核心观点：
　　来水偏枯、价差收窄限制业绩表现，23H1归母净利润同比-89%。公司发布23年中报，23H1实现营业收入56.89亿元（同比+9.1%），归母净利润0.31亿元（同比-88.9%），业绩下滑主要系：高毛利自发电量下滑、外购电成本提升导致毛利率下降7.2pct至7.5%，公司电力业务实现营业利润1.19亿元（同比-73.0%）；联营企业天泰能源等公司亏损导致投资收益-0.15亿元（上年同期为0.99亿元）；计提信用减值损失0.75亿元；电解锰毛利率下降导致营业利润亏损0.40亿元；万州热电联产项目投产，综合能源业务实现营业利润0.37亿元。
　　来水偏枯自发电量下滑，需求向好售电量提升。根据公司经营公告，公司自有水电装机74.62万千瓦，2023H1发电量8.56亿千瓦时（同比-43.8%），重庆/云南分别同比下降43.6%/72.6%，但得益于客户用电量增加，23H1售电量67.25亿千瓦时（同比+5.1%），售电均价0.488元/千瓦时（同比+2.2%）。根据公司财报，公司规划十四五末配售电/市场化售电量分别达200/800亿千瓦时，23H1签约电量240亿千瓦时。
　　多点开花，综合能源服务业务稳步推进。根据公司财报，（1）万州热电联产项目投运，重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续，与鞍钢集团共同设立清洁能源公司；（2）已建成28个用户侧储能项目，总容量50MWh，两个独立储能项目已于8月初并网，总装机规模300MW/600MWh；（3）完成电动重卡决策项目27个；（4）上半年投产7.1MW屋顶光伏项目，36MW农光互补光伏项目启动EPC工程招采。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23~25年归母净利润为6.6/9.3/11.2亿元，按最新收盘价对应PE分别为23/17/14倍。来水好转自发电量有望改善，综合能源服务持续推进。给予公司24年25倍PE估值，对应12.20元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。来水波动；购售电价差缩小；综能服务进展不及预期。
　　

研究报告全文：TablePage中报点评公用事业证券研究报告三峡水利TableTitle600116SH公司评级TableInvest买入当前价格810元来水偏枯业绩承压综能服务稳步推进合理价值1220元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-22核心观点来水偏枯价差收窄限制业绩表现23H1归母净利润同比-89公相对市场TablePicQuote表现司发布23年中报23H1实现营业收入5689亿元同比91归母净利润031亿元同比-889业绩下滑主要系高毛利自发电00822102212220223042306230823量下滑外购电成本提升导致毛利率下降72pct至75公司电力业-7务实现营业利润119亿元同比-730联营企业天泰能源等公司-14亏损导致投资收益-015亿元上年同期为099亿元计提信用减值-21损失075亿元电解锰毛利率下降导致营业利润亏损040亿元万-28州热电联产项目投产综合能源业务实现营业利润037亿元-35来水偏枯自发电量下滑需求向好售电量提升根据公司经营公告公三峡水利沪深300司自有水电装机万千瓦发电量亿千瓦时同比74622023H1856-438重庆云南分别同比下降436726但得益于客户用电分析师TableAuthor郭鹏量增加23H1售电量6725亿千瓦时同比51售电均价0488SAC执证号S0260514030003元千瓦时同比22根据公司财报公司规划十四五末配售电市SFCCENoBNX688场化售电量分别达200800亿千瓦时23H1签约电量240亿千瓦时021-38003655多点开花综合能源服务业务稳步推进根据公司财报1万州热电guopenggfcomcn联产项目投运重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续与鞍分析师姜涛钢集团共同设立清洁能源公司2已建成28个用户侧储能项目总SAC执证号S0260521070002容量50MWh两个独立储能项目已于8月初并网总装机规模300M021-38003624W600MWh3完成电动重卡决策项目27个4上半年投产71shjiangtaogfcomcnMW屋顶光伏项目36MW农光互补光伏项目启动EPC工程招采请注意姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册盈利预测与投资建议预计公司2325年归母净利润为6693112持牌人不可在香港从事受监管活动亿元按最新收盘价对应PE分别为231714倍来水好转自发电量相关研究TableDocReport有望改善综合能源服务持续推进给予公司24年25倍PE估值三峡水利电2023-05-22对应1220元股合理价值维持买入评级600116SH改加速三峡系配售电平台风险提示来水波动购售电价差缩小综能服务进展不及预期盈利预测开拓综能蓝海TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1017711093126111332714187联系人TableContacts郝兆升021-38003800增长率936901375765haozhaoshenggfcomcnEBITDA百万元16331272155917291946归母净利润百万元8654766639331121增长率395-450393407201EPS元股045025035049059市盈率x25773441233516601382ROE7943587889EVEBITDAx16921735136312141093数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明114TablePageText三峡水利中报点评目录索引一水电站流域来水偏枯业绩同比下降8894二来水偏枯发电侧承压需求向好售电侧量价齐升6三协同售电业务持续发力综能服务8四盈利预测和投资建议10五风险提示10识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明214TablePageText三峡水利中报点评图表索引图12023H1公司营业收入同比增长914图22023H1公司归母净利润同比降低8894图32023H1公司毛利率净利率有所下滑4图42023H1公司期间费用率为534图5截至2023H1公司总资产226亿元5图62023H1年公司投资收益-015亿元5图7截至2023H1公司长期借款占比2985图82023H1公司资产负债率5115图92023H1公司经营现金流净额-31亿元投资性现金流净额-127亿元6图10截至2023H1公司控股装机容量746万千瓦6图112023H1公司发电量同比下降4377图122023H1公司上网电量同比下降4397图132023H1公司售电量同比增长517图142023H1公司售电均价0488元千瓦时7图15单季度售电量和售电均价不含税7图16公司开展配售电综合能源新能源三大业务8图17公司规划十四五末售电量达1000亿千瓦时8表1公司以四大综合能源项目子公司开展综能服务8表2公司主要热电联产项目9表3公司主要分布式光伏项目10表4三峡水利同业对比收盘价日期2023082210识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明314TablePageText三峡水利中报点评一水电站流域来水偏枯业绩同比下降8892023H1公司营收同比增长91归母净利润同比下降889公司发布2023年中报上半年实现营收5689亿元同比91归母净利润031亿元同比-889其中单二季度公司营业收入同比下降57归母净利润同比减少743收入增长主要系售电量增长带动电力收入增长以及综合能源收入同比增长业绩下滑一是受公司水电站流域来水量同比严重偏枯的影响公司上半年完成自发水电上网电量845亿千瓦时同比-439二是由于外购电均价涨幅高于公司售电均价涨幅三是公司参股企业经营业绩同比下滑实现投资收益-015亿元上年同期实现收益099亿元四是上半年公司计提信用减值损失075亿元图12023H1公司营业收入同比增长91图22023H1公司归母净利润同比降低889营业收入亿元左轴增长率右轴归母净利润亿元左轴增长率右轴22343022110910120101835087200962708624814072569190539552652128809362148110319209014191-378-103-450-3490313013124300-889-4007066-50-2-100数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心23H1公司毛利率下滑至75收入提升带动期间费用率持续下降至532023H1由于高毛利自发电量下滑外购电成本提升以及电解锰量价齐降导致毛利率下滑公司毛利率降低72pct至75叠加公司参股企业天泰能源等经营业绩下滑导致投资收益减少及信用减值损失的影响公司净利率降至06公司营业收入提升各项费用率仍维持较低水平2023H1年公司期间费用率仅为53图32023H1公司毛利率净利率有所下滑图42023H1公司期间费用率为53毛利率净利率销售费用率管理费用率含研发财务费用率期间费率401530113205121031831791659220147791059637555531016414761180854354306-100数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心23H1公司实现投资收益-015亿元公允价值变动损益009亿元截至2023H1公司总资产为226亿元其中固定资产9348亿元占总资产的413主要包括水电站识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明414TablePageText三峡水利中报点评及配电网资产等长期股权投资和交易性金融资产分别为1717047亿元交易性金融资产同比大幅下降主要是因为公司全资子公司持有的涪陵电力股票已于2022年减持完毕23H1公允价值损益009亿元22H1为-208亿元2023H1年公司实现投资收益-015亿元22H1为099亿元主要是由于长期股权投资标的天泰能源等经营业绩同比下滑图5截至2023H1公司总资产226亿元图62023H1年公司投资收益-015亿元固定资产亿元货币资金亿元交易性金融资产亿元投资收益亿元左轴长期股权投资亿元应收账款亿元商誉亿元公允价值变动损益亿元左轴其他亿元占营业利润比例右轴300226226606032424021321940229401951621632020180-0300-1320120-20-316-20515160-40-40888595959337370201820192020202120222022H12023H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心截至2023H1公司资产负债率511负债结构持续优化长期借款和短期借款是公司负债的主要部分上半年公司为了降低融资成本优化债务结构增加短期借款短期借款增长至3250亿元占比提升至281长期借款3442亿元占比降至298截至2023H1公司资产负债率511其中带息资产负债率维提升至335图7截至2023H1公司长期借款占比298图82023H1公司资产负债率511长期借款短期借款一年内到期的非流动负债应付票据及应付账款资产负债率带息负债率其他10080645045118045846247348341948603163343352122913001622813219718340362152162042038438533834029818800数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2023H1公司经营现金流净额-31亿元投资性现金流净额-13亿元2023H1受外购电成本上升电力业务毛利下降的影响公司经营性现金流净额减少为-31亿元投资性现金流净额-13亿元主要系减少理财产品投资支出所致筹资现金流净额90亿元主要系取得银行借款收到的现金增加所致识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明514TablePageText三峡水利中报点评图92023H1公司经营现金流净额-31亿元投资性现金流净额-127亿元经营现金流净额亿元投资现金流净额亿元筹资现金流净额亿元151319185908624336442322031-21-21-13-6-29-32-37-31-77-13-99-20-177201820192020202120222022H12023H1数据来源Wind广发证券发展研究中心二来水偏枯发电侧承压需求向好售电侧量价齐升截至2023H1公司水电控股装机746万千瓦权益装机容量679万千瓦公司现有电站全部为水力发电运营管理24座水电站截至2023H1公司水电控股装机746万千瓦公司水电站装机规模较小除芒牙河二级电站均分布在重庆市内同期公司权益装机达到679万千瓦图10截至2023H1公司控股装机容量746万千瓦控股装机容量万千瓦权益装机容量万千瓦100807467467467466796796796796040270270257257200201820192020202120222023H1数据来源定期报告广发证券发展研究中心受来水严重偏枯影响2023H1公司发电量同比下降4372023年上半年由于公司水电站所处流域来水严重偏枯导致自发水电量同比大幅下降2023H1实现发电量856亿千瓦时同比-437重庆云南发电量分别同比降低436726单二季度公司实现发电量753亿千瓦时同比-3192023H1实现上网电量845亿千瓦时同比-439其中单二季度实现上网电量745亿千瓦时同比-320识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明614TablePageText三峡水利中报点评图112023H1公司发电量同比下降437图122023H1公司上网电量同比下降439发电量亿千瓦时左轴增速右轴上网电量亿千瓦时增速3540035100295278292275283002841035552222032012072012120021-56152-27115101410014472786856965707-439220-60-560-319-270-437-1000-100数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源定期报告广发证券发展研究中心售电量同比增长51售电均价同比提升22除自发水电外为保证客户用电量的快速增长公司向国家电网南方电网等购电销售上半年由于新增大客户以及存量客户用电量增加公司完成售电量6725亿千瓦时同比51电价端23年售电价维持高位2023H1公司售电均价为0488元千瓦时同比22不含税从单季度数据来看公司售电量和售电均价连续四个季度有所下滑图132023H1公司售电量同比增长51图142023H1公司售电均价0488元千瓦时售电量亿千瓦时左轴增速售电均价元千瓦时右轴增速4835150132136490065005101130502049104884012039005047804393090290041514464671182004582260190-06-161003019199003-173-100723116727-0751-1002-20数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源定期报告广发证券发展研究中心图15单季度售电量和售电均价不含税售电量亿千瓦时左轴售电均价元千瓦时右轴50060403413413613563490543173363242923122993026525904805105004904904904820046042042043042041042100410360030数据来源wind定期报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明714TablePageText三峡水利中报点评三协同售电业务持续发力综能服务发展战略清晰规划十四五末千亿售电量根据公司2022年年报十四五期间发展战略公司将积极发展配售电综合能源新能源三大业务打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司规划到2025年销售电量达1000亿千瓦时其中市场化售电量达800亿千瓦时配售电200亿千瓦时上半年公司累计签约用户4540家实现签约电量近240亿千瓦时总资产达320亿元营业收入达150亿元2022-2025年营业收入总资产配售电市场化售电量CAGR分别为106135262422图16公司开展配售电综合能源新能源三大业务图17公司规划十四五末售电量达1000亿千瓦时2020202120222025E100080080060040032027821920015019521313620010211111313210453710数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源定期报告广发证券发展研究中心备注营业收入总资产单位为亿元配售量市场化交易电量单位为亿千瓦时市场化电量包括合营和参股公司的市场化电量完善自有电源结构保障电力供应能力由于自发水电规模受限且受来水波动公司大量外购电源扩大售电规模为了平滑来水波动对公司自发电量造成的冲击公司重点推进重庆涪陵万州永川等燃机合计投资约38亿元装机规模为147万千瓦和黔江新能源投资约71亿元装机规模为10万千瓦项目前期工作同时推动涪陵中机龙桥热电重整和科尔科克公司焦炭一体化项目等电源点相关工作以增强自有发电能力强化电源保障依托售电业务协同发力综合能源服务十四五期间公司以控股子公司两江综合能源公司为主要实施载体按城市园区用户三层级进行布局向市场化售电区域沿海经济发达地区长江经济带等重点区域拓展综合能源产业近两年开发的江西九江城市综合能源管家碳管家模式初具雏形公司还通过三峡绿动平台发展电动重卡充换储一体化业务基本实现电动重卡业务全国化全场景布局目前已完成决策项目27个投资额超6亿元表1公司以四大综合能源项目子公司开展综能服务公司名称成立时间注册资本亿元定位主营业务围绕城市园区城市综合能源管家低碳智慧综合能源智慧城市能源互联网零综合能源公司2016125用户发展综合能碳智慧城市低碳智慧工业区源网荷储绿色交通热电联产源新能源业务的平集中式风光电站分布式能源站分布式光伏能效服务余能综识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明814TablePageText三峡水利中报点评台合利用合同能源管理服务等通过整合主机电池充换电站等产品向客户提供重卡电动化一揽三峡集团电动重卡充子解决方案开发数字能源管理平台工具实现人车货站电三峡绿动202192换储用一体化业务平智能匹配和智慧调度通过提供灵活精准的电池金融解决方案车台辆车架解决方案促进节能低碳型交通工具推广应用承担万州经开区九龙发电输电供电业务热力生产和供应为园区企业提供可靠博联能源202093园热电联产项目的建稳定的蒸汽和电能设与生产经营管理政企合作的能源创新开展能源市场能源政策双碳等领域研究及咨询承担公司电源智汇能源公司2021301研究平台规划和电网规划工作数据来源公司官网广发证券发展研究中心万州项目顺利投产成为新的利润增长点根据公司项目公告公司投资111亿元建设万州经开区九龙园热电联产项目3500th煤粉炉锅炉280MW备压机组项目总投约111亿元2022年已建成投运2023年产能释放上半年实现归母净利润037亿元为公司培育新的利润增长点此外公司拟投资涪陵白涛化工园区热电联产项目建成后预计年发电量约21亿千瓦时最大供热量150万吨预计总投资1277亿元投资66亿元的重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续设计年发电量约862亿kWh产生热能210万吉焦表2公司主要热电联产项目领域项目名主要内容该项目是公司在重庆市万州区成功建成投运的首个综合能源优质示范项目由子公司联合能源设立项目公司重庆博联能源发展有限公司在重庆市万州经开区九龙园投资建设热电项目3500th煤热电联产万州经开区热电联产项目粉炉锅炉280MW背压机组项目总投约111亿元年供汽量850万吨年发电量12亿千瓦时为九龙园区入驻企业提供可靠稳定的蒸汽和电力供应该项目由子公司聚龙电力和综合能源公司共同出资成立项目公司在重庆涪陵白涛化工园建设热电联涪陵白涛化工园区热电联产产项目1台套9F级燃气-蒸汽联合循环发电机组装机规模49万千瓦项目总投约1277亿元热电联产项目项目建成后预计年发电量约21亿千瓦时最大供热量150万吨将大幅提升公司自发电水平降低综合购电成本该项目作为重庆两江新区重要能源基础设施位于两江新区龙兴园区区内规划建设250MW级燃气冷热电分龙兴赣锋分布式能源站项-蒸汽联合循环机组采用天然气分布式能源方式为重庆赣锋锂电基地提供冷热电三联供保障其布式能源目电力蒸汽及生产厂房恒温要求该项目通过能源的梯级利用综合能源利用效率在76以上数据来源定期报告上海证券交易所官网公司官网广发证券发展研究中心布局光伏项目提供清洁电源综合能源公司与重庆市巫溪县政府签署了光伏项目开发协议取得巫溪县有关辖区内符合规划的光伏项目开发权总装机规模约450MW总投约18亿元上半年巫溪长桂一期36MW农光互补光伏发电项目启动EPC工程招采与九江诺贝尔陶瓷公司合作投资建设219MW的屋顶分布式光伏项目并配备3MW3MWh的储能系统与用户九江诺贝尔按合同能源管理模式合作运营投资建设重庆涪陵临港经济区首期屋顶光伏项目该项目装机容量1154MW识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明914TablePageText三峡水利中报点评动态投资不超过046亿元上半年实现71MW屋顶分布式光伏项目并网发电表3公司主要分布式光伏项目领域项目名主要内容综合能源公司与重庆市巫溪县人民政府签署光伏项目投资开发协议并合资成立项目公司重庆集中式光伏光伏项目投资开发协议拓峰光伏发电有限公司完成了相关项目备案旨在推动巫溪县能源产业转型升级将新能源资源优势转化为经济效益江西九江诺贝尔濂溪工厂拟与九江诺贝尔陶瓷公司合作投资建设219MW的分布式光伏项目并按照当地政策配备分布式光伏屋顶分布式光伏项目二3MW3MWh的储能系统该项目采用自发自用余电上网的模式运营与九江诺贝尔签订合同能源期管理模式合作运行期20年项目地处江西瑞昌市经开区光彩园由子公司综合能源公司下属单位瑞昌三峡新能源有限公司投资建江西瑞昌光彩园屋顶分布分布式光伏设是装机098MW的屋顶分布式光伏项目预计全生命周期发电22697万千瓦时节省标煤6934式光伏项目吨减少二氧化碳排放184万吨重庆涪陵临港经济区首期公司下属全资子公司聚龙电力出资5000万元设立全资子公司并由该公司投资建设重庆涪陵临分布式光伏屋顶光伏项目港经济区首期屋顶光伏项目该项目装机容量1154MW动态投资不超过455037万元数据来源定期报告上海证券交易所官网公司官网广发证券发展研究中心依托市场化售电资源优势用户侧储能和独立储能项目陆续落地截至2023年6月末公司已建成投运用户侧储能项目28个总容量50MWh另一方面合计投资约1182亿元建设独立储能项目永川区松溉和两江新区龙盛独立储能电站项目已于8月初正式全容量并网投产总装机规模为300MW600MWh四盈利预测和投资建议预计公司20232025年归母净利润分别为6639331121亿元2023-2025年EPS分别为035049和059元股按最新收盘价对应PE分别为233516601382倍来水好转自发电量有望改善综合能源服务持续推进参考同业公司给予公司24年25倍PE估值对应1220元股合理价值维持买入评级表4三峡水利同业对比收盘价日期20230822最新收盘价PE倍归母净利润亿元公司代码公司名称市值亿元元股2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E600116SH三峡水利1548881034412335166013824766639331121003035SZ南网能源23068609388127441823136255384012651694数据来源同业对比公司盈利预测来自Wind一致预测广发证券发展研究中心五风险提示来水波动风险电力销售是公司的主要收入来源公司低成本自发水电带来高度电利润2020年完成资产重组后水电装机量大幅增长而水电发电量的多少取决于来水情况公司所在流域降水量波动将会影响公司业绩锰业政策及价格波动风险受政策影响电解锰行业淘汰落后产能形势进一步加剧识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1014TablePageText三峡水利中报点评环保监管持续趋严锰矿若遭遇政策性关停将导致电解锰产能产量下降且电解锰市场价格波动较大量价综合影响下锰业分部营收波动较大购售电价差缩小公司外购电度电成本较高度电成本近两年存在一定的波动外购电是公司电力销售的重要部分购售电价差缩小将减少电力销售业务业绩综合能源服务进展不及预期公司积极拓展综合能源服务等新业务综合能源服务技术新投入高用户分散短期内还未带来规模收益受宏观经济环境行业发展以及市场竞争等因素影响公司新业务拓展可能面临无法达到预期目标的风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1114TablePageText三峡水利中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产47754791496745914633经营活动现金流1315855122116511508货币资金1750166716051153892净利润8734706669421133应收及预付855112688512321074折旧摊销552582623654691存货421237518268562营运资金变动-192-388-17481-240其他流动资产17481761195819392106其它81191106-27-76非流动资产1647717070173761782218531投资活动现金流-1769-770-722-818-1082长期股权投资15001649177918791979资本支出-991-667-740-932-1223固定资产84889515953596329856投资变动-945-286-134-100-100在建工程118064580110511436其他166184151213241无形资产12321201120112011201筹资活动现金流616-368-560-1285-6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