煤价下跌业绩得以修复，成本管控得当财务数据持续向好
　　2020-2022年，公司营业收入分别为71.6亿元、94.11亿元、94.15亿元，同比分别增长27.24%、31.44%、0.05%；归母净利润分别为18.18亿元、8.24亿元、1.83亿元，同比分别增长105.83%、-54.65%、-77.78%。2021及2022年公司归母净利同比负增长的主要原因系煤价上涨，火电燃料成本大幅攀升导致公司营业成本大幅增加，业绩亏损。2023H1公司实现营业收入49.97亿元，同比增长32.63%，主要系发电量增加所致；归属于上市公司股东的净利润3.14亿元，同比增长3,359.40%，煤价回落，公司业绩得到修复。三费用率逐年下滑，成本管控颇有成效。2020年-2022年，公司销售费用率分别为0.14%、0.1%、0.05%；管理费用率分别为5.01%、4.38%、1.99%；财务费用率分别为4.15%、2.22%、1.74%。公司三费用率逐年下滑，表明公司成本管控得当，降本增效颇有成效。为公司在电煤价格高企的不利背景下提供保障。2023H1，公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为0.08%、1.92%、0.77%，销售费用率较去年年均水平略微上涨，管理费用率及财务费用率较去年年均水平均有所下滑，表明2023上半年，公司降本增效颇有成效。
　　新金融业务稳步发展，贡献稳定营收
　　公司持有梅州客商银行30%的股份。2017-2022年，梅州客商银行总资产稳步提升，从66.22亿元增长至302.05亿元，涨幅为356.12%，CAGR为35.46%，营业收入逐年增长从0.69亿元增长至5.02亿元，涨幅为622.95%，CAGR为48.53%；净利润从1225.83万元增长至17000万元，涨幅为1286.82%，CAGR为69.20%。2022年，梅州客商银行业务规模实现大幅增长、利润再上新台阶，其中资产总额同比增长21.46%；营业收入同比增长74.91%；净利润同比增长155.73%，为2022年因电煤价格大幅上涨而导致火电行业发展暂临困局之时提供了保障性利润来源。截止2023年6月末，梅州客商银行资产总额340.27亿元，较年初增加38.22亿元，增幅12.65%；2023H1实现营业收入3.15亿元，同比增长41.43%；实现净利润0.81亿元，同比增长1.57%，形成了业务规模增长、营收利润稳定的发展态势。
　　广东省电力偏紧，煤电仍是主力电源
　　近年来，广东省内电力供需形势紧张，发用电缺口并无明显好转。2022年，广东省发电缺口1767.8亿千瓦时，较去年同期同比增长0.91%。根据广东省电力交易中心数据，2022年，广东省全省发受电量合计7616亿千瓦时，其中省内煤电发电量3157亿千瓦时，占比41.40%；外受电量1772亿千瓦时，占比23.30%。燃煤发电仍旧是广东省内电源主力。根据广东省电力交易中心数据，2018-2022年广东省外受电量占比均在30%左右，占比较高，2020-2022年占比有所下降，但也均超23%。根据昆明电力交易中心数据显示，2022年，云南省外送广东省电量为1221.2亿千瓦时，占广东外受电量的68.92%。广东外受电量主要为云南省，云南省为水电大省，但2023年上半年大部分时间全省主要地区来水偏枯，这导致云南水电出力不足，叠加云南省自身高耗能企业用电需求旺盛，即使6月来水大幅好转，2023年上半年云南外送电量同比大跌38.87%，与年度计划偏差86.64亿千瓦时。其中主要系送广东电量大幅减少。根据昆明电力交易中心数据，6月云南省送广东电量合计125.42亿千瓦时，环比增长70%，但是同比仍减少35.95%，与年度计划偏差-8.66亿千瓦时。1-6月，云南累计送广东电量332.89亿千瓦时，同比减少40.58%，与年度计划偏差79.74亿千瓦时。云南外送电量同比大幅减少，或对广东电力供需造成影响，广东煤电作为主力电源，或将承担较多的电量支撑作用。
　　火电业务为公司核心，有望受益于电煤价格下跌
　　2020-2022年，公司电力行业营业收入分别为71.31、92.45、91.52亿元，占比均超过95%，为公司主要业务。其中，火电贡献占比均超99%，为公司核心板块。动力煤供应方面，2023年1-7月份，国内生产原煤26.7亿吨，同比增长3.6%；1-7月份进口2.6亿吨，同比增长88.6%。截至目前，2023年煤炭供应呈现增长态势，进口煤炭供给增幅明显，国内供给稳步增长。根据CCTD中国煤炭市场网监测数据显示，截至8月15日，沿海区域动力煤终端用户库存较去年同期增长26%；内陆区域动力煤终端用户库存较去年同期增长12%。终端用户库存去化进程或将较为缓慢。末伏已过半，但沿海和内陆动力煤终端用户日耗却不及预期，终端企业库存高位运行。且8月下旬，华北东部和南部、江南东部、华南、四川盆地、云南西部和南部等地大部地区降水量较常年同期偏多2-5成，局地偏多6成至1倍，预计后期水力发电将逐步恢复，火电压力将减轻。截至8月18日，秦皇岛动力末煤（Q5500）价格为802.00元/吨，较去年同期下跌30.56%，较年初下跌31.74%。我们预计在电力供需偏紧的2023年，公司燃煤交易电价或将顶格上浮。此外，考虑到煤电或将仍旧承担广东省电源主力，我们预测公司火电发电小时数或将维持高位。煤炭价格下跌，有利于缓解煤电成本压力，叠加煤电电价上浮，助力公司业绩持续修复。
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研究报告全文：仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告行业公司深度研究报告深度研究报告宝新能源覆盖报告火电业务盈利修复弹性渐显新金融业务贡献稳定营收138262华西证券环保有色团队首席分析师晏溶执业证号S1120519100004请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师周志璐执业证号S11205220800022023年8月22日摘要Abstract煤价下跌业绩得以修复成本管控得当财务数据持续向好2020-2022年公司营业收入分别为716亿元9411亿元9415亿元同比分别增长27243144005归母净利润分别为1818亿元824亿元183亿元同比分别增长10583-5465-77782021及2022年公司归母净利同比负增长的主要原因系煤价上涨火电燃料成本大幅攀升导致公司营业成本大幅增加业绩亏损2023H1公司实现营业收入4997亿元同比增长3263主要系发电量增加所致归属于上市公司股东的净利润314亿元同比增长335940煤价回落公司业绩得到修复三费用率逐年下滑成本管控颇有成效2020年-2022年公司销售费用率分别为01401005管理费用率分别为501438199财务费用率分别为415222174公司三费用率逐年下滑表明公司成本管控得当降本增效颇有成效为公司在电煤价格高企的不利背景下提供保障2023H1公司销售费用率管理费用率及财务费用率分别为008192077销售费用率较去年年均水平略微上涨管理费用率及财务费用率较去年年均水平均有所下滑表明2023上半年公司降本增效颇有成效新金融业务稳步发展贡献稳定营收公司持有梅州客商银行30的股份2017-2022年梅州客商银行总资产稳步提升从6622亿元增长至30205亿元涨幅为35612CAGR为3546营业收入逐年增长从069亿元增长至502亿元涨幅为62295CAGR为4853净利润从122583万元增长至17000万元涨幅为128682CAGR为69202022年梅州客商银行业务规模实现大幅增长利润再上新台阶其中资产总额同比增长2146营业收入同比增长7491净利润同比增长15573为2022年因电煤价格大幅上涨而导致火电行业发展暂临困局之时提供了保障性利润来源截止2023年6月末梅州客商银行资产总额34027亿元较年初增加3822亿元增幅12652023H1实现营业收入315亿元同比增长4143实现净利润081亿元同比增长157形成了业务规模增长营收利润稳定的发展态势摘要Abstract广东省电力偏紧煤电仍是主力电源近年来广东省内电力供需形势紧张发用电缺口并无明显好转2022年广东省发电缺口17678亿千瓦时较去年同期同比增长091根据广东省电力交易中心数据2022年广东省全省发受电量合计7616亿千瓦时其中省内煤电发电量3157亿千瓦时占比4140外受电量1772亿千瓦时占比2330燃煤发电仍旧是广东省内电源主力根据广东省电力交易中心数据2018-2022年广东省外受电量占比均在30左右占比较高2020-2022年占比有所下降但也均超23根据昆明电力交易中心数据显示2022年云南省外送广东省电量为12212亿千瓦时占广东外受电量的6892广东外受电量主要为云南省云南省为水电大省但2023年上半年大部分时间全省主要地区来水偏枯这导致云南水电出力不足叠加云南省自身高耗能企业用电需求旺盛即使6月来水大幅好转2023年上半年云南外送电量同比大跌3887与年度计划偏差8664亿千瓦时其中主要系送广东电量大幅减少根据昆明电力交易中心数据6月云南省送广东电量合计12542亿千瓦时环比增长70但是同比仍减少3595与年度计划偏差-866亿千瓦时1-6月云南累计送广东电量33289亿千瓦时同比减少4058与年度计划偏差7974亿千瓦时云南外送电量同比大幅减少或对广东电力供需造成影响广东煤电作为主力电源或将承担较多的电量支撑作用火电业务为公司核心有望受益于电煤价格下跌2020-2022年公司电力行业营业收入分别为713192459152亿元占比均超过95为公司主要业务其中火电贡献占比均超99为公司核心板块动力煤供应方面2023年1-7月份国内生产原煤267亿吨同比增长361-7月份进口26亿吨同比增长886截至目前2023年煤炭供应呈现增长态势进口煤炭供给增幅明显国内供给稳步增长根据CCTD中国煤炭市场网监测数据显示截至8月15日沿海区域动力煤终端用户库存较去年同期增长26内陆区域动力煤终端用户库存较去年同期增长12终端用户库存去化进程或将较为缓慢末伏已过半但沿海和内陆动力煤终端用户日耗却不及预期终端企业库存高位运行且8月下旬华北东部和南部江南东部华南四川盆地云南西部和南部等地大部地区降水量较常年同期偏多2-5成局地偏多6成至1倍预计后期水力发电将逐步恢复火电压力将减轻截至8月18日秦皇岛动力末煤Q5500价格为80200元吨较去年同期下跌3056较年初下跌3174我们预计在电力供需偏紧的2023年公司燃煤交易电价或将顶格上浮此外考虑到煤电或将仍旧承担广东省电源主力我们预测公司火电发电小时数或将维持高位煤炭价格下跌有利于缓解煤电成本压力叠加煤电电价上浮助力公司业绩持续修复摘要Abstract投资建议我们预测公司2023-2025年营业收入分别为9533945110916亿元分别同比增长13-091552023-2025年归母净利润分别为125612941766亿元分别同比增长585630365对应EPS分别为058059081元截至8月18日收盘价643元对应PE分别为11141081792由于公司目前火电装机占比较高且贡献主要收入我们选取与公司业务结构相近的华电国际大唐发电华能国际为可比公司2023年可比公司平均PE为1269宝新能源目前在营收规模和利润规模上与可比公司平均水平存在差距但未来三年归母净利润维持增长综上考虑首次覆盖给予宝新能源买入评级风险提示1公司项目建设进度不及预期2动力煤价格下跌不及预期3公司火电机组发电量不及预期目录煤价下跌公司业绩得到修复新金融业务稳步发展业绩贡献稳中有升火电业务为公司核心有望受益于电煤价格下跌盈利预测投资建议风险提示5以新能源电力新金融投资为双核心业务逐步聚焦电力行业布局新金融行业1996年公司成立并于1997年在深圳证券交易所上市2003年置出服装行业资产并投资建设梅县荷树园电厂一期工程开始转型进军电力行业2017年发起设立梅州客商银行持股30开始布局新金融行业并全力打造新能源电力新金融投资为双核心业务图1公司发展历程资料来源公司公告华西证券研究所股权结构稳定多元实控人为叶华能先生控股股东为宝丽华集团实控人为叶华能先生广东宝丽华集团为公司控股股东持股16叶华能先生通过持有宝丽华集团90股权成为公司实际控制人公司股权结构较为稳定多元图2公司股权结构资料来源公司公告华西证券研究所煤价回落公司业绩得到修复公司营收稳步增长归母净利同比下滑2020-2022年公司营业收入分别为716亿元9411亿元9415亿元同比分别增长27243144005归母净利润分别为1818亿元824亿元183亿元同比分别增长10583-5465-77782021及2022年公司归母净利同比负增长的主要原因系煤价上涨火电燃料成本大幅攀升导致公司营业成本大幅增加业绩亏损2023H1公司实现营业收入4997亿元同比增长3263主要系发电量增加所致归属于上市公司股东的净利润314亿元同比增长335940煤价回落公司业绩得到修复图3公司历年营业收入及同比情况图4公司历年归母净利润及同比情况资料来源iFinD华西证券研究所资料来源iFinD华西证券研究所毛利率较去年均值回升费用率逐年下降销售净利率及毛利率较去年平均水平回升2020年-2022年公司销售净利率分别为2539876195销售毛利率分别为41991626542公司销售净利率及毛利率均连续两年下滑均由电煤价格上涨火电成本大幅增加所致2023H1由于煤价同比有所下降公司销售净利率及毛利率较去年平均水平均有所回升分别为628909表明公司盈利能力得到修复三费用率逐年下滑成本管控颇有成效2020年-2022年公司销售费用率分别为01401005管理费用率分别为501438199财务费用率分别为415222174公司三费用率逐年下滑表明公司成本管控得当降本增效颇有成效为公司在电煤价格高企的不利背景下提供保障2023H1公司销售费用率管理费用率及财务费用率分别为008192077销售费用率较去年年均水平略微上涨管理费用率及财务费用率较去年年均水平均有所下滑表明2023上半年公司降本增效颇有成效图5公司历年销售毛利率及销售净利率情况图6公司历年三费用率情况资料来源iFinD华西证券研究所资料来源iFinD华西证券研究所目录煤价下跌公司业绩得到修复新金融业务稳步发展业绩贡献稳中有升火电业务为公司核心有望受益于电煤价格下跌盈利预测投资建议风险提示10新金融业务稳步发展业绩贡献稳中有升梅州客商银行总资产稳步提升营业收入逐年上升公司持有梅州客商银行30的股份2017-2022年梅州客商银行总资产稳步提升从6622亿元增长至30205亿元涨幅为35612CAGR为3546营业收入逐年增长从069亿元增长至502亿元涨幅为62295CAGR为4853净利润从122583万元增长至17000万元涨幅为128682CAGR为69202022年梅州客商银行业务规模实现大幅增长利润再上新台阶其中资产总额同比增长2146营业收入同比增长7491净利润同比增长15573为2022年因电煤价格大幅上涨而导致火电行业发展暂临困局之时提供了保障性利润来源截止2023年6月末梅州客商银行资产总额34027亿元较年初增加3822亿元增幅12652023H1实现营业收入315亿元同比增长4143实现净利润081亿元同比增长157形成了业务规模增长营收利润稳定的发展态势图7梅州客商银行历年总资产规模图8梅州客商银行历年营收及净利润情况资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所投资收益兜底贡献稳定现金流对联营合营企业的投资收益稳步较快增长补充公司现金流2018-2022年公司对联营企业和合营企业的投资收益从021亿元增长至181亿元增长幅度为76190CAGR为7134保持较快增长趋势为公司业绩提供兜底作用提供较快增长的现金流图9公司历年对联营企业和合营企业的投资收益情况表12022年主要股权投资情况情况合营企业或联营企主要经营地注册地业务性质持股比例业名称梅州客商银行股份梅州市梅州市金融服务3000有限公司深圳市东方富海投资管理股份有限公深圳市深圳市投资管理2778司中广核新能源海上电力生产及销风电汕尾有限汕尾市汕尾市809售公司资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所目录煤价下跌公司业绩得到修复新金融业务稳步发展业绩贡献稳中有升火电业务为公司核心有望受益于电煤价格下跌盈利预测投资建议风险提示13火电业务为公司核心储备项目有序推进火电业务为核心板块储备火电项目较为充沛2020-2022年公司电力行业营业收入分别为713192459152亿元占比均超过952023H1该比重为9544电力板块为公司主要业务其中火电贡献占比均超99为公司核心板块截至2022年底公司火电业务总装机合计347万千瓦风电业务合计装机48万千瓦2022年公司广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程21000MW项目获广东省发改委核准批复于2022年11月26日正式开工建设此外公司加快推进梅县荷树园电厂78号21000MW资源综合利用发电机组扩建工程广东陆丰甲湖湾电厂5-8号机组扩建工程41000MW的立项核准申报工作火电资产较为充沛图10公司近年电力营业收入情况表2公司2022年装机情况项目装机容量万千瓦在运营火电项目347梅县荷树园电厂一期27梅县荷树园电厂二期60梅县荷树园电厂三期60陆丰甲湖湾电厂一期200在运营风电项目48陆丰甲湖湾陆上风电一期48在建火电项目200陆丰甲湖湾电厂3号100陆丰甲湖湾电厂4号100资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所广东省电力偏紧煤电仍是主力电源2022年广东省发电缺口17678亿千瓦时电力偏紧近年来广东省内电力供需形势紧张发用电缺口并无明显好转2022年广东省发电缺口17678亿千瓦时较去年同期同比增长091根据广东省电力交易中心数据2022年广东省全省发受电量合计7616亿千瓦时其中省内煤电发电量3157亿千瓦时占比4140外受电量1772亿千瓦时占比2330燃煤发电仍旧是广东省内电源主力图11广东省历年发用电缺口情况图122022年广东省各类型发电量占比情况资料来源Wind华西证券研究所资料来源广东电力交易中心华西证券研究所广东省外受电量占比较高受气候因素影响较大云南为广东省主要外受电量来源2023年云南外送广东电量同比下滑4058根据广东省电力交易中心数据2018-2022年广东省外受电量占比均在30左右占比较高2020-2022年占比有所下降但也均超23根据昆明电力交易中心数据显示2022年云南省外送广东省电量为12212亿千瓦时占广东外受电量的6892广东外受电量主要为云南省云南省为水电大省但2023年上半年大部分时间全省主要地区来水偏枯这导致云南水电出力不足叠加云南省自身高耗能企业用电需求旺盛即使6月来水大幅好转2023年上半年云南外送电量同比大跌3887与年度计划偏差8664亿千瓦时其中主要系送广东电量大幅减少根据昆明电力交易中心数据6月云南省送广东电量合计12542亿千瓦时环比增长70但是同比仍减少3595与年度计划偏差-866亿千瓦时1-6月云南累计送广东电量33289亿千瓦时同比减少4058与年度计划偏差7974亿千瓦时云南外送电量同比大幅减少或对广东电力供需造成影响广东煤电作为主力电源或将承担较多的电量支撑作用图13公司历年外受电量及占比情况图142023年云南省外送广东省电量情况资料来源广东电力交易中心华西证券研究所资料来源昆明电力交易中心华西证券研究所煤炭供给充足价格下行煤机机组有望大幅受益电厂库存高企水电预期好转动力煤供应方面2023年1-7月份国内生产原煤267亿吨同比增长361-7月份进口26亿吨同比增长886截至目前2023年煤炭供应呈现增长态势进口煤炭供给增幅明显国内供给稳步增长根据CCTD中国煤炭市场网监测数据显示截至8月15日沿海区域动力煤终端用户库存较去年同期增长26内陆区域动力煤终端用户库存较去年同期增长12终端用户库存去化进程或将较为缓慢末伏已过半但沿海和内陆动力煤终端用户日耗却不及预期终端企业库存高位运行且8月下旬华北东部和南部江南东部华南四川盆地云南西部和南部等地大部地区降水量较常年同期偏多2-5成局地偏多6成至1倍预计后期水力发电将逐步恢复火电压力将减轻动力煤价格下行煤机机组盈利能力提升截至8月18日秦皇岛动力末煤Q5500价格为80200元吨较去年同期下跌3056较年初下跌3174较2022年高点1664元吨下跌518我们预计在电力供需偏紧的2023年公司燃煤交易电价或将顶格上浮此外考虑到煤电或将仍旧承担广东省电源主力我们预测公司火电发电小时数或将维持高位煤炭价格下跌有利于缓解煤电成本压力叠加煤电电价上浮助力公司业绩持续修复图15煤炭进口量万吨图16原煤产量亿吨图172022年火电利用小时数情况资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所目录煤价下跌公司业绩得到改善新金融业务稳步发展业绩贡献稳中有升火电业务为公司核心有望受益于电煤价格下跌盈利预测投资建议风险提示18投资建议主要业务的核心假设一火电1利用小时数公司火电机组2021-2022年利用小时数分别为383353055335小时考虑到火电在广东仍将作为基石能源预计利用小时数将维持稳定水平假设2023-2025年火电利用小时数分别为535053505350小时2电价公司2022年煤电电价受益于政策顶格上浮20考虑到动力煤价格快速下行煤电机组已经开始盈利预计煤电电价上浮红利将逐步减少假设2023年煤电电价维持不变2024年较2023年下滑102025年较2023年下滑20即2023-2025年煤电电价分别为059054049元每千瓦时含税3动力煤价格假设2023-2025年秦皇岛5500大卡动力煤年均价分别为950850750元每吨含税二风电1利用小时数公司风电机组2020-2022年利用小时数分别为13759791042小时考虑到公司风电机组所在资源区域的风力资源情况较为稳定假设2023-2025年风电机组利用小时数分别为105010501050小时2电价假设2023-2025年风电机组电价较2022年维持不变即069元每千瓦时含税投资建议公司主营业务业绩预测表3主营业务业绩预测百万元202120222023E2024E2025E营收9216969121849152638920041038568火电成本772840868684725973699573763334营收27953034307630763076风电成本33793754325032043243营收1660026300350005000050000其他业务成本1190018000250003000035000总营收9410909415189533399450801091644合计总成本788120890438754223732777801577资料来源Wind华西证券研究所