投资要点
　　7月数据表明经济内生动能仍较弱，本文主要从中归纳出以下几点：
　　一是地产投资拖累再次加大，销售在低基数下仍维持低位，竣工数据相对较好，政策重心仍在“保交楼”。不过近期央行表态有序下调存量利率，且超预期下调MLF利率，后续LPR利率将跟调，同时一线城市均表示将优化地产调控措施，对地产销售将有一定提振。
　　二是疫情疤痕效应导致居民消费能力及信心不足，消费仍较弱。结构上看，餐饮好于商品，旅游住宿尤其火爆，必选好于可选。同时城镇失业率小幅提升，后续仍需更多政策出台稳定居民就业及促消费。
　　三是近期专项债发行节奏偏慢，叠加高温台风灾害等短期因素导致基建有所回落。但监管近期要求新增专项债需9月底前发行完毕，后续将对基建形成支撑。同时密切关注四季度政策性金融工具的使用，预计均将对社融形成支撑。
　　四是7月出口大幅下滑且低于预期，不过“一带一路”沿线国家及新能源车仍是主要支撑，且市场对美国经济预期有所好转，外贸或将仍有韧性；制造业投资延续下滑，民间投资持续偏弱，外需下滑、企业盈利能力偏弱、信心不足等仍是制约因素，不过高新技术投资仍是主要支撑，预计制造业将维持韧性下滑。
　　整体来看，7月经济数据不及预期，地产、消费、民间投资拖累加大，核心仍是经济内生动能较弱，市场信心不足。不过我也不必对经济过于悲观，洪水台风只是短期因素，且旅游住宿表现亮眼，同时PPI底部已现，部分行业开始补库，海外经济预期好转，国内PMI也较前值提升，后续一系列政策组合拳的落地仍值得期待，随着政策效能持续显现，预计经济将企稳回升。
　　7月经济数据概览
　　7月经济内生动能偏弱，但不必对经济过于悲观。工业生产放缓，主因内生动能较弱、外需持续放缓以及企业利润持续承压，叠加7月国内台风洪水自然灾害短期影响，均对生产形成制约；服务业生产指数也较前值延续下滑，不过仍维持在较高位置。需求方面，疫情疤痕效应导致居民消费能力和信心均未完全恢复，消费走弱，结构上餐饮好于商品，旅游住宿尤其火爆，必选消费强于可选消费；基建投资下滑，专项债发行节奏偏慢及高温台风灾害为主要影响，外需承压内生动能较弱制造业仍维持韧性下滑态势，地产投资拖累再次加大，销售持续低于预期且弱于季节性，“保交楼”下竣工增速仍维持高位；出口在外需下滑及基数提升下，降幅超预期，不过汽车及“一带一路”国家仍为主要支撑。
　　整体来看，7月生产、消费、投资均较前值下滑且低于预期，且民间投资拖累加大，核心仍是经济内生动能较弱，市场信心不足。不过我也不必对经济过于悲观，洪水台风只是短期因素，且旅游住宿表现亮眼，同时PPI底部已现，部分行业开始补库，海外经济预期好转，国内PMI也较前值提升，后续一系列政策组合拳的落地仍值得期待，随着政策效能持续显现，预计经济将企稳回升。
　　疫情疤痕效应导致居民消费能力及信心仍不足
　　7月社零同比增长2.5%，预期5.3%，前值为3.1%；其中，除汽车以外的消费品零售额增长3.0%，前值为3.7%。
　　7月社零增速为2.5%，大幅低于预期且较前值延续回落，较前值回落0.6个百分点，同时环比增速由正转负，7月社零季调环比为0.06%，低于过去5年同期均值的0.68%。社零不及预期核心原因是疫情疤痕效应导致居民消费能力和信心均未完全恢复，从7月社融数据可以看出，暑假出游人数增加，但居民短贷同比维持负增，大多是“穷游”，同时地产持续下行也对居民预期和信心形成持续冲击。此外7月城镇失业率提升0.1个百分点至5.3%，就业-收入-消费良性循环仍有待进一步向好。
　　暑期支撑下餐饮仍维持较高增速。7月商品和餐饮同比增速分别为1.0%和15.8%，较前值分别下滑0.7和0.3个百分点，商品增速明显放缓，餐饮维持高位，两年平均增速来看，商品较前值下滑0.7个百分点，餐饮则较前值提升1.2个百分点。
　　分行业来看，粮油食品类、日用品类、烟酒饮料等必须消费表现平稳，但服装鞋帽、体育娱乐用品、化妆品类、金银珠宝类及通讯器材等可选消费表现较差，增速分别较前值下滑4.6、6.6、8.9、17.8和3.6个百分点。符合居民消费信心及能力不足下的“可选弱、必选强”的特点。
　　此外，受房地产拖累影响，7月家电、建筑装潢材料等消费同比增速均有恶化，分别较上月下滑10和4.4个百分点，汽车消费也较前值小幅走弱，7月增速较前值下滑0.4个百分点至-1.5%。
　　整体来看，7月消费再次转弱，核心仍是内生动能不强，居民消费信心及能力有待恢复，后续随着政策持续发力及经济环比逐步回暖，消费有望逐步回升，不过仍需更多政策出台稳定居民就业及促消费。
　　出口降幅进一步扩大，制造业投资韧性下滑
　　7月出口（以美元计价）同比-14.5%，预期-11.5%前值-12.4%；制造业投资累计同比增速为5.7%，较前值下滑0.3个百分点，7月当月制造业投资当月同比4.3%，较前值回落1.7个百分点。
　　7月出口下滑幅度超预期，主因外需进一步走弱，可以看到7月

研究报告全文：2023年08月18日证券研究报告宏观经济研究证券研究报告经济内生动能仍较弱稳增长政策迫切性提升20230818宏观研究月报宏观研究投资要点市场数据2023-8-17上证综指涨幅7月数据表明经济内生动能仍较弱本文主要从中归纳出以下近一周-279近一月-143几点近三月-367一是地产投资拖累再次加大销售在低基数下仍维持低位竣股价走势图工数据相对较好政策重心仍在保交楼不过近期央行表态430029002700有序下调存量利率且超预期下调MLF利率后续LPR利率将40002500跟调同时一线城市均表示将优化地产调控措施对地产销售37002300将有一定提振34002100二是疫情疤痕效应导致居民消费能力及信心不足消费仍较弱2022-12-172022-08-172022-09-172022-10-172022-11-172023-01-172023-02-172023-03-172023-04-172023-05-172023-06-172023-07-172023-08-17沪深300创业板指右结构上看餐饮好于商品旅游住宿尤其火爆必选好于可选数据来源Wind国融证券研究与战略发展部同时城镇失业率小幅提升后续仍需更多政策出台稳定居民就大研究员业及促消费安青梁执业证书编号S0070523020001三是近期专项债发行节奏偏慢叠加高温台风灾害等短期因素电话010-83991710邮箱anqlgrzqcom导致基建有所回落但监管近期要求新增专项债需9月底前发行完毕后续将对基建形成支撑同时密切关注四季度政策性相关报告经济筑底特征明显后续内生动能金融工具的使用预计均将对社融形成支撑有望环比回暖20230719四是7月出口大幅下滑且低于预期不过一带一路沿线国经济内生动能仍较弱稳增长政策家及新能源车仍是主要支撑且市场对美国经济预期有所好转枕戈待发20230619经济内生动能较弱仍需政策扶持外贸或将仍有韧性制造业投资延续下滑民间投资持续偏弱20230519外需下滑企业盈利能力偏弱信心不足等仍是制约因素不一季度经济超预期复苏但修复程过高新技术投资仍是主要支撑预计制造业将维持韧性下滑度仍不稳固20230421整体来看7月经济数据不及预期地产消费民间投资拖累加大核心仍是经济内生动能较弱市场信心不足不过我也不必对经济过于悲观洪水台风只是短期因素且旅游住宿表现亮眼同时PPI底部已现部分行业开始补库海外经济预期好转国内PMI也较前值提升后续一系列政策组合拳的落地仍值得期待随着政策效能持续显现预计经济将企稳回升请阅读最后一页的免责声明1证券研究报告宏观经济研究7月经济数据概览7月经济内生动能偏弱但不必对经济过于悲观工业生产放缓主因内生动能较弱外需持续放缓以及企业利润持续承压叠加7月国内台风洪水自然灾害短期影响均对生产形成制约服务业生产指数也较前值延续下滑不过仍维持在较高位置需求方面疫情疤痕效应导致居民消费能力和信心均未完全恢复消费走弱结构上餐饮好于商品旅游住宿尤其火爆必选消费强于可选消费基建投资下滑专项债发行节奏偏慢及高温台风灾害为主要影响外需承压内生动能较弱制造业仍维持韧性下滑态势地产投资拖累再次加大销售持续低于预期且弱于季节性保交楼下竣工增速仍维持高位出口在外需下滑及基数提升下降幅超预期不过汽车及一带一路国家仍为主要支撑整体来看7月生产消费投资均较前值下滑且低于预期且民间投资拖累加大核心仍是经济内生动能较弱市场信心不足不过我也不必对经济过于悲观洪水台风只是短期因素且旅游住宿表现亮眼同时PPI底部已现部分行业开始补库海外经济预期好转国内PMI也较前值提升后续一系列政策组合拳的落地仍值得期待随着政策效能持续显现预计经济将企稳回升图17月经济数据一览图2固定资产投资分项累计同比37044034038052503101594110151005706003403805-50-5-10-10-850-790-15-1240-14502023-072023-062023-072023-06数据来源Wind国融证券研究与战略发展部数据来源Wind国融证券研究与战略发展部请阅读最后一页的免责声明2证券研究报告宏观经济研究疫情疤痕效应导致居民消费能力及信心仍不足7月社零同比增长25预期53前值为31其中除汽车以外的消费品零售额增长30前值为377月社零增速为25大幅低于预期且较前值延续回落较前值回落06个百分点同时环比增速由正转负7月社零季调环比为-006低于过去5年同期均值的068社零不及预期核心原因是疫情疤痕效应导致居民消费能力和信心均未完全恢复从7月社融数据可以看出暑假出游人数增加但居民短贷同比维持负增大多是穷游同时地产持续下行也对居民预期和信心形成持续冲击此外7月城镇失业率提升01个百分点至53就业-收入-消费良性循环仍有待进一步向好暑期支撑下餐饮仍维持较高增速7月商品和餐饮同比增速分别为10和158较前值分别下滑07和03个百分点商品增速明显放缓餐饮维持高位两年平均增速来看商品较前值下滑07个百分点餐饮则较前值提升12个百分点分行业来看粮油食品类日用品类烟酒饮料等必须消费表现平稳但服装鞋帽体育娱乐用品化妆品类金银珠宝类及通讯器材等可选消费表现较差增速分别较前值下滑466689178和36个百分点符合居民消费信心及能力不足下的可选弱必选强的特点此外受房地产拖累影响7月家电建筑装潢材料等消费同比增速均有恶化分别较上月下滑10和44个百分点汽车消费也较前值小幅走弱7月增速较前值下滑04个百分点至-15图37月社零增速不及预期图4暑期支撑下餐饮增速维持高位4050403030202010100-100-20-10-302022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-072022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06社零总额当月同比社零汽车当月同比社零商品零售当月同比社零餐饮零售当月同比请阅读最后一页的免责声明3证券研究报告宏观经济研究数据来源Wind国融证券研究与战略发展部数据来源Wind国融证券研究与战略发展部图5地铁客运量维持高位万人次日图6城镇失业率有所抬升800058575675005554700053526500515029个城市地铁客运量7日移动平均城镇调查失业率数据来源Wind国融证券研究与战略发展部数据来源Wind国融证券研究与战略发展部整体来看7月消费再次转弱核心仍是内生动能不强居民消费信心及能力有待恢复后续随着政策持续发力及经济环比逐步回暖消费有望逐步回升不过仍需更多政策出台稳定居民就业及促消费出口降幅进一步扩大制造业投资韧性下滑7月出口以美元计价同比-145预期-115前值-124制造业投资累计同比增速为57较前值下滑03个百分点7月当月制造业投资当月同比43较前值回落17个百分点7月出口下滑幅度超预期主因外需进一步走弱可以看到7月全球制造业PMI维持低位我国新出口订单指数PMI也较前值延续下滑韩国及越南出口增速也均维持负增长也与我国出口基数进一步提升有关从出口国别来看7月我国对东盟欧盟美国日本的出口增速分别为-2143-2062-2312和-1838均维持深度负增长均表明海外需求持续走弱不过我国汽车及汽车底盘出口仍维持高位同时一带一路沿线国家持续对出口形成强支撑7月汽车及汽车底盘同比增速为833环比增速为131显示出制造业转型升级正在塑造出口新动能此外7月手机对出口的拉动转为正增长同时7请阅读最后一页的免责声明4证券研究报告宏观经济研究月对俄罗斯出口增速为518连续半年左右的处于高增水平整体来看上半年美欧日等发达经济体在我国出口总额中的占比下降与此同时一带一路及东盟拉美非洲等新兴及发展中经济体占比上升表明我国出口市场结构进一步优化抗外部冲击能力有所增强在外需承压内生动能较弱下制造业投资有一定下滑7月企业中长期贷款数据走弱已在一定程度上预示当月制造业投资增速或将有所下行不过整体拉看制造业投资仍维持一定韧性高技术产业为主要支撑高技术制造业投资继续处于115的快速增长水平其中汽车制造业电气机械及器材制造业计算器通信和其他电子设备制造业的增速分别为192391和98主要与国内产业升级有关后续在外需下滑国内PPI持续低位企业盈利能力偏弱等影响下民间投资意愿仍较低可以看到BCI企业投资前瞻指数仍维持低位短期内预计制造业投资仍维持韧性下行的态势后续来看由于去年三季度出口基数均较高预计出口增速仍将维持低位不过在新能源车及一带一路持续发挥作用下同时市场对美国经济预期有所好转外贸仍将维持韧性密切关注海外需求变化高质量发展下制造业的政策支持力度还会加大制造业投资或将维持韧性下滑态势但下行空间也已不大图7BCI企业投资前瞻指数仍维持低位图8高技术制造业延续下滑但仍为主要支撑80403070201060050-10-20402023-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-07固定资产投资完成额制造业累计同比WindBCI企业投资前瞻指数固定资产投资完成额高技术制造业累计同比数据来源Wind国融证券研究与战略发展部数据来源Wind国融证券研究与战略发展部请阅读最后一页的免责声明5证券研究报告宏观经济研究图9民间固定资产投资增速持续回落图10电气机械汽车制造业等仍维持高位1040302061002-10-22022-012022-052021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07民间固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比2023年7月2023年6月数据来源Wind国融证券研究与战略发展部数据来源Wind国融证券研究与战略发展部地产投资拖累再次加大一线城市地产宽松政策呼之欲出房地产开发投资累计同比增速为-85前值-797月当月投资增速为-122下滑幅度较前值扩大19个百分点地产对经济的拖累再次加深其中7月商品房销售面积累计同比下降65降幅较上月扩大12个百分点地产投资拖累加大除竣工外各分项数据表现不佳具体来看7月地产在头部房企暴雷居民收入预期及信心未明显修复下地产销售持续走弱1-7月商品房销售面积累计同比下降65降幅较上月扩大12个百分点销售走弱下房屋销售回款速度大幅放缓定金及预收款个人按揭贷款累计同比增速分别为-38和-10较上月回落29和37个百分点与此同时新开工和竣工面积继续分化保交楼下房屋竣工面积同比增长205增速较上月提高15个百分点新开工面积同比下滑245降幅扩大02个百分点后续来看央行明确表示将指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率住建部也表示住建部也表示将大力支持刚性和改善性住房需求目前北上广深一线城市均已表态将优化地产调控措施近期主要关注超一线城市在首付比认房不认贷以及存量房贷利率的调整同时央行近日超预期调降MLF15BP预计后续LPR将跟调对地产销售将有一定提振请阅读最后一页的免责声明6证券研究报告宏观经济研究图11地产各分项数据表现不佳竣工数据相对较好图12居民中长贷12个月移动同比增速再次拐头向下25205301915105-10-5-30-53-68-66-65-15-50-25-70新开工面积-245-243施工面积竣工面积销售面积2018-072019-072020-072021-072022-072023-072023-072023-06居民中长贷当月值12月移动平均同比数据来源Wind国融证券研究与战略发展部数据来源Wind国融证券研究与战略发展部图13地产销售持续低于预期且弱于季节性万平方米30大中城市商品房成交面积7日移动平均807060504030201002021202220232020-2022平均数据来源Wind国融证券研究与战略发展部专项债发行偏慢及高温洪涝灾害影响基建小幅走弱1-7月广义基建累计投资94前值102狭义基建累计同比增速为68前值727月当月基建增速为46前值为64单月有所走弱但仍是稳增长主要抓手基建下滑主因二季度以来专项债发行节奏偏慢7月高温台风和洪涝灾害有关不过基建仍为经济主要支撑项监管近期请阅读最后一页的免责声明7证券研究报告宏观经济研究要求新增专项债需于9月底前发行完毕原则上10月底前使用完毕预计8-9月专项债发行规模将达到月均6500亿左右后续将对基建形成支撑从高频数据来看7月末石油沥青装置开工率快速回升指向基建尤其是传统基建开始集中发力密切关注政策性金融工具的使用图14石油沥青开工率近期开始走强图15水泥库容比维持高位石油沥青装置开工率全国水泥库容比508075457040653560553050254520402021202220232020-2022均值2021202220232020-2022均值数据来源Wind国融证券研究与战略发展部数据来源Wind国融证券研究与战略发展部图16基建投资小幅下滑图17地方政府专项债8月以来已开始发力亿元1513500011400097300053200011000-1-30-5-1000-20002020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07固定资产投资完成额基础设施建设投资不含电力固定资产投资完成额基础设施建设投资总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元数据来源Wind国融证券研究与战略发展部数据来源Wind国融证券研究与战略发展部对市场影响市场表现方面目前经济基本面仍较弱情绪交易占主导近日央行超预期降息属于重磅利好但市场对此反应不大实质效果仍须持续显现仍以结构性行情为主可以看到短期市场对政策预期波动较大情绪主导依旧占上风总的来看当前政请阅读最后一页的免责声明8证券研究报告宏观经济研究策情绪估值等多重底部已然确认后续市场风险偏好有望修复的环境下我们认为市场风格将更为均衡行情或将在金融地产家居有色煤炭化工等顺周期板块AI方向的TMT板块两大主线之间摇摆轮动辅以中特估前期超跌板块等结构性亮点下展开债市方面经济底部徘徊货币仍有宽松可能利率偏多震荡央行近日降息利好债券利率下行降息当日十年国债利率下滑至255推动利率进一步下行但短期多头交易较为拥挤的背景下谨防调整引发踩踏风险后续来看PMI仍处于荣枯线以下在市场对地产的悲观预期没有彻底扭转前经济疲软状况仍将延续预计后续10Y国债利率中枢将会逐步下行至25附近需进一步关注稳增长政策落地及政策见效情况与经济周期相关的大宗商品近一月先上后下维持震荡螺纹钢铝铜煤炭等有较强韧性后续随着政策发力经济复苏动能改善市场对未来的预期将有所好转商品价格有望再次企稳回升风险提示1地产景气修复持续低于预期2美国高利率下金融风险超预期3中美博弈超预期4俄乌局势超预期请阅读最后一页的免责声明9证券研究报告宏观经济研究投资评级说明证券投资评级以报告日后的6-12个月内证券相对于行业投资评级以报告日后的6-12个月内行业相对于市市场基准指数的涨跌幅为标准市场基准指数为沪深300场基准指数的涨跌幅为标准市场基准指数为沪深300指指数数如无特别说明行业指数均为申万行业指数强烈推荐Buy相对强于市场表现20以上看好Overweight行业超越整体市场表现推荐Outperform相对强于市场表现520中性Neutral行业与整体市场表现基本持平中性Neutral相对市场表现在55之间波动看淡Underweight行业弱于整体市场表现谨慎Underperform相对弱于市场表现5以下免责声明国融证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由国融证券股份有限公司制作本报告仅供本公司的客户使用本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息均来源于本公司认为可靠的已公开资料但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改国融证券股份有限公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点本公司没有将此意见及建议向所有报告接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策市场有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者不应将本报告视为作出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告的版权归国融证券股份有限公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请阅读最后一页的免责声明10