公司系三峡集团旗下配售电平台，拥有重庆市四区域电网资产及74.62万千瓦中小水电装机，发配售一体化模式下售电价格具备较强竞争力，业务规模有望伴随重庆市用电需求持续增长而攀升。“十四五”以来公司积极开拓综合能源服务，配售电业务带来的客户基础以及大股东资源支持有望助力公司综合能源业务高速成长，带来营收与业绩弹性。预计公司2022~2024年归母净利润分别为5.1/10.4/13.1亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍三峡集团控股配售电平台，正积极拓展综合能源。公司主营业务为电力生产供应与电解锰及贸易业务，是三峡集团旗下的发配售一体化企业，正积极拓展综合能源服务领域。2020年收购联合能源、长兴电力后，公司已实现重庆市万州区、涪陵区、两江新区、黔江区及酉阳县与秀山县的四张电网资产整合，自有水电装机容量达到74.62万千瓦。公司控股股东为长江电力，截至2023年3月23日直接持有公司13.48股份，实控人为国务院国资委。
　　▍发配售一体化优势突出，需求旺盛带动售电量增长。近年来重庆市经济高速发展下用电需求持续攀升，省内装机以火电为主，2021年下半年煤电市场化电价上涨后省内用电成本显著增长。公司拥有71.33万千瓦的自有水电装机用于万州区、涪陵区、黔江区的直供及配售电，水电度电成本显著低于外购电成本，使得公司可适当调整终端售电价格以强化自身市场竞争力。我们预计电力供需偏紧形势有望延续，公司售电价格有望维持在高位，叠加用电需求增长推动公司售电量提升，我们预计公司2022~2025年电力业务营收CAGR达到6.0%。
　　▍进军万亿综合能源市场，股东支持下有望高速成长。综合能源服务作为一种能够满足客户多元化、高效率、清洁化、低成本用能需求的新型能源服务方式，需求有望伴随能源价格持续处于高位而增长，在支持清洁能源发展、助力新型电力系统建设、引导客户参与需求侧响应方面的作用受到政策鼓励与支持，我们预计综合能源服务市场空间在2025/2030年有望达到1.14/1.68万亿元。公司“十四五”规划提出基于现有配售电业务打造综合能源服务平台，我们认为公司现有的配售电业务已积累了大量下游工商业客户资源，将成为综合能源业务发展的扎实基础。公司控股股东为长江电力，随着大水电开发逐渐接近尾声，综合能源服务成为长江电力未来重要的拓展方向。参考公司此前得到长江电力及三峡集团在资源与资金等方面较大力度的支持，我们认为公司综合能源业务的发展也将得到长江电力及三峡集团大力支持，并结合自身基础实现快速发展。
　　▍风险因素：售电区域用电需求不及预期；市场化电价大幅下行；来水与电量低于预期；综合能源业务拓展进度不及预期；市场竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为5.1/10.4/13.1亿元，对应2022~2024年EPS预测分别为0.27/0.54/0.69元，当前股价对应2022~2024年PE分别为34/17/13倍。参考可比电网系配售电及综合能源服务行业（南网能源、涪陵电力、桂东电力）2023年21倍PE的平均估值水平（基于Wind一致预期），我们给予公司2023年21倍目标PE，对应目标价11.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：发配售一体化优势突出积极拓展综合能源三峡水利600116SH投资价值分析报告2023410中信证券研究部核心观点公司系三峡集团旗下配售电平台拥有重庆市四区域电网资产及7462万千瓦中小水电装机发配售一体化模式下售电价格具备较强竞争力业务规模有望伴随重庆市用电需求持续增长而攀升十四五以来公司积极开拓综合能源服务配售电业务带来的客户基础以及大股东资源支持有望助力公司综合能源业务高速成长带来营收与业绩弹性预计公司20222024年归母净利润分别为51104131亿元首次覆盖给予买入评级李想公用环保行业首席三峡集团控股配售电平台正积极拓展综合能源公司主营业务为电力生产供分析师应与电解锰及贸易业务是三峡集团旗下的发配售一体化企业正积极拓展综合能源服务领域2020年收购联合能源长兴电力后公司已实现重庆市万州S1010515080002区涪陵区两江新区黔江区及酉阳县与秀山县的四张电网资产整合自有水电装机容量达到7462万千瓦公司控股股东为长江电力截至2023年3月23日直接持有公司1348股份实控人为国务院国资委发配售一体化优势突出需求旺盛带动售电量增长近年来重庆市经济高速发展下用电需求持续攀升省内装机以火电为主2021年下半年煤电市场化电价上涨后省内用电成本显著增长公司拥有7133万千瓦的自有水电装机用于万州区涪陵区黔江区的直供及配售电水电度电成本显著低于外购电成本使得公司可适当调整终端售电价格以强化自身市场竞争力我们预计电力供需偏紧形势有望延续公司售电价格有望维持在高位叠加用电需求增长推动公司售电量提升我们预计公司20222025年电力业务营收CAGR达到60进军万亿综合能源市场股东支持下有望高速成长综合能源服务作为一种能够满足客户多元化高效率清洁化低成本用能需求的新型能源服务方式需求有望伴随能源价格持续处于高位而增长在支持清洁能源发展助力新型电力系统建设引导客户参与需求侧响应方面的作用受到政策鼓励与支持我们预计综合能源服务市场空间在20252030年有望达到114168万亿元公司十四五规划提出基于现有配售电业务打造综合能源服务平台我们认为公司现有的配售电业务已积累了大量下游工商业客户资源将成为综合能源业务发展的扎实基础公司控股股东为长江电力随着大水电开发逐渐接近尾声综合能源服务成为长江电力未来重要的拓展方向参考公司此前得到长江电力及三峡集团在资源与资金等方面较大力度的支持我们认为公司综合能源业务的发展也将得到长江电力及三峡集团大力支持并结合自身基础实现快速发展风险因素售电区域用电需求不及预期市场化电价大幅下行来水与电量低于预期综合能源业务拓展进度不及预期市场竞争加剧三峡水利600116SH盈利预测估值与评级我们预计公司20222024年归母净利润分别为评级买入首次51104131亿元对应20222024年EPS预测分别为027054069元当前价920元目标价1150元当前股价对应20222024年PE分别为341713倍参考可比电网系配售电及总股本1912百万股综合能源服务行业南网能源涪陵电力桂东电力2023年21倍PE的平均流通股本1576百万股估值水平基于Wind一致预期我们给予公司2023年21倍目标PE对应总市值176亿元目标价1150元首次覆盖给予买入评级近三月日均成交额144百万元52周最高最低价125793元项目年度202020212022E2023E2024E近1月绝对涨幅-043营业收入百万元525610177101851112313414近6月绝对涨幅211营业收入增长率YoY302940921近月绝对涨幅12-815净利润百万元62086550810411311净利润增长率YoY22340-4110526每股收益EPS基本元032045027054069净资产收益率ROE61794686101证券研究报告请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410每股净资产元534571583629682PE288204341170133PB1716161513EVEBITDA19012816010690资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年4月7日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410目录三峡集团控股配售电平台正积极拓展综合能源5发配售一体化优势突出需求旺盛带动售电量增长7完成联合能源与长兴电力资产收购后四网融合基本成型7用电需求持续攀升推动售电量增长自有低成本水电市场竞争力突出9进军万亿综合能源市场股东支持下有望高速成长11用能综合化节能需求增长趋势下综合能源服务发展空间广阔11依托现有配售电业务与股东支持公司综合能源业务有望快速发展15风险因素17首次覆盖给予买入评级目标价1150元18盈利预测关键假设18首次覆盖给予买入评级目标价1150元19请务必阅读正文之后的免责条款和声明3三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410插图目录图1截至2023年3月23日公司股权结构5图220152022Q13公司营业收入及增速亿元6图32021年公司营业收入结构6图420152022Q13公司归母净利润及增速亿元7图520152022Q13公司利润率及摊薄ROE亿元7图6公司重庆市四网融合电网资产分布情况8图720102022年重庆市发电量结构及合计增速亿千瓦时10图820152022年重庆市发电量用电量及输入电量亿千瓦时10图920152021年公司售电量结构及自发水电占比亿千瓦时11图1020152021年公司外购及自发电税后电价及成本元MWh11图1120152025年公司售电量与水电占比及预测亿千瓦时11图1220152025年公司售电收入规模及预测百万元11图13综合能源系统结构示意图12图1420112021年我国节能服务产值及增速13图1520112021年我国节能服务EMC投资规模及增速13图16三峡特色智慧综合能源全景图17图1720161H2022三峡电能总资产及净利润规模百万元17表格目录表1公司控股配售电公司业务情况8表2公司控股水电站装机电量及消纳方式情况9表3综合能源服务主要客户群体及特点13表4综合能源服务与新型电力系统相通之处13表5近年来综合能源服务相关政策14表6我国综合能源服务市场空间测算15表7公司十四五战略发展规划关键内容15表8两江新区三大工业园区重点发展方向及引入企业情况16表92020年以来公司综合能源领域项目投资计划情况16表10公司盈利预测关键假设18表11公司盈利预测及估值19表12可比公司盈利数据及估值20请务必阅读正文之后的免责条款和声明4三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410三峡集团控股配售电平台正积极拓展综合能源公司于1994年经四川省体改委批准后由万县地区电力公司小江水力发电厂等股东以经营性净资产或现金方式出资成立1997年公司于上交所挂牌上市募资309亿元用于开发磨刀溪中段梯级电站等项目2015年以来三峡集团旗下的长江电力三峡资本陆续通过二级市场交易协议转让等方式对公司进行多轮增持长江电力于2019年成为公司控股股东2020年公司完成对联合能源89股权长兴电力100股权收购新增并表水电装机48万千瓦同时实现万州涪陵黔江存量电网与两江新区增量电网资产整合2021年公司十四五战略规划提出拓展综合能源业务与新能源业务开始布局工业园区热电联产分布式光伏用户侧储能重卡换电等领域公司控股股东为长江电力截至2023年3月23日直接持有公司1348股份同时通过三峡电能重庆涪陵能源实业集团分别持有公司176268股份合计持股比例达到1792重庆两江新区开发投资集团新华水利控股集团水利部综合开发管理中心分别持有公司633581514股份公司实控人为国务院国资委图1截至2023年3月23日公司股权结构资料来源公司公告Wind中信证券研究部目前公司主营业务为电力生产供应锰矿开采及电解锰生产加工销售等业务并且在核心电力生产供应业务基础上积极拓展综合能源服务等新业务请务必阅读正文之后的免责条款和声明5三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410配售电公司主要在重庆市开展配售电业务2020年收购联合能源长兴电力后实现三峡水利供电公司聚龙电力长兴电力乌江电力分别持有的万州区涪陵区两江新区黔江区及酉阳县自治县与秀山自治县的四张电网资产整合充分利用自有及控股股东长江电力的水电资源以四区两县为基础积极在长江经济带拓展配售电与市场化售电业务水力发电公司在重庆市湖北省云南省控股鱼背山电站双河电站杨东河电站大河口电站芒牙河二级电站等多个中小水电站装机规模合计7462万千瓦其中7133万千瓦装机接入公司自有电网剩余部分直接上网电解锰2021年因重庆市秀山县地方性政策原因公司关停产能为32万吨年的武陵锰业项目贵州锰业成为公司旗下锰矿开采及电解锰生产加工销售业务唯一实施主体当前贵州锰业电解锰产能为8万吨年此外还有产能为8万吨年的二期项目处于规划阶段综合能源公司十四五规划明确综合能源业务是下一阶段拓展重点目前公司综合能源业务以城市园区用户为重点服务对象在重庆江西安徽上海等多个重点省区市进行重点布局服务内容涵盖源网荷储一体化热电联产分布式能源站分布式光伏余热综合利用合同能源管理绿色交通等公司营业收入在2020年完成联合能源长兴电力收购后实现大幅增长至53亿元此前营收规模持续稳定在13亿元左右2021年受益于市场化电价上浮范围扩大至20以及锰价大幅上行公司营业收入同比高增94至102亿元从结构上看发配售电一体化业务在2021年公司营收中占比达到57锰业及贸易业务占比为35图220152022Q13公司营业收入及增速亿元图32021年公司营业收入结构营业收入增长右轴电力销售锰业贸易其他业务12035081003002508020060150100403550572000-50201520162017201820192020202113Q22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部20152017年公司归母净利润在新电站投产推动下持续增长20182019年受市场交易电价下行导致购售电价差收窄影响公司利润率出现结构性下滑归母净利润因而同比减少2020年公司完成对联合能源长兴电力并表后归母净利润同比大幅增长至62亿元2021年旺盛的电力需求推动公司售电量与外购电量大幅增长叠加锰价大幅上行推动锰业及贸易板块利润增长带动公司归母净利润同比高增40至87亿元外请务必阅读正文之后的免责条款和声明6三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410购部分毛利率偏低导致公司整体毛利率略有下滑但摊薄ROE同比提升19个百分点至79图420152022Q13公司归母净利润及增速亿元图520152022Q13公司利润率及摊薄ROE亿元归母净利润增长右轴毛利率净利率ROE-摊薄10025035200803015025601002040501501020-50500-100020182015201620172019202020212017A2015A2016A2018A2019A2020A2021A13Q2213Q22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注13Q2022数据为非年化数据发配售一体化优势突出需求旺盛带动售电量增长完成联合能源与长兴电力资产收购后四网融合基本成型2020年公司完成对联合能源89股权与长兴电力100股权收购实现三峡水利聚龙电力乌江电力长兴电力四家公司持有的电网资产整合联合能源下属聚龙电力持有电网主要覆盖涪陵区白涛化工园区龙桥工业园区清溪再生有色金属特色产业园区三大工业园区乌江电力持有电网主要覆盖黔江区酉阳县秀山县工商业用户长兴电力是重庆售电侧改革增量配网首批试点企业立足两江新区的龙兴工业园区水土高新技术产业园鱼复工业园区三大工业开发区以及万盛平山工业园区中石化涪陵页岩气示范区等改革试点核心区域发展新型配售电业务公司原有的三峡水利供电公司业务覆盖万州区约85面积售电量占万州区全口径用电的80左右请务必阅读正文之后的免责条款和声明7三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410图6公司重庆市四网融合电网资产分布情况资料来源长江电力公告表1公司控股配售电公司业务情况2019年售电量自有装机控股公司服务范围业务主要特点亿千瓦时万千瓦1承担了万州地区约80的居民及工商业用电全用户结构供电公司万州区190123692按照目录电价进行配售电业务1涪陵区招商引资电力能源保障平台主要为涪陵三大工业园区供电聚龙电力涪陵区578811502以自发电外购电的业务模式赚取购售电价差3以物价局及政府定价为基础可进行一定市场化协商电价更具竞争力1重庆市售电侧改革增量配网首批试点企业2目前市场化售电经纪业务已经于重庆地区取得较大优势长兴电力两江新区59273立足两江新区工业园区内进行市场化配售电业务电力市场前景广阔4业务范围涵盖电力工程配售电电力运维综合能源1主要为黔江区工商业用户供电黔江区酉阳乌江电力223436142拥有3585万千瓦水电资源盈利核心是销售低成本的自发水电县秀山县3以物价局及政府定价为基础可进行一定市场化协商电价更具竞争力合计158507133资料来源公司公告中信证券研究部公司是发配售一体化企业2020年资产收购完成后控股水电装机容量达到7462万千瓦其中7133万千瓦装机接入公司自有电网用于直供及配售电万州区涪陵区黔江区及两县电网对应自有水电装机规模分别为236911503614万千瓦装机容量分别为080249万千瓦的重庆峡门口电站云南芒牙河二级则直接在当地上网消纳请务必阅读正文之后的免责条款和声明8三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410表2公司控股水电站装机电量及消纳方式情况装机容量发电量亿千瓦时区域名称所属公司消纳方式万千瓦2020年2021年2022年鱼背山电厂发电公司自有电网170064061045双河电厂发电公司自有电网283133120092赶场电厂发电公司自有电网375177158122长滩电厂发电公司自有电网064012015010重庆市万州区瀼渡电厂发电公司自有电网013002002001恒丰水电发电公司自有电网012007005005向家嘴电厂发电公司自有电网126038033022新长滩电站发电公司自有电网096070058044小计1139504453341峡门口电站发电公司直接上网080018026011两会沱水电站发电公司自有电网200060070032重庆市巫溪县镇泉引水电站发电公司自有电网300082096037金盆水电站发电公司自有电网250064071032小计830224263113渔滩水电站乌江电力自有电网280102090068舟白水电站乌江电力自有电网240080071051重庆市黔江县箱子岩水电站乌江电力自有电网320109101077双泉水电站乌江电力自有电网025009008005小计865300271201大河口水电站乌江电力自有电网825419424307重庆市酉阳县梯子洞水电站乌江电力自有电网360193193134小计1185612617440石堤水电站乌江电力自有电网1200451415281宋农水电站乌江电力自有电网144072063046重庆市秀山县三角滩水电站乌江电力自有电网220073072052小计1564596549378重庆市丰都县石板水电站聚龙电力自有电网1150485435371湖北省利川市杨东河水电站发电公司自有电网480172151142云南省盈江县芒牙河二级发电公司直接上网249054042044合计7462294727812029资料来源公司公告中信证券研究部用电需求持续攀升推动售电量增长自有低成本水电市场竞争力突出近年来重庆市用电需求持续攀升电力缺口持续扩大2015年以来重庆市全社会用电量持续增长20152022年复合增速达到702022年达到1404亿千瓦时其中工业及商业用电量占比在80以上从发电侧来看20152022年重庆市发电量复合增速为58低于用电量增速发用电缺口持续扩大推动外省输入电量规模持续增长重庆市电源装机以火电为主火电发电量占比维持在6580范围内水电发电量在1833范围内径流式小水电占比较高因此出力波动较大由于省内发电量以火电请务必阅读正文之后的免责条款和声明9三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410为主2021年下半年煤电市场化价格上浮范围扩大后省内用电成本随煤电市场化电价上升而快速增长图720102022年重庆市发电量结构及合计增速亿千瓦时图820152022年重庆市发电量用电量及输入电量亿千瓦时水电火电风电发电量用电量输入电量光伏其他合计增速1200251600500140010004002012008001510003006008001060020040040051002002000000201720152016201820192020202120222010201520112012201320142016201720182019202020212022资料来源国家能源局中电联中信证券研究部资料来源国家能源局中电联中信证券研究部用电需求攀升推动公司售电量持续增长市场化电价上涨推动售电价格提升在完成资产收购后的20202022年伴随重庆市用电需求持续增长公司总售电量延续增长趋势分别达到113313221357亿千瓦时售电价格在2021年煤电市场化电价上浮范围放开后大幅增长20202022年税后售电均价分别为287543884906元MWh公司通过自有水电有效降低购电成本同时充分受益于交易电价上涨20202021年公司自发水电售电量分别为282269亿千瓦时占公司总售电量的2520自发水电成本显著低于外购电成本2020年由于来水偏丰利用小时数较高摊薄折旧费用等固定成本公司自发水电度电成本为86元MWh远低于外购电233元MWh的度电成本2021年虽然来水同比减少导致自发水电度电成本提升至135元MWh但仍远低于同期外购电373元MWh的水平考虑到发配售电一体化业务覆盖的涪陵区黔江区的电价具备一定市场化协商空间公司可通过自有水电较低的成本适当调整终端售电价格以强化自身竞争力由于重庆市电源装机以火电为主在2021年下半年煤电市场化电价上浮20后公司水电售电均价同样受益实现上涨2021年自发水电税后销售价格同比提升356至439元MWh预计在电力供需偏紧的情况下高电价有望延续此外电力缺口持续扩大促使重庆市对外拓展稳定的电量来源2020年开始重庆市按照每年40亿千瓦时电量的规模引入公司大股东长江电力的低成本水电根据关于2020年新增三峡电入渝分配有关事宜的通知公司在万州区涪陵区分配得到电量分别为1398340亿千瓦时分别用于存量工商业成本降低及招商引资存量大数据智能化产业成本降低及招商引资低成本三峡电引入使得公司售电规模进一步扩大请务必阅读正文之后的免责条款和声明10三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410图920152021年公司售电量结构及自发水电占比亿千瓦时图1020152021年公司外购及自发电税后电价及成本元MWh自发水电售电量外购电售电量外购电度电成本自发电度电成本自发水电比重外购电销售电价自发电销售电价140060600120050500100040400800303006002020040020010100000020152016201720162019202020212015201620172016201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部我们预计公司电网业务运营区域工商业将稳步发展全社会用电量增长趋势有望延续叠加长电入渝后电源供给保障得到强化有望推动公司售电规模持续提升以及售电业务收入持续增长我们预计公司20232025年售电量增速分别达到765对应售电量分别达到145154162亿千瓦时电力供需偏紧环境下售电价格有望维持在高位综合电量与电价变化趋势我们预计公司20222025年售电收入复合增速将达到60图1120152025年公司售电量与水电占比及预测亿千瓦时图1220152025年公司售电收入规模及预测百万元电力销售量合计自发水电占比右轴售电收入合计增长右轴18060900025016080005020014070001204060001501005000301008040006020300050402000100201000000-50201920152016201720182020202120152016201720182019202020212025E2022E2023E2024E2025E2022E2023E2024E资料来源公司公告中信证券研究部预测资料来源公司公告中信证券研究部预测进军万亿综合能源市场股东支持下有望高速成长用能综合化节能需求增长趋势下综合能源服务发展空间广阔综合能源是一种提供面向终端能源用户的新型能源服务方式结合数字化技术实现电热冷气水不同类型的能源互补耦合梯级利用和综合供应满足客户多元化智能化的用能需求提高能源综合利用效率与客户综合收益综合能源运营商可以为客户提供从规划设计工程建设到运营维护的全流程服务针对客户用能需求并结合园区的能源与资源条件形成解决方案最大程度达到高效安全清洁低碳用能的效果请务必阅读正文之后的免责条款和声明11三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410图13综合能源系统结构示意图资料来源新形势下发电企业在综合能源服务领域的业务分析王晓海徐静静胡永锋等综合能源服务的开展对我国工商业能效提升与能源行业清洁化转型具有显著的推动的作用能够满足企业日益多元化清洁化的用能需求提高能源综合利用水平综合能源服务的作用主要体现在满足客户多元化高效率清洁化低成本用能需求等方面满足客户多元化用能需求传统供能方式中供电供热供冷供气系统通常是单独规划单独设计独立运行彼此间缺乏协调机制随着能源结构调整不断深入工商业用户的用能需求逐步多元化综合能源服务能够通过数字技术实现电热冷气等能源的联合供应与协调优化满足客户多元化用能需求提高能源综合利用效率随着分布式光伏分散式风电冷热电三联供等分布式电源以及电动汽车数据中心等分布式储能与可平移负荷资源出现综合能源服务商可通过数字技术实现园区内各类分布式资源的有效整合根据能源供给与需求的耦合机制实现能源梯级利用提高能源综合利用效率促进企业用能清洁低碳化综合能源服务中能源供给主要来自分布式光伏分散式风电燃气热电联产等清洁能源因此综合能源服务的发展将有效推动风光新能源发展同时促进企业用能清洁化与低碳化降低用户综合用能成本当前化石能源价格持续处于高位背景下工商业用户降低用能成本方面的需求不断增长综合能源服务能够通过自备供能系统降低用户的综合用能成本例如通过自建屋顶分布式光伏减少电费开支随着电力市场建设逐步推进未来还能够采用虚拟电厂等技术通过电力市场为用户创造收益当前我国综合能源服务的需求在持续提升综合能源服务中的节能服务具有较强代表性根据中国节能协会节能服务产业委员会EMCA统计20112021年我国节能服务产值与节能服务合同能源管理模式投资额复合增速分别达到17132021年总额分别达到60691384亿元可见各类客户对综合能源服务的需求在持续提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明12三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410图1420112021年我国节能服务产值及增速图1520112021年我国节能服务EMC投资规模及增速节能服务产值亿元增长速度右轴合同能源管理项目投资额亿元增长速度右轴700035160040600030140030500025120010004000202080030001560010200010400010005200000-102011201220132014201520162017201820192020202120132014201120122015201620172018201920202021资料来源EMCA中信证券研究部资料来源EMCA中信证券研究部综合能源服务覆盖范围较广主要客户包含大型工业园区工业企业大型公用建筑居民住宅数据中心等大型工业园区工业企业是综合能源服务需求较大的一类用户此类用户用能需求较高且形式丰富在能源成本上升的环境下降低节能降耗的意愿较强大型公共建筑参与综合能源服务受到政策鼓励在暖通照明动力等方面的节能改造空间较为广阔居民住宅数据中心等其他类型用户在用能监测能效分析等方面也有需求表3综合能源服务主要客户群体及特点客户群体细分领域用能特点服务内容提供能源规划设计多能协同供应能源综合梯级利大型园区离散制造业新兴研发类产业园区能源需求大需求稳定性用虚拟拟电厂运营等服务高用能价格高用能形式提供能效诊断节能改造绿色照明智能运维等能工业企业钢铁建材化工有色冶金等丰富效提升与运维服务政府办公场所学校医院智能冷热负荷稳定用能价格提供暖通照明动力等设备节能改造电能替代大型公共建筑楼宇等高信用好节能空间大能源托管等服务提高建筑物能源使用效率提供用能监测能效分析帮助用户实时了解电力消居民住宅集中供暖智能家居等能源需求规律稳定耗水平及电力支出并提供节能优化方案提供用能监测运维管理节能改造等服务引导用数据中心典型互联网企业能耗大对电冷需求高户实施技术节能和管理节能资料来源发电企业综合能源服务创新商业模式及发展策略研究赵竟邢政黄保乐等中信证券研究部综合能源服务的发展对于我国新型电力系统的建设有积极影响随着风光新能源占比持续提升能够配合新能源消纳促进其发展的新型电力系统建设成为我国下一阶段电力投资的重点方向综合能源服务虽然在侧重点与形态上与新型电力系统略有差异但二者重视能效提升与能源供应清洁化保障电力供应安全的本质思路接近综合能源服务在整合分布式资源提高能源综合利用效率促进新能源消纳强化大电网与微电网间协同等方面能够提供帮助能够促进新型电力系统发展表4综合能源服务与新型电力系统相通之处相似之处关键内容重视提升电的重要地位发挥电力的枢纽功能提升电气化比例提升电能主导地位1系统品质更加清洁低碳安全可控灵活高效智能友好思想理念重视提升能源供应服务品质开放互动2高品质能源服务的思想贯穿始终重视提升能效1在线监测运行优化实时控制请务必阅读正文之后的免责条款和声明13三峡水利投资价值分析报告600116SH20234102柔性控制系统改造等以双高双峰为例1对系统安全带来的压力新能源发展与电力安全保障2影响新能源的规划设计建设并网消纳运营维护面临问题等全流程服务1德国可再生能源费12年上涨12倍新能源发展与系统成本2IRRNPVPt对成本极为敏感1增强系统的韧性和弹性高度重视数字化技术2提升多种能源灵活配置和转换能力路径方法3保障大电网与微电网之间以及源网荷储之间的协同互动1关于成立能源行业综合能源服务标准化技术委员会的请示先行开展技术标准的制定2新型电力系统技术标准体系研究报告资料来源新型电力系统与综合能源服务的关系及未来发展建议朱晔任洛卿周德群等中信证券研究部近年来综合能源服务受到政策广泛重视由于综合能源服务涉及范围较广因此在新型电力系统建设与电力市场化改革两大背景下近年来国家发改委能源局出台有关源网荷储一体化多能互补电力现货交易等内容的政策均涉及到综合能源服务总体上看综合能源服务在两个方向的发展受到重视与鼓励1支持分布式清洁能源发展推动工业园区公共建筑等主体的源网荷储协同发展2参与售电服务与电力交易引导客户进行节能改造与能耗管理培养客户参与需求侧响应的能力表5近年来综合能源服务相关政策时间部门文件内容关于扩大战略性新兴产业加快新能源产业跨越式发展提升先进燃煤发电核能非常规油气勘国家发改委2020911投资培育壮大新增长点增长探开发等基础设施网络的数字化智能化水平大力开展综合能源服务能源局极的指导意见推动源网荷储协同互动有条件的地区开展秸秆能源化利用在城市商业区综合体居民区依托光伏发电并网型微电网和充电关于推进电力源网荷储一基础设施等开展分布式发电与电动汽车用户储能灵活充放电相结国家发改委202125体化和多能互补发展的指导合的园区居民区级源网荷储一体化建设在工业负荷大新能源条能源局意见件好的地区支持分布式电源开发建设和就近接入消纳结合增量配电网等工作开展源网荷储一体化绿色供电园区建设鼓励建设电热冷气等多种能源协同互济的综合能源项目推行合关于加快建立健全绿色低国家发改委同能源管理合同节水管理环境污染第三方治理等模式和以环境治理2021222碳循环发展经济体系的指导能源局效果为导向的环境托管服务进一步放开石油化工电力天然气等意见领域节能环保竞争性业务鼓励公共机构推行能源托管服务严格售电公司准入标准和条件引导社会资本有序参与售电业务发挥好电网企业和国有售电公司重要作用健全确保供电可靠性的保底供电国家发改委关于加快建设全国统一电2022128制度鼓励售电公司创新商业模式提供综合能源管理负荷集成等增能源局力市场体系的指导意见值服务引导用户侧可调负荷资源储能分布式能源新能源汽车等新型市场主体参与市场交易充分激发和释放用户侧灵活调节能力拓宽电力需求响应实施范围通过多种方式挖掘各类需求侧资源并组织其参与需求响应支持用户侧储能电动汽车充电设施分布式发电等用户侧可调节资源以及负荷聚合商虚拟电厂运营商综合能源服务国家发改委关于完善能源绿色转型体商等参与电力市场交易和系统运行调节探索同一市场主体运营集供电2022210能源局制机制和政策措施意见供热供冷供气为一体的多能互补多能联供区域综合能源系统鼓励地方采取招标等竞争性方式选择区域综合能源服务投资经营主体公共电网企业燃气供应企业应为综合能源服务运营企业提供可靠能源供应并做好配套设施运行衔接实施智慧能源示范工程以多能互补的清洁能源基地源网荷储一体化项目综合能源服务智能微网虚拟电厂等新模式新业态为依托开国家发改委十四五现代能源体系规2022322展智能调度能效管理负荷智能调控等智慧能源系统技术示范支持能源局划新模式新业态发展健全分布式电源发展新机制推动电网公平接入培育壮大综合能源服务商电储能企业负荷集成商等新兴市场主体202316国家能源局新型电力系统发展蓝皮书积极培育电力源网荷储一体化负荷聚合服务综合能源服务虚拟电请务必阅读正文之后的免责条款和声明14三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410时间部门文件内容征求意见稿厂等贴近终端用户的新业态新模式整合分散需求响应资源打造具备实时可观可测可控能力的需求响应系统平台与控制终端参与电网调度运行提升用户侧灵活调节能力资料来源国家发改委国家能源局官网中信证券研究部考虑到当前能源价格持续处于高位背景下我国综合能源服务需求有望持续增长类型丰富的下游客户为综合能源服务打开增长空间叠加新型电力系统建设持续推进以及电力市场化交易改革深入背景下综合能源服务发展受到政策支持我们预计综合能源服务市场规模有望持续增长我们根据当前综合能源的市场规模以及售电价格水平结合未来用电量增速综合能源服务渗透率售电价格等假设进行测算预计到20252030年我国综合能源服务市场空间将达到114168万亿元表6我国综合能源服务市场空间测算2020202120222023E2024E2025E2030E基础假设全社会用电量亿kWh7511083128863729103495592100128121821增长1145554综合能源服务假设服务电量亿kWh8451101851144612974145801627325890渗透率11121314151621售电价格元kWh070070070070070070065市场规模亿元5916712980129082102061139116828增长21121312127资料来源EMCA中信证券研究部预测依托现有配售电业务与股东支持公司综合能源业务有望快速发展公司在2021年发布的十四五战略发展规划中提出要发展综合能源业务作为新增长点以两江综合能源公司为主体在现有的配售电业务基础上开拓能源高效利用及能源生态系统集成业务打造综合能源发展平台目前公司综合能源业务正向逐步向重庆市外拓展在江西山东新疆等地成立子公司并开始积累客户与项目资源表7公司十四五战略发展规划关键内容主要内容以现有配售电产业为基础开拓能源高效利用及能源生态系统集成业务将公司打总体思路造成为主业突出产业协同的综合能源公司发展三大业务1规模化发展配售电业务2特色化拓展综合能源业务3差异化开拓新能源业务发展主线打造四大产业发展平台1以长兴电力为基础打造市场化配售电平台2以综合能源公司为主体打造综合能源发展平台3打造新能源开发运营平台4以重庆市能源创新研究中心为基础打造能源创新研究平台到2025年公司成为以配售电为基础的一流综合能源上市公司售电量市场化售发展目标电量分别超过1000800亿千瓦时总资产超过320亿元营业收入超过150亿元资料来源公司公告中信证券研究部现有的市场化配售电业务将成为公司发展综合能源业务的扎实基础公司综合能源业务起步于重庆两江新区而公司下属长兴电力是两江新区较早开展增量配网与市场化售电请务必阅读正文之后的免责条款和声明15三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410业务的公司之一两江新区是我国第三个国家级开发新区涵盖江北区渝北区北碚区三个行政区的部分区域重点发展先进制造业与现代服务业目前已经形成了以汽车电子信息装备制造生物医药四大产业为支撑的先进制造业体系规模以上工业产值超过4500亿元战略性新兴制造业高技术制造业产值占工业产值比重均超过50数字经济也是两江新区发展的另一重点方向2022年数字经济规模已达到全市的13目前公司配售电业务已经覆盖两江新区的龙兴工业园区水土高新技术产业园鱼复工业园区三大主要工业园区园区持续引入的工业用户对综合用能方面的需求为公司拓展综合能源服务提供了广阔的机会除了两江新区外公司在万州区涪陵区黔江区长期开展供电业务的下游客户也将成为公司发展综合能源服务的客户基础我们认为公司现有配售电业务庞大的存量客户资源将成为公司拓展综合能源业务的重要优势表8两江新区三大工业园区重点发展方向及引入企业情况规划面积名称重点产业引入企业平方千米汽车高端装备新材料节能环保新一代中航国际上海运城沈阳龙兴工业园区120信息产品远达中韩电子水土高新技术电子信息仪器仪表光伏产业生物制药张江高新北斗导航佛山42产业园软件研发及创意产业精进上海超硅圣马气体北京现代长安汽车东风鱼复工业园区汽车制造装备制造水铁公联运67小康上汽通用五菱资料来源两江新区官网中信证券研究部目前公司已签约大量综合能源服务项目类型涵盖燃气热电联产分布式光伏分散式风电用户侧储能重卡充换电等2020年以来计划投资电源项目的总投资额达到642亿元目前万州经开区燃气热电联产项目已于2022年全面投产其余项目的核准及开工建设仍在稳步推进中预计投产后将为公司综合能源板块带来较大的营收与业绩弹性表92020年以来公司综合能源领域项目投资计划情况类型项目公司名称主要开发内容总投资额万元重庆万州经开区热电项目拟建280MW级燃气轮发电机组以及3500th超高压燃煤锅炉111000拟建250MW级燃气轮发电机组总出力约120MW设计年发电重庆龙兴赣锋能源站项目67321量约862亿kWh其中站用电损耗3产生热能210万GJ热电联产重庆涪陵白涛化工园区热电联产拟建1490MW级热电联产机组预计年发电量约21亿kWh最127700项目大供热量150万吨重庆万州燃气发电项目拟建149MW级燃气轮发电机组预计年发电量约115亿kWh126500江西九江诺贝尔濂溪工厂屋顶分拟建219MW工厂屋顶分布式光伏项目并按当地政策要求配置9249布式光伏项目二期3MW3MWh的储能系统重庆涪陵临港经济区首期屋顶光新能源拟建1154MW屋顶分布式光伏项目4550伏项目拟建100MW风力发电项目预计年上网电量约216亿kWh年利重庆黔江100MW风力发电项目71198用小时数2156小时广东用户侧储能项目涉及用户15个合计容量344MWh6192储能永川区松溉独立储能电站项目拟建200MW400MWh磷酸铁锂电池储能项目78200两江新区龙盛独立储能电站项目拟建100MW200MWh磷酸铁锂电池储能项目40000合计641910资料来源公司公告中信证券研究部综合能源服务是公司大股东长江电力未来重点发展方向预计公司将获得股东资源与资金等方面支持打造优质综合能源上市平台随着长江流域大型水电站开发接近尾声请务必阅读正文之后的免责条款和声明16三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410长江电力正积极拓展综合能源业务作为新增长点在上海江苏安徽浙江等省区市布局分布式光伏项目与光储充项目打造一储-两网-三荷-四源的智慧综合能源全景模式为下游客户深层次需求打造综合能源解决方案长电旗下另一综合能源服务实施主体三峡电能2015年以来业务规模持续扩张截至1H2022末总资产规模已达到208亿元公司作为长江电力控股的配售电及综合能源服务平台拥有丰富的下游客户资源积累与经验积累具备扎实的发展基础考虑到长江电力成为公司股东以来公司持续获得长江电力及三峡集团在资源与资金等方面的支持且有推动重大资产交易方式向公司注入聚龙电力乌江电力长兴电力的电网资产以实现四网融合的案例我们认为公司综合能源业务发展也将获得大股东长江电力及背后的三峡集团在资源与资金等方面的大力支持图16三峡特色智慧综合能源全景图图1720161H2022三峡电能总资产及净利润规模百万元总资产净利润250012020001008015006010004050020002018201620172019202020211H22资料来源长江电力公告中信证券研究部资料来源长江电力公告中信证券研究部风险因素售电区域用电需求不及预期公司在重庆市万州区涪陵区两江新区黔江区酉阳县秀山县开展配售电业务若售电区域用电需求不及预期则可能导致公司售电量低于预期影响公司营收和业绩市场化电价大幅下行公司水电业务主要通过上网电价与固定成本差实现盈利配售电业务主要通过赚取购电价格与售电价格之间的价差实现盈利近年来随着煤电市场化电价扩大公司售电价格明显增长且购售电价差扩大若后续省内市场化交易供需形势改变则可能导致公司售电价格下行与购售价差收窄影响公司利润与现金流创造能力来水与电量低于预期公司现有中小水电站装机容量合计7462万千瓦均为径流式水电站受上游来水影响较大若来水低于预期则可能导致公司水电发电量低于预期使公司需要增加向电网公司采购价格较高的电能量导致利润率低于预期综合能源业务拓展进度不及预期我们预计公司将依托现有配售电业务在大股东长江电力及其背后的三峡集团资源与资金支持下实现综合能源业务的快速发展若综合能请务必阅读正文之后的免责条款和声明17三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410源业务在拓展上受到政策技术资金资源等方面的限制则可能导致公司综合能源业务收入及利润低于预期市场竞争加剧目前综合能源服务的市场参与者较多若市场竞争加剧则可能导致公司获取的客户资源量低于预期或服务单价低于预期影响公司的营收及利润增速最终导致公司整体的利润率与投资回报率低于预期首次覆盖给予买入评级目标价1150元盈利预测关键假设公司拥有重庆市万州区涪陵区两江新区黔江区及酉阳县秀山县电网资产以发配售一体化模式开展业务我们预计在重庆市用电需求旺盛背景下公司20222024年售电量有望持续增长售电价格有望维持在高位我们预计公司20222024年售电量分别为136145154亿千瓦时同比分别增长376其中自发水电售电量分别为202727亿千瓦时外购电售电量分别为116118127亿千瓦时预计20222024年公司自发水电不含税售电价格分别为047047047元kWh外购电不含税售电价格分别为049049049元kWh我们预计售电量增长以及售电价格维持在高位有望推动公司20222024年电力业务营业收入同比分别增长1576至665871137543亿元2022年夏季西南降雨偏枯导致公司自发水电售电量同比减少公司增加对外购电规模使得毛利率略有下降我们预计降雨偏枯为偶然事件20232024年公司自发水电利用小时数有望回归常态推动公司电力业务毛利率回升我们预计20222024年公司电力业务毛利润分别为90212741362亿元对应毛利率分别为141818公司下属的乌江实业于贵州省开展电解锰生产及贸易业务由于公司2021年中关停了年产能32万吨的武陵锰业现有年产能降至80万吨因此我们预计2022年公司电解锰生产量与销售量同比减少此外2022年开始锰价从高位开始回落对锰业及贸易板块营业收入也将造成负面影响贵州锰业二期年产能8万吨项目处于规划中我们预计部分产能将于2024年投产推动公司锰业及贸易板块营收回升我们预计公司20222024年锰业及贸易收入分别为197519752963亿元同比分别变化-44050毛利润分别为198237356亿元对应毛利率分别为101212公司依托现有配售电业务发展综合能源业务目前在工业园区燃气热电联产工商业分布式光伏分散式风电用户侧储能重卡充换电方面均有项目落地我们充分看好公司配售电业务积累的客户资源以及股东长江电力及背后的三峡集团给予支持带来的竞争优势预计综合能源服务板块将为公司带来营收与业绩弹性我们预计公司20222024年综合能源服务收入分别为5419231685亿元毛利润分别为189323590亿元对应毛利率分别为353535表10公司盈利预测关键假设请务必阅读正文之后的免责条款和声明18三峡水利投资价值分析报告600116SH202341020182019202020212022E2023E2024E售电量合计亿kWh1919113132136145154增长348417376其中自发水电售电量亿kWh662827202727其中外购电售电量亿kWh121385105116118127自发水电售电价格不含税元kWh0510050203240439047404740474外购电售电价格不含税元kWh0510050202690439049304930493售电收入合计百万元96197432575807665871137543增长1234781576售电毛利润百万元19817368394390212741362增长-1329538-4417毛利率21182116141818锰业及贸易收入合计百万元12753527197519752963增长177-44050锰业及贸易毛利润百万元101610198237356增长506-682050毛利率817101212综合能源服务收入合计百万元5419231685增长7183综合能源服务毛利润百万元189323590增长7183毛利率353535资料来源公司公告中信证券研究部预测首次覆盖给予买入评级目标价1150元上述盈利假设基础上我们预计公司20222024年归母净利润分别为51104131亿元同比变化-4110526对应20222024年EPS预测分别为027054069元当前股价对应PE分别为341713倍我们认为公司核心看点如下1公司完成聚龙电力乌江电力长兴电力的电网资产收购后发配售一体化模式壁垒已形成通过自有低成本水电强化配售电业务竞争优势同时有望充分受益于重庆市用电需求增长2公司十四五开始发力综合能源业务在配售电板块的深耕布局积累的客户资源有望转化为综合能源业务客户资源成为公司综合能源业务快速发展的坚实基础3大水电开发接近尾声后长江电力有望打造综合能源业务重要增长点考虑到此前股东通过多种方式支持公司配售电业务发展预计公司综合能源板块也有望获得股东资源与资金等方面的支持实现快速发展参考可比电网系配售电及综合能源服务行业南网能源涪陵电力桂东电力2023年21倍PE的平均估值水平基于Wind一致预期我们给予公司2023年21倍目标PE对应目标价1150元首次覆盖给予买入评级表11公司盈利预测及估值项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元525610177101851112313414营业收入增长率YoY302940921净利润百万元62086550810411311净利润增长率YoY22340-4110526每股收益EPS基本元032045027054069请务必阅读正文之后的免责条款和声明19三峡水利投资价值分析报告600116SH2023410项目年度202020212022E2023E2024E净资产收益率ROE61794686101每股净资产元534571583629682PE288204341170133PB1716161513EVEBITDA19012816010690资料来源公司公告中信证券研究部预测注释股价数据为2023年4月7日收盘价表12可比公司盈利数据及估值股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率亿元2023E2024E2023E2024E2023E2023E2023E2023E南网能源75328502303433224020512120涪陵电力202518510011920173220116000桂东电力29844032049961118312400平均21152898135资料来源Wind公司公告中信证券研究部注释可比公司盈利数据取自Wind市场一致预期股价为2023年4月7日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明20