关注公司管理机制变化的赋能，新管理层更加年轻化，对未来公司发展目标和中期战略更加清晰，管理层实现新的功效挂钩机制为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机。2023H1公司内生增长持续发力，净利润同比增长58.3%，我们估算储罐利用率或提升至70%~75%，2024年有望进一步提升，智慧物流独具特色。公司现金流充裕，账面现金、资产负债率优于可比公司，背靠国资股东融资渠道畅通，期待外延式并购加速公司成长。考虑未来有望受益于内生驱动和外延增长，给予公司2023年30倍PE，对应2023年目标价6.2元，继续推荐。
　　▍2023Q2公司实现净利润同增50.7%，内生成长效果持续显现，关注管理机制变化的赋能。2023H1公司实现营收、归母净利润6.9亿元、1.4亿元，同比分别提升6.9%、58.3%，其中23Q2归母净利润同比增长50.7%至0.7亿元，环比Q1增长12.1%。在优化收入结构的基础上，我们判断一方面受益于公司揽货力度加大，积极拓展仓储品种，资源整合推动储罐利用率或提升至70%~75%，另一方面受益于产业链服务链条进一步延伸，拓展智慧物流服务区域与交割品种，料智慧物流业务贡献净利润超7700万元。新管理层更加年轻化，对未来公司发展目标和中期战略更加清晰，管理层实现新的功效挂钩机制为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机，我们预计内生增长驱动2023年公司净利润或达到2.5亿元，期待外延式扩张助力2024年业绩成长。
　　▍公司收入结构优化助力业绩释放，控制贸易业务收入占比、重点发力仓储业务，加强揽货能力并拓展仓储品种，下半年储罐利用率有望进一步提升。2023H1公司码头仓储（液化）和仓储（固体）业务收入分别同比增长24.7%、24.6%至2.3亿元和0.2亿元。根据隆众资讯，受乙二醇新增产能快速投放影响，上半年乙二醇产量同比增长12.3%至约775万吨，并且下游聚酯行业开工率不断提升，需求增长预计将推动储罐利用率增加。根据卓创资讯，2023年下半年乙二醇月均产量预计将维持在150万吨左右，相对高位的供应量或推动乙二醇持续累库，储罐利用率预计将保持相对高位。公司加强揽客并积极拓展仓储品种，资源整合带来的内生增长或将驱动仓储业务持续增长，同时公司持续优化业务结构，化工品贸易营收占比持续下降，2023H1同比下降7.1pcts至54.6%。料差异化的智慧物流业务将提供更优的客户维系方式，化工品贸易收入控制在合理比例。
　　▍上半年公司营业成本同比降4.6%，拓客力度加码&薪酬激励驱动期间费用率上行至10.0%，从Q2数据看全年期间费用率或基本保持稳定。上半年公司营业成本同比下降4.6%至4.6亿元，低于收入同比增速11.5pcts。同期公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为603.5/4,867.7/279.0/1,109.1万元，同比分别增长29.1%/51.9%/-1.7%/-16.8%。我们认为，期间费用率提升或主要来自营销拓客力度加码、薪酬激励力度提升等因素。2023Q2公司期间费用率为7.9%，同比-1.0pct。随着2023年6月公司私募债20保税债到期（面值4亿元），料2023H2财务费用压力进一步减轻，利息支出或节约800万元+，期间费用率有望迎拐点。我们预计公司后续期间费用率将维持基本稳定。
　　▍在手现金流充裕、资产负债率处低位，叠加融资渠道畅通，公司管理机制变化为外延式扩张奠定基础，与恒基达鑫战略合作协议信号积极。考虑强监管政策下储罐供给扩张受到限制，外延并购或为最佳发展路径。公司账面现金充裕、资产负债率优于可比公司：2023H1公司账面现金（货币资金+交易性金融资产）达到9.9亿元，明显优于为可比公司，同期公司资产负债率29.9%，低于2018年宏川智慧开启规模化外延式扩张时的36.6%。公司背靠国资股东，融资渠道通畅，且新一届董事会管理团队的年轻化、专业化为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机，期待外延式并购加速公司成长。2023年8月公司公告与恒基达鑫签署战略合作协议，在智慧物流、资本合作等多方面深化合作发挥双方优势，强强联合有望进一步提升效益。
　　▍风险因素：经济增速大幅下降；石化行业景气度大幅下行；发生石化安全事故；并购整合不及预期；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：过去3年诉讼和疫情影响或已出清，同时公司加速推进管理层年轻化，传统物流和智慧物流两轮驱动背景下，未来两年我们预计公司净利润CAGR为38.1%。公司现金流充裕，账面现金、资产负债率优于可比公司，背靠国资股东，融资渠道畅通，期待外延式并购加速公司成长。不考虑外延式并购，我们维持2023/24/25年EPS预测为0.21/0.25/0.30元，参考可比公司估值水平（宏川智慧、恒基达鑫近3年PE（TTM）均值30倍附近），考虑公司未来有望受益于内生驱动和外延增长，给予公司2023年30倍PE，对应2023年目标价6.2元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：内生成长持续显现期待外延扩张赋能保税科技600794SH2023年中报点评2023818中信证券研究部核心观点关注公司管理机制变化的赋能新管理层更加年轻化对未来公司发展目标和中期战略更加清晰管理层实现新的功效挂钩机制为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机2023H1公司内生增长持续发力净利润同比增长583我们估算储罐利用率或提升至70752024年有望进一步提升智慧物流独具特色公司现金流充裕账面现金资产负债率优于可比公司背靠国资股东融资渠道畅通期待外延式并购加速公司成长考虑未来有望受扈世民益于内生驱动和外延增长给予公司2023年30倍PE对应2023年目标价物流和出行服务行62元继续推荐业首席分析师2023Q2公司实现净利润同增507内生成长效果持续显现关注管理机制S1010519040004变化的赋能2023H1公司实现营收归母净利润69亿元14亿元同比分别提升69583其中23Q2归母净利润同比增长507至07亿元环比Q1增长121在优化收入结构的基础上我们判断一方面受益于公司揽货力度加大积极拓展仓储品种资源整合推动储罐利用率或提升至7075另一方面受益于产业链服务链条进一步延伸拓展智慧物流服务区域与交割品种料智慧物流业务贡献净利润超7700万元新管理层更加年轻化对未来公司发展目标和中期战略更加清晰管理层实现新的功效挂钩机制为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机我们预计内生增长驱动2023年公司净利润或达到25亿元期待外延式扩张助力2024年业绩成长公司收入结构优化助力业绩释放控制贸易业务收入占比重点发力仓储业务加强揽货能力并拓展仓储品种下半年储罐利用率有望进一步提升2023H1公司码头仓储液化和仓储固体业务收入分别同比增长247246至23亿元和02亿元根据隆众资讯受乙二醇新增产能快速投放影响上半年乙二醇产量同比增长123至约775万吨并且下游聚酯行业开工率不断提升需求增长预计将推动储罐利用率增加根据卓创资讯2023年下半年乙二醇月均产量预计将维持在万吨左右相对高位的供应量或推动乙二醇持续150累库储罐利用率预计将保持相对高位公司加强揽客并积极拓展仓储品种资源整合带来的内生增长或将驱动仓储业务持续增长同时公司持续优化业务结构化工品贸易营收占比持续下降2023H1同比下降71pcts至546料差异化的智慧物流业务将提供更优的客户维系方式化工品贸易收入控制在合理比例上半年公司营业成本同比降46拓客力度加码薪酬激励驱动期间费用率上行至100从Q2数据看全年期间费用率或基本保持稳定上半年公司营业保税科技600794SH成本同比下降46至46亿元低于收入同比增速115pcts同期公司销售费用管理费用研发费用财务费用分别为603548677279011091万元同比评级买入维持当前价396元分别增长291519-17-168我们认为期间费用率提升或主要来自目标价620元营销拓客力度加码薪酬激励力度提升等因素2023Q2公司期间费用率为总股本1212百万股79同比-10pct随着2023年6月公司私募债20保税债到期面值4亿元流通股本1212百万股料2023H2财务费用压力进一步减轻利息支出或节约800万元期间费用率总市值48亿元有望迎拐点我们预计公司后续期间费用率将维持基本稳定近三月日均成交额35百万元52周最高最低价449337元在手现金流充裕资产负债率处低位叠加融资渠道畅通公司管理机制变化近1月绝对涨幅421为外延式扩张奠定基础与恒基达鑫战略合作协议信号积极考虑强监管政策近6月绝对涨幅-136下储罐供给扩张受到限制外延并购或为最佳发展路径公司账面现金充裕近12月绝对涨幅139资产负债率优于可比公司2023H1公司账面现金货币资金交易性金融资产达到99亿元明显优于为可比公司同期公司资产负债率299低于2018年宏川智慧开启规模化外延式扩张时的366公司背靠国资股东融资渠道证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明保税科技年半年报点评600794SH20232023818通畅且新一届董事会管理团队的年轻化专业化为公司管理效率提升和长期战略执行带来新的契机期待外延式并购加速公司成长2023年8月公司公告与恒基达鑫签署战略合作协议在智慧物流资本合作等多方面深化合作发挥双方优势强强联合有望进一步提升效益风险因素经济增速大幅下降石化行业景气度大幅下行发生石化安全事故并购整合不及预期行业竞争加剧盈利预测估值与评级过去3年诉讼和疫情影响或已出清同时公司加速推进管理层年轻化传统物流和智慧物流两轮驱动背景下未来两年我们预计公司净利润CAGR为381公司现金流充裕账面现金资产负债率优于可比公司背靠国资股东融资渠道畅通期待外延式并购加速公司成长不考虑外延式并购我们维持20232425年EPS预测为021025030元参考可比公司估值水平宏川智慧恒基达鑫近3年PETTM均值30倍附近考虑公司未来有望受益于内生驱动和外延增长给予公司2023年30倍PE对应2023年目标价62元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元18711341118313301407营业收入增长率YoY-94-283-11812458净利润百万元101163249309364净利润增长率YoY-526622525241179每股收益EPS基本元008013021025030毛利率121250360397411净资产收益率ROE457098111120每股净资产元186192209229251PE495305189158132PB2121191716PS2636413634EVEBITDA21216313511094资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023817请务必阅读正文之后的免责条款和声明2保税科技年半年报点评600794SH20232023818利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入18711341118313301407货币资金824724119911231042营业成本16451006757802829存货8097846881毛利率121250360397411应收账款3815912税金及附加76667其他流动资产73312318289221024销售费用910654流动资产16412060212721222160销售费用率0508050403固定资产86381382110781323管理费用8983686966长期股权投资285286286286286管理费用率4862575247无形资产201190182175168财务费用1728876其他长期资产310379394420453财务费用率0921070504非流动资产16591668168319592230研发费用915776资产总计33003728381040814390研发费用率0511060504短期借款70146136126116投资收益1366403146应付账款5667374046EBITDA253329396485568其他流动负债191864751756760营业利润157220372464535流动负债3171077924922922营业利润率8401641314334903800长期借款00000营业外收入60000其他长期负债47972727272营业外支出31000非流动性负债47972727272利润总额160219372464535负债合计7961149996994994所得税384693116134股本12121212121212121212所得税率239211250250250资本公积267265265265265少数股东损益2110303937归属于母公司所22502332253827723044归属于母公司股有者权益合计101163249309364东的净利润少数股东权益255246276315352净利率股东权益合计5412221123225925052579281430873396负债股东权益总33003728381040814390计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润122173279348401增长率折旧和摊销9791465364营业收入-94-283-11812458营运资金的变化268-282265-64-107营业利润-482400689248152其他经营现金流-19522-32-24-40净利润-526622525241179经营现金流合计468504557313318利润率资本支出-27-27-40-300-300毛利率121250360397411投资收益-1366403146EBITDAMargin135245334364404其他投资现金流-172-75-21-28-35净利率54122211232259投资现金流合计-212-37-21-297-290回报率权益变化10000净资产收益率457098111120负债变化-13022-10-10-10总资产收益率3144657683股利支出-18-36-44-75-93其他其他融资现金流-98-85-8-7-6资产负债率241308261243226融资现金流合计-246-99-61-91-109现金及现金等价所得税率23921125025025010368475-76-80股利支付率物净增加额361267300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及的附属公司CLSAAmericasLLCCLSA新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5