如何理解库存周期？库存周期，即基钦周期，反映的是生产者存货的规律性变动，一轮波动持续时长通常为3-4年，被动去库存、主动补库存、被动补库存及主动去库存四个阶段周而复始形成闭环。库存周期的本质是供给与需求之间存在周期性的错配，因此讨论库存周期不能唯需求而论。即使不存在政策或外需等外生变量的强力拉动，经济本身也存在底部，供给的波动同样是周期产生的重要原因。
　　当前正处于主动去库存向被动去库存过渡的阶段。第一，制造业库存持续去化，需求已经接近底部。库存端，规模以上工业企业产成品存货同比处于下行通道；需求端，企业营收还在趋势性回落但已降至历史偏低位，名义产出也已开始触底反弹。整体制造业产业链或处于主动去库存的末段。整体库存呈现出量价齐跌的特点。库存是数量与价格的综合体现，两者目前均处于回落状态，相比而言，表征数量的实际存货回落开启较晚且速度相对缓慢。实际去库相对慢，会不会阻碍库存周期的方向或节奏？我们认为不必过于担心。参照历史经验，实际库存底部通常滞后于名义库存底部。在名义库存增速见底回升时，实际库存增速仍相对较高的历史案例其实较多，但这并未干扰库存周期的正常规律。主因在于价格因素本来就是库存周期的重要组成部分，生产商在考量合意库存水平时也会综合考虑价格因素，相对于实际库存而言，名义库存指标既全面、又领先，更能够反映库存周期的规律。
　　第二，上中下游普遍去库存，部分行业已现补库存。大类行业角度，自2022年年初以来，上中下游陆续开启去库进程，目前中下游已经率先完成至被动去库存的过渡。对于上中下游行业去库存节奏的不同，我们有两点理解：一则，中国库存周期中，中游行业通常率先开启去库存。一方面，中游设备制造业对应了较多与投资相关的需求。过去很多年来，中国经济主要是由投资驱动的，故而投资是库存调整的关键动力，这表现为中游库存调整的领先性。与之类似，美国经济由消费驱动，下游消费品行业的周期则更为领先。另一方面，由于信息差的存在，中游的生产会放大下游需求的变动，调整力度相对较大，这有可能加速中游相关行业生产缩量至库存下降的传导。此外由于设备制造业下的多数二级行业出口交货占比较高，本轮周期中游设备制造业率先去库还受到外需走弱的影响。二则，本轮周期中，上游行业去库存的时点较正常规律更为滞后，这受到“保供稳价”的政策影响。预计政策的扰动逐步淡化之后，上游的库存也将回归至正常的周期规律。细分行业角度，多数行业库存处于偏低水平，部分中下游细分行业已经开始补库。上游行业库存的下降受到价格的明显影响，下游消费品制造业去库则主要受益于数量的消耗。
　　年底有望开启新一轮补库。历轮周期平均去库时长为20个月，并且从库存周期特征、经济背景与政策环境来看，本轮与2009年开启的库存周期较为类似，参照历史经验规律，本轮去库存可能与今年年底或明年年初结束。进一步引入前瞻性指标以作指引，今年年底有望开启新一轮补库。一方面，7月PPI已见底，考虑到PPI领先于库存变动2个季度左右，本轮去库可能于年底结束。另一方面，目前利润处于触底后的回升阶段，后续价格上行将增厚利润，企业盈利将延续修复态势，年底有望启动主动补库存。
　　外生的需求拉动不是库存周期的必要条件。不过对于中国而言，外生的需求对于库存周期的强弱仍然存在很大的影响。历轮周期经验显示，库存波动强弱有所区别，也分别对应着不同的回升弹性。强库存周期中都有比较明显的政策对投资端的刺激或者外需的拉动，从结构来看，投资及出口相关行业对周期补库力度的贡献也更为明显。目前国内房地产行业仍处于衰退趋势之中，同时在全球加息周期的影响下，外需收缩也较快。未来补库存开始的初期，其力度可能也会偏弱。但明年随着经济环境的逐渐变化，补库强度有望逐步加强。首先房地产方面，对库存周期的拖累将减小，甚至可能转为正贡献。周期性、结构性以及趋势性因素影响下，房地产行业已经经历了深度去产能，降幅和速度远远超过了经济规律，其中必然有政策强力干预的影响。目前房地产政策负面冲击在逐渐消退，甚至正在逐步转向正面，明年继续下探的空间很有限。其次外需层面，明年稍晚时候可能会迎来全球共振补库。中美库存周期联动性较高，美国目前处于主动去库存阶段，乐观情况下于明年上半年开启补库，这将增强库存回升动力。
　　如果美国去库持续时间较长，国内补库是否会因此暂缓开启？补库幅度是否会因此受限？第一补库时点方面，美国持续去库并不必然对应国内补库的滞后性，2000年以来国内多轮周期中均出现过中国补库但美国去库的时期，基于目前中美库存相关前瞻指标的差异，预计下一轮周期中，两者初期的走势同样会有所背离。第二补库力度方面，若中美补库错位，外需对国内库存回补提供的全面性动能可能较弱，但结构性支撑依旧存在，具体表现为部分行业去库压力较小、需求已现回升迹象，并且对中国进口依赖度不低，这些行业仍有可能对我国出口形成

研究报告全文：TableMessage2023-8-18宏宏观研究报告观研究TableTitle报库存何时可迎春回告一年该股与沪深300走势比较TableSummaryTableInfoTableReportInfo报告摘要证券分析师TableAuthor尤春野如何理解库存周期库存周期即基钦周期反映的是生产者存货的电话021-58502206规律性变动一轮波动持续时长通常为3-4年被动去库存主动补库E-MAILyoucytpyzqcom存被动补库存及主动去库存四个阶段周而复始形成闭环库存周期执业资格证书编码S1190522030002的本质是供给与需求之间存在周期性的错配因此讨论库存周期不能太唯需求而论即使不存在政策或外需等外生变量的强力拉动经济本平身也存在底部供给的波动同样是周期产生的重要原因洋证当前正处于主动去库存向被动去库存过渡的阶段第一制造业库存券持续去化需求已经接近底部库存端规模以上工业企业产成品存货股同比处于下行通道需求端企业营收还在趋势性回落但已降至历史份偏低位名义产出也已开始触底反弹整体制造业产业链或处于主动有去库存的末段整体库存呈现出量价齐跌的特点库存是数量与价格限的综合体现两者目前均处于回落状态相比而言表征数量的实际存公货回落开启较晚且速度相对缓慢实际去库相对慢会不会阻碍库存周期的方向或节奏我们认为不必过于担心参照历史经验实际库司存底部通常滞后于名义库存底部在名义库存增速见底回升时实际证库存增速仍相对较高的历史案例其实较多但这并未干扰库存周期的券正常规律主因在于价格因素本来就是库存周期的重要组成部分生研产商在考量合意库存水平时也会综合考虑价格因素相对于实际库存究而言名义库存指标既全面又领先更能够反映库存周期的规律报告第二上中下游普遍去库存部分行业已现补库存大类行业角度自2022年年初以来上中下游陆续开启去库进程目前中下游已经率先完成至被动去库存的过渡对于上中下游行业去库存节奏的不同我们有两点理解一则中国库存周期中中游行业通常率先开启去库存一方面中游设备制造业对应了较多与投资相关的需求过去很多年来中国经济主要是由投资驱动的故而投资是库存调整的关键动力这表现为中游库存调整的领先性与之类似美国经济由消费驱动下游消费品行业的周期则更为领先另一方面由于信息差的存在中游的生产会放大下游需求的变动调整力度相对较大这有可能加速中游相关行业生产缩量至库存下降的传导此外由于设备制造业下的多数二级行业出口交货占比较高本轮周期中游设备制造业率先去库还受到外需走弱的影响二则本轮周期中上游行业去库存的时点较正常规律更为滞后这受到保供稳价的政策影响预计政策的扰动逐步淡化之后上游的库存也将回归至正常的周期规律细分行业角度多数行业库存处于偏低水平部分中下游细分行业已经开始请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P2补库上游行业库存的下降受到价格的明显影响下游消费品制造业去库则主要受益于数量的消耗年底有望开启新一轮补库历轮周期平均去库时长为20个月并且从库存周期特征经济背景与政策环境来看本轮与2009年开启的库存周期较为类似参照历史经验规律本轮去库存可能与今年年底或明年年初结束进一步引入前瞻性指标以作指引今年年底有望开启新一轮补库一方面7月PPI已见底考虑到PPI领先于库存变动2个季度左右本轮去库可能于年底结束另一方面目前利润处于触底后的回升阶段后续价格上行将增厚利润企业盈利将延续修复态势年底有望启动主动补库存外生的需求拉动不是库存周期的必要条件不过对于中国而言外生的需求对于库存周期的强弱仍然存在很大的影响历轮周期经验显示库存波动强弱有所区别也分别对应着不同的回升弹性强库存周期中都有比较明显的政策对投资端的刺激或者外需的拉动从结构来看投资及出口相关行业对周期补库力度的贡献也更为明显目前国内房地产行业仍处于衰退趋势之中同时在全球加息周期的影响下外需收缩也较快未来补库存开始的初期其力度可能也会偏弱但明年随着经济环境的逐渐变化补库强度有望逐步加强首先房地产方面对库存周期的拖累将减小甚至可能转为正贡献周期性结构性以及趋势性因素影响下房地产行业已经经历了深度去产能降幅和速度远远超过了经济规律其中必然有政策强力干预的影响目前房地产政策负面冲击在逐渐消退甚至正在逐步转向正面明年继续下探的空间很有限其次外需层面明年稍晚时候可能会迎来全球共振补库中美库存周期联动性较高美国目前处于主动去库存阶段乐观情况下于明年上半年开启补库这将增强库存回升动力如果美国去库持续时间较长国内补库是否会因此暂缓开启补库幅度是否会因此受限第一补库时点方面美国持续去库并不必然对应国内补库的滞后性2000年以来国内多轮周期中均出现过中国补库但美国去库的时期基于目前中美库存相关前瞻指标的差异预计下一轮周期中两者初期的走势同样会有所背离第二补库力度方面若中美补库错位外需对国内库存回补提供的全面性动能可能较弱但结构性支撑依旧存在具体表现为部分行业去库压力较小需求已现回升迹象并且对中国进口依赖度不低这些行业仍有可能对我国出口形成积极拉动继而加强国内厂商的补库动力我们认为库存低位行业可能景气度先行综合名义库存实际库存的历史分位水平而言纺织服装印刷家具制造通用设备金属制品化学纤维及计算机通信和其他电子设备制造业库存偏低位或预示上请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P3述行业去库空间有限且回升弹性较大进一步引入营业收入和产能利用率随补库周期的开始低库存低营收或低实际产出的行业可能更具优势风险提示1国内稳增长政策不及预期2海外地缘政治冲突请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P4目录1如何理解库存周期62当前正处于主动去库存向被动去库存过渡的阶段721库存持续去化需求接近底部722上中下游普遍去库存部分行业已现补库存103年底有望开启新一轮补库1531领先性指标预示库存于年末见底1632从弱补库到全球共振补库周期17请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P5图表目录图表1库存周期的四个阶段6图表2国内工业仍处主动去库阶段8图表3工业增加值与PPI增速之和开始触底反弹8图表4目前名义库存的下滑由价格主导9图表5补库的启动不完全依赖数量实现10图表6上中下游普遍去库11图表7上游营收仍在下探11图表8中下游营收有所反弹11图表9中游设备制造业率先去库12图表10美国多由消费品开启库存调整13图表11中游设备制造业出口交货占比较高13图表12部分中游设备制造业产成品库存同比14图表13部分下游消费品制造业产成品库存同比14图表14不同行业库存及营收历史分位水平15图表15历轮周期去库时长及幅度16图表16PPI对库存存在平均2个季度的领先性16图表17企业盈利领先库存平均3个季度左右17图表18历轮周期补库时长及幅度18图表19投资及出口相关行业补库贡献靠前18图表20中国房地产行业去产能程度已经超过日本泡沫破裂19图表21中美共振补库时期19图表22中美共振补库阶段美国自华进口走强19图表23美国库存周期的前瞻性指标拐点未现20图表24部分耐用品新订单回暖21图表25家具及相关产品去库压力较小21请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P61如何理解库存周期库存周期即基钦周期一轮波动持续时长通常为3-4年反映的是生产者存货的规律性变动本质在于供给端因市场信息不对称及自身惯性产生了相对合意库存的过度调整具体而言需求与供给之间的信息流动存在滞后性厂商察觉并确认需求端的变动需要时间且生产具有惯性难以实现瞬时变化因此需求与库存的调整往往错位若以库存及需求作为划分标准库存的周期性波动可相应分为四个阶段形成闭环周而复始图表1库存周期的四个阶段资料来源Wind太平洋证券研究院被动去库存阶段对应需求上升库存下降当市场需求逐步止跌回升而厂商认识到上述变动并做出扩产的响应通常存在滞后性因此这一阶段中库存被动消耗价格信号开始上行主动补库存阶段对应需求上升库存上升随着生产者逐渐观察到了市场当中供不应求的信息并在盈利预期的改善下调整生产行为产出的增加随后会在库存中体现库存开始回补价格继续上行被动补库存阶段对应需求下降库存上升当需求增长停滞转而回落之时生产者调整行为同样具有滞后性这时库存开始被动累积价格信号则开始走弱主动去库存阶段对应需求下降库存下降随市场持续收缩厂商确认供大于求的信息并主动减产库存回落价格继续下行可以看出库存周期的本质是供给与需求之间存在周期性的错配二者同等重要不可偏废有较多观点认为库存周期只是由需求驱动的把库存周期与需求周期或政策周期简单划上等号我们认为这样的理解有失偏颇如果库存周期完全由外生需求决定则研究库存周期毫无意义不如直接分析房地产政策或者出口等直接拉动需求的变量但是我们观察各国的经验可以看出即使在政策对经济干预较少的国家或者出口依赖度较低的国家库存周期也是普遍存在的也就是说库存周期反映出的是内生的经济规律政策或者外需请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P7等外生变量虽然对库存周期有较大影响但并不是必要条件研究库存周期的意义就在于整体经济中有相当多的需求波动并不能简单地用三驾马车的框架去捕捉但却具有很强的周期性的规律而这一规律对经济的拐点判断非常重要所以我们认为即使没有政策的强力刺激外需的强力拉动经济本身也是有底的在经济下行期的后半段中生产商在悲观预期的影响下往往会过度减少存货而库存水平不可能无限降低低到一定程度时就会导致供需关系发生相对变化从而价格上涨企业盈利改善促使库存回补在制造业产业链中供给补库本身就能带来巨大的需求一个行业的供给即为另一个行业的需求所以补库存周期的上行期具有内生的循环动力同时各行业景气度的提升也会改善居民收入促进终端需求直到库存过度累积为止从这个意义上看我们可以用多数人更为熟悉的猪周期做一个类比在猪周期中需求基本是稳定的但是供给的滞后性也会导致猪价和生猪库存出现周期性的巨大波动虽然制造业的库存周期要比猪周期复杂得多但其本质是有相似性的即供给的波动也是周期产生的重要原因不能唯需求而论2当前正处于主动去库存向被动去库存过渡的阶段21库存持续去化需求接近底部从库存变化情况来看制造业目前处于去库存阶段以规模以上工业企业产成品存货同比作为库存的衡量指标国内最新一轮库存周期于2019年11月开启2022年4月达到峰值期间因2020年3月的疫情扰动出现短暂的被动性去库后于2020年10月重启补库目前则处于去库进程之中进一步引入需求因素整体制造业产业链或处于主动去库存的末段从需求角度有不同的衡量标准我们从两方面分析第一规模以上工业企业营业收入数据显示当前需求尚未见底但可能临近底部企业营收的两年复合同比还在趋势性回落指向目前仍处于主动去库存阶段这也可在部分依旧偏弱运行的经济数据中得到佐证从持续时间来看本轮主动去库时长偏长至2023年7月底已持续15个月高于历史均值水平同时企业营收同比已降至历史偏低位随着PPI开始企稳回升企业名义营收未来有望反转及库存的主动去化或已近末段主动去库正逐渐向被动去库过渡请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P8图表2国内工业仍处主动去库阶段资料来源Wind太平洋证券研究院注2016年及以前为主营业务收入口径2021年及2023年收入数据为两年复合累计同比第二用工业增加值与PPI增速之和来衡量当前制造业需求端已经开始触底反弹工业增加值数据是更全面的实际工业产出我们将之与PPI作和来表征名义产出去掉疫情带来的基数效应后该数据在6月已经出现反弹即使在数据大幅不及预期的7月这一数值也是在继续向上反弹的而且从绝对位置来看这一指标已经下跌至除了2020年2月疫情冲击最严重的月份之外的最低点是经验上的底部图表3工业增加值与PPI增速之和开始触底反弹30工业增加值同比PPI同比经过疫情期间基数处理2520151050-5-10-15-20200720082018201820202003200320042004200520062006200720082009201020102011201120122013201320142014201520152016201720172019202020212021202220222023------------------------------------030504110102090411060108101207020904110601080310051207020906080310051207资料来源Wind太平洋证券研究院所以我们认为当前正处于库存持续去化而需求接近底部的阶段即库存周期正在从主动请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P9去库存向被动去库存过渡整体库存呈现出量价齐跌的特点库存是数量与价格的综合体现基于量与价两个角度进行拆分两者目前均处于回落状态而价格下滑尤甚PPI当月同比于2021年10月触顶而后步入下行截至2023年6月底已持续回落20个月数量方面剔除价格影响后的产成品实际存货也在去化进程中但回落开启时间较晚下降速度也相对缓慢自2022年10月达到峰值之后实际库存于2023年2月有所反弹3月起同比增速连续回落其达峰时间点落后于PPI及名义库存图表4目前名义库存的下滑由价格主导资料来源Wind太平洋证券研究院实际库存去化相对慢会不会阻碍库存周期的方向或节奏我们认为不必过于担心参照历轮库存周期的经验实际库存底部通常滞后于名义库存底部在名义库存增速见底回升时实际库存增速仍相对较高的历史案例其实较多但这并未干扰库存周期的正常规律比如在2009年和2016年的强库存周期中PPI都曾出现过大幅波动从而导致名义库存和实际库存之间出现了较大的差值但这并不影响库存周期的节奏主要原因在于价格因素本来就是库存周期的重要组成部分生产商在考量合意库存水平时也会综合考虑价格因素所以相对于实际库存而言名义库存指标既全面又领先更能够反映库存周期的规律不必过于纠结于实际库存的问题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P10图表5补库的启动不完全依赖数量实现资料来源Wind太平洋证券研究院22上中下游普遍去库存部分行业已现补库存进一步延伸至中观层面上中下游均处于去库存阶段采矿业和上游原材料加工业营收还在回落中游设备制造以及下游消费品制造业营收则初现回升迹象已过渡至被动去库存模式其中部分细分行业库存已经有所回补结合中下游库存调整的领先性来看整体工业也有望在一段时间内开启补库进程221中下游行业已进入被动去库存阶段目前上中下游普遍去库中下游已经率先完成至被动去库存的过渡一级大类行业数据汇总结果表明自2022年年初以来上中下游陆续开启去库进程中游设备制造业去库时点领先采矿业居后2023年6月上游原材料加工业中游设备制造业及下游消费品业产成品库存同比均处于2013年2月以来25以下的历史分位水平而采矿业去库较晚库存水平仍高历史分位数超过50营业收入角度上游行业营收还未见起色采矿业营收增速下探尤为明显持续主动去库存但中游设备制造业及下游消费品制造业已经切换至被动去库存的状态营收两年平均累计增速均有所反弹请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P11图表6上中下游普遍去库采矿业上游原材料加工业中游设备制造业下游消费品制造业35302520151050-5-10-15202020202019201920192019201920192020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022202320232023---------------------------081002040608101202040612020406081012020406081012020406资料来源Wind太平洋证券研究院图表7上游营收仍在下探图表8中下游营收有所反弹7050采矿业上游原材料加工业中游设备制造业下游消费品制造业604050304020301020010-100-10-20-3020082010200220042006201220142016201820202022-202000202220002002200420062008201020122014201620182020-------------0202-----------02020202020202020202020202020202020202020202资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院注大类行业营收同比为其所含细分行业营收累计同比的加权平均值权重为细分行业当期期末营业收入规模占比2016年及以前为主营业务收入口径2021年及2023年为两年复合累计同比请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P12图表9中游设备制造业率先去库整体工业采矿业上游原材料加工业中游设备制造业下游消费品制造业周期一20016200232001620001220019周期二20041220052200412200411200412周期三20088200811200882008520085去库时点周期四201110201222011102011220114周期五20148201482014820148201410周期六2017420174201742018320174周期七202242022122022420211220226资料来源Wind太平洋证券研究院整理对于上中下游行业去库存节奏的不同我们有两点理解第一中国库存周期中中游行业通常率先开启去库存一方面中游设备制造业对应了较多与投资相关的需求过去很多年来中国经济主要是由投资驱动的故而投资是库存调整的关键动力这表现为中游库存调整的领先性类似的在经济主要由消费驱动的经济体中比如美国其库存周期就是由消费驱动的表现为下游消费品行业的周期更为领先另一方面由于信息差的存在中游的生产会放大下游需求的变动调整力度相对较大这有可能加速中游相关行业生产缩量至库存下降的传导此外本轮周期中游设备制造业率先去库还受到外需走弱的影响设备制造业下的多数二级行业出口交货占比较高而这轮周期中随着疫后海外供应链修复国内生产的替代性优势有所走弱对应相关行业外需下行并进一步引发库存调整结合中游库存变动的领先规律和中下游已处于被动去库阶段的现实来看预计整体工业库存的去化也将过渡为被动模式第二本轮周期中上游行业去库存的时点较正常规律更为滞后这是政策的扰动导致的2021年下半年由于能耗双控政策上游能源库存迅速下降而后在保供稳价的政策推动下又出现了持续的补库存导致原本的库存周期规律大幅后移但我们认为在政策的扰动逐步淡化之后上游的库存也将回归至正常的周期规律请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P13图表10美国多由消费品开启库存调整20美国制造业库存资本货物季调当月同比美国制造业库存消费品季调当月同比151050-5-10-15-202016199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152017201820192020202120222023-------------------------------02020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202资料来源Wind太平洋证券研究院图表11中游设备制造业出口交货占比较高一级行业二级行业出口交货占比一级行业二级行业出口交货占比采矿业非金属矿采选业07中游设备制造业通用设备制造业143采矿业石油和天然气开采业04中游设备制造业专用设备制造业138采矿业开采辅助活动03中游设备制造业仪器仪表制造业138采矿业有色金属矿采选业02中游设备制造业废弃资源综合利用业05采矿业煤炭开采和洗选业00下游消费品制造业文教工美体育和娱乐用品制造业266采矿业黑色金属矿采选业00下游消费品制造业皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业235采矿业其他采矿业00下游消费品制造业纺织服装服饰业222上游原材料加工业橡胶和塑料制品业146下游消费品制造业家具制造业208上游原材料加工业金属制品业98下游消费品制造业纺织业106上游原材料加工业化学原料及化学制品制造业63下游消费品制造业医药制造业89上游原材料加工业化学纤维制造业61下游消费品制造业印刷和记录媒介复制业77上游原材料加工业石油加工炼焦及核燃料加工业36下游消费品制造业汽车制造业69上游原材料加工业非金属矿物制品业28下游消费品制造业食品制造业65上游原材料加工业有色金属冶炼及压延加工业26下游消费品制造业农副食品加工业42上游原材料加工业黑色金属冶炼及压延加工业23下游消费品制造业酒饮料和精制茶制造业14中游设备制造业通信设备计算机及其他电子设备制造业432下游消费品制造业烟草制品业03中游设备制造业其他制造业301公用事业水的生产和供应业10中游设备制造业金属制品机械和设备修理业217公用事业电力热力的生产和供应业01中游设备制造业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业186公用事业燃气生产和供应业01中游设备制造业电气机械及器材制造业161资料来源Wind太平洋证券研究院整理注出口交货占比为2022年12月各行业出口交货累计值规模以上工业企业营业收入累计值222已有细分行业开始补库细分二级行业数据亦对上述结构性差异有所反映经历了不同时长的去化目前多数行业库存处于偏低水平计算40个工业行业产成品库存同比的历史分位数2013年2月至2023年6月期间共有28个行业历史分位水平低于50占比70其中上游采矿业中库存占比靠前的煤炭开采洗选业库存同比仍处于偏高水平而下游消费品制造业中的纺织服装服饰业印刷业家具制造业及上游原材料业中化学纤维制造业金属制品业库存的历史分位水平均请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P14在5以下部分中下游细分行业已开始补库中游设备制造业的专用设备制造运输设备制造以及下游消费品制造业的烟草制品医药制造皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋的库存今年以来呈回补态势营收方面多数上游二级行业营收同比仍在趋势性回落但不少中下游二级行业营业收入同比已步入回升通道图表12部分中游设备制造业产成品库存同比图表13部分下游消费品制造业产成品库存同比25专用设备制造业50烟草制品业医药制造业20铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业4030皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业1520101050-100-20-5-30-10-40201720202023201620162017201720182018201920192019202020212021202220222022201820202022201620162017201720172018201920192019202020212021202220222023------------------------------------060504030801110409020712100308010611090501030801061104020712100308061104资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院量与价同为去库的驱动因素结合细分行业各自实际库存情况来看部分上游行业库存的下降受到价格的明显影响下游消费品制造业去库则主要受益于数量的消耗比较名义库存及实际库存的历史分位值如果剔除价格影响归属采矿业和上游原材料业的14个二级行业中仅有5个库存同比历史分位小于50而考虑价格因素后满足上述条件的行业扩大为12个价格下行对上游行业去库影响显著而下游消费品制造业中名义及实际库存同比分位数位于50以下的二级行业所占比例均在70以上反映出数量因素是目前下游消费品制造业库存去化的主要推动背后的逻辑在于一方面此轮周期下游消费品价格本身走势波动较小相比上游工业品更具刚性较难对整体库存形成明显影响另一方面下游消费品对于终端需求的变动较为敏感可相对及时地根据市场需求调整供给数量继而向合意库存回归当需求呈弱势运行下游厂商更易据此缩减产量消耗库存请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P15图表14不同行业库存及营收历史分位水平一级行业二级行业名义库存营业收入实际库存采矿业石油和天然气开采业86275637采矿业黑色金属矿采选业137206517采矿业非金属矿采选业25043344采矿业有色金属矿采选业336172413采矿业开采专业及辅助性活动715758573采矿业煤炭开采和洗选业793146991上游原材料加工业金属制品业08103103上游原材料加工业化学纤维制造业17146146上游原材料加工业石油煤炭及其他燃料加工业51275508上游原材料加工业黑色金属冶炼及压延加工业77163508上游原材料加工业橡胶和塑料制品业120112263上游原材料加工业化学原料及化学制品制造业14660784上游原材料加工业非金属矿物制品业18968698上游原材料加工业有色金属冶炼及压延加工业32760689中游设备制造业其他制造业7786142中游设备制造业通用设备制造业86396112中游设备制造业计算机通信和其他电子设备制造业12951129中游设备制造业电气机械及器材制造业318775344中游设备制造业仪器仪表制造业534301380中游设备制造业专用设备制造业603172629中游设备制造业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业663724663中游设备制造业废弃资源综合利用业76760866中游设备制造业金属制品机械和设备修理业870965857下游消费品制造业纺织服装服饰业0812917下游消费品制造业家具制造业2510334下游消费品制造业印刷业和记录媒介的复制3486340下游消费品制造业造纸及纸制品业15586465下游消费品制造业皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业181137137下游消费品制造业纺织业215137603下游消费品制造业文教工美体育和娱乐用品制造业310120161下游消费品制造业汽车制造业318706363下游消费品制造业木材加工及木竹藤棕草制品业379112465下游消费品制造业医药制造业39668431下游消费品制造业酒饮料和精制茶制造业405387336下游消费品制造业农副食品加工业525379724下游消费品制造业食品制造业551137715下游消费品制造业烟草制品业689379689公用事业燃气生产和供应业94198206公用事业水的生产和供应业50077525公用事业电力热力的生产和供应业896413879资料来源Wind太平洋证券研究院整理3年底有望开启新一轮补库我们认为结合历史经验规律和前瞻性指标来看本轮库存周期有望于年底进入补库存周期从历史经验规律来看本轮去库存可能与今年年底或明年年初结束从历次周期的去库存持续时间来看至2023年7月底本轮库存周期已持续去库15个月而2000年以来的6轮历史周期平均去库时长约为20个月单纯以此为参照本次库存同比将于今年12月见底另一方面我们认为本轮库存周期与2000年以来的第四轮周期20098至20138较为类似一则两者同属于较长的周期且补库持续时间及库存峰值水平均比较接近目前本轮去库持续时长及去库幅度也与2009年开启的库存周期相像二则当前经济特征与政策环境也与第四轮去库阶段有相似之处同处于全球经济减速外需支撑减弱的时期国内房地产偏弱运行基建则维持高位PPI下行较快消费成为拉动周期向上的重要力量政策方面的定调也请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P16均为积极财政政策和稳健货币政策由此以第四轮库存周期2009至201322个月的去库时长为参考本轮去库还将持续7个月左右对应明年年初库存见底图表15历轮周期去库时长及幅度周期一周期二周期三周期四周期五周期六周期七20004-200210200210-2006520065-2009820098-2013820138-2016620166-201911201911至今去库持续时长月161712222231-去库幅度659293185175101-资料来源Wind太平洋证券研究院整理当然国内库存周期历史数据波动较大且不同周期所处现实环境也并不一致单纯以经验推演得出的判断或仅能作为简单参考对于补库时点还需综合其他方式作出判断进一步引入前瞻性指标以作指引我们认为今年年底有望开启新一轮补库31领先性指标预示库存于年末见底从领先指标来看PPI二季度末见底企业盈利触底后持续回升对应补库可能在年底开启第一PPI已见底对应本轮去库可能于年底结束6月以来工业品价格开始出现大幅反弹7月PPI同比止跌回升中国大宗商品库存指数已处于20以下的历史分位值水平偏低低库存紧供给将对价格形成一定支撑叠加下半年PPI基数走低预计目前已是PPI同比底部考虑到PPI领先于库存变动本轮去库可能于年底结束从PPI当月同比及规模以上工业企业产成品库存同比这两项数据来看PPI对于库存变动具有一定指示意义前者底部领先时间在1-11个月不等2000年以来的库存周期平均领先2个季度左右以此作为库存的滞后时长年底或进入补库阶段图表16PPI对库存存在平均2个季度的领先性资料来源Wind太平洋证券研究院第二企业盈利延续修复态势年底有望启动主动补库存厂商增产补库一是其看有无补请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P17库能力二是看是否具备补库意愿两者均与企业盈利密切挂钩当盈利上行企业增加资本开支的意愿也会随之增强数据上来看规模以上工业企业利润总额累计同比对库存也存在一定领先性目前利润处于触底后的回升阶段降幅连续收窄考虑到PPI目前已经触底后续价格上行将增厚利润并且去年下半年利润基数走低预计企业盈利将延续累计同比改善的趋势这将增强企业预期和补库能力进而带动库存回补若以今年2月作为利润累计同比的底部按照三个季度的平均领先时间去库将于今年年底结束图表17企业盈利领先库存平均3个季度左右资料来源Wind太平洋证券研究院32从弱补库到全球共振补库周期上文中我们阐述了外生的需求政策刺激外需等拉动不是库存周期的必要条件不过对于中国这样非常依赖于政策刺激和外需的经济体而言外生的需求对于库存周期的强弱仍然存在很大的影响参考国内2000年以来的几轮库存周期的经验库存波动强弱有所区别也分别对应着不同的回升弹性在第二轮200210-20065第三轮20065-20098第四轮20098-20138这样的强库存周期中补库持续时间及上升幅度均处于偏高水平并且在较大力度的补库驱动下强周期前一轮库存周期的去库时长也相对较短这几轮强库存周期中都有比较明显的政策对投资端的刺激或者外需的拉动一方面上述几轮强库存周期基本都对应着投资或出口的高景气尤其是基建地产投资相关2002年和2006年开启的周期中中国加入WTO出口形成强劲拉动国内地产开启扩张2009年至2013年宽松的财政和货币政策带动基建和地产活跃度的上升另一方面结构上投资及出口相关行业对周期补库力度的贡献也更为明显选取历史周期底部至峰值的时间段作为统计区间以行业在峰值时点的存货规模占比乘以各自产成品存货同比在统计区间内的变动来衡量贡献率结果表明对补库贡献最大的主要为石油煤炭及其他燃料加工业黑色金属冶炼及压延加工业等与地产基建关联性较强的原材料行业此外汽车制造电气机械电子设备制造纺织等出口属性偏强的行业对于补库拉动同样靠前而在房地产投资与出口均较弱的库存周期中补库的幅度和持续时间就相对较弱比如2013年开始的补库存周期就是弱周期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P18图表18历轮周期补库时长及幅度周期一周期二周期三周期四周期五周期六周期七20004-200210200210-2006520065-2009820098-2013820138-2016620166-201911201911至今补库持续时长月14262726121029补库幅度7322412925099123197资料来源Wind太平洋证券研究院整理图表19投资及出口相关行业补库贡献靠前补库贡献率周期一周期二周期三周期四周期五周期六周期七黑色金属冶炼及压延加工业05366940112317化学原料及化学制品制造业02171630051124石油煤炭及其他燃料加工业05231820061016汽车制造业00190622082010电气机械及器材制造业04180215081123计算机通信和其他电子设备制造业01060310111429纺织业2317-0213020104铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业03190720040101农副食品加工业07080911060501通用设备制造业01090610050407专用设备制造业01050411070207有色金属冶炼及压延加工业0407-0913030712非金属矿物制品业01070506050309金属制品业03090603030207化学纤维制造业04080109-010205造纸及纸制品业-01030204010004橡胶和塑料制品业00000000030206纺织服装服饰业0103-0204020102食品制造业01020102030101皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业00060001010000医药制造业02010004000201煤炭开采和洗选业-0106-0401020103酒饮料和精制茶制造业00010304-010001黑色金属矿采选业00030200000101木材加工及木竹藤棕草制品业01020101010001资料来源Wind太平洋证券研究院整理注仅选取平均贡献排名前25的行业目前国内房地产行业仍处于衰退趋势之中同时在全球加息周期的影响下外需收缩也较快所以外生需求对制造业产业链的拉动较弱这一点与2013年补库存周期开始时相似所以我们认为未来补库存开始的初期其力度可能也会偏弱但我们认为明年随着经济环境的逐渐变化补库强度有望逐步加强首先房地产行业已经经历了深度去产能明年继续下探的空间很有限对库存周期的拖累将减小甚至可能转为正贡献当前中国房地产行业衰退程度之深是前所未有的其中既有整体经济下行影响居民购房能力的周期性因素也有此前政策强力压制促使经济转型的结构性因素还有人口结构变化等趋势性因素但是我们认为目前房地产行业的调整可能已经比较充分从新开工的住宅面积来看2019年是中国的历史高点而今年全年即使乐观的估计下较2019年下降的幅度也将达到60左右相比之下日本90年代房地产泡沫破裂之后从1996年高点到2009年的低点也不过下降了572019年中国老龄化程度不及日本1996年的水平房地产泡沫化程度更是不及日本90年代的水平也未经历像日本那样严重的资产负债表大衰退但是中国房地产衰退之深用4年时间就走完了日本13年的路请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P19我们认为这样的降幅和速度已经远远超过了经济规律不能简简单单归结为供需变化其中必然有政策强力干预的影响目前房地产政策已经出现大幅转向政策的负面冲击在逐渐消退甚至正在逐步转向正面我们认为明年房地产对经济的拖累将大大减小图表20中国房地产行业去产能程度已经超过日本泡沫破裂190000日本住宅新开工面积千平方米中国住宅新开工面积万平方米170000150000130000110000900007000050000----01234567891011121314151617183214资料来源Wind太平洋证券研究院注横轴零点为中日房地产新开工的最高年份中国为2019年日本为1996年其次明年稍晚时候可能会迎来全球共振补库从数据上看中美库存周期联动性较高共振补库时期美国自中国进口也往往走强关键在于后续海外库存的趋势如何这关系到内外需求对国内补库是共振加强还是背离削弱美国目前处于主动去库存阶段去库已持续超过一年时间历史去库时长5到35个月不等平均在18个月左右同时制造业PMI新订单自有库存指数及销售额PPI等前瞻性指标普遍呈下行态势此前周期中上述指标领先美国库存2-3个季度左右由此推测美国年内开启补库的可能性不大去库结束时间或晚于明年一季度乐观情况下于明年上半年开启补库这将与国内库存周期形成共振增强库存回升动力图表21中美共振补库时期图表22中美共振补库阶段美国自华进口走强规模以上工业企业产成品存货同比中美共振补库时期美国进口金额中国季调同比30美国库存总额季调同比502540203015201051000-5-10-10-15-20-20-3020172000200120022003200520062007200820102011201220132015201620182020202120221996199719992000200220032005200620082009201120122014201520172018202020212023--------------------------------------0802050811020508110205081102051102050803090309030903090309030903090309030903资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观专题报告库存何时可迎春回P20如果美国去库持续时间较长国内补库是否会因此暂缓开启补库幅度是否会因此受限首先补库时点方面由于不同经济体供需及政策等方面存在差别彼此库存周期相背离的情况客观存在美国持续去库并不必然对应国内补库的滞后性从历史数据看两国库存周期多数时候呈现出共振特征不过库存错位也有发生2000年以来国内多轮周期中均出现过中国补库但美国去库的时期基于目前中美库存相关前瞻指标的差异预计下一轮周期中两者初期的走势同样会有所背离其次在补库力度方面若国内已开启补库但美国尚处于去库进程中外需对国内库存回补的支持可能更多来自部分特定行业比较美国去库和补库时期国内补库力度的差异两者背离时国内补库幅度普遍不及共振补库期间背后是外需拉动力量的强弱不同因此如果中美下一轮补库发生错位国内库存同比可能也较难出现明显上涨全面性动能较弱但结构性支撑依旧存在具体表现为部分行业去库压力较小且需求已现回升迹象这些行业仍有可能对我国出口形成积极拉动继而加强国内厂商的补库动力数据来看运输设备电脑及电子产品家具相关产品需求有回暖迹象新订单两年复合同比有所回升出货量同比亦出现上行其中家具及相关产品的去库压力相对较小库存销售比呈下行态势成品库存更是处于历史低位新订单增速有所反弹但库存位于偏低水平代表者更强的补库需求并且美国家具电脑及电子产品对中国的进口依赖度不低因此上述行业库存回补的需求有望通过进出口传导至国内形成结构性的拉动图表23美国库存周期的前瞻性指标拐点未现45销售总额季调同比PPI当月同比75ISM制造业PMI新订单右ISM制造业PMI自有库存右7035652560551550545-54035-1530-252520222013201320132014201420152015201520162016201720172018201820182019201920202020202020212021202220232023--------------------------0301061104090207120510030801061104090207120510080106资料来源Wind太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远