核心观点
　　2023H1归母净利润0.31亿元，同比减少88.9%，主因是来水偏枯导致自发水电量减少、外购电价上涨以及投资收益减少。下游用电需求持续旺盛，公司售电量与电价同比均小幅提升。随着新项目投产，综合能源板块逐步释放业绩增长，预计未来在股东资源与资金支持下将成为公司主要成长点，持续贡献业绩现金流增量。我们预计公司2023~2025年EPS分别为0.28/0.58/0.74元，目标价10.70元，维持“买入”评级。
　　▍2023H1归母净利润0.31亿元，低于预期。2023年上半年，公司实现营业收入56.9亿元，同比增长9.1%；归母净利润0.31亿元，同比下降88.9%；对应EPS0.02元，同比下降86.7%，业绩低于预期。分季度来看，23Q2公司实现营业收入27.5亿元，同比下降5.7%；归母净利润0.70亿元，同比下降74.3%；对应EPS 0.04元，同比下降71.4%。
　　▍来水极度偏枯拖累自发电量，叠加外购电价上涨导致公司业绩下滑。受公司自有水电装机所在流域来水普遍同比大幅下滑影响，2023H1公司水电发电量同比大幅下滑43.8%，造成公司净利润减少约2.2亿元。公司售电业务覆盖区域用电需求持续旺盛，新开发大客户带来购电需求以及存量客户用电需求增长，推动2023H1公司售电量同比增长5.1%，不含税售电均价同比提升2.0%至0.488元/千瓦时，但外购均价涨幅高于售电均价涨幅导致公司减利约0.5亿元。此外公司参股41%的天泰能源2023H1净利润同比减少1.29亿元至-0.51亿元，导致公司投资收益减少约1.1亿元，进一步拖累业绩。考虑到2022H2公司自发水电量受来水偏枯影响处于历史低位，以及2023年夏季以来重庆区域强降雨天气频发，公司装机所在流域来水有望恢复推动下半年电量回升。
　　▍持续推进综合能源业务布局，大股东支持下有望步入高速成长阶段。公司基于存量配售电业务发展综合能源打造新增长点，拟投资燃气热电联产、分布式光伏、分散式风电、用户侧储能、重卡充换电等类型的综合能源项目。目前公司正稳步推进在手综合能源项目建设，2022年投产万州经开区九龙园热电联产项目已开始贡献营收利润，2023年8月初投产永川区松溉、两江新区龙盛两个独立储能电站合计300MW/600MWh有望在下半年贡献业绩增量；此外公司正持续推进涪陵白涛化工园区热电联产、两江龙兴赣锋能源站、广西百色储能电站等项目建设。我们认为公司综合能源业务发展将得到大股东长江电力及背后三峡集团在资源与资金等方面的支持，伴随下游用户综合用能、节能降耗、清洁用能等需求增长步入高速成长阶段，强化公司未来业绩现金流成长性。
　　▍风险因素：售电区域用电需求不及预期；市场化电价大幅下行；来水与电量低于预期；综合能源业务拓展进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司2023H1来水下滑及投资收益减少等因素，我们在调整部分经营数据与财务指标假设后，调整公司2023~2024年归母净利润预测为5.3/11.1亿元（前预测值10.4/13.1亿元），新增2025年归母净利润预测为14.2亿元，对应2023~2025年EPS预测为0.28/0.58/0.74元，当前股价对应2023~2025年PE分别为30/14/11倍。我们参考可比电网系配售电及综合能源服务行业（南网能源、涪陵电力、广西能源）2024年15倍PE的平均估值水平（基于Wind一致预期），并考虑到公司综合能源板块成长性突出，我们给予公司20%估值溢价，对应2024年18倍目标PE以及目标价10.70元，维持“买入”评级。

研究报告全文：来水偏枯拖累业绩期待综合能源高速成长三峡水利600116SH2023年中报点评2023818中信证券研究部核心观点2023H1归母净利润031亿元同比减少889主因是来水偏枯导致自发水电量减少外购电价上涨以及投资收益减少下游用电需求持续旺盛公司售电量与电价同比均小幅提升随着新项目投产综合能源板块逐步释放业绩增长预计未来在股东资源与资金支持下将成为公司主要成长点持续贡献业绩现金流增量我们预计公司20232025年EPS分别为028058074元目李想标价1070元维持买入评级公用环保行业2023H1归母净利润031亿元低于预期2023年上半年公司实现营业收首席分析师入569亿元同比增长91归母净利润031亿元同比下降889对S1010515080002应EPS002元同比下降867业绩低于预期分季度来看23Q2公司实现营业收入275亿元同比下降57归母净利润070亿元同比下降743对应EPS004元同比下降714来水极度偏枯拖累自发电量叠加外购电价上涨导致公司业绩下滑受公司自有水电装机所在流域来水普遍同比大幅下滑影响2023H1公司水电发电量同比大幅下滑438造成公司净利润减少约22亿元公司售电业务覆盖区域用电需求持续旺盛新开发大客户带来购电需求以及存量客户用电需求增长推动2023H1公司售电量同比增长51不含税售电均价同比提升20至0488元千瓦时但外购均价涨幅高于售电均价涨幅导致公司减利约05亿元此外公司参股41的天泰能源2023H1净利润同比减少129亿元至-051亿元导致公司投资收益减少约11亿元进一步拖累业绩考虑到2022H2公司自发水电量受来水偏枯影响处于历史低位以及2023年夏季以来重庆区域强降雨天气频发公司装机所在流域来水有望恢复推动下半年电量回升持续推进综合能源业务布局大股东支持下有望步入高速成长阶段公司基于存量配售电业务发展综合能源打造新增长点拟投资燃气热电联产分布式光伏分散式风电用户侧储能重卡充换电等类型的综合能源项目目前公司正稳步推进在手综合能源项目建设2022年投产万州经开区九龙园热电联产项目已开始贡献营收利润2023年8月初投产永川区松溉两江新区龙盛两个独立储能电站合计300MW600MWh有望在下半年贡献业绩增量此外公司正持续推进涪陵白涛化工园区热电联产两江龙兴赣锋能源站广西百色储能电站等项目建设我们认为公司综合能源业务发展将得到大股东长江电力及背后三峡集团在资源与资金等方面的支持伴随下游用户综合用能节能降耗清洁用能等需求增长步入高速成长阶段强化公司未来业绩现金流成长性风险因素售电区域用电需求不及预期市场化电价大幅下行来水与电量低三峡水利600116SH于预期综合能源业务拓展进度不及预期评级买入维持盈利预测估值与评级考虑到公司来水下滑及投资收益减少等因当前价827元2023H1目标价1070元素我们在调整部分经营数据与财务指标假设后调整公司20232024年归总股本1912百万股母净利润预测为53111亿元前预测值104131亿元新增2025年归母流通股本1912百万股净利润预测为142亿元对应20232025年EPS预测为028058074元总市值158亿元当前股价对应20232025年PE分别为301411倍我们参考可比电网系配近三月日均成交77百万元额售电及综合能源服务行业南网能源涪陵电力广西能源2024年15倍52周最高最低价125793元PE的平均估值水平基于Wind一致预期并考虑到公司综合能源板块成长近1月绝对涨幅-718性突出我们给予公司20估值溢价对应2024年18倍目标PE以及目标价近6月绝对涨幅-9571070元维持买入评级近月绝对涨幅12-3234证券研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明三峡水利年中报点评600116SH20232023818项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1017711093123001396115731营业收入增长率YoY949111413净利润百万元86547653311051417净利润增长率YoY40-451210728每股收益EPS基本元045025028058074净资产收益率ROE79434790106每股净资产元571577590640697PE184331295143112PB1414141312EVEBITDA1201691439680资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023817请务必阅读正文之后的免责条款和声明2三峡水利年中报点评600116SH20232023818表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2023E2024E2023E2024E2023E2024E营业收入百万元1112313414123001396110641净利润百万元104113115331105-488-157EPS元054069028058-481-159资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设20192020202120222023E2024E2025E售电量合计亿kWh19113132136143150157增长3484173555其中自发水电售电量亿kWh6282720192626其中外购电售电量亿kWh1385105116123123131自发水电售电价格不含税元kWh0502032404390491050005000500外购电售电价格不含税元kWh0502026904390491050005000500售电收入合计百万元974325758076662713274887863增长12347815755售电毛利润百万元17368394374768111871228增长-1329538-21-9743毛利率18211611101616综合能源服务收入合计百万元703125423633553增长788850综合能源服务毛利润百万元104188473888增长8115188毛利率15152025资料来源公司公告中信证券研究部预测表3公司季度财务数据3Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023营业收入百万元25673042230229123036284329442745营业成本百万元20252663200424442834264528362425毛利百万元542379298468202198108320销售费用百万元48457887管理费用百万元1122418690931769490财务费用百万元6867456759646158资产减值损失百万元0-1-3001-1-2投资净收益百万元3553346589-13-11-4营业利润百万元510277-7352169-21-4087利润总额百万元512114-633917838-3887所得税百万元11083-95912161123净利润百万元40231327916522-5064少数股东损益百万元23-23-78-1-6-11-5归属于母公司所百万元有者的净利润379541027116728-3870基本每股收益元019003001014008002-002049收入同比439261120159183-65279-57收入环比22185-24326543-6436-68利润同比1109-773-938-04-560-475-4895-743利润环比392-859-81626530-385-831-2364-2815毛利率211124129161676937117请务必阅读正文之后的免责条款和声明3三峡水利年中报点评600116SH202320238183Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023管理费用率4479383131623233财务费用率2722192320222121净利润率1481804935510-1325资料来源公司公告Wind中信证券研究部图120182023Q2单季度EPS元图220182023Q2单季度毛利率单季度EPS单季度毛利率201820192020202120222023201820192020202120222023040600030500400020300010200000100-01000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图320182023Q2公司财务及管理费用率季度累计值图420182023Q2公司单季经营现金流净额及净利润百万元财务费用率管理费用率右轴经营活动现金流净额净利润右轴609012004508010004005035070800300406060025050400200302001504001002030-2005020010-400-5010-600-10000001Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20191Q20183Q20181Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q2023资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部表4可比公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2023E2023E2023E南网能源6062300220330452718143219511714涪陵电力14871630680780952219163115714100广西能源41861032049139资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注释可比公司预测数据为Wind市场一致预期股价数据为2023年8月17日请务必阅读正文之后的免责条款和声明4三峡水利年中报点评600116SH20232023818利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1017711093123001396115731货币资金17501667184520942360营业成本84959928111021195513251存货421237328353392毛利率1652105097414371576应收账款722970104513261652税金及附加6457647382其他流动资产18811916204621772342销售费用1824252831流动资产47754791526459516745销售费用率017022020020020固定资产84889515101721075311257管理费用525445492558629长期股权投资15001649164916491649管理费用率516401400400400无形资产12321201118111611141财务费用261235266278276其他长期资产52574705471047164724财务费用率257212216199175非流动资产1647717070177121827918771研发费用000000000000000资产总计2125221860229762423025517研发费用率000000000000000短期借款21331603227824052356投资收益159175200200200应付账款70989099910761193EBITDA19291372161524202886其他流动负债21902780286229613087营业利润128849467013881780流动负债50325272613964426635营业利润率12664455449941132长期借款42153570357035703570营业外收入1383000其他长期负债7951722172217221722营业外支出17829000非流动性负债50095292529252925292利润总额112354967013881780负债合计1004210564114311173411928所得税25079134278356股本19121912191219121912所得税率22261431200020002000资本公积65416551655165516551少数股东损益86367归属于母公司所1092411042112891223413319归属于母公司股有者权益合计86547653311051417东的净利润少数股东权益287254257262269净利率股东权益合计8504294337929011121011297115451249613589负债股东权益总2125221860229762423025517计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润87347053611111424营业收入9362900108813501268折旧和摊销55258268275983610732营业利润7979-616435512824营运资金的变化-200-317-104-262-287其他经营现金流8912068797610732净利润3952-449411922824经营现金流合计1315855118216872050利润率资本支出-1043-697-1320-1320-1320毛利率1652105097414371576投资收益159175200200200EBITDAMargin18951237131317341834其他投资现金流-885-248-6-6-8净利率850429433792901投资现金流合计-1769-770-1126-1126-1128回报率权益变化3014000净资产收益率7924314729031064负债变化951339675127-49总资产收益率407218232456555股利支出-185-287-287-160-332其他其他融资现金流-181-434-266-278-276资产负债率47254832497548434674融资现金流合计616-368122-311-656现金及现金等价所得税率22261431200020002000161-283178249265股利支付率物净增加额33166023300030003000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12股票评级个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上6特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及的附属公司CLSAAmericasLLCCLSA新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAI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