政策是否调整，基础在于判断当前状态；一旦涉及如何判断，就需要考虑用来判断的基准是什么；
　　问题在于用来判断的基准因人而异，选择不同基准可能得出不同判断，进而形成不同决策；
　　使用国家统计局每个月公布的商品房销售面积数据，并设计以2012年月度均值为基准的定基指数；
　　如果我们将2021年前期高点作为观察基准，当前指数出现超过50个百分点的回落，回落幅度较大、回落速度较快；
　　但观察基准或许也可以选择2014年底2015年初，原因在于2016年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，而且提出“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”；
　　如果2016年上述定调，已经认为2016年前期存在“房地产泡沫”，那将2014年底2015年初作为观察基准，当前指数还是在向前期状态回归，而且距离前低仍有距离；
　　由于观察基准不同，进而形成不同的判断，或能解释现阶段，对房地产政策调整的预期与现实的差异；
　　尽管对形势的判断可以不同，但难以忽视在商品房销售面积背后，可能发生的两个变化：
　　第一，回落幅度更明显的新开工数据和土地成交数据，对支持销售面积稳定在2014年底2015年初基准的难度是偏大的；
　　第二，居民中长期贷款数据的表现，在2014年底2015年初表现为短期扰动，现阶段则表现为持续偏弱的特征。
　　风险提示事件：政策变动风险。

研究报告全文：观察基准影响判断房地产政策的预期与现实差异的因素当前经济与政策思考证券研究报告宏观策略专题报告2023年08月19日分析师TableTitle杨畅投资TableSu要点mmary执业证书编号S0740519090004政策是否调整基础在于判断当前状态一旦涉及如何判断就需要考虑用来判断的基电话021-20315708准是什么Emailyangchangztscomcn问题在于用来判断的基准因人而异选择不同基准可能得出不同判断进而形成不同决策使用国家统计局每个月公布的商品房销售面积数据并设计以2012年月度均值为基准的定基指数如果我们将2021年前期高点作为观察基准当前指数出现超过50个百分点的回落回落幅度较大回落速度较快但观察基准或许也可以选择2014年底2015年初原因在于2016年中央经济工作会议首次提出房住不炒而且提出既抑制房地产泡沫又防止出现大起大落相关报告TableReport如果2016年上述定调已经认为2016年前期存在房地产泡沫那将2014年底2015年初作为观察基准当前指数还是在向前期状态回归而且距离前低仍有距离由于观察基准不同进而形成不同的判断或能解释现阶段对房地产政策调整的预期与现实的差异尽管对形势的判断可以不同但难以忽视在商品房销售面积背后可能发生的两个变化第一回落幅度更明显的新开工数据和土地成交数据对支持销售面积稳定在2014年底2015年初基准的难度是偏大的第二居民中长期贷款数据的表现在2014年底2015年初表现为短期扰动现阶段则表现为持续偏弱的特征风险提示事件政策变动风险请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告内容目录1观察基准影响判断房地产政策的预期与现实差异的因素-3-2风险提示-5-图表目录图表1商品房销售面积指数-3-图表2住宅新开工面积指数与100大中城市住宅类用地成交面积指数-4-图表3居民中长期贷款及同比变化-5--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告1观察基准影响判断房地产政策的预期与现实差异的因素一直以来房地产都作为经济的重要变量是影响经济基本面运动方向的重要因素由于政策对于房地产具有直接影响政策调整就成为观察经济基本面运动方向的进一步前瞻指标而政策调整与否或许在于如何判断当前的状态而一旦涉及到如何判断就需要考虑用来判断的基准是什么只有与基准相比才能得出现在处于何种状态的判断进而才能去推演政策会如何演绎再进而推演经济基本面如何运动但问题在于用来判断的基准因人而异选择不同基准会得出不同判断例如针对房地产可以从量和价两个维度来观察从量的维度可以观察到比较完整的数据指标是国家统计局每个月公布的商品房销售面积数据我们尝试做一个定基指数以2012年月度均值为基期100将2013年以来每个月的商品房销售面积与2012年的月度均值进行比较为了防止单个月度出现极值扰动趋势对月度数据进行12个月的移动平均可以计算出以2012年月度均值为1002013年以来的商品房销售面积指数图表1商品房销售面积指数来源WIND中泰证券研究所观察计算出的商品房销售指数会根据观察基准的不同得出不同的结论例如如果我们将2021年作为观察基准我们会发现2023年商-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告品房销售面积较2021年出现了超过50个百分点的回落回落幅度和回落速度较以往都出现了明显变化进而可能得出悲观的结论但如果我们以2014年底2015年初作为观察基准我们会发现当前销售面积指数还是在向前期水平回归而且距离前期低值仍然存在一段距离根据我们梳理的材料2016年中央经济工作会议通稿提出了要坚持房子是用来住的不是用来炒的的定位这是首次在中央层面提出的明确要求而且提出了既抑制房地产泡沫又防止出现大起大落的要求如果说2016年中央经济工作会议的上述定调就已经认为2016年前期已经存在房地产泡沫那现阶段商品房市场销售面积向2014年底2015年初水平的回归或许也是一个观察基准由于观察基准的不同进而形成不同的判断或许也就能解释现阶段对房地产政策调整的预期与现实的不一致由于观察基准不同或许影响政策的判断如果是短期作为观察基准从近期高点大幅回落则应该出台大力度刺激政策而如果将2014年底2015年初作为观察基准现在只是对前期水平的回归那刺激政策的急迫性就显得相对不足新出现的问题在于商品房销售面积是一个可比较的量化指标现阶段销售水平仍是在向2016年抑制房地产泡沫之前水平的回归但问题在于背后发生的两个变化第一个变化是从商品房销售端向上游开工端以及土地端的传导我们使用同样方法对住宅新开工面积和住宅类土地成交面积两个指标进行计算在销售面积向前低回归但仍然高于2012年月度均值水平的同时住宅新开工面积和土地成交面积回落幅度与速度更加明显并且已经跌破了2012年平均水平的50分位这意味着从未来供给上也无法给商品房销售面积提供支撑进而可以推演的结论就是如果我们把2014年底2015年初作为观察基准现阶段2023年的商品房销售面积指数的回落是向基准情形的回归那么回落幅度更明显的新开工数据和土地成交数据对支持商品房销售面积指数在基准情形上保持稳定的难度是偏大的图表2住宅新开工面积指数与100大中城市住宅类用地成交面积指数-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告来源WIND中泰证券研究所第二个变化是居民加杠杆的意愿发生了变化根据人民银行公布的7月金融数据住户贷款同比少增3224亿元企事业单位贷款同比少增499亿元在住户贷款中短期贷款减少1335亿元前值增加4914亿元同比少增1066亿元前值多增632亿元中长期贷款减少672亿元前值增加4630亿元同比少增2158亿元前值多增463亿元由于住户中长期贷款指向商品房贷款的特征比较明显如果我们还是以2014年底2015年初水平2014年7月-2015年6月计算12个月作为观察基准可以发现其一现阶段住户中长期贷款的均值2023年7月向前推12个月均值2028亿元与前期1958亿元比较接近但波动性明显加大其二在2014年底2015年初12个月内出现同比负增的月份有6个且主要出现在2014年而现阶段同比负增的月份有8个而从2021年12月开始连续同比负增14个月两项数据的明显差异也表明居民加杠杆的意愿在2014年底2015年初是短期扰动现阶段则表现为持续偏弱的特征图表3居民中长期贷款及同比变化来源WIND中泰证券研究所2风险提示政策变动风险-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分