受一季度组织架构调整影响合同签约、交付和收入确认，公司2023年上半年业绩承压明显。但随着组织升级基本完成，6月公司合同签约保持高速增长，预计7月将继续保持高速增长态势，下半年业绩回升可期。公司发布首个企业服务大模型YonGPT 1.0和首批应用场景，有望助力公司BIP产品智能化发展。我们给予公司2023年8x PS，目标市值921亿元，对应目标价27元，维持“买入”评级。
　　▍发布首个企业服务大模型YonGPT 1.0和首批应用场景，与BIP产品融合助力智能化发展。7月27日，公司发布行业首个企业服务大模型YonGPT，预计未来将广泛支持公司各产品智能化发展。通过结合外部通用模型能力和自身丰富行业积累，YonGPT模型形成三大核心能力：1）交互式数据查询和指令执行；2）业务知识问答；3）跨模块复杂任务执行。基于行业模型能力，融合当前BIP主要功能场景，公司发布首批四大应用场景：1）企业收入、利税分析；2）智能生成销售订单；3）智能招聘；4）智能大搜。后续公司将持续迭代模型、推出服务，不断服务客户的数字化建设和运营需求。
　　▍组织架构调整导致业绩短期承压，长期利好经营发展。公司发布2023年上半年业绩预告，预计1H23公司实现营业收入33.6亿元到34.3亿元，同比下降3-5%，归属于母公司所有者的净亏损为7-9亿元。业绩波动主要系公司一季度主动进行组织架构调整所致，本次调整将大型企业客户市场由从前的以地区为主的组织模式升级为以行业为主的“行业+地区”的组织模式；中型企业客户业务保持按照区域全国统一、垂直组织开展，设立业务专属机构进行垂直化发展，加强区域市场覆盖。相关变动对合同签约、交付和收入确认带来较大影响，影响公司短期业绩表现。但长期来看，我们认为该调整顺应当前客户需求综合化和行业化趋势，有利于公司长期的客户经营与业务发展。
　　▍合同签约快速增长，下半年业绩回升可期。随着业务组织模式升级的转换工作在上半年基本完成，6月公司整体签约同比增长20%，千万级大单增速较同期进一步提升，合同结构持续改善。2023H1公司收款同比增长超过10%，合同负债同比增长超过20%，侧面印证公司合同签约规模快速增长。细分来看，大型企业市场基于“BIP 3”产品，紧抓信创机遇，上半年实现营收17.4亿元，同比增长9.2%，其中6月同比增长25.6%。中型企业市场公司继续保持高速增长，预计增速高于大型企业。上半年由于大量合同收入尚未确认导致业绩表现不及预期，未来在信创和国产化机遇之下，公司有望充分发挥行业化优势，带动合同继续保持高增长。同时随着合同交付和收入确认逐步完成，下半年公司营收和利润有望持续改善。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；公司大模型迭代不及预期；公司项目交付不及预期；公司国产替代进度不及预期；合同签约增长不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：随着公司组织架构调整基本完成，公司深化大型企业市场行业化发展与发挥中型企业市场垂直化优势，在信创和国产化机遇下，未来有望扩大营收并改善经营绩效。我们保持公司2023-2025年收入预测115.15/144.44/181.24亿元；选取金蝶国际、恒生电子、广联达作为可比公司，根据最新收盘价和WIND一致预期，可比公司2023-2025年平均PS为8/6/5倍，给予公司2023年8x PS，目标市值921亿元，对应目标价27元，维持“买入”评级。

研究报告全文：发布企服大模型业绩回升可期用友网络600588SH跟踪点评2023731中信证券研究部核心观点受一季度组织架构调整影响合同签约交付和收入确认公司2023年上半年业绩承压明显但随着组织升级基本完成6月公司合同签约保持高速增长预计7月将继续保持高速增长态势下半年业绩回升可期公司发布首个企业服务大模型YonGPT10和首批应用场景有望助力公司BIP产品智能化发展我们给予公司2023年8xPS目标市值921亿元对应目标价27元维持买入评级杨泽原发布首个企业服务大模型和首批应用场景与产品融合助力计算机行业YonGPT10BIP首席分析师智能化发展7月27日公司发布行业首个企业服务大模型YonGPT预计未S1010517080002来将广泛支持公司各产品智能化发展通过结合外部通用模型能力和自身丰富行业积累YonGPT模型形成三大核心能力1交互式数据查询和指令执行2业务知识问答3跨模块复杂任务执行基于行业模型能力融合当前BIP主要功能场景公司发布首批四大应用场景1企业收入利税分析2智能生成销售订单3智能招聘4智能大搜后续公司将持续迭代模型推出服务不断服务客户的数字化建设和运营需求组织架构调整导致业绩短期承压长期利好经营发展公司发布2023年上半年丁奇业绩预告预计1H23公司实现营业收入336亿元到343亿元同比下降3-5云基础设施行业归属于母公司所有者的净亏损为7-9亿元业绩波动主要系公司一季度主动进首席分析师行组织架构调整所致本次调整将大型企业客户市场由从前的以地区为主的组S1010519120003织模式升级为以行业为主的行业地区的组织模式中型企业客户业务保持按照区域全国统一垂直组织开展设立业务专属机构进行垂直化发展加强区域市场覆盖相关变动对合同签约交付和收入确认带来较大影响影响公司短期业绩表现但长期来看我们认为该调整顺应当前客户需求综合化和行业化趋势有利于公司长期的客户经营与业务发展合同签约快速增长下半年业绩回升可期随着业务组织模式升级的转换工作马庆刘在上半年基本完成6月公司整体签约同比增长20千万级大单增速较同期云应用分析师进一步提升合同结构持续改善2023H1公司收款同比增长超过10合同S1010522090001负债同比增长超过20侧面印证公司合同签约规模快速增长细分来看大型企业市场基于BIP3产品紧抓信创机遇上半年实现营收174亿元同比增长92其中6月同比增长256中型企业市场公司继续保持高速增长预计增速高于大型企业上半年由于大量合同收入尚未确认导致业绩表现不及预期未来在信创和国产化机遇之下公司有望充分发挥行业化优势带动合同继续保持高增长同时随着合同交付和收入确认逐步完成下半年公司营收用友网络600588SH和利润有望持续改善评级买入维持风险因素宏观经济复苏不及预期公司大模型迭代不及预期公司项目交付当前价1887元不及预期公司国产替代进度不及预期合同签约增长不及预期目标价2700元总股本3433百万股盈利预测估值与评级随着公司组织架构调整基本完成公司深化大型企业流通股本3417百万股市场行业化发展与发挥中型企业市场垂直化优势在信创和国产化机遇下未总市值648亿元来有望扩大营收并改善经营绩效我们保持公司2023-2025年收入预测近三月日均成交额483百万元115151444418124亿元选取金蝶国际恒生电子广联达作为可比公司周最高最低价元5228221673根据最新收盘价和WIND一致预期可比公司2023-2025年平均PS为865近1月绝对涨幅-795倍给予公司年目标市值亿元对应目标价元维持买近6月绝对涨幅-227920238xPS92127近12月绝对涨幅-923入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明用友网络跟踪点评600588SH2023731项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元893180926174115150014444451812369营业收入增长率YoY54242525净利润百万元707762191757852150535268468净利润增长率YoY-28-6916416078每股收益EPS基本元021006017044078毛利率6156586062净资产收益率ROE101319148911591817每股净资产元204334345378430PE89931451110429242PB9356555044PS7370564536EVEBITDA497773716364223资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023731请务必阅读正文之后的免责条款和声明2用友网络跟踪点评600588SH2023731利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入89329262115151444418124货币资金4616830480611011112687营业成本34614041484457086843存货407531512548591毛利率61255637579360486224应收账款12802126161220222537税金及附加106106152191240其他流动资产13801427143315751750销售费用20272235263728713113流动资产768212387116171425617565销售费用率22702414229019881718固定资产24732376257727262816管理费用10721117100210301115长期股权投资25532735283529853185管理费用率12001207870713615无形资产18622838260724352314财务费用7912114992其他长期资产27593219325533053373财务费用率088-013-009-034-051非流动资产964711168112741145211688研发费用170365175407260660325817407353资产总计1732923555228922570929253研发费用率19071894226422562248短期借款27333355216125472525投资收益360110805050应付账款65483287210271232EBITDA139489696719003102其他流动负债49385387546864897899营业利润率87227157011891693流动负债8325957485011006411655营业利润77925165617183068长期借款390826826826826营业外收入64141312其他长期负债688637637637637营业外支出119999非流动性负债10781463146314631463利润总额77424766217223071负债合计94031103799641152713119所得税922246121215股本32713434343334333433所得税率1184892700700700资本公积8925852585258525852少数股东损益2563796171归属于母公司所698711461118341299214773归属于母公司股有者权益合计70821957915052685东的净利润少数股东权益9391057109411901361净利率股东权益合计79223750210421481792612518129271418216135负债股东权益总1732923555228922570929253计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润68222561516012856营业收入478369243325442547折旧和摊销4735793533242941613616173营业利润-3051-67757859营运资金的变化-42-471651586879其他经营现金流190-47-113-111-1491639616021净利润-2841-69037834经营现金流合计1304286150624003880利润率资本支出-1030-1557-330-323-301毛利率61255637579360486224投资收益360110805050EBITDAMargin156096884013161712其他投资现金流-561-2406-110-165-220净利率79223750210421481投资现金流合计-1230-3853-360-438-471回报率权益变化2795347000净资产收益率101319148911591817负债变化7021077-1194386-23总资产收益率408093253586918股利支出-654-327-206-347-903其他其他融资现金流-915-1169114992资产负债率54264686435344844485融资现金流合计-5884928-139088-834现金及现金等价所得税率1184892700700700-5141361-24320512575股利支付率物净增加额46219400600060006000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5