背靠央企的铜金矿企，低估值、高分红率，给予“买入”评级
　　我们判断铜、金中期均具有涨价空间；公司为背靠央企的铜金矿企，价值存在低估可能性，且稳定盈利阶段分红率较高。我们预计23年公司归母净利仅0.11亿美元，主因甲玛矿停产；24年复产假设下，预计24-25年归母净利3.38/3.41亿美元，三年对应EPS 0.03/0.85/0.86美元。23年公司经营异常，EPS不具有参考性，我们取24年EPS作为目标价测算基础。24年可比公司Wind一致预期PE 7.3X，考虑到公司市值较可比公司小，且甲玛矿复产时间具有一定不确定性，给予公司24年5.5XPE，对应目标价36.73港元，首次覆盖给予买入评级。
　　公司主要涉及的金属品种铜、金中期均具有涨价空间
　　我们认为公司股价主要由铜价、金价涨跌驱动，并判断铜价、金价中期均具有上涨空间。据华泰金属23年5月23日《短期平平，或跃于渊》：金方面，美国货币政策在结束加息而未进入降息期间，金价或震荡整理。而后若美国降息，金价将重拾升势；铜方面，短期供需格局仍有恶化可能性，铜价存向下空间。但24-25年随着新增供给减少、海外经济恢复，海外传统需求有望与国内传统、新能源需求共振向上，铜供应缺口或重新走阔，我们看好中期铜价走势。
　　公司价值存在低估可能性
　　首先，公司获得央企控股股东中国黄金集团资源等多方面支持，公司表示收购目标主要来自中国黄金集团的国际项目渠道，而集团在国内及“一带一路”沿线重要成矿区带规划了25个黄金及有色金属生产基地，下属全资子公司中金香港拥有4座海外金铜矿山，我们认为公司有机会承接集团的优质海外资产；其次，公司已有矿山长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿较为优质，支持公司可持续生产；最后，我们对比H、A股主要铜、金矿企，发现公司的市值/资源量比值较低。
　　公司稳定盈利阶段分红意愿强，分红率较高
　　自2020年步入稳定盈利阶段，公司实现连续高分红，20-22年现金分红总额分别为3.70、7.77、11.51亿元，对应股利支付率分别为42.59、37.29、66.30%，2006年以来累计分红率33.70%；20-22年股息率高达8.36、9.34、12.68%，为H股主要铜金矿企最高。
　　风险提示：金属价格波动、甲玛铜金多金属矿复产晚于预期、利润来源单一。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国黄金国际2099HK低估值高分红率的铜金矿企华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年8月23日中国香港贵金属目标价港币3673研究员李斌背靠央企的铜金矿企低估值高分红率给予买入评级SACNoS0570517050001libinhtsccomSFCNoBPN269861063211166我们判断铜金中期均具有涨价空间公司为背靠央企的铜金矿企价值存在低估可能性且稳定盈利阶段分红率较高我们预计23年公司归母净利研究员马晓晨仅011亿美元主因甲玛矿停产24年复产假设下预计24-25年归母净SACNoS0570522030001maxiaochenhtsccom利338341亿美元三年对应EPS003085086美元23年公司经营861063211166异常EPS不具有参考性我们取24年EPS作为目标价测算基础24年联系人王鑫延可比公司Wind一致预期PE73X考虑到公司市值较可比公司小且甲玛SACNoS0570122070092wangxinyan020418htsccom矿复产时间具有一定不确定性给予公司24年55XPE对应目标价3673861063211166港元首次覆盖给予买入评级华泰证券研究所分析师名录公司主要涉及的金属品种铜金中期均具有涨价空间我们认为公司股价主要由铜价金价涨跌驱动并判断铜价金价中期均具有上涨空间据华泰金属23年5月23日短期平平或跃于渊金方面美国货币政策在结束加息而未进入降息期间金价或震荡整理而后若美国降息金价将重拾升势铜方面短期供需格局仍有恶化可能性铜价存向下空间但24-25年随着新增供给减少海外经济恢复海外传统需求有望与国内传统新能源需求共振向上铜供应缺口或重新走阔我们看好中期铜价走势基本数据公司价值存在低估可能性目标价港币3673首先公司获得央企控股股东中国黄金集团资源等多方面支持公司表示收收盘价港币截至8月22日2860市值港币百万购目标主要来自中国黄金集团的国际项目渠道而集团在国内及一带一路113376个月平均日成交额港币百万6548沿线重要成矿区带规划了25个黄金及有色金属生产基地下属全资子公司52周价格范围港币1694-4750中金香港拥有4座海外金铜矿山我们认为公司有机会承接集团的优质海外BVPS美元436资产其次公司已有矿山长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿较为优质支持公司可持续生产最后我们对比HA股主要铜金矿企发现公司的市股价走势图值资源量比值较低中国黄金国际港币相对恒生指数公司稳定盈利阶段分红意愿强分红率较高4618自2020年步入稳定盈利阶段公司实现连续高分红20-22年现金分红总3812额分别为3707771151亿元对应股利支付率分别为4259372931566302006年以来累计分红率337020-22年股息率高达8369342321268为H股主要铜金矿企最高158Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23风险提示金属价格波动甲玛铜金多金属矿复产晚于预期利润来源单一资料来源SP经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入美元百万113711054719712091220-3163285572915625091归属母公司净利润美元百万267362227410513376934136-13880166995283114109EPS美元最新摊薄067056003085086ROE1575120405617091587PE倍54164913765428424PB倍080077077070065EVEBITDA倍154816641533803812资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国黄金国际2099HK正文目录投资要点3投资逻辑3与市场不一样的观点3中国黄金国际铜金矿企控股股东为中国黄金集团4铜金矿企控股股东为中国黄金集团4公司股价或主要由铜金价格驱动5价格低迷与成本抬升是15-1618-19年业绩较弱的原因6公司亮点1铜金中期均具有涨价空间7金短期或仍将处于震荡行情继续看好中长期走势7美国货币政策过渡期金价或震荡整理7此轮金价预期或仍然处于上涨周期中8铜短期供需格局仍有恶化的可能性中期供应缺口或走阔923H2供需格局仍有恶化的可能性铜价存向下空间923-25年供应缺口收敛后走阔看好中期铜价走势10公司亮点2公司价值存在低估可能性11获得央企控股股东资源等多方面支持11已有矿山较为优质支持公司可持续生产12市值资源量比值较其他HA股主要铜金矿企低14公司亮点3公司稳定盈利阶段分红意愿强分红率较高15公司在盈利水平较好时实现高比例分红股息率居可比公司首位15盈利预测与估值16盈利预测16估值给予买入评级18风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国黄金国际2099HK投资要点投资逻辑1公司主要涉及的金属品种铜金中期均具有涨价空间我们认为公司股价主要由铜价金价涨跌驱动金方面若美国降息金价将重拾升势铜方面24-25年铜供应缺口或重新走阔我们看好中期铜价走势2公司价值存在低估可能性我们认为公司有机会承接集团的优质海外资产公司已有矿山长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿较为优质支持公司可持续生产我们对比HA股主要铜金矿企发现公司的市值资源量比值较低3公司稳定盈利阶段分红意愿强分红率较高公司20-22年股利支付率分别为425937296630对应股息率高达8369341268与市场不一样的观点1评估公司的资源优势时应考虑控股股东的资源注入可能性公司存量资源包含长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿市场主要据此对比其他铜金矿企的资源除了内生增储公司已制定以战略收购为核心的增长策略收购目标来自控股股东中国黄金集团的国际项目渠道以及与其他矿业公司建立的伙伴关系集团此前曾向公司出售甲玛铜金多金属矿所属公司斯凯兰51股权目前还有一些海外资源未在任一上市平台体内如下属全资子公司中金香港拥有的位于刚果布吉尔吉斯斯坦俄罗斯的4座金铜矿山鉴于此我们认为公司有机会承接集团优质的海外资产有助于提升公司的资源储备以及产量的稳定性成长性2公司具备高分红率的特征市场通常未强调公司在稳定盈利阶段分红意愿较强分红率较高的特征公司在20-22年稳定盈利阶段股利支付率分别为4259372966302006年以来累计分红率337020-22年股息率高达8369341268为H股主要铜金矿企最高或迎合部分长线投资者的喜好免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国黄金国际2099HK中国黄金国际铜金矿企控股股东为中国黄金集团中国黄金国际是一家在加拿大英属哥伦比亚注册的黄金及基本金属矿业公司目前已在多伦多证券交易所及香港联合交易所上市主要业务涉及铜黄金等金属矿产的营运收购开发及勘探目前拥有两座在产矿山长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿铜金矿企控股股东为中国黄金集团公司历史围绕长山壕金矿甲玛铜金多金属矿山历程展开中金国际于2000年注册成立为PacificMineralsInc2002年公司与宁夏核工业就长山壕金矿组成合营企业内蒙古太平矿业有限公司公司持股9652008年5月中国黄金集团全资子公司中国黄金香港购买公司42股份入主公司7月长山壕矿投产2009年公司拟收购斯凯兰100股权从而获得甲玛铜金多金属矿的全部权益收购于2010年12月完成2010年7月公司更名为中国黄金国际资源有限公司9月甲玛矿投产11月公司在香港交易所上市2014年年底长山壕矿3万吨堆浸和选矿系统投产2016年年底甲玛二期第一系列正式投产甲玛矿处理能力提高至28万吨日2018年7月甲玛二期第二系列正式投产处理能力提升至5万吨日图表1公司发展历程资料来源Wind华泰研究中国黄金集团持股4001为最终控股股东中国黄金集团是中国最大的黄金企业亦是唯一一家以黄金为主业的央企其旗下有2个上市的矿业平台中国黄金国际和中金黄金图表2公司股权结构资料来源Bloomberg十大股东截至2023年8月22日Wind主要子公司截至2023年中报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国黄金国际2099HK公司股价或主要由铜金价格驱动2016-2018年随着二期扩产项目投产放量以铜为主的甲玛铜金多金属矿毛利占比超过以金为主的长山壕金矿甲玛铜金多金属矿产出铜精矿及副产品金银铅锌钼公司年报并未按金属品种分拆收入而是将金等副产品的销售额作为铜生产成本的抵扣项长山壕金矿产出合质金锭内含少量白银我们在盈利预测中将根据甲玛矿铜和金的营收占比分配毛利实现铜金产品实际毛利的划分根据我们测算2022年公司铜及其他副产品产品毛利占比约为65金银产品毛利占比约为35铜毛利高于金毛利图表32010-2023H1期间长山壕金矿甲玛铜金多金属矿的收入毛利情况单位亿美元201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1收入甲玛矿005097109124092106111178384452604871837188长山壕矿128214224178186234228234187205260266268138毛利甲玛矿001026030037031014022078093051158366327055长山壕矿064095095065068049034039018013052038069042资料来源Wind华泰研究图表42018年甲玛铜金多金属矿收入占比超过长山壕金矿图表52017年甲玛铜金多金属矿毛利占比超过长山壕金矿甲玛铜金多金属矿长山壕金矿甲玛铜金多金属矿长山壕金矿100100101617232420253331303380428043595760696767696764686060797678969990848340777640807567697067585720414320403133333133363221242204012016201020112012201320142015201720182019202020212022201020112012201320142015201620172018201920202021202223H123H1注甲玛矿23Q1停产导致23H1占比回落注甲玛矿23Q1停产导致23H1占比回落资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究公司股价或主要由铜价金价涨跌驱动可由业绩驱动及市场预期解释具体来看12010-2011年毛利金铜但铜价与公司股价的相关性强于金价22012-2016年毛利金铜铜金价对公司股价的影响势均力敌期间长山壕金扩产项目投产放量32017-2021年毛利铜金公司股价跟随铜价波动期间甲玛铜金多金属矿二期逐渐建成投产并爬坡公司调降长山壕处理能力42022年至今毛利铜金黄金主题投资热度提升公司股价受金价影响更深此外2023年由于甲玛铜金矿停产我们测算的金银产品毛利或超过铜及其他副产品产品预计金价解释度进一步上升图表6公司股价或主要由铜价金价涨跌驱动资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国黄金国际2099HK价格低迷与成本抬升是15-1618-19年业绩较弱的原因公司2015-20162018-2019年归母净利表现不佳究其主因为价格低迷与成本抬升12015-2016年铜金价均弱公司产品单位售价跌幅多于单位成本降幅毛利率承压22018-2019年铜价走弱甲玛铜金矿由于二期投产使用露天矿低品位矿石导致处理矿石平均品位下移因此单位成本明显上升同时长山壕金矿单吨成本由于产销量及品位下降持续上升毛利率承压2020-2022年盈利改善明显2020年甲玛矿由于试剂作业参数制度持续优化及稳流板改善等铜及副产品回收率显著上升叠加铜品位和采矿量上升成本同比大幅下降同时2020H1铜金价走高后维持高位震荡抵消部分2021年开始成本上升带来的负面影响图表7公司2010-2023H1营业收入图表8公司2010-2023H1毛利收入百万美元YOY右轴450毛利百万美元YOY右轴2001200160160134140400150100012010835087100931003008008050602506006439-5313240200-1822223-36-20-04020-3-574007-9-815-3150-110-50100-100-45-20200-100-40500-600-1502012201920102011201320142015201620172018202020212022201720102011201220132014201520162018201920202021202223H123H1资料来源Wind华泰研究注2019年毛利基数过小98万美元因此2022年同比增速达214694资料来源Wind华泰研究图表9公司2010-2023H1毛利率与铜金价格对比图表102011-2022年分矿山生产成本毛利率甲玛铜金矿铜总生产成本美元磅2010年160铜价可比右轴18甲玛铜金矿铜总生产成本扣除副产品抵扣额美元磅金价可比右轴长山壕金矿金总生产成本美元盎司右轴501552000440121500300931000200625001003100000202020102011201220132014201520162017201820192021202223H1201220132014201520162017201820192020202120222011资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表112010-2023H1分矿山毛利图表12公司2010-2023H1归母净利甲玛铜金多金属矿毛利百万美元归母净利润百万美元YOY长山壕金矿毛利百万美元30080057945025060040036020020313962200150-11-22-28-17270-84-121-1080100180-381-200-44150-40090-5750-600050-800201620102011201220132014201520172018201920202021202223H1201720102011201220132014201520162018201920202021202223H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国黄金国际2099HK公司亮点1铜金中期均具有涨价空间矿业企业的股价通常与主产金属价格联动性较强公司主要产出铜金我们判断铜价金价中期均具有上涨空间公司或较其他矿企具有品种优势金短期或仍将处于震荡行情继续看好中长期走势美国货币政策过渡期金价或震荡整理我们预计联储进入数据观察期若通胀进一步下行劳工紧缺明显缓解9月及以后再加息的概率将明显回落据华泰宏观23年7月27日联储7月平淡加息再度进入观察模式我们预计联储进入数据观察期9月及以后是否加息预期将取决于就业通胀消费等数据2023年不降息如果消费需求尤其是服务消费超预期降温劳工需求增长继续回落那么联储最担心的劳工价格推动的粘性通胀也可能开始降温如果通胀如我们所判断的超预期回落将推升真实利率降低美联储继续推升名义利率的必要性美联储可能在9月及以后停止加息整体来说我们认为美国加息或接近尾声金价压力或减少美国货币政策在结束加息而未进入降息期间金价或震荡整理据华泰金属23年5月23日短期平平或跃于渊1983-2000年期间美国共加息6轮后14个月内都跟随了降息加息转降息的过渡期时间跨度较大其中2次基本紧密衔接3次间隔4-7个月1次间隔14个月美国货币政策过渡期间金价则呈现出震荡格局6次过渡期金价涨跌各3次其中LME金价月均值最高涨幅和跌幅分别约为52和-49图表131983-2020年美国货币政策过渡期间金价呈震荡格局加降息周期周期时间月政策过渡期时间过渡期GDP表现LME金价月均值加息198303-198408181个月高位持稳-220降息198408-19860824加息198803-198905151个月高位持稳-090降息198906-19920940加息199402-199502134个月缓降140降息199507-1996017加息199906-200005127个月显著下降-490降息200101-20011212加息200406-2006062514个月缓降500降息200709-20081216加息201512-201812376个月高位持稳520降息201907-2020039资料来源Wind华泰研究美国货币政策过渡期何时结束或取决于是否有比较大的风险发生以触发美联储货币政策转向宽松我们认为当前海外多风险正在酝酿包括美国区域中小银行潜在风险与中小银行深度绑定的商业地产危机美国债务上限等问题免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7中国黄金国际2099HK此轮金价预期或仍然处于上涨周期中据华泰金属23年5月23日短期平平或跃于渊我们认为经历货币政策过渡期后若美国降息则金价将重拾升势且据1986-2020年统计历次加息结束到降息结束区间流动性宽松黄金表现相对优异据21年10月国际金协Stagflationrearsitsuglyhead回顾71Q1-21Q1美国经济历程滞胀和衰退对应情景概率分别为322和128金价上涨幅度居资产配置前列此外据Bloomberg统计73年至21Q1美滞胀和衰退周期大类资产收益率黄金收益率水平显著高于商品股票美元指数等资产收益率图表14历次加息结束到降息结束区间流动性宽松黄金表现相对优异原油黄金铜铝美股美债美元806040200-20-40-60-801986-081992-091996-012003-062008-122020-03资料来源世界银行WindBloomberg华泰研究图表1571Q1-21Q1滞胀和通缩周期中黄金收益率居前注时间范围为1971Q1至2021Q1资料来源BloombergWorldGoldCouncil华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8中国黄金国际2099HK铜短期供需格局仍有恶化的可能性中期供应缺口或走阔23H2供需格局仍有恶化的可能性铜价存向下空间23H2供需格局仍有恶化的可能性铜价存向下空间23年TC长单基准价由65美元吨上涨至88美元吨周度TC自3月初以来持续上升8月11日达94美元吨创年内新高电解铜冶炼厂开工率从年初升至4月的914再下降至7月的865铜材开工率自5月7845下降至7月的7219我们认为短期内铜供需格局仍有恶化的可能性23H2铜价存向下空间图表16铜周度TC图表17铜材开工率SMM周度TC美元吨201720182019202010020212022202390908070806070506040305020401030020206209213216219223226229233236203123456789101112月份211222122012资料来源SMM华泰研究资料来源SMM华泰研究持续关注海外风险事件的发生对需求造成的负面影响我们认为23H2海外多风险酝酿中倘若发生衰退主要对海外传统领域铜需求和国内铜出口造成负面影响据华泰有色2022年8月以史为鉴衰退渐近下的金属演变历史衰退期间铜基本面承压铜价探底铜价C3成本完全成本50分位位置形成重要支撑中枢图表18加息结束后的经济下行周期中C3成本50分位或成铜价重要支撑中枢风险叠加C3成本t铜均价t铜价统计25507590LME铜LME铜LME铜LME铜当C3成本有效美加息周期NBER衰退周期分位分位分位分位低价高价年均价年收盘价支撑区间1988319907199014661181882204626698218129582558253650-75分位区-19895-19913间内形成支撑199115013183202176024604212326002307218250-75分位区间内形成支撑1994219977199713889172622048123854172625922219174750分位附近形-19952-1999年初成有效支撑199814374162921832020062146718941674149225-50分位形成有效支撑199913278156971741619357138018891608188925-50分位形成有效支撑1999620013200112957151551715818985133918311598147725-50分位形-20005-200111成有效支撑20046200712200826651322814400454030282788506888309025-50分位形-20066-20096成有效支撑200924895308953678645381310274085203740850分位附近形成有效支撑20151220202202032674440615411662968460179966199775450-75分位区-201812-20204间内形成支撑资料来源WindWoodMackenzie华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9中国黄金国际2099HK23-25年供应缺口收敛后走阔看好中期铜价走势预计23-25年全球精炼铜供给增速为322809据华泰金属23年5月23日短期平平或跃于渊原生铜方面据各公司公告QuellavecoQB2期Kamoa-KakulaTFM等铜矿项目释放产能我们预期23年矿产铜供给仍存增量但23年年初以来全球偶发性事件较多叠加铜矿品位持续下降对铜矿存量供给造成一定扰动考虑铜精矿至精炼铜金属收得率等我们测算23年原生精炼铜供给同比增63万吨24-25年新增产能减少预计原生精炼铜供给同比分别增545万吨再生铜方面经济复苏下废铜交易回暖据ICSG23年1月全球再生铜同比增93我们测算23-25年再生铜供给或继续维持正增长分别增加192021万吨最终测算23-25年全球精炼铜供给分别增加837526万吨我们测算23-25年全球精炼铜需求增速234044其中新能源用铜及中国传统领域铜需求增长为主要驱动力图表192023年全球铜需求拆分图表202017-2025E全球精炼铜供需平衡供给-需求万吨供给-需求需求右轴0020-140-26080-3100-4120-5140160-62017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源SMM华泰研究预测资料来源ICSG华泰研究预计23-25年铜供应缺口或收敛后走阔看好中期铜价走势23年精炼铜供给增量较22年减少但需求增速降幅大于供给因此铜供应缺口收敛09pct至0524-25年随着新增供给减少海外经济恢复海外传统需求有望与国内传统新能源需求共振向上铜供应缺口或走阔我们测算24-25年铜短缺1648因此看好中期铜价走势图表212018-2025E全球精炼铜需求预测及供需差202020212022E2023E2024E2025E中国传统领域铜需求万吨137113161349136514111446yoy111-4025123425海外传统领域铜需求万吨100910491019986967957yoy-9539-29-32-19-10新能源领域铜需求万吨114158232309388484yoy383384470334254246全球精炼铜消费万吨249525242600266027662887yoy261230234044全球原生精炼铜产量万吨207520652145220822632267全球再生精炼铜产量万吨384415420439459481全球精炼铜产量万吨245924802565264827222748增量512185837526yoy210934322809供需缺口供给-需求-39-44-35-13-44-139供需缺口需求-15-17-14-05-16-48注日本的铜消费不包含新能源汽车风电光伏领域的应用资料来源ICSGSMM华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10中国黄金国际2099HK公司亮点2公司价值存在低估可能性获得央企控股股东资源等多方面支持公司控股股东中国黄金集团为中国黄金行业唯一一家央企公司控股股东中国黄金集团为中国黄金行业唯一一家中央企业以黄金为核心开展金属勘探开采选矿冶炼精炼及销售亦为中国黄金协会会长单位世界黄金协会中国首家董事会成员单位据中国黄金集团有限公司2023年度跟踪评级报告集团在国内及一带一路沿线重要成矿区带规划了25个黄金及有色金属生产基地下属全资子公司中金香港拥有位于刚果布吉尔吉斯斯坦俄罗斯的4座金铜矿山其中俄罗斯索瑞米铜铅锌矿为俄罗斯战略级资源18年中俄政府曾签署过项目合作协议政府间协议公司有机会承接集团的优质海外资产集团旗下有2个上市的矿业平台中金黄金和中国黄金国际我们认为二者分工较明确前者或聚焦国内矿山整合后者或聚焦海外矿业资产外延并购据公司22年报除了内生增储公司已制定以战略收购为核心的增长策略收购目标来自中国黄金集团的国际项目渠道以及与其他矿业公司建立的伙伴关系此前集团曾向公司出售甲玛铜金多金属矿所属公司斯凯兰51股权根据中金黄金22年年报依据集团向中金黄金作出的非竞争承诺集团会将其境内黄金资源逐步注入中金黄金图表22中国黄金集团矿产资源储备丰富品种资源量资源金2100吨铜1245万吨银13571吨铅11615万吨锌10468万吨钼22962万吨钨3807万吨锡058万吨锑334万吨矿权探矿权154个国内144个国外10个采矿权118个国内113个资料来源中国黄金集团有限公司2023年度跟踪评级报告23-7-7华泰研究图表23集团海外铜金矿情况矿地点持股比例资源储量年产能项目进度库鲁捷盖列克铜金矿吉尔吉斯坦12年收购持股54-金60141千克铜117万吨19年已投产吉尔吉斯布丘克金矿吉尔吉斯坦15年收购持股51-金15吨计划23年年底建成克鲁奇金矿俄罗斯19年收购持股70金14231吨平均品位金609吨稳产期办理项目前置手续中计划26年年中113克吨建成索瑞米铜铅锌矿刚果布15年收购持股65铜1471万吨平均品一期阴极铜2万吨电解锌11万吨锌锭一期16年投料试车成功二期建设截位4835000吨二期锌125万吨铜1万吨至19年末已完成91注克鲁奇金矿资源储量根据项目并购时的尽职调查结果资源储量均为金属量索瑞米铜铅锌矿年产能为设计产能资料来源中国黄金集团有限公司2023年度跟踪评级报告23-7-7中国黄金集团有限公司2021年度第一期中期票据募集说明书23-1-10华泰研究集团为公司稳定的合质金锭铜精矿买方公司与集团多次签订买卖金锭补充协议买卖长山壕生产的合质金锭和银副产品考虑到集团为国内最大的黄金生产商之一且为央企业内信誉良好因此集团的交易对手风险较其他客户低公司前交易对手曾出现延迟付款的情况此外公司可以以更大的灵活性及按更有利的条款与集团交易即有权每星期指定一个交付日且可于相关交付日前两个工作日取消付运而不受惩罚此外公司与集团亦多次签订产品及服务框架补充协议集团向公司提供采矿相关产品及服务租赁服务的同时采购甲玛矿生产的铜精矿免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11中国黄金国际2099HK图表24公司与集团多次签订买卖金锭补充合约签订日期合约条款变动与合约届满期限主要内容2014年5月7日买卖金锭合约合约届满日期为2017年12月31日中国黄金集团购买内蒙太平长山壕矿所生产的合质金锭2017年5月26日买卖金锭补充合约修改部分条款延长合约届满日期至2020年12月31日及银副产品非独家第四份合约规定合质金锭定价参2018年3月28日第二份买卖金锭补充合约修改部分条款考上海黄金交易所所报AUTD合约的月平均价减人2020年5月6日第三份买卖金锭补充合约延长合约届满日期至2023年12月31日民币150元克上海华通铂银交易市场所报2号银的平2023年5月11日第四份买卖金锭补充合约延至合约届满日期至2026年12月31日均日价减每克人民币05元克资料来源公司公告华泰研究图表25公司与集团多次签订产品及服务框架补充协议签订日期合约主要内容2013年4月26日产品及服务框架协议集团向公司提供采矿测量勘探设计建筑及开发相关产品及服务协议届满日期为2016年6月18日2015年5月29日第一份产品及服务框架补充协议产品及服务范围增加甲玛矿生产的铜精矿买卖延长协议届满日期至2017年12年31日2017年5月26日第二份产品及服务框架补充协议产品及服务范围增加集团控股子公司中鑫国际提供的租赁服务延长协议届满日期至2020年12年31日2020年5月6日第三份产品及服务框架补充协议延长协议届满日期至2023年12年31日2023年5月11日第四份产品及服务框架补充协议延长协议届满日期至2026年12年31日资料来源公司公告华泰研究集团亦向公司提供金融服务支持集团控股子公司中金财务还向公司持续提供一系列金融服务包括存款服务借贷服务结算服务及其他金融服务因此公司或面临较国内商业银行更低的交易对手风险更高的存款利息收入等已有矿山较为优质支持公司可持续生产公司目前拥有一座在产金矿及一座在产铜金多金属矿山资源储量丰富增储已卓有成效且仍在持续进行中支撑公司可持续生产图表26公司主要金属历史产量2011201220132014201520162017201820192020202120222023H1金产量吨44484656716673676775767428甲玛铜金多金属矿03040505070815222128302822长山壕金矿42434151645858454647464606铜产量万吨甲玛铜金多金属矿10121314171836556382868520资料来源公司公告华泰研究1长山壕金矿位于内蒙古自治区由内蒙古太平矿业有限公司持有并经营公司持股965宁夏回族自治区核工业地质勘查院持有剩余35股份为低品位近地表的大吨位黄金矿床主要分为东北及西南矿区采取露天开采的采矿方式再经过破碎氧化混合矿部分不经过破碎硫化矿部分需要破碎堆浸回收电解粗炼等步骤产出合质金锭金含量50-90销售给黄金精炼厂进一步加工制作成商品级金锭深部增储潜力较大目前已取得重大进展据公司2022年年报金总资源量1682吨品位060克吨储量2354吨品位063克吨据公司2010年的招股说明书长山壕矿黄金矿化的钻探主要限制在采矿许可证的平均海平面1436-1696米的范围最深钻探截距为375米黄金矿化区一般不限制深度黄金品位一般会随深度提高因此独立技术专家认为在深入地面的地点发现额外矿物资源的潜力较大目前深部资源勘探已取得重大进展22年较21年新增探明控制黄金资源量7633吨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12中国黄金国际2099HK历史期生产较为稳定预计23-25年金年产量维持461吨自2008年7月投产以来在安装并优化三级破碎装置后2010年3月设计开采及处理能力达3万吨日2014年11月新增3万吨日产能投产总产能达6万吨日2019年7月根据极限优化结果公司更新生产计划至4万吨日1320万吨年2020年6月西南坑作业结束据公司长山壕金矿资源量更新22-8-19露天采矿作业东北坑将持续至2025年1320万吨年处理能力对应黄金年产量约46吨堆浸作业将持续至2029年鉴于长山壕金矿20-22年黄金产量465461461吨较为稳定我们假设23-25年黄金产量维持461吨水平此外已增储的地下矿亦存在开采延长矿山寿命的可能性图表27长山壕金矿资源量储量情况资源量位置矿产资源种类吨千吨金克吨金金属量吨金金属量百万盎司在露天矿坑限制探明170880641096035内以028克吨金控制199900681356044的边界品位保有探明控制370780672452079推断5395042228007地下边界金品位探明882000675866189030克吨控制898500585207167探明控制17805006211073356推断620900493068099储量-证实170880621052034概略199900651302042合计370780632354076注截至2022年底资料来源公司公告华泰研究图表28截至2022年底长山壕金矿新增探明控制资源量7633吨图表29截至2022年底长山壕金矿总计新增资源量6777吨资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究2甲玛铜金多金属矿2009年9月公司与中国黄金集团全资子公司中国黄金香港讯业订立谅解备忘录拟收购斯凯兰100权益2010年8月订立买卖协议收购总代价7423亿美元并承担中国黄金香港讯业垫付予斯凯兰的4230万美元股东贷款斯凯兰拥有甲玛铜金多金属矿100权益收购最终于2010年12月完成甲玛矿位于西藏自治区海拔高度4100-5300米采取露天地下开采浮选的开采方式产出铜精矿及副产品金银铅锌钼资源储量丰富的国内铜金多金属矿山增储潜力大甲玛矿拥有1铜资源量681万吨品位探明控制04推断031储量214吨品位062金资源量5729万盎司折合178吨品位01克吨储量1834万盎司折合57吨品位016克吨3还伴生银锌铅钼甲玛矿位于冈底斯成矿带增储潜力大即使生产超十年当前储量较2011年年中的储量89万吨已翻数倍勘探工作还在持续开展中进一步增储可期支持大规模超长年限生产一期项目于2010年9月投产2011年初到达设计产能6000吨日二期项目包含两系列每系列增加22000吨日分别于2017年年底2018年7月实现商业化生产合计产能达50000吨日截至2022年底矿山服务年限仍超30年免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13中国黄金国际2099HK图表30截至2022年底甲玛铜金多金属矿资源量储量情况品位金属含量矿石金银铜钼铅锌金银类型百万吨铜钼铅锌克吨克吨千吨千吨千吨千吨百万盎司百万盎司资源量探明91940380040040020075053506337335168021614921控制131548040003005003010548521684519613138004197232005探明控制140742040003005003010546556744856646639684412246926推断4061003100300800401051312470123031101750131766926储量证实1770060005002002019760105989402701084324概略341460600030130070161029203731171427723621726113005合计35916060004012007016101621432126431723891834117329资料来源公司公告华泰研究尾矿库尾砂外溢事故影响23年产量复产时间存在不确定性据公司公告中国黄金国际提供甲玛铜金多金属矿最新情况23-5-5由于果朗沟尾矿库19级子坝发生尾砂外溢事故甲玛矿于2023年3月27日停产且其他层级子坝及初级坝也有不同程度的损坏公司随后宣布对尾矿库所有19级子坝和初步坝进行全面修复和安全评估并对整个坝体进行永久性维修和加固维修与加固工程预计2023年7月底前完成再对坝体安全性进行评估评估报告计划在8月底前上报政府监管机构政府再据此决定是否发放复产许可此外公司撤回年初发布的2023年产量指引铜86-87万吨金75-76吨据公司盈利预警23-8-4截至8月4日甲玛矿坝体修复和主要加固工程已完成尚有部分加固工程处于收尾阶段我们认为甲玛矿复产时间存在不确定性保守假设甲玛矿2024年年初复产由于公司自20年已进入8万吨稳产状态且23年原先指引产量为86-87万吨我们假设24-25年铜产量维持约865万吨市值资源量比值较其他HA股主要铜金矿企低我们对比HA股主要铜金矿企发现公司的市值资源量比值较低具体来看公司是HA股中当前市值最小的铜金矿企但1公司铜金资源量均较中国有色矿业赤峰黄金银泰黄金多2公司铜资源量略少于金资源量远多于五矿资源3公司金资源量略少于铜资源量远多于中金黄金4招金矿业金资源量市值分别为公司的2830倍但公司铜资源量远多于招金矿业5洛阳钼业铜资源量市值分别为公司的44117倍且公司金资源量远多于洛阳钼业6紫金矿业铜资源量金资源量市值分别为公司的10892310倍图表31主要铜金矿企的铜金资源量与市值的对比3500黄金资源量吨紫金矿业3000250020001500山东黄金1000招金矿业中金黄金500中国黄金国际赤峰黄金洛阳钼业银泰黄金五矿资源0铜资源量万吨中国有色矿业5001000010002000300040005000600070008000注横轴为铜资源量纵轴为金资源量气泡大小代表市值大小资料来源各公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14中国黄金国际2099HK公司亮点3公司稳定盈利阶段分红意愿强分红率较高公司在盈利水平较好时实现高比例分红股息率居可比公司首位自2020年步入稳定盈利阶段公司实现连续高分红20-22年现金分红总额分别为3707771151亿元对应股利支付率分别为4259372966302006年以来累计分红率337020-22年股息率高达8369341268为H股主要铜金矿企最高图表32港股主要铜金矿企分红率与股息率分红率股息率证券代码公司2020年2021年2022年2006年至今累计分红率2020年2021年2022年2099HK中国黄金国际425937296630337083693412682899HK紫金矿业47943195261440061652512113993HK洛阳钼业31072899298445860792042611208HK五矿资源---539---1258HK中国有色矿业42934025401827635069675511818HK招金矿业1591-32123823066-0511787HK山东黄金1023-97382587724034044053资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15中国黄金国际2099HK盈利预测与估值盈利预测价格假设22年LME铜价粗炼费TC测算铜精矿含铜年度均价分别为8797658429美元吨根据前述对未来价格判断我们假设23-25年LME铜年度均价分别为853491919453美元吨TC分别为888080美元吨对应铜精矿含铜年度均价分别为803687389001美元吨22年黄金年度均价为392元克根据前述对未来价格判断我们假设23-25年黄金年度均价分别为440450450元克长山壕金矿产销假设据公司长山壕金矿资源量更新22-8-19露天采矿作业将持续至2025年1320万吨年处理能力对应黄金年产量约46吨鉴于20-22年黄金产销量分别为465461461吨较为稳定我们假设23-25年黄金产销量维持461吨水平成本假设22年单位销售成本为1340美元盎司对应290元克考虑通胀等因素我们假设23-25年单位成本小幅上升分别为303305307元克对应134613551364美元盎司甲玛铜金多金属矿产销假设1铜尾矿库外溢事件发生于23年3月27日据公司公告中国黄金国际提供甲玛铜金多金属矿最新情况23-5-5甲玛矿最早于23年8月复产我们保守假设24年年初左右复产23H1铜产量20019万吨销量18656万吨因此我们假设23年铜产销量为2001918656万吨由于公司自20年已进入8万吨稳产状态且产销量差异较小此外23年原先指引产量为86-87万吨我们假设24-25年铜产销量维持865万吨2金23H1金产销量056055吨因此我们假设23年金产销量为056055吨在20-22年铜产量稳态下金产销量亦较稳定产量284299282吨参考23年原先公司金总产量指引75-76吨我们假设24-25年金产量指引或维持此水平考虑长山壕金矿贡献461吨产量及甲玛矿铜金处理的矿石量-入选品位回收率-产量的勾稽关系我们假设甲玛矿24-25年或贡献产销量289294吨3其他副产金属的产销量亦参考历史情况根据铜与相应副产品的处理矿石量-入选品位回收率-产量的勾稽关系得出成本假设22年单位销售成本为274美元磅6041美元吨23Q1单位成本为251美元磅较22年下降主因成本控制有效原材料电力水泥等价格同比下降副产品收入稳定等但考虑甲玛矿自3月27日停产且23H1单位销售成本已升至324美元磅我们假设23年全年单位成本上升至430美元磅9480美元吨24年复产后有望下降但考虑通胀等因素假设24-25年单位成本265267美元磅对应58425886美元吨期间费用假设22年管理费用率一般及行政开支甲玛矿收入长山壕管理费用计入成本无法拆分为631管理费用053亿美元考虑23年甲玛矿停产影响我们假设23年管理费用035亿美元24-25年管理费用率631631对应管理费用058058亿美元公司其他经营收入费用由勘探及评估支出研发开支及汇兑收益损失等组成勘探及评估支出由长山壕金矿产生22年费率勘探及评估支出长山壕金矿收入为018考虑长山壕金矿经营稳定我们假设23-25年费率维持018研发开支全部由甲玛矿产生22年费率研发开支甲玛矿收入长山壕研发费用计入成本无法拆分为303费用025亿美元考虑23年甲玛矿停产影响我们假设23年研发费用012亿美元24-25年研发免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16中国黄金国际2099HK费用率303303对应研发费用028028亿美元22年汇兑损失达1995万美元主因公司发行了3亿美元债券美元兑人民币汇率上升贡献23年美元较人民币继续走强但本债券于23年6月到期我们假设23年汇兑收益净额-600万美元24-25年汇率或回归常态假设汇兑收益净额3000万美元净利息费用根据公司现金债务等勾稽计算图表33公司主营业务收入及成本假设价格假设2022A2023E2024E2025E金锭元克392440450450铜精矿含铜美元吨8429803687389001TC美元吨65888080LME铜美元吨8797853491919453美元兑人民币673700700700长山壕金矿单位2022A2023E2024E2025E收入百万美元268289295295成本百万美元199199201202毛利百万美元69899493毛利率26313232金产量万盎司1482148214821482金产量吨461461461461金销量万盎司1482148214821482金销量吨461461461461单吨售价美元盎司1806194819921992单吨售价元克391438448448单吨成本美元盎司1340134613551364单吨成本元克290303305307甲玛铜金多金属矿单位2022A2023E2024E2025E收入百万美元837183914925成本百万美元511177506510毛利百万美元3277408415毛利率3944545铜收入百万美元617130654674铜成本含副产品百万美元511177506510铜产量万磅1874044131910019100铜产量吨85004200198650086500铜销量万磅1864541131910019100铜销量吨84570186568650086500铜单吨售价美元磅331316343354铜单吨售价美元吨7298695875667793铜单吨成本含副产品美元磅274430265267铜单吨成本含副产品美元吨6041948058425886副产品收入百万美元22054260251其中金产量万盎司907180929944其中金产量吨282056289294其中金销量万盎司901177929944其中金销量吨280055289294合计单位2022A2023E2024E2025E营收百万美元110547212091220yoy-28-573156209成本百万美元709376707712毛利百万美元39696502508毛利率358203415417归母净利润百万美元22311338341yoy-167-9533113711分产品占比单位2022A2023E2024E2025E金银毛利35953433铜及副产品毛利6556667资料来源公司公告Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17中国黄金国际2099HK估值给予买入评级我们预计23-25年公司归母净利润分别为011338341亿美元对应EPS分别为003085086美元23年由于主力矿山甲玛铜金多金属矿发生偶发性事件公司利润异常不具有参考性我们取24年归母净利338亿美元2647亿港元作为目标价测算基础取港股铜金矿企紫金矿业五矿资源洛阳钼业作为可比公司24年Wind一致预期PE73X考虑到公司市值较可比公司小且甲玛铜金多金属矿复产时间具有一定不确定性给予公司24年55XPE最终测算公司目标总市值目标价14558亿港元3673港元首次覆盖给予买入评级图表34可比公司估值股价市值EPS港元PE倍公司代码公司简称港元亿港元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2899HK紫金矿业1224348408510413116014411893771208HK五矿资源2542200160310470631648154413993HK洛阳钼业4691304031050066074149937263平均值152977360注数据截至2023年8月22日资料来源Wind华泰研究图表35文中提及公司彭博代码一览代码公司名称代码公司名称代码公司名称代码公司名称代码公司名称2899HK601899CH紫金矿业1787HK600547CH山东黄金1208HK五矿资源2099HK中国黄金国际600489CH中金黄金3993HK603993CH洛阳钼业1258HK中国有色矿业1818HK招金矿业600988CH赤峰黄金000975CH银泰黄金资料来源彭博华泰研究图表36中国黄金国际PE-Bands图表37中国黄金国际PB-Bands港币中国黄金国际5x港币中国黄金国际03x10x15x05x08x15020x25x5610x12x1133875193800Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究风险提示1金属价格波动若23-25年铜金价格低于预期将导致公司归母净利润低于预期2甲玛铜金多金属矿复产晚于预期我们盈利预测基于24年初甲玛矿复产假设若复产晚于预期公司24年归母净利润将低于预期3公司利润来源单一管理简单但偶发性事件发生时对业绩影响较大公司当前全部利润均来源于长山壕金矿甲玛铜金多金属矿若任何一座矿山发生偶发性事件均将严重影响公司利润免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18中国黄金国际2099HK盈利预测利润表现金流量表会计年度美元百万202120222023E2024E2025E会计年度美元百万202120222023E2024E2025E营业收入113711054719712091220EBITDA1581012644153842371622995销售成本7332170939376327069371207融资成本29902165625444186毛利润404153955695655024950838营运资本变动41381637232952966612956销售及分销成本000000000000000税费4297498624075207600管理费用44025285350057705840其他3136333269302253700643159其他收入支出18584580411325232856经营活动现金流417284472880698331345783财务成本净额29902165625444186CAPEX154078441200002000020000应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动33611775000000000税前利润311652752613264151241956投资活动现金流150713334200002000020000税费开支4297498624075207600债务增加量2215713819000000000少数股东损益131266035223220权益增加量000000000000000净利润267362227410513376934136派发股息9910146675091636716545折旧和摊销1834517048173361824019148其他融资活动现金流13139955625444186EBITDA1581012644153842371622995融资活动现金流307541853111351681116731EPS美元基本067056003085086现金变动40982286329204465019052年初现金2432920813428451364260143汇率波动影响582830000000000资产负债表年末现金2081342845136426014369195会计年度美元百万202120222023E2024E2025E存货2996529309417741792242208应收账款和票据249182041194199现金及现金等价物2081342845136426014369195其他流动资产311792843510891124总流动资产541437326455892793481127业绩指标固定资产18041579165017101762会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产8315678447744637047966494增长率其他长期资产80089855947291238805营业收入3163285572915625091总长期资产27162462248925072515毛利润9258212758242535117总资产32573195304833003642营业利润11669130793432050044应付账款2322222431110191765029029净利润13880166995283114109短期借款981440008399663996639966EPS13880166995283114109其他负债13321424142414241424盈利能力比率总流动负债3436863864524105904170420毛利润率35533580202741554166长期债务8751343500434914348143472EBITDA13901144326019611884其他长期债务2048521784179621893223982净利润率2351201622327922797总长期负债108065285614536241367453ROE1575120405617091587股本12291229122912291229ROA8136900341064983储备其他项目586866549266033834351010偿债能力倍股东权益18161884188920632239净负债比率4214215836951129636少数股东权益17471945198122042424流动比率158115107134160总权益18331903190920852264速动比率070069027104100营运能力天总资产周转率次035034015038035估值指标应收账款周转天数115070085035058会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数126601158416000730011800PE54164913765428424存货周转天数1466415040340001520015200PB080077077070065现金转换周期212035261808579353458EVEBITDA154816641533803812每股指标美元股息率685101403511321144EPS067056003085086自由现金流收益率19533556168443051431每股净资产458475477521565资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19中国黄金国际2099HK免责声明分析师声明本人李斌马晓晨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20