核心观点：公司当前中期、短期逻辑兼备。23年中秋与国庆间隔较短，较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行，中长期看好速冻产能逐渐释放带来业绩弹性。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为50.8、59.5、70.2亿，增速分别为23.6%、17.1%、17.9%；归母净利润6.5、8.4、10.8亿，增速分别为25.7%、28.1%、28.3%。我们认为公司月饼业务有着较深的护城河，其业务稳定性长期能见度较高；中期来看，速冻产能逐渐投放，以及收购陶陶居后直营门店加速扩张，打开公司成长天花板；短期来看，23年是月饼大年，主业景气度有望超预期。公司在当前估值下，有较好的布局价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　月饼行业：回报丰厚，竞争格局稳定。从需求侧来看，礼品属性赋予了头部品牌月饼厂商较高的ROE以及长期提价能力。而从供给侧来看，极端的季节性生产经营导致产销平衡难度较大，考验厂家与渠道之间的关系，这使得月饼行业呈现地域化且相对稳定的竞争格局，头部企业可以长期获得较为不错的回报。
　　广州酒家是月饼利基市场的隐形冠军。与同行相比，广州酒家的月饼业务无论在盈利能力还是盈利稳定性上都更为优秀，其原因在于两个方面：1.公司选择的蛋黄莲蓉月饼细分市场在供给侧有着更高的壁垒。2.餐饮和速冻业务与月饼主业协同效应较好，更高效的解决了月饼产销平衡难题。公司在蛋黄莲蓉月饼生产端和渠道端积累的优势使其超越一般月饼厂商，塑造了独特的竞争壁垒，受此影响，其在蛋黄莲蓉月饼超市渠道的市场份额接近50%。
　　成长性：速冻业务打开中长期天花板，餐饮业务盈利能力改善。一方面，广州酒家速冻业务2013-2022年CAGR达到23%，产销率接近100%，产能瓶颈是阻碍速冻业务增长的核心矛盾，随着24-25年梅州和湘潭产能逐渐释放，速冻业务有望放量增长。另一方面，广州酒家收购餐饮品牌陶陶居之后，直营门店加速扩张，陶陶居单店盈利能力更强，有望改善餐饮业务盈利能力。
　　短期催化：历史来看，中秋和国庆假期的间隔影响月饼销售。2023年中秋节与国庆节相连，较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行。
　　风险提示。（1）主要原材料价格波动风险；（2）产品质量和食品安全风险；（3）经营业务存在季节性波动风险；（4）研报使用信息更新不及时的风险。
　　

研究报告全文：月饼利基市场的隐形冠军速冻业务打开成长天花板广州酒家首次覆盖报告广州酒家603043SH社证券研究报告公司深度报告2023年8月19日服行业评级TableTitle买入首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格2487元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元38904112508259507015分析师皇甫晓晗增长率yoy18357236171179执业证书编号S0740521040001净利润百万元5585206548381075Emailhuangfuxhztscomcn增长率yoy20-7257281283每股收益元098091115147189每股现金流量128147173165229研究助理张友华净资产收益率1715161819EmailzhangyhztscomcnPE254272216169132PB4743383227备注股价选取日期为20230818分析师范劲松执业证书编号S0740517030001报告摘要核心观点公司当前中期短期逻辑兼备23年中秋与国庆间隔较短较长的节日Emailfanjsztscomcn窗口期有望催化月饼行业景气度上行中长期看好速冻产能逐渐释放带来业绩弹性首次覆盖给予买入评级我们预计2023-2025年公司营业收入分别为508595702亿增速分别为236171179归母净利润6584基本状况TableProfit108亿增速分别为257281283我们认为公司月饼业务有着较深的护城河其业务稳定性长期能见度较高中期来看速冻产能逐渐投放以及收购陶陶总股本百万股569居后直营门店加速扩张打开公司成长天花板短期来看23年是月饼大年主业景流通股本百万股569气度有望超预期公司在当前估值下有较好的布局价值首次覆盖给予买入市价元2487评级市值百万元14145流通市值百万元14145月饼行业回报丰厚竞争格局稳定从需求侧来看礼品属性赋予了头部品牌月饼股价与行业TableQuotePic-市场走势对比厂商较高的ROE以及长期提价能力而从供给侧来看极端的季节性生产经营导致产销平衡难度较大考验厂家与渠道之间的关系这使得月饼行业呈现地域化且相对稳定的竞争格局头部企业可以长期获得较为不错的回报广州酒家是月饼利基市场的隐形冠军与同行相比广州酒家的月饼业务无论在盈利能力还是盈利稳定性上都更为优秀其原因在于两个方面1公司选择的蛋黄莲蓉月饼细分市场在供给侧有着更高的壁垒2餐饮和速冻业务与月饼主业协同效应较好更高效的解决了月饼产销平衡难题公司在蛋黄莲蓉月饼生产端和渠道端积累的优势使其超越一般月饼厂商塑造了独特的竞争壁垒受此影响其在蛋黄莲蓉月饼超市渠道的市场份额接近50公司持有该股票比例成长性速冻业务打开中长期天花板餐饮业务盈利能力改善一方面广州酒家速相关报告冻业务2013-2022年CAGR达到23产销率接近100产能瓶颈是阻碍速冻业务增长的核心矛盾随着24-25年梅州和湘潭产能逐渐释放速冻业务有望放量增长另一方面广州酒家收购餐饮品牌陶陶居之后直营门店加速扩张陶陶居单店盈利能力更强有望改善餐饮业务盈利能力短期催化历史来看中秋和国庆假期的间隔影响月饼销售2023年中秋节与国庆节相连较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行风险提示1主要原材料价格波动风险2产品质量和食品安全风险3经营业务存在季节性波动风险4研报使用信息更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录1月饼行业回报丰厚的利基市场-4-11礼品属性赋予提价能力头部企业高毛利高ROE-4-12产销平衡难度大塑造供给壁垒行业竞争格局稳定-5-2广州酒家月饼利基市场的隐形冠军-6-3成长性速冻打造第二增长曲线餐饮看异地扩张与盈利改善-11-31速冻业务增速迅猛新产能逐渐释放-11-32餐饮双品牌加速异地扩张盈利能力有望改善-12-4盈利预测与估值-13-风险提示-16--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1高毛利是月饼行业高ROE的核心来源-4-图表2送礼是月饼的重要需求场景-4-图表32015-2021年行业复合增速为8-5-图表4价格成为行业增长的核心驱动因素-5-图表5月饼相关企业持续增长-5-图表6头部月饼企业毛利率稳定-5-图表7月饼头部厂商产量优势明显-6-图表8月饼行业地方品牌诸侯割据-6-图表92022年月饼是广州酒家的核心利润来源-7-图表10广州酒家的盈利能力和稳定性领先同行-7-图表11广州酒家月饼毛利率遥遥领先非月饼主业的厂家的月饼毛利率-7-图表122020年蛋黄莲蓉是最大的月饼细分市场-8-图表132016年禽蛋是月饼相关原材料中采购金额最大的品类-8-图表14历史来看鸭蛋的批发价格波动较大-8-图表15禽蛋采购价格持续下降带动毛利率提升-9-图表16外售馅料占比逐步提升-9-图表17速冻业务消化禽蛋产能-9-图表18广州酒家固定资产周转率高-9-图表19在月饼淡季广州酒家的副业盈利能力强于同行-10-图表20广州酒家的应收账款周转率好于行业-10-图表212018-2022年速冻食品行业复合增速达到15-11-图表22速冻食品毛利率持续提升-11-图表232013-2022年广州酒家速冻业务CAGR达到23-11-图表24速冻业务产销率接近100-12-图表25速冻产能逐渐释放-12-图表262013-2019年餐饮业务CAGR为10-12-图表27餐饮直营店利润率较低-12-图表28收购陶陶居之后公司餐饮门店扩张加速-13-图表29中秋国庆间隔影响月饼销售额-14-图表30广州酒家盈利预测-15-图表31可比公司估值-16-图表32公司主要财务数据及预测-17--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1月饼行业回报丰厚的利基市场我们认为月饼行业虽小对于头部企业而言却是一个回报稳定且丰厚的行业其商业属性较好从需求侧来看作为中秋节的传统习俗礼品属性赋予了头部品牌月饼厂商较高的ROE以及长期提价能力而从供给侧来看极端的季节性生产经营导致产销平衡难度较大考验厂家与渠道之间的关系这使得月饼行业呈现地域化且相对稳定的竞争格局头部企业可以长期获得较为不错的回报11礼品属性赋予提价能力头部企业高毛利高ROE月饼头部企业高毛利高回报并存月饼作为中秋文化的载体赠礼是其重要的需求场景礼品属性赋予了月饼较高的毛利水平根据A股主营月饼的两家公司公告广州酒家和元祖股份的过去10年的平均毛利率水平接近60ROE超过20而同期烘焙食品行业以及食品全行业平均毛利率仅为4225平均ROE为1812月饼行业头部公司的回报率显著高于食品行业平均水平图表1高毛利是月饼行业高ROE的核心来源图表2送礼是月饼的重要需求场景来源各公司公告wind中泰证券研究所来源京东研究院中泰证券研究所注数据选取日期为2013-2022年月饼行业增速不快但礼品属性使其长期具备提价基础根据观研天下数据2021年月饼行业销售额规模达到218亿2016-2021年CAGR为8量价拆分来看价格逐渐成为行业长期增长的核心驱动力量根据艾媒数据中心数据2016-2021年月饼产量CAGR为3由于提前定产的行业特性产销率较为稳定据此推断2016-2021年行业价格端的CAGR为4长期来看月饼行业价格端有望保持高于CPI的涨幅行业规模长期或维持中低个位数增长-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表32016-2021年行业复合增速为8图表4价格成为行业增长的核心驱动因素来源观研天下中泰证券研究所来源艾媒数据中心观研天下中泰证券研究所注由于行业产销率较为稳定价格增速通过销售增速与产量增速推算此外礼品属性也加强了头部品牌的稳定性区别于功能性品牌礼品品牌的核心是共识这使得头部品牌一旦成为接受度较高的品牌其稳定性较好而这种共识结合供给侧季节性较高难度的产销平衡使得月饼行业的竞争格局较为稳定12产销平衡难度大塑造供给壁垒行业竞争格局稳定月饼行业的高回报不断吸引着新玩家入局其中不乏哈根达斯星巴克等知名品牌跨界而来但大多浅尝辄止并未对在位厂商利润形成冲击从上市公司表现看无论是广州酒家还是元祖股份历史毛利率表现都较为稳定图表5月饼相关企业持续增长图表6头部月饼企业毛利率稳定来源钛媒体企查查中泰证券研究所来源各公司公告中泰证券研究所究其原因在于需求侧极强的时令特征使得大规模定产的决策风险较大而实现产销平衡则深度依赖于稳定的经销体系由于需求集中在中秋月饼出货日期非常短即使需求量超过产量厂家也无法补库而一旦产量大于销量过了中秋其存货价值直线下降极有可能造成损失因此月饼的定产存在着较大的决策风险对于大规模生产月饼的企业实现产销平衡依赖于对经销关系的维护通常通过和大经销商签订合同锁定风险而月饼的高毛利也成为厂家能够深度绑定经销渠道的基础因此尽管月饼工艺并不复杂但是大规模生产销售所依赖的-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告经销体系成为新玩家做大的阻碍对于大部分新进入者而言如地方的烘焙门店等小规模生产蹭热点式的销售是最经济的选择至于知名的跨界品牌月饼行业尽管回报率优秀但整体来说行业规模不大因而也无意扩大生产规模以桃李面包和五芳斋为例尽管进入月饼行业多年但是产量与头部厂家均有着较为明显的差距图表7月饼头部厂商产量优势明显来源各公司公告中泰证券研究所也正因如此月饼行业至今未出现全国性的大品牌但是地方上诸侯割据根据全国连锁店超市信息网对于超市渠道的信息统计华东中南华北东北西北西南等区域份额第一的品牌分别是杏花楼广州酒家北京稻香村桃李米旗美心且基本上都占据了各自区域20以上份额图表8月饼行业地方品牌诸侯割据来源赢商网中泰证券研究所注数据来源于全国连锁店超市信息网对2020年中秋节月饼销售旺季期间8月-10月网员超市POS扫描数据的统计数据全部来自于超市渠道2广州酒家月饼利基市场的隐形冠军餐饮老字号历久弥新月饼业务为核心利润来源广州酒家始创于1935年起初立足于高端酒楼业务在广州地区颇具影响力新中国成立后广州酒家顺应时代实行公私合营1956年成为国营企业上-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告世纪80年代餐饮行业的竞争日趋激烈餐饮老字号品牌效益日渐走低纷纷寻找新的增长方式1985年时任广州酒家董事长的温祈福敏锐地嗅到了月饼行业的商机进军月饼行业不仅让公司避免了同多数餐饮老字号逐渐走向没落地命运也成功地帮助公司在2017年成功上市截至2022年公司营收近41亿其中月饼业务营收占比37而毛利占比高达57成为公司核心的利润来源图表92022年月饼是广州酒家的核心利润来源来源公司公告中泰证券研究所在一众月饼厂商中广酒盈利能力和盈利稳定性均处于领先水平根据公司公告广酒净利率水平以及稳定性始终好于同样以月饼为主业的元祖股份而其毛利率水平也远高于以桃李面包为代表的将月饼作为副业的生产商的月饼业务毛利率图表10广州酒家的盈利能力和稳定性领先同行图表11广州酒家月饼毛利率遥遥领先非月饼主业的厂家的月饼毛利率来源各公司公告中泰证券研究所来源各公司公告中泰证券研究所我们认为公司超出行业平均的回报率和盈利稳定性来自于两个层面其一公司选择的蛋黄莲蓉月饼细分市场在供给侧有着更高的壁垒其二餐饮和速冻业务与月饼主业协同效应较好更高效的解决了月饼产销平衡难题蛋黄莲蓉月饼空间更大供给侧壁垒更高-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告从市场需求来看蛋黄莲蓉是最大细分市场由于蛋黄莲蓉月饼口感更为细腻且甜度偏低一直是月饼市场上空间较大的细分领域根据2020年全国连锁店超市信息网数据蛋黄莲蓉占据了28的市场份额是最大的细分市场图表122020年蛋黄莲蓉是最大的月饼细分市场来源赢商网中泰证券研究所注数据来源于全国连锁店超市信息网对2020年中秋节月饼销售旺季期间8月-10月网员超市POS扫描数据的统计数据全部来自于超市渠道而从供给侧来看月饼需求与主要原材料鸭蛋供给的错峰进一步放大了产销平衡的困难蛋黄莲蓉月饼的主要原材料有鸭蛋莲子面粉糖料等莲子可通过冷藏长期保存糖料面粉等都是大宗商品这些原材料的采购难度不大但鸭蛋市场容量小价格极易受需求影响波动较大受生长习性影响鸭蛋市场供应的高峰期在3-5月8-10月其中春季是主要的产蛋期但月饼的采购通常在中秋节前一两月即7月左右新鲜鸭蛋保质期在40天左右厂商也无法提前囤购而直接采购咸蛋黄虽然解决了保质期的问题但咸蛋黄的新鲜度会影响月饼的口感因而如何锁定鸭蛋的供给和价格成为蛋黄莲蓉月饼规模生产的关键图表132016年禽蛋是月饼相关原材料中采购金图表14历史来看鸭蛋的批发价格波动较大额最大的品类来源招股书中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所而广州酒家的解决之道在于1通过投资上游供应链稳定鸭蛋供给2通过餐饮和速冻业务消化多余产能提高资产周转效率-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告自2011年以来广州酒家不断加码在鸭蛋供应链上的投入通过利口福子公司参股德利丰食品公司其控股股东盛洲德威粮油有限公司一直是广州酒家主要的咸蛋黄供应商以及衡东县绿然家禽养殖合作社目前已发展成为中南地区最大的标准化蛋鸭养殖基地供应链端投入显著的提升了公司在鸭蛋原材料端的议价能力2012年以来广州酒家禽蛋类采购价格开始持续下降受此影响毛利率逐渐上升并在2015年以后保持稳定得益于供应链问题的解决公司甚至做起了原料销售的生意2014-2016年外售的月饼馅料占月饼系列产品的总收入达到25以上且呈逐渐上升的态势图表15禽蛋采购价格持续下降带动毛利率提升图表16外售馅料占比逐步提升来源公司公告招股书中泰证券研究所来源招股书中泰证券研究所注2012年公司禽蛋类价格上涨幅度较大但是毛利率提升的原因在于2012年莲子价格大幅度下滑此后逐渐上升至常规水平此外公司通过餐饮和速冻业务协同消化月饼原料产能进一步降低定产风险提高了资产周转效率广州酒家的餐饮和速冻业务以点心为主可以有效的消化月饼的过剩产能根据招股书数据2014-2016年速冻品禽蛋类原材料耗用占了整体禽蛋类耗用的25以上同时月饼产线的产能年度配臵计划一般一年仅为两个月广酒通过将部分设备用于速冻及餐饮原料的生产提高了月饼产线的使用效率在2019年收购陶陶居之前广州酒家的固定资产周转率显著领先于行业图表17速冻业务消化禽蛋产能图表18广州酒家固定资产周转率高来源招股书中泰证券研究所来源各公司公告wind中泰证券研究所注2019年广酒收购陶陶居导致固定资产增加同时新建产能爬坡也导致固定资产周转率下降而反观同样以月饼为主业的元祖股份其在月饼生产上不仅放弃了产线-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告的自建而且用来平滑月饼生产销售季节性波动的蛋糕业务也难以发挥协同效应实际上元祖的蛋糕业务并不挣钱这也是其与广州酒家在整体利润率和ROE回报上存在差距的重要原因图表19在月饼淡季广州酒家的副业盈利能力强于同行来源各公司公告中泰证券研究所除却生产优势之外广酒在渠道上的壁垒同样深厚一方面远超同行业的月饼毛利率使得公司有足够的利润空间可以维系渠道的稳定从而降低规模定产的风险另一方面公司顺应时代发展趋势建立起了以大型商超实体门店网络渠道为一体的渠道体系不断加强渠道的深度和厚度在经销网络上广酒亦建立了较强的话语权2015-2023年其应收账款周转率领先行业图表20广州酒家的应收账款周转率好于行业来源wind中泰证券研究所综上广州酒家在蛋黄莲蓉月饼生产端和渠道端积累的优势使其超越一般月饼厂商塑造了公司独特的竞争壁垒这使得月饼业务成为稳定的现金奶牛实际上根据全国连锁店超市信息网数据2020年广州酒家的蛋黄莲蓉月饼占蛋黄莲蓉口味超市渠道总销售额的49是当之无愧的隐形冠军-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告3成长性速冻打造第二增长曲线餐饮看异地扩张与盈利改善31速冻业务增速迅猛新产能逐渐释放速冻行业市场空间大高景气根据中商情报网数据2022年中国速冻市场规模达到1992亿2018-2022年CAGR达到15速冻行业比起月饼主业市场空间大上数倍且仍处在景气度较高的阶段图表212018-2022年速冻食品行业复合增速达到15来源中商情报网中泰证券研究所差异化定位构建竞争优势速冻业务高增长广州酒家避开集中度较高的传统米面类冷冻食品基于餐饮经验主攻粤式点心相比米面类食物精致点心想要还原手工制作的口感难度更大广州酒家成功复制了自有餐厅菜肴中的传统广东早茶打造出了流沙包核桃包虾饺等热销产品尽管速冻业务毛利率不如月饼但产品端差异化的定位促成了其持续高增长2013-2022年公司速冻业务CAGR达到23图表22速冻食品毛利率持续提升图表232013-2022年广州酒家速冻业务CAGR达到23来源wind公司公告中泰证券研究所来源wind公司公告中泰证券研究所产能瓶颈限制速冻业务增长产能释放贡献业绩增量公司速冻产品长期处于供不应求的局面2018-2022年平均产销率达到98产能-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告瓶颈是速冻业务增长的主要障碍2017年公司上市募资投建新产能基地根据公司公告在2021年梅州一期速冻产能试产后公司速冻设计产能达到65万吨随着梅州产能逐渐爬坡以及湘潭产能在23年年底投入试产速冻业务增长可期在相对乐观的假设下若当前已经披露的速冻设计产能全部释放且产销率仍维持在当下水平则在单价不变的情况下速冻业务预计将贡献约26亿营收仍有16倍空间图表24速冻业务产销率接近100图表25速冻产能逐渐释放产能万吨投产情况广州258已达产2021年中完成规划论证建设周湘潭385期为2年计划2023年底试产一期产能在2021年中试产一期24二梅州产能爬坡中二期具体情况未披期未知露茂名152已达产来源招股书中泰证券研究所来源公司公告投资者关系平台披露中泰证券研究所注茂名产能为推算数据32餐饮双品牌加速异地扩张盈利能力有望改善2020年之前餐饮业务盈利不佳在公司的定位是品牌的放大器与产品的试验室广州酒家的餐饮业务主要由广州酒家的餐饮直营店贡献2013-2019年CAGR为10由于餐饮业务利润低2014-2016年直营餐饮店平均净利率为8考虑餐饮直营店收入中还包含一部分食品制造业务收入纯餐饮业务的利润率实际更低且不同门店利润表现差异较大因此2015年以后广州酒家的餐饮门店增长陷入停滞餐饮门店作为直接接触消费者的渠道更多地承担了品牌宣传以及速冻产品的研发基地图表262013-2019年餐饮业务CAGR为10图表27餐饮直营店利润率较低来源招股书公司公告中泰证券研究所来源招股书中泰证券研究所注由于餐饮直营店收入中还包含食品业务收入纯餐饮业务利润率可能更低-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告在国企改革的背景下2019年广州酒家收购陶陶居食品业务而后在2020年又收购其餐饮业务这笔并购可能会带来两方面的变化1加快异地扩张步伐2餐饮业务整体盈利能力提升一方面双品牌协同发展异地扩张加速陶陶居酒家和广州酒家都是著名的粤菜连锁餐厅但两者风格迥异在经过几轮迭代之后陶陶居30版本在装修风格上逐渐年轻化当前已经成功进驻上海福建北京四川等城市截至2023年陶陶居已经开店34家其中直营门店11家特许经营门店23家进驻上海福建北京四川在并购陶陶居之后公司在餐饮业务布局上明显加速截至2022年公司拥有广州酒家直营店22家星樾城直营门店3家陶陶居直营门店11家根据公司规划广州酒家餐饮店将保持每年2-3家门店的开业速度而陶陶居开店速度将略快于广州酒家图表28收购陶陶居之后公司餐饮门店扩张加速来源公司公告中泰证券研究所另一方面陶陶居酒家的盈利能力较为出色有望提升餐饮业务整体盈利水平根据公司与食尚国味公司的对赌协议在稳定经营的情况下陶陶居单店收入在3500-4000万净利润在500-600万之间餐饮业务净利率约为15左右陶陶居有望改善公司相对羸弱的餐饮业务盈利能力4盈利预测与估值23年中秋与国庆间隔较短较长的节日窗口期有望催化行业景气度上行中长期看好速冻产能逐渐释放带来业绩弹性历史来看中秋和国庆假期的间隔影响月饼销售中秋国庆假期间隔越短走亲访友的窗口期越长因此会带来月饼销售量的增长从上市公司月饼销售额的历史数据看201520172018年中秋国庆间隔都比较短其增速好于两个假期间隔大的年份而2023年中秋节与国庆节相连较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表29中秋国庆间隔影响月饼销售额来源各公司公告中泰证券研究所广州酒家业绩核心假设1月饼业务销售量假设参考历史月饼大年平均销售量增速为1123年及25年为月饼大年销售量预计有不错的增长假设23-25年月饼销量增速分别为10510价格假设参考2018-2022年月饼单价CAGR为35假设23-25年月饼价格增速为434毛利率假设2019年以来月饼毛利率持续下滑主要是受财务记账口径变化以及原材料价格上行影响23年以来月饼主要原材料价格有所回落预计毛利率逐年修复假设23-25年毛利率分别为5557592速冻业务销售量假设产能是当前速冻销售量的主要瓶颈考虑梅州产线已于21年试产产线磨合较为成熟假设梅州产能23-25年分别释放1万15万18万吨逐步达产考虑湘潭产线到23年底试产需要时间进行产线磨合产能释放节奏应较为缓慢假设湘潭产能24-25年分别释放05万15万吨在产销率保持不变的情况下23-25年销量预计增长241921价格假设参考2018-2022年速冻业务价格CAGR为59过去较高的增速得益于品牌影响力的扩大以及产品结构的调整且增速在逐步回落预计23-25年保持这一趋势假设23-25年分别为543-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告毛利率假设参考2020-2022年速冻毛利率分别为353637逐步恢复至2018-2019年水平预计23-25年速冻毛利率维持在37左右3餐饮业务直营店开店根据公司规划广州酒家每年开店2-3家陶陶居拓店速度略快假设23-25年广酒每年开店2家陶陶居开店3家单店营收2018-2019年公司单家餐饮店平均营收为3680万考虑新店爬坡与线下客流恢复进度假设23-25年单店营收分别恢复至19年809095为2900万3200万3400万毛利率由于餐饮业务固定成本较高营业成本增速将小于收入增速参考成本结构类似的华住集团23年Q1营收端同比增长671营业成本同比仅增长155其毛利率同比提升324pct我们假设未来三年广州酒家餐饮业务营业成本增速为264174144而根据我们预测收入端增速分别为438258180受此影响公司毛利率将逐渐优化未来三年毛利率分别为138196220期间费用率假设1销售费用率随着营收端修复带来成本摊薄以及品牌知名度提升销售费用率预计小幅下滑2023-2025年分别为9290892管理费用率随着营收规模扩大总部成本逐渐摊薄管理费用率预计平稳下降假设2021-2023年管理费用率逐渐降低分别为9291903财务费用2022年公司新增长期借款25亿预计利息小幅上升但公司金融资产数倍于金融负债预计财务费用仍为负23-25年分别为-02-04-05预计2023-2025年营业收入分别为508亿595亿702亿增速分别为236171179归母净利润6584108亿增速分别为257281283图表30广州酒家盈利预测单位百万元20192020202120222023E2024E2025E营业收入3029328738904112508259507015yoy9186236171179归母净利润3844645585206548381075yoy2120-7257281283毛利率53393836373840销售费用率2579293107929089管理费用率991069792929190财务费用率-09-05-06-12-02-04-05期间费用率348193185188182178174来源中泰证券研究所预测-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告首次覆盖给予买入评级我们选取有月饼相关业务的元祖股份桃李面包速冻龙头安井食品以及餐饮老字号同庆楼作为可比公司可比公司2024年平均PE估值为18倍广州酒家当前市值对应2024年PE为17倍我们认为公司月饼业务有着较深的护城河考虑23年月饼大年主业有较高的景气度以及速冻产能投放带来长期增长空间首次覆盖给予买入评级图表31可比公司估值总市值净利润PE2023E2024E2025E2023E2024E2025E603886SH元祖股份46343945141210603866SH桃李面包1577590104211815603345SH安井食品399147185230272217605108SH同庆楼85283949302217平均231815603043SH广州酒家1416584107221713来源wind中泰证券研究所注1数据选取日期为2023818注2除广州酒家外其他公司盈利预测均来自wind一致预期风险提示主要原材料价格波动风险公司生产所需的主要原材料农产品农副产品以及食品包装材料的价格受市场供求自然因素国际贸易等多方面影响其价格波动会对公司的产品成本造成重大影响如原材料价格发生波动而公司未提前或者及时做出相应调整公司会存在因原材料价格上涨而导致利润下降的风险产品质量和食品安全风险由于食品制造业具有生产链条长和环节多的特点导致公司仍无法完全避免产品质量问题的发生同时如果行业内发生严重的食品安全问题所产生的负面影响将会波及整个行业将对包括公司在内的食品制造企业的形象和消费者信心造成重大打击经营业务存在季节性波动风险月饼系列产品是公司的主要收入和利润来源月饼系列产品作为我国传统节日中秋节节令食品消费时间具有明显的季节性该系列产品销售旺季一般在第三季度受此影响公司销售收入和现金流量呈现季节性波动的特征公司生产经营存在季节性波动的风险研报使用信息更新不及时的风险-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表32公司主要财务数据及预测资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金915133220653173营业收入4112508259507015应收票据0000营业成本2647318536674240应收账款147189213254税金及附加38475463预付账款20202228销售费用442466538626存货309373443501管理费用380468542631合同资产0000研发费用84104119140其他流动资产271247326401财务费用-48-8-21-36流动资产合计1662216130694358信用减值损失-3-5-7-7其他长期投资12121212资产减值损失0000长期股权投资40404040公允价值变动收益39000固定资产1710172617411755投资收益3000在建工程66666666其他收益34202020无形资产157149144137营业利润64083510641364其他非流动资产2200222422482280营业外收入6000非流动资产合计4185421742514290营业外支出2000资产合计5847637873208648利润总额64483510641364短期借款26197226335所得税111146186239应付票据5223净利润5336898781125应付账款292367400473少数股东损益12354050预收款项0451320归属母公司净利润5216548381075合同负债185211248300NOPLAT4936838611095其他应付款370418387392EPS按最新股本摊薄091115147189一年内到期的非流动负债97929294其他流动负债227264302347主要财务比率流动负债合计1436149516721963会计年度20222023E2024E2025E长期借款245295395545成长能力应付债券0000营业收入增长率57236171179其他非流动负债633596611600EBIT增长率-96389261273非流动负债合计87889110061145归母公司净利润增长率-67257281283负债合计2314238626783108获利能力归属母公司所有者权益3323374843585206毛利率356373384396少数股东权益210245285335净利率130136148160所有者权益合计3532399246435540ROE147164180194负债和股东权益5847637873208648ROIC232291283278偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率396374366359会计年度20222023E2024E2025E债务权益比350270285284经营活动现金流8339829401305流动比率12141822现金收益61584410241261速动比率09121620存货影响1-64-70-58营运能力经营性应收影响-22-42-27-47总资产周转率07080808经营性应付影响46165-2984应收账款周转天数12121212其他影响193794166应付账款周转天数37373837投资活动现金流-2086-191-247-257存货周转天数42394040资本支出-682-171-177-179每股指标元股权投资0000每股收益091115147189其他长期资产变化-1404-20-70-78每股经营现金流146173165229融资活动现金流192-3734061每股净资产584659766915借款增加516-119229261估值比率股利及利息支付-237-314-404-518PE27221713股东融资34000PB4433其他影响-12160215318EVEBITDA27201613来源Wind中泰证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分