小盘风格已经持续了两年多的时间，站在当下，我们认为小盘风格可能还会持续演绎一段时间。
　　量化投资之所以能在小市值股票池中大放异彩，跟量化投资的天然特性密不可分。量价因子在市值较小的股票中能获取更高的超额收益，同时小市值指数的成分股众多且风险分散，在这样的股票池中构建量化策略，能显著提升策略的超额夏普，给投资者带来更好的持有体验。
　　小盘风格已经持续了2年多的时间，站在当下，投资者疑惑这一风格是否会继续演绎？我们分析了若干成熟市场和新兴市场发现，大盘股占优的行情源于阶段性的经济增速放缓和机构化（长期投资资金进入市场）的加速。
　　站在当下，从宏观经济看，中国经济正走出三年疫情的阴霾，国经济正处于弱复苏周期；从流动性环境看，M1-M2剪刀差仍处于较低区间，预计未来流动性环境较为宽松；从产业趋势角度看，AI浪潮如火如荼，未来AI技术引领的产业革命或将助推小市值股继续演绎。
　　量化投资之所以能在小市值股票池中大放异彩，跟量化投资的天然特性密不可分。
　　首先，从超额收益捕捉的角度说，量价类因子赚取的是市场短期失效的钱，而小市值个股的交易活跃，机构参与度低，恰是量价因子最适应的环境。根据我们团队维护的因子进行测试，均发现小市值股票中的量价因子表现均好于大盘股。
　　其次，量化投资借助计算机模型高效、准确、不知疲倦的特点，可以尽可能多地捕捉市场上存在的交易机会，策略在一段时间内获取的超额收益实际上是由成千上万次相互独立的投资带来的超额收益累积而成的，其投资广度具有巨大的优势。
　　最后，小市值指数的成分公司行业分散，不像大市值宽基指数集中在食品饮料、银行、非银等少数行业，足够分散和均匀也使得在小市值成分股上构建量化策略会更稳健，更能控制回撤。
　　风险提示：本报告仅对历史数据进行分析，若未来市场出现极端变化，存在理论和模型失效的风险。文中涉及的部分私募产品的信息披露并不像公募数据完整和及时，所以有些产品的净值可能存在更新不及时或者阶段性缺失，产品类型划分的界限也并不十分明晰，需要引起注意

研究报告全文：证券研究报告深度报告2023年08月19日小市值股票量化投资的主场定期报告金融工程小盘风格已经持续了两年多的时间站在当下我们认为小盘风格可能还会持续演绎一段时间量化投资之所以能在小市值股票池中大放异彩跟量化投资的天然特性密不可分量价因子在市值较小的股票中能获取更高的超额收益同时小市值指数的成分股众多且风险分散在这样的股票池中构建量化策略能显著提升策略的超额夏普给投资者带来更好的持有体验小盘风格已经持续了2年多的时间站在当下投资者疑惑这一风格是否会继续演绎我们分析了若干成熟市场和新兴市场发现大盘股占优的行情源于阶段性的经济增速放缓和机构化长期投资资金进入市场的加速站在当下从宏观经济看中国经济正走出三年疫情的阴霾国经济正处于弱复苏周期从流动性环境看M1-M2剪刀差仍处于较低区间预计未来流动性环境较为宽松从产业趋势角度看AI浪潮如火如荼未来AI技术引领的产业革命或将助推小市值股继续演绎量化投资之所以能在小市值股票池中大放异彩跟量化投资的天然特性密不可分首先从超额收益捕捉的角度说量价类因子赚取的是市场短期失效的钱而小市值个股的交易活跃机构参与度低恰是量价因子最适应的环境根据我们团队维护的因子进行测试均发现小市值股票中的量价因子表现均好于任瞳S1090519080004rentongcmschinacomcn大盘股崔浩瀚S1090519070004其次量化投资借助计算机模型高效准确不知疲倦的特点可以尽可能多cuihaohancmschinacomcn地捕捉市场上存在的交易机会策略在一段时间内获取的超额收益实际上是由成千上万次相互独立的投资带来的超额收益累积而成的其投资广度具有巨大的优势最后小市值指数的成分公司行业分散不像大市值宽基指数集中在食品饮料银行非银等少数行业足够分散和均匀也使得在小市值成分股上构建量化策略会更稳健更能控制回撤风险提示本报告仅对历史数据进行分析若未来市场出现极端变化存在理论和模型失效的风险文中涉及的部分私募产品的信息披露并不像公募数据完整和及时所以有些产品的净值可能存在更新不及时或者阶段性缺失产品类型划分的界限也并不十分明晰需要引起注意敬请阅读末页的重要说明金融工程定期报告正文目录一引言从经典公式说起4二小市值股占优意味着更广袤的机会4白马在什么环境里驰骋5美国市场5中国市场5小盘风格与市场广度6三小市值股票量化投资的主场9量化投资更适应小市值赛道9高成交额与高超额10分散化是唯一免费的午餐11量价因子在小盘中的表现11四总结12敬请阅读末页的重要说明2金融工程定期报告图表目录图1小盘相对于中大盘的优势在过去2年持续4图2A股风险偏好6图32017-2020年茅指数及消费医药赛道表现6图42010年至2020年底A股机构投资者持股数趋势6图52010年至2020年底以来A股机构投资者持股占比趋势6图6此前各宽基指数之间的关系示意图7图7主流宽基指数和万得小市值指数的成分股市值差异9图8万得小市值指数8841425WI中信一级行业分布9图9成交额与量化私募累积超额收益的关系10图10个股两两相关性与量化私募累积超额收益10图11小市值指数与中证800指数在全A中的市值占比走势11图12小市值指数与中证800指数在全A中的成交额占比走势11表1中美代表性微盘股指数基本信息7表2A股非ST个股数量与对应合计市值8表3万得小市值指数8841425WI基本信息8表4头部量化私募各类型产品超额收益中位数统计9表5日频统计量类型的量价因子在不同股票池内的表现12表6技术类量价因子在不同股票池内的表现12敬请阅读末页的重要说明3金融工程定期报告一引言从经典公式说起对于大部分投资指数增强型产品的投资者来说我们在投资一个指数增强产品的时候希望该产品能带来超越指数的回报超额收益同时也希望这种超额能在时间维度上较为稳健不至于因为这种超额的高波动而影响我们的持有体验主动投资基本法则可以用一个公式来概括为其中是超额夏普是超额收益与超额收益波动率的比值也是投资者追求的东西是信息系数指的是策略每一次投资决策的质量则代表投资的广度这个公式背后有严格的数学推导而指导意义在于为了增加投资人的持有体验我们该朝哪两个方向努力一方面应该着力开发更有效的选股指标增加策略每一次决策的质量另一方面将该有效的策略应用到尽可能多的投资标的上对于第一点不管是主观权益型管理人还是以追求超额收益的量化管理人都在孜孜不倦地探索但是在第二点上利用模型和机器辅助决策的量化管理人显然具备天然的优势二小市值股占优意味着更广袤的机会由于市场风格的变化小市值风格受到市场追捧2021年初消费抱团瓦解之后A股开启了一轮中小市值占优的行情代表中盘表现的中证500和中证1000指数相较于沪深300指数有明显的优势最近刚刚发布的中证2000指数也大幅跑赢沪深300我们计算了代表小盘走势的万得小市值指数相对于沪深300指数的超额收益为5958自2020年以来走出了相当明显的剪刀差小盘相对与大盘的强势地位已经持续了2年多站在当下不少投资人疑惑小盘行情是否会持续图1小盘相对于中大盘的优势在过去2年持续资料来源Wind资讯招商证券量化研究团队截止2023年8月14日敬请阅读末页的重要说明4金融工程定期报告白马在什么环境里驰骋在我们掘金小而美系列报告中对美国日本中国香港中国印度5个市场的小市值股效应进行分析复盘分别得出了大盘股通常包含我们说的白马股和小市值股效应在不同市场的一些共同驱动因素总结来说驱动小市值股票上涨的因素可能是多样的而驱动大盘股上涨的环境则比较相似以美国和中国为例美国市场1969-1973年大盘股占优漂亮50在1968年美国开启新一轮紧缩周期后TMT泡沫破裂美股迎来了近2年的熊市并且美国经济在1969年后处于长期的经济滞涨中投资者开始转向安全边际高确定性强的大盘蓝筹股1970年开始流动性环境开始变得宽松且机构投资者尤其是保险养老等长线资金占比提升在投资者偏好流动性宽松机构占比提升的多重推动下美股迎来了著名的漂亮50行情大盘股显著占优1984-1997年大盘股占优婴儿潮一代进入消费黄金期养老金改革美国实施养老金改革并推出401k计划后共同基金规模大幅增长股市机构投资者增多尤其是偏好长线投资和安全边际较高的养老金叠加婴儿潮一代步入消费黄金期助推美国经济走向繁荣大盘股在此期间明显占优中国市场2017-2020年大盘股占优经济增速放缓金融去杠杆机构化进程提速该阶段内外部环境趋紧大盘股展现确定性的相对优势在内部经济增速放缓进入新常态金融去杠杆叠加海外环境恶化的几重冲击下投资者风险偏好显著下降大家关注的赛道开始由创新性强成长性高的TMT转向确定性强盈利性好的消费医药市场审美也逐渐由之前的小而美的中小创科技企业转向大而美的各行业龙头公司2017-2019年间M1-M2剪刀差逐渐下滑流动性环境趋紧在这种形势下小市值股偃旗息鼓而大盘股开始活跃在舞台中央核心资产茅指数等关注度提升敬请阅读末页的重要说明5金融工程定期报告图2A股风险偏好图32017-2020年茅指数及消费医药赛道表现ERP沪深300右轴茅指数800消费800医药上证指数007700080066000700550006004400050033000400220003001100020010201713201813201913202013资料来源Wind招商证券时间范围2012年1月1日至2023资料来源Wind招商证券时间范围2017年1月3日至2020年6月14日注ERP1沪深300市盈率-10年期国债到期收年12月31日益率图42010年至2020年底A股机构投资者持股数趋势图52010年至2020年底以来A股机构投资者持股占比趋势资料来源Wind资讯招商证券量化团队资料来源Wind资讯招商证券量化团队大盘股占优的行情往往是国内经济增速放缓伴随股票市场机构化进程的提速而在美股和A股的大部分时间是小盘更有优势站在当下从宏观经济看中国经济正走出三年疫情的阴霾GDP和PMI有所回升社零同比回暖工业企业利润同比略有修复缓慢爬坡中国经济正处于弱复苏周期从流动性环境看M1-M2剪刀差仍处于较低区间预计未来流动性环境较为宽松从产业趋势角度看AI浪潮如火如荼未来AI技术引领的产业革命或将助推小市值股行情继续演绎小盘风格与市场广度当我们谈论小盘股的时候我们到底在谈论哪些股票这个问题放在较长时间的时间跨度上其实是需要讨论的在之前相当长的一段时间里投资者常用中证1000来刻画小市值股的走势中证1000指数由全部A股中剔除中证800指数成份股后流动性好的1000只股票组成也就是说中证1000指数反映的大约是A股市值排名在800到1800名的个股综合收益走势敬请阅读末页的重要说明6金融工程定期报告图6此前各宽基指数之间的关系示意图资料来源招商证券中证1000指数的发布时间是2014年10月17日基期为2004年2004年底的时候A股市场上的上市公司数量仅有1300多家在过去相当长的一段时间里中证1000指数确实反映了市场上市值最小的那部分个股的收益然而截止2023年8月A股上市公司数量已经达到了5200多家中证1000所的代表性已经偏离了编制中证1000的初衷中证1000对于小市值股的代表性已经大不如前尽管今年8月11日中证指数公司发布了中证2000指数但是依然还有1000多只小微盘股没有被包含在当前的主流的宽基指数体系之下相比于美国丰富的微盘股指数体系国内真正对于小市值股票的指数化覆盖仍有进步空间表1中美代表性微盘股指数基本信息中文名称英文名称价格指数代码发布日期最新成分数量ETF数量罗素微型股指数RussellMicrocapRMICRO2005060117021富时美国微盘股指数FTSEUSTMMicroCapUSTMIMI2003092218290道琼斯美国微盘股指数DJUSMicro-CapTSMDWMI2005022816810美国明晟美国微盘股指数MSCIUSAMicroCapMXUSRC2010120111620CRSP美国微盘股指数CRSPUSMicroCapCRSPMC12011081519620Wilshire美国微盘股指数FTWilshireUSMicroCapFTWUSO2011033117920中国万得微盘股指数WindMicroMarketCap8841431202103084000资料来源指数公司官网BloombergWind招商证券截止日期20230815注ETF的统计包含价格指数和对应的全收益指数且不包含状态为已到期和摘牌的基金总体而言A股的市值分布是非常不均匀的我们分开统计了市值在100亿以上和100亿以下的个股数量和对应市值其中市值大于100亿的个股数量为1514只在全市场数量占比约为30而这30在全市场中的市值占比大于为8314我们熟知的大部分宽基指数都是按照市值加权编制因而常常忽视剩下市值占比1686的股票而这市值占比1686的股票数量却高达3614只敬请阅读末页的重要说明7金融工程定期报告表2A股非ST个股数量与对应合计市值个股数量合计市值亿元市值占比市值大于100亿151476171988314市值小于100亿361415444871686资料来源Wind资讯招商证券量化团队截止2023年8月15日这3614股票不同的公司可能是各自细分领域的优秀代表各自拥有非系统的投资机会也各自面临非系统性的风险虽然单票的市值小于大盘股但是从获取投资收益的角度来说小市值股与大盘股是平等的小市值股占优其实意味着更广袤的投资机会目前虽然A股没有比较权威的指数公司发布包含微盘股的指数但是万得小市值指数8841425WI能很大程度上代表这一个股群体的特征表3万得小市值指数8841425WI基本信息指数名称万得小市值概念指数指数代码8841425WI指数基日2010-12-31指数基点1000点指数成分股入选条件全部A股中市值小于100亿的公司成分股调整周期每月底加权方式等权重发布日期2021-01-19收益处理方式价格指数指数成分股数量截至202308153614资料来源Wind资讯招商证券量化团队基于万得小市值指数编制的特点其市值整体显著小于沪深300中证500等中大盘的指数万得小市值指数成分股中位数在39亿元跟沪深300的842亿元有20多倍的差距敬请阅读末页的重要说明8金融工程定期报告图7主流宽基指数和万得小市值指数的成分股市值差异资料来源Wind资讯招商证券量化团队截止2023年8月15日万得小市值指数的行业分布较为分散机械占比为15基础化工占比为10医药占比为9电子占比为8这在分散化投资控制回撤有先天的优势图8万得小市值指数8841425WI中信一级行业分布资料来源Wind资讯招商证券量化团队截止2023年8月15日三小市值股票量化投资的主场量化投资更适应小市值赛道表4头部量化私募各类型产品超额收益中位数统计沪深300指增中证500指增中证1000指增近3年累积超额收益中位数458354337465近1年累积超额收益中位数8387881847资料来源私募排排网招商证券量化研究团队截止2023年08月11日敬请阅读末页的重要说明9金融工程定期报告以头部量化私募的业绩为例当前私募覆盖较多的三个宽基指数的指增产品分别是中证500指增中证1000指增和沪深300指增这三类指增产品的近三年的累积超额收益分别是沪深300指增4583中证500指增5433中证1000指增7465虽然在2019年2020年这样的大盘占优的市场里量化私募也能获得不俗的超额收益不过显然在更小市值的股票池中量化投资才更如鱼得水由于500指增赛道最为拥挤近一年500指增产品的超额收益略低于300指增但是1000指增的超额收益依然是最高的所以不难推测在市值更小的比如100亿以下的赛道中布局量化产品的话更有可能获取更好的超额表现高成交额与高超额图9成交额与量化私募累积超额收益的关系图10个股两两相关性与量化私募累积超额收益资料来源私募排排网招商证券量化团队整理截止2022年12资料来源私募排排网招商证券量化团队整理截止2022年12月31日月31日纵观量化私募的业绩表现量化策略的超额收益与市场的成交额呈正相关与市场的广度也呈正相关与个股两两之间的收益相关性呈现负相关所以当市场交易放量的时候对于一些高胜率的高频策略来说也产生更多的交易机会当市场缩量的时候也会导致部分策略没有足够的交易机会使得超额收益减弱敬请阅读末页的重要说明10金融工程定期报告图11小市值指数与中证800指数在全A中的市值占比图12小市值指数与中证800指数在全A中的成交额占走势比走势资料来源Wind资讯招商证券量化团队整理截止2022年8月资料来源Wind资讯招商证券量化团队整理截止2022年8月15日15日我们统计了中证800指数和小市值指数历史市值占比走势自2020年以来中证800的市值占比平均为71而万得小市值指数成分股占比为16反观两者的交易量除了2020年底抱团行情到达峰值时期两者出现了较大差异之外小市值指数的成分股交易额占比与中证800指数的交易额占比接近可见小市值股票的交易比大市值股票要活跃得多这样的环境之下也更适合量化策略尤其是量价类策略捕捉更多的超额收益分散化是唯一免费的午餐回到文初的主动投资基本法则主动投资基本法则告诉我们在IC保持不变的情况下投资的广度越广策略的超额夏普也就越高这也是为什么量化策略的超额夏普具有明显优势的原因量化投资借助计算机模型高效准确不知疲倦的特点可以尽可能多地捕捉市场上存在的交易机会策略在一段时间内获取的超额收益实际上是由成千上万次相互独立的投资带来的超额收益累积而成的其投资广度具有巨大的优势在指数增强策略中超额收益来源于策略持仓与指数成分股之间的偏离而对标指数的成分股越分散意味着超额收益的来源越分散即投资的广度越广超额夏普越高公式另一种显性的解释是利用不同上市公司风险因素的差异通过分散化配置降低短期波动可以让投资者更能坚持长期投资从而获取风险资产的长期回报量价因子在小盘中的表现量化投资的收益通过因子配置实现从因子的类型上来说一般可以划分成财务类因子包括财务数据估值指标和相关的统计值分析师预期因子以及量价类因子这三类因子的收益来源和底层逻辑是有区别的财务类因子赚取的是个股长期成长的钱敬请阅读末页的重要说明11金融工程定期报告价值投资的核心逻辑分析师预期则因子是赚取分析师的专业领域知识带来的信息优势的钱而量价类因子则是赚取市场短期定价无效到回归有效的钱一般而言大盘股的机构参与度高交易不活跃波动小短期市场的无效性较弱而小市值股则相反因而理论上量价类因子在小盘的表现天然会更好我们测试了招商量化研究团队自己维护的量价类因子在不同股票池中的表现首先是包括流动性动量和波动率等日频统计量类型的量价因子在中证800中证1000和市值更小的股票池中的表现表5日频统计量类型的量价因子在不同股票池内的表现因子名称IC均值IC方差IR均值检验方差检验指数范围中证800中证1000小市值股中证800中证1000小市值股中证800中证1000小市值股t-统计量p-valuel-统计量p-value1个月换手率442618711013901370153031804510466-115390000814100043个月换手率375512608013101250139028604110436-106900000427800391个月动量432604758011001150121039205250628-182280000559600183个月动量308493697012001180116025804180601-2118300009962000212个月波动率564587716013801300129041004510554-6904000018205000012个月收益偏度184193334005400530056033903610594-12270000012830258资料来源Wind资讯招商证券量化研究团队在一些关键指标上比如因子ICIR等指标在小盘中的表现均显著好于中证800成分和中证1000成分衡量其中差异的统计量也均位显著表6技术类量价因子在不同股票池内的表现因子名称IC均值IC方差IR均值检验方差检验指数范围中证800中证1000小市值股中证800中证1000小市值股中证800中证1000小市值股t-统计量p-valuel-统计量p-valuear328555745007700770082042507220907-23971000057170017tapi431664881009501030099045206470891-26074000009200338bias20362552729010201030103035505380709-22412000002870592mtm368507667009801000096037505060696-18886000026170106dpo394528719010601100106037304800679-19312000000530818focus183350524009500830075019104220599-3668000002960587unfairgains148233361008000720071018503250506-2796000607290394vcv425521627009500890082044705850767-2260002619080169资料来源Wind资讯招商证券量化研究团队另外我们也测试了我们自己开发的更复杂的量价类因子在小市值股中的表现更加好于大盘股四总结小盘风格已经持续了2年多的时间站在当下投资者疑惑这一风格是否会继续演绎我们分析了若干成熟市场和新兴市场发现大盘股占优的行情源于阶段性的经济增速放缓和机构化长期投资资金的加速站在当下从宏观经济看中国经济正走出三年疫情的阴霾国经济正处于弱复苏周期从流动性环境看M1-M2剪刀差仍处于较低区间预计未来流动性环境较为宽松从产业趋势角度看AI浪潮如火如荼未来AI技术引领的产业革命或将助推小市值股继续演绎量化投资之所以能在小市值股票池中大放异彩跟量化投资的天然特性密不可分敬请阅读末页的重要说明12金融工程定期报告首先从超额收益捕捉的角度说量价类因子赚取的是市场短期失效的钱而小市值股票的交易更活跃机构参与度低恰是量价因子最适应的环境根据我们自己维护的因子进行测试均发现小市值股票中的量价因子表现均好于大盘股其次量化投资借助计算机模型高效准确不知疲倦的特点可以尽可能多地捕捉市场上存在的交易机会策略在一段时间内获取的超额收益实际上是由成千上万次相互独立的投资带来的超额收益累积而成的其投资广度具有巨大的优势最后小市值指数的成分公司行业分散不像大市值宽基指数集中在食品饮料银行非银等少数行业足够分散和均匀也造就了在小市值成分股上构建策略会更稳健更能控制回撤风险提示本报告仅对历史数据进行分析若未来市场出现极端变化存在理论和模型失效的风险文中涉及的部分私募产品的信息披露并不像公募数据完整和及时所以有些产品的净值可能存在更新不及时或者阶段性缺失产品类型划分的界限也并不十分明晰需要引起注意敬请阅读末页的重要说明13金融工程定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明14