶段贡献利润较少其他人用疫苗管线仍处于临床早期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告2疫苗研发不及预期风险公司在研疫苗品种处于临床早期阶段研发存在较大不确定性3人二倍体狂苗销售不及预期风险疫情反复可能会对人二倍体狂苗的销售带来一定消极影响竞品上市也将抢占一部分市场份额谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入103864129245162320214784265503成长性减营业成本62848375100881301816565营业收入增长率873244256323236营业税费67071489711861466营业利润增长率1171888-110275219销售费用3710441207503196658380979净利润增长率11861033-15118222管理费用7394863597391503518585EBITDA增长率1079325325273218研发费用5825788897391503521240EBIT增长率1109318314275219财务费用-1215-2114000000000NOPLAT增长率1128416266283222资产减值损失003-195000000000投资资本增长率2377353223279267加公允价值变动收益00026932000000000净资产增长率2436352224279267投资和汇兑收益222465000000000利润率营业利润485069157681537103927126668毛利率939935938939938加营业外净收支-112-01812000000000营业利润率467709502484477利润总额483949155893537103927126668净利润率393642503425421减所得税75898610118461255514984EBITDA营业收入467497525505497净利润40805829488169291372111685EBIT营业收入453480502484477资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金11454992688170838167327300740固定资产周转天数2670767270交易性金融资产18000000000000000流动营业资本周转天数1631916717888应收帐款35268837184951312623095771流动资产周转天数625549530541583应收票据000000000000000应收帐款周转天数109166148147151预付帐款000000526339503存货周转天数282334342329334存货49921054986161520415563总资产周转天数492719737693715其他流动资产2000012012012012投资资本周转天数694754735710727可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE207311250218211长期股权投资000000000000000ROA190275225197189投资性房地产000000000000000ROIC201210218219211固定资产744324852338834224650757费用率在建工程1277023871335974425054669销售费用率357319310310305无形资产21751877230026232876管理费用率7167607070其他非流动资产10715629562956295629财务费用率-12-16000000资产总额214768301804362474464620589596三费营业收入417369370380375短期债务000000-333-667-944偿债能力应付帐款58660692710031456资产负债率8111598100101应付票据000000000000000负债权益比88130109111112其他流动负债000000000000000流动比率1045573680701722长期借款000000000000000速动比率1004542654667695其他非流动负债000000000000000利息保障倍数203988853850负债总额1732434774355174629259583分红指标少数股东权益000000000000000DPS元150150000000000股本60009000133921339213392分红比率留存收益67685141632209946301318413003股息收益率0307000000股东权益197443267030326956418328530013业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EEPS元518922607679829净利润40805829488169291372111685BVPS元32912967242831073936加折旧和摊销13982182361444485284PEX904231158141116资产减值准备0051043000000000PBX14272393124公允价值变动损失000-26932000000000PFCF财务费用029009000000000PS270148796048投资收益-222-465000000000EVEBITDA55628413210475少数股东损益000000000000000CAGR营运资金的变动-5095-4557737812-7512441283PEG08021205经营活动产生现金流量369561303311111720696158251ROICWACC投资活动产生现金流量-44140-20153-10868-23874-24559REP融资活动产生现金流量97575-14740-22099-333-278资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19