核心观点
　　来水偏枯致业绩承压，售电量及售电均价上涨。2023H1，公司实现营业收入56.89亿元（+9.11%），主要系电力收入和综合能源收入同比增加所致；归母净利润0.31亿元（-88.87%）；扣非归母净利润-0.18亿元（-104.84%），主要系公司所属水电站来水严重偏枯发电量大幅下降，外购电价成本增加等因素所致。公司水电总装机74.62万千瓦，累计完成发电量8.56亿千瓦时（-43.75%）；累计完成上网电量8.45亿千瓦时（-43.86%）。公司售电量67.25亿千瓦时（+5.06%），主要系新增大客户及存量客户用电量增加所致；售电均价0.4880元/千瓦时（+2.24%）。
　　电力业务基本盘持续巩固，增强发电及供电能力。公司推进147万千瓦燃机项目和10万千瓦新能源项目前期及建设工作，推动涪陵中机龙桥热电重整和科尔科克公司焦炭一体化项目等相关项目。水电方面，上半年来水偏枯情况至7月已有所好转，若下半年来水改善，公司电力业务业绩有望修复。
　　拓展售电市场规模，持续提高供电能力。公司在重庆、四川、华东、华南四个区域采取“自营+联供”营销模式，拓展售电市场；通过外购电和电煤保供增强电力供应能力，本期累计签约用户4540家，签约电量近240亿千瓦时，实现配售电量67.25亿千瓦时，同比上升5.06%。
　　快速推进综合能源业务，加快推动储能和光伏等业务落地。公司九龙园热电联产项目实现归母净利润0.37亿元，重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续，与鞍钢集团合资设立清洁能源开发公司；已建成投运用户侧储能项目28个，总容量50MW；永川区松溉和两江新区龙盛300MW/600MWh独立储能电站项目8月初全容量并网投产；重庆涪陵临港经济区7.1MW屋顶分布式光伏并网发电，巫溪长桂36MW农光互补光伏发电项目启动EPC工程招采。
　　风险提示：电价大幅下降、来水不及预期、购电成本大幅增加、综合能源业务进度不及预期。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。
　　考虑上半年来水偏枯、综合能源业务落地等因素的综合影响，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润7.21/10.65/12.97亿元（原为8.56/12.09/14.48亿元，下调幅度16/12/10%），同比增速51.5/47.7/21.8%；每股收益0.38/0.56/0.68元。给予公司27-28倍PE，对应权益市值为194.67-201.88亿元，对应每股合理价值为10.18-10.56元，较目前股价有23%-28%的溢价空间，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月20日三峡水利600116SH买入来水偏枯致业绩承压综合能源业务快速发展核心观点公司研究财报点评来水偏枯致业绩承压售电量及售电均价上涨2023H1公司实现营业收入公用事业电力5689亿元911主要系电力收入和综合能源收入同比增加所致归证券分析师黄秀杰证券分析师郑汉林母净利润031亿元-8887扣非归母净利润-018亿元-10484021-617610290755-81982169huangxiujieguosencomcnzhenghanlinguosencomcn主要系公司所属水电站来水严重偏枯发电量大幅下降外购电价成本增加等S0980521060002S0980522090003因素所致公司水电总装机7462万千瓦累计完成发电量856亿千瓦时基础数据-4375累计完成上网电量845亿千瓦时-4386公司售电量投资评级买入维持合理估值1018-1056元6725亿千瓦时506主要系新增大客户及存量客户用电量增加所致收盘价828元售电均价04880元千瓦时224总市值流通市值1583315833百万元52周最高价最低价1237784元电力业务基本盘持续巩固增强发电及供电能力公司推进147万千瓦燃机近3个月日均成交额7457百万元项目和10万千瓦新能源项目前期及建设工作推动涪陵中机龙桥热电重整市场走势和科尔科克公司焦炭一体化项目等相关项目水电方面上半年来水偏枯情况至7月已有所好转若下半年来水改善公司电力业务业绩有望修复拓展售电市场规模持续提高供电能力公司在重庆四川华东华南四个区域采取自营联供营销模式拓展售电市场通过外购电和电煤保供增强电力供应能力本期累计签约用户4540家签约电量近240亿千瓦时实现配售电量6725亿千瓦时同比上升506快速推进综合能源业务加快推动储能和光伏等业务落地公司九龙园热电联产项目实现归母净利润037亿元重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续与鞍钢集团合资设立清洁能源开发公司已建成投运用户侧储资料来源Wind国信证券经济研究所整理能项目28个总容量50MW永川区松溉和两江新区龙盛300MW600MWh独立相关研究报告三峡水利600116SH-以配售电为基石发力综合能源储能电站项目8月初全容量并网投产重庆涪陵临港经济区71MW屋顶分布2023-05-15式光伏并网发电巫溪长桂36MW农光互补光伏发电项目启动EPC工程招采三峡水利600116SH-业绩短期承压综合能源业务持续推进2023-04-21风险提示电价大幅下降来水不及预期购电成本大幅增加综合能源业三峡水利600116SH-来水较差导致三季度净利润同比减少综合能源服务商雏形初显2022-11-06务进度不及预期投资建议下调盈利预测维持买入评级考虑上半年来水偏枯综合能源业务落地等因素的综合影响下调盈利预测预计2023-2025年归母净利润72110651297亿元原为85612091448亿元下调幅度161210同比增速515477218每股收益038056068元给予公司27-28倍PE对应权益市值为19467-20188亿元对应每股合理价值为1018-1056元较目前股价有23-28的溢价空间维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1017711093124781628620786-93690125305276净利润百万元86547672110651297-395-449513478218每股收益元045025038056068EBITMargin11365808179净资产收益率ROE79436388101市盈率PE183332220149122EVEBITDA152202172150133市净率PB145143138131123资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告来水严重偏枯上半年业绩承压2023H1公司实现营业收入5689亿元同比上升911主要系电力收入和综合能源收入同比增加所致2023H1年归母净利润031亿元同比下降8887扣非归母净利润-018亿元同比下降10484主要系公司所属水电站来水严重偏枯自发水电上网量同比大幅下降外购电价涨幅高于售电均价涨幅叠加投资收益减少和公允价值下降等因素所致图1公司营业收入及增速单位亿元图2公司归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司单季度营业收入情况单位亿元图4公司单季度归母净利润情况单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理水电发电量同比大幅下降售电量及售电单价小幅提高公司水电总装机7462万千瓦2023H1来水严重偏枯累计完成发电量856亿千瓦时同比下降4375累计完成上网电量845亿千瓦时同比下降4386公司24座电站中除鱼背山电厂等7座电站为公司自有电厂未核定上网电价其他电站发电上网均价为03355元千瓦时不含税上网电量为615亿千瓦时2023H1公司售电量6725亿千瓦时同比增长506主要系新增大客户及存量客户用电量增加所致售电均价04880元千瓦时不含税较上年同期的04773元千瓦时提高了224毛利率和净利率同比下降费用率小幅降低受来水偏枯购电成本增加和电解锰毛利率下降等因素影响公司2023H1毛利率为752同比下降716pct净利率为026同比下降516pct公司销售管理财务费用率分别为027322210三项费用率合计同比降低009pctROE同比下降经营和投资现金流大幅减少融资现金流增加2023H1公司ROE请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告为028同比下降226pct主要系净利率大幅下降所致公司经营性净现金流-308亿元-24064主要由于发电量减少及外购电成本上升所致公司减少理财产品投资支出投资性现金流净流出127亿元-8712本期取得银行借款收到的现金增加融资性净现金流入897亿元10479图5公司毛利率净利率情况图6公司三项费用率情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图7公司ROE及杜邦分析图8公司现金流情况单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理电力业务基本盘稳固供电能力持续增强电源方面公司重点推进重庆涪陵万州等147万千瓦燃机项目和黔江10万千瓦新能源项目前期及建设工作积极推动涪陵中机龙桥热电重整和科尔科克公司焦炭一体化项目等相关项目水电方面上半年来水偏枯情况至7月已有所好转若下半年来水改善公司电力业务业绩有望修复拓展售电市场规模持续提高供电能力公司在重庆四川华东华南四个区域采取自营联供营销模式拓展售电市场推进城市功能恢复电网改造农网改造升级等工程通过外购电和电煤保供增强电力供应能力本期累计签约用户4540家签约电量近240亿千瓦时实现配售电量6725亿千瓦时同比上升506请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图9重庆当月累计降水量情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理快速推进综合能源业务加快推动储能和光伏等业务落地公司围绕源网荷储一体化及优质大用户场景拓展综合能源业务万州经开区九龙园热电联产项目创利实现归母净利润037亿元重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续并与鞍钢集团合资设立清洁能源开发公司公司依托市场化售电优势加快推进储能项目进程截至本期末已建成投运用户侧储能项目28个总容量50MW永川区松溉和两江新区龙盛独立储能电站项目8月初全容量并网投产总装机规模300MW600MWh光伏方面在重庆涪陵临港经济区的71MW屋顶分布式光伏并网发电巫溪长桂一期36MW农光互补光伏发电项目启动EPC工程招采投资建议下调盈利预测维持买入评级考虑上半年来水偏枯综合能源业务落地等因素的综合影响下调盈利预测预计2023-2025年归母净利润72110651297亿元原为85612091448亿元下调幅度161210同比增速515477218每股收益038056068元给予公司27-28倍PE对应权益市值为19467-20188亿元对应每股合理价值为1018-1056元较目前股价有23-28的溢价空间维持买入评级表1可比公司估值表总市值EPSPEPEG代码公司简称股价投资评级亿元22A23E24E25E22A23E24E25E23E003035SZ南网能源59922689015022033045404273181136079买入603105SH芯能科技14387190038052068086378279213166115买入600452SH涪陵电力145315947067068078095225215186154103无资料来源Wind国信证券经济研究所整理注涪陵电力盈利数据取自Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物17501667173117161705营业收入1017711093124781628620786应收款项9191069120215692003营业成本84959928109761419718148存货净额421237262341438营业税金及附加64576484107其他流动资产8881218137017882282销售费用1824273545流动资产合计47754791552569518887管理费用584504549783986固定资产969510195113501277913003财务费用261235262324370无形资产及其他12321201117111421114投资收益159175175175175资产减值及公允价值变投资性房地产40504024402440244024动257178505050长期股权投资15001649217925722929其他收入11815351186187资产总计2125221860242492746729957营业利润128849477611741441短期借款及交易性金融负债28732785338737173758营业外净收支16554545454应付款项9641397154120072582利润总额112354983112281495其他流动负债11951090120315762027所得税费用25079120177215流动负债合计50325272613173008366少数股东损益8691417长期借款及应付债券42154570558769847627归属于母公司净利润86547672110651297其他长期负债795722808828839长期负债合计50095292639578128466现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计1004210564125261511216832净利润86547672110651297少数股东权益287254249241232资产减值准备217436245586股东权益1092411042114751211412892折旧摊销552582652738817负债和股东权益总计2125221860242492746729957公允价值变动损失217436245586财务费用261235262324370关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动2903253251每股收益045025038056068其它6221107327199192每股红利015015015022027经营活动现金流1315855115618622296每股净资产571577600634674资本开支1043697153120801008ROIC529338567其它投资现金流796196360576922ROE7924316288791006投资活动现金流1769770242130492288毛利率1711121313权益性融资3014000EBITMargin117888负债净变化251764510171397643EBITDAMargin1712131312支付股利利息287287288426519收入增长949123128其它融资现金流159031860233041净利润增长率40-45514822融资活动现金流6163681329117320资产负债率4949535657现金净变动2584641511股息率1818182733货币资金的期初余额17751750166717311716PE183332220149122货币资金的期末余额17501667173117161705PB1414141312企业自由现金流0536812371208EVEBITDA152202172150133权益自由现金流0426131412131575资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032