事件一：公司公布2023年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为15.6、2.5、2.5亿，分别同比-2.2%、-22.3%、-20.1%，其中Q2实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.9、1.5、1.5亿，同比分别-5.3%、-24.3%、-21.4%，环比分别+32.8%、+50.0%、+50.0%。
　　事件二：公司公告，为优化产品组合，丰富业务结构，同时逐步将控股股东在中国业务整合到鲁阳节能平台，公司拟与UNIFRAXUKHOLDCOLTD（以下简称“UNIFRAXUK”）签订协议，以3473.5万美元收购UNIFRAXUK持有的奇耐上海100%股权。下游建材企业需求下滑，致营收增速阶段性放缓。分业务来看，23H1公司陶瓷纤维制品实现营收14.5亿，同比+3.1%；新并入的工业过滤制品实现营收7906万元。分区域看，23H1公司国内及海外收入14.4亿、1.2亿，同比-5.2%、+60.4%。分季度来看，公司22Q2-23Q2营收单季同比+12.5%、+2.8%、+4.3%、+2.2%、-5.3%，单季增速略有放缓。23H1公司陶瓷纤维发货量较去年同期仍保持增长趋势；其中船舶、新能源等新兴行业市场以及有色行业、电力行业等传统市场需求稳步增长；但下游陶瓷、水泥、玻璃等传统行业对陶瓷纤维产品需求量下滑；此外，陶瓷纤维低端保温类棉毯产品市场竞争进一步加剧，公司产品单价较去年同期相比略有下降。截至23Q2，公司存货账面价值2.8亿元，环比Q1增加10.9%，同比-28.6%；合同负债账面价值1.4亿，环比Q1下降25.8%，同比-16.1%。截至23H1，公司具备年产55万吨陶瓷纤维产能，较22年末增加4万吨，随着产能规模稳步提升，我们预计公司保温类产品市占率有望进一步提升。
　　能源成本压力逐步缓解，盈利水平持续修复。毛利率方面，23H1公司陶瓷纤维业务实现毛利率34.3%，同比-2.9pct；新并入的工业过滤制品实现毛利率10.2%。分季度来看，22Q2-23Q2公司单季综合毛利率分别为35.2%、31.9%、29.4%、31.8%、33.6%，随公司天然气及电力能源成本压力逐步缓解，23Q2公司综合毛利率季度环比+1.8pct。
　　奇耐资产整合稳步推进，收购协议引入对赌机制。本次公司公告拟收购的奇耐上海，主要从事汽车排放控制系统封装衬垫剪裁、包装和销售，包括陶瓷纤维材质的产品及多晶纤维材质的产品。通过本次交易，公司将实现对控股股东旗下中国汽车排放控制系统封装衬垫、锂电池陶瓷纤维纸业务的整合，有助进一步优化公司产品组合及业务结构，扩展下游应用市场范围。本次交易以23年5月31日为基准日，用收益法评估的奇耐上海股权价值为2.46亿元，与账面净资产8997万元相比评估增值1.6亿，增值率173.4%。UNIFRAXUK承诺，奇耐上海在2024-2026年度实现净利润累计不低于人民币6389万元；如未完成盈利承诺，则UNIFRAXUK将依约对公司进行补偿。
　　产品矩阵进一步丰富，打开二次成长空间。根据在本次交易前奇耐上海与关联方的购买协议安排，奇耐上海将在现有业务基础上新增混合型纤维材质的EC产品，以及新增锂电池陶瓷纤维纸业务。混合型纤维材质EC产品具备兼顾现有陶瓷纤维材质产品的价格优势以及多晶纤维材质产品的性能优势。锂电池陶瓷纤维纸是电池模组的关键安全材料（EVT）用于绝缘隔热，奇耐上海于22年7月引入锂电池陶瓷纤维纸业务EVT业务产线，并进行定制化升级改造，该产线已于23年5月获客户审核通过。
　　投资建议：公司产能稳步提升，凭借规模、研发及项目经验优势，在行业集中度提升背景下，龙头地位望进一步巩固，且控股股东奇耐持续的深度赋能有望开启公司加速成长空间。由于下游需求阶段性受阻，我们略微下调公司出货预期，将公司23-25年归母净利预测调整至6.6/8.4/9.6亿元（原值23-25年预测值为7.1/8.4/9.6亿元），对应当前股价PE为13/10/9倍，考虑奇耐未来对公司持续的赋能效应，维持“买入”评级。
　　风险提示：原料价格波动超预期风险；需求不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险；与控股股东业务整合效果不及预期等。
　　

研究报告全文：盈利水平持续修复奇耐合作更进一步鲁阳节能002088SZ建筑证券研究报告公司点评2023年8月22日材料TableIndustry评级买入维持TableTitle公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格1657元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师孙颖31643370344039374149增长率yoy360652114554执业证书编号S0740519070002净利润百万元534582660843962Emailsunyingztscomcn增长率yoy44390133277141每股收益元105115130166190每股现金流量104121141150197研究助理刘铭政净资产收益率2020192019Emailliumz01ztscomcnPE15714412710087PB3229242017备注股价截取至2023年8月22日投资要点事件一公司公布2023年半年报报告期内营收归母净利润和扣非归母净利润分别为1562525亿分别同比-22-223-201其中Q2实现营收归母净利润和扣非归母净利润分别为亿同比分别环比891515-53-243-214分别328500500基本状况TableProfit事件二公司公告为优化产品组合丰富业务结构同时逐步将控股股东在中国业务总股本百万股506整合到鲁阳节能平台公司拟与UNIFRAXUKHOLDCOLTD以下简称UNIFRAX流通股本百万股445UK签订协议以34735万美元收购UNIFRAXUK持有的奇耐上海100股权市价元1657下游建材企业需求下滑致营收增速阶段性放缓分业务来看23H1公司陶瓷纤维制市值百万元8390流通市值百万元7372品实现营收145亿同比31新并入的工业过滤制品实现营收7906万元分区域看23H1公司国内及海外收入144亿12亿同比-52604分季度来看公司股价与行业TableQuotePic-市场走势对比22Q2-23Q2营收单季同比125284322-53单季增速略有放缓23H1公司陶瓷纤维发货量较去年同期仍保持增长趋势其中船舶新能源等新兴10鲁阳节能沪深3005行业市场以及有色行业电力行业等传统市场需求稳步增长但下游陶瓷水泥玻璃0等传统行业对陶瓷纤维产品需求量下滑此外陶瓷纤维低端保温类棉毯产品市场竞争-52022-082022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-102023-01-102022-09进一步加剧公司产品单价较去年同期相比略有下降截至23Q2公司存货账面价值-1528亿元环比Q1增加109同比-286合同负债账面价值14亿环比Q1下降-20258同比-161截至23H1公司具备年产55万吨陶瓷纤维产能较22年末增加4-25-30万吨随着产能规模稳步提升我们预计公司保温类产品市占率有望进一步提升-35能源成本压力逐步缓解盈利水平持续修复毛利率方面23H1公司陶瓷纤维业务实-40现毛利率同比新并入的工业过滤制品实现毛利率分季度来看公司持有该股票比例343-29pct102相关报告22Q2-23Q2公司单季综合毛利率分别为352319294318336随公司点评23Q1盈利水平改善公司天然气及电力能源成本压力逐步缓解23Q2公司综合毛利率季度环比18pct奇耐合作赋能提速20230511奇耐资产整合稳步推进收购协议引入对赌机制本次公司公告拟收购的奇耐上海主公司深度陶纤龙头乘双碳春要从事汽车排放控制系统封装衬垫剪裁包装和销售包括陶瓷纤维材质的产品及多晶纤维材质的产品通过本次交易公司将实现对控股股东旗下中国汽车排放控制系统封风奇耐深度赋能促加速成长装衬垫锂电池陶瓷纤维纸业务的整合有助进一步优化公司产品组合及业务结构扩20230308展下游应用市场范围本次交易以23年5月31日为基准日用收益法评估的奇耐上海股权价值为246亿元与账面净资产8997万元相比评估增值16亿增值率1734UNIFRAXUK承诺奇耐上海在2024-2026年度实现净利润累计不低于人民币6389万元如未完成盈利承诺则UNIFRAXUK将依约对公司进行补偿产品矩阵进一步丰富打开二次成长空间根据在本次交易前奇耐上海与关联方的购买协议安排奇耐上海将在现有业务基础上新增混合型纤维材质的EC产品以及新增锂电池陶瓷纤维纸业务混合型纤维材质EC产品具备兼顾现有陶瓷纤维材质产品的价格优势以及多晶纤维材质产品的性能优势锂电池陶瓷纤维纸是电池模组的关键安全材料请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评EVT用于绝缘隔热奇耐上海于22年7月引入锂电池陶瓷纤维纸业务EVT业务产线并进行定制化升级改造该产线已于23年5月获客户审核通过投资建议公司产能稳步提升凭借规模研发及项目经验优势在行业集中度提升背景下龙头地位望进一步巩固且控股股东奇耐持续的深度赋能有望开启公司加速成长空间由于下游需求阶段性受阻我们略微下调公司出货预期将公司23-25年归母净利预测调整至668496亿元原值23-25年预测值为718496亿元对应当前股价PE为13109倍考虑奇耐未来对公司持续的赋能效应维持买入评级风险提示原料价格波动超预期风险需求不及预期风险公司产能扩张不及预期风险与控股股东业务整合效果不及预期等请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司点评图表123H1公司营收156元同比-22图表223H1归母净利25亿元同比-222营业收入亿元同比归母净利润亿元同比40407100337583531635806536030305254025233215372018420434201601563101531525-20102-40105-60501-800-50-10020172018201920202021202223H12018201920202021202223H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表323Q2公司营收89亿元同比-52图表423Q2公司归母净利15亿元同比-243营业收入亿元同比归母净利润亿元同比101003200980821506071006240550420103021-20-5010-400-10020Q221Q222Q223Q220Q221Q222Q223Q2来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表5公司毛利率与净利率水平图表6公司经营活动净现金及同比亿元毛利率净利率经营活动产生现金流量净额亿元同比454217804016240362347660328328533540545302025417302016715815916915932723-201521012-4051-6000-802018201920202021202223H12018201920202021202223H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司点评图表7盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金931140619142652营业收入3370344039374149应收票据655669765807营业成本2264222924682534应收账款805825942991税金及附加33333840预付账款28283132销售费用180179197201存货270266295302管理费用141141154156合同资产0000研发费用126127142145其他流动资产358365418441财务费用-17-5-3-4流动资产合计3048355943665225信用减值损失-17-10-10-10其他长期投资20202020资产减值损失-24000长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产623689755821投资收益26555在建工程76767676其他收益24101010无形资产1161039078营业利润6527409471081其他非流动资产32323232营业外收入9989非流动资产合计8679209741027营业外支出2222资产合计3915447953396252利润总额6597479531088短期借款3456所得税7787110126应付票据242238264271净利润582660843962应付账款320315349358少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润582660843962合同负债206210241254NOPLAT567656840958其他应付款100100100100EPS按最新股本摊薄115130166190一年内到期的非流动负债2233其他流动负债141139156168主要财务比率流动负债合计1014100911171160会计年度20222023E2024E2025E长期借款0102030成长能力应付债券0000营业收入增长率652114554其他非流动负债20202020EBIT增长率58156281141非流动负债合计20304050归母公司净利润增长率90133277141负债合计1035103911581211获利能力归属母公司所有者权益2880344041815042毛利率328352373389少数股东权益0000净利率173192214232所有者权益合计2880344041815042ROE202192202191负债和股东权益3915447953396252ROIC223215226213偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率264232217194会计年度20222023E2024E2025E债务权益比09111112经营活动现金流615714758995流动比率30353945现金收益6797619541081速动比率27333642存货影响1564-29-8营运能力经营性应收影响-576-33-217-91总资产周转率09080707经营性应付影响-42-95916应收账款周转天数76858184其他影响398-9-10-3应付账款周转天数53514850投资活动现金流-50-154-163-171存货周转天数55434142资本支出19-158-168-176每股指标元股权投资0000每股收益115130166190其他长期资产变化-69455每股经营现金流121141150197融资活动现金流-362-86-87-86每股净资产569679826996借款增加3111112估值比率股利及利息支付-355-118-151-172PE14412710087股东融资0000PB29242017其他影响-10215374来源wind中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-