公司发布2023年中报，2023H1归母净利润0.16亿元，同比-77.2%，其中，2023Q2实现归母净利润939万元，同比-57.4%，环比+45.9%，Q2业绩显著改善。短期来看，23Q1受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、需求端承压，导致公司开工率不足，业绩有所下滑，但Q2来看公司已随下游需求恢复盈利环比得到修复。中长期来看，预计新能源汽车维持高景气趋势不变，行业需求依然旺盛，公司单晶、高电压等中高镍产品具备高性价比，受益产能释放和新客户开拓，有望实现高于行业平均增速的成长。参考可比公司PE估值，维持公司2024年目标市值51亿元，考虑转股后的最新总股本，对应目标价32元/股（转股前38元/股），维持“买入”评级。
　　▍事项：公司于8月15日晚发布2023年半年报。对此，我们点评如下：
　　▍23Q2实现归母净利润939万元，环比+45.9%。2023H1公司实现营收4.61亿元，同比-47.4%；归母净利润0.16亿元，同比-77.2%；扣非归母净利润0.09亿元，同比-86.7%，业绩符合预期。其中，2023Q2实现营收2.16亿元，同比-53.4%，环比-12.4%；归母净利润939万元，同比-57.4%，环比+45.9%；扣非归母净利润840万元，同比-58.0%，环比+3678%。公司23H1业绩下滑主要系终端新能源汽车需求放缓、原材料价格大幅波动、行业短期去库存等因素导致改善出货不及预期，同时计提相应资产减值进而影响整体经营业绩。但是，分季度来看，公司23Q2净利润环比Q1明显改善，主要系下游需求逐渐恢复，公司开工率显著提升，带来盈利端修复。
　　▍23Q2毛利率环比显著提升，期间费用率较为稳定。2023年上半年公司整体毛利率12.05%，同比-2.06pcts。其中，2023年Q2公司毛利率为15.17%，同比+3.71pcts，环比+5.86pcts，毛利率环比提升显著，主要系开工率及出货量的提升带来的规模效应提升；期间费用率为7.81%，同比+2.96pcts，环比+1.11pcts。其中：销售费用率为0.24%，同比+0.11pcts，环比-0.05pcts，保持较为稳定；管理费用率为5.01%，同比+3.39pcts，环比+1.46pcts，主要系为配合IPO募投项目产能投放，增加新产线人员招聘，职工薪酬增加所致；研发费用率为5.20%，同比+1.92pcts，环比-0.17pcts，环比略有下降，一方面上游原材料价格下降，致使研发耗用的材料成本降低，另一方面公司积极推动降本增效，更加注重研发投入效率和物料管理；财务费用率为-2.63%，同比-2.46pcts，环比-0.13pcts，主要系利息收入增加所致。
　　▍23Q2单吨扣非盈利约0.28万元，加回减值后单吨盈利约0.64万元。据公司公告披露，5月份以后行业需求逐渐修复，公司产能利用率迅速提升，6月开工率达到高位，23H1上半年前驱体销量约0.54万吨，其中Q2约0.30万吨，环比+23.5%。单吨盈利方面，我们根据披露的销量测算，公司Q2单吨扣非盈利约0.28万元，环比增长显著（Q1约0.01万元），若考虑加回资产减值损失，则公司Q2单吨扣非盈利达0.64万元，盈利能力显著提升。公司披露，6月30日IPO募投一期年产2.5万吨三元前驱体项目成功点火试车。待产能爬坡结束后，在下半年需求持续修复的状态下，公司规模效应有望进一步提升，叠加在单晶型高电压、超高电压产品出货占比的进一步提升，预计公司盈利能力有望再上台阶。
　　▍风险因素：技术路线发生较大变动的风险；三元前驱体市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设及释放不及预期的风险；客户集中度较高风险。
　　▍投资建议：维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为1.58亿/3.67亿/4.75亿元，考虑转股后最新总股本，对应EPS分别为0.98/2.27/2.94元，现价对应2023/24/25年PE分别为26/11/9x。公司是国内先进的三元前驱体生产商，在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深耕多年，凭借深厚的技术积累和高性价比的产品，成功进入厦钨新能、宁德时代等客户供应链，实现高速增长。短期来看，23Q1受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、需求端承压，导致公司开工率不足，业绩有所下滑，但Q2来看公司已随下游需求恢复盈利环比得到修复。中长期来看，预计新能源汽车维持高景气趋势不变，行业需求依然旺盛，公司单晶、高电压等中高镍产品具备高性价比，受益产能释放和新客户开拓，有望实现高于行业平均增速的成长。参考可比公司（中伟股份、格林美、芳源股份）2024年14x平均PE（基于Wind一致预期），给予公司2024年14x PE估值，维持目标市值51亿元，考虑转股后的最新总股本，对应目标价32元/股（转股前38元/股），维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：单位盈利显著修复新产品新产能持续推进帕瓦股份688184SH2023年中报点评2023818中信证券研究部核心观点公司发布2023年中报2023H1归母净利润016亿元同比-772其中2023Q2实现归母净利润939万元同比-574环比459Q2业绩显著改善短期来看23Q1受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响行业去库存行为显著需求端承压导致公司开工率不足业绩有所下滑但Q2来看公司已随下游需求恢复盈利环比得到修复中长期来看预计新能源汽车维持高景气趋势不变行业需求依然旺盛公司单晶高电压等中高镍产袁健聪品具备高性价比受益产能释放和新客户开拓有望实现高于行业平均增速的新能源汽车行业首成长参考可比公司PE估值维持公司2024年目标市值51亿元考虑转股席分析师后的最新总股本对应目标价32元股转股前38元股维持买入评S1010517080005级事项公司于8月15日晚发布2023年半年报对此我们点评如下23Q2实现归母净利润939万元环比4592023H1公司实现营收461亿元同比-474归母净利润016亿元同比-772扣非归母净利润009亿元同比-867业绩符合预期其中2023Q2实现营收216亿元同比-534环比-124归母净利润939万元同比-574环比459扣吴威辰非归母净利润840万元同比-580环比3678公司23H1业绩下滑主要新能源汽车分析师系终端新能源汽车需求放缓原材料价格大幅波动行业短期去库存等因素导S1010521060001致改善出货不及预期同时计提相应资产减值进而影响整体经营业绩但是分季度来看公司23Q2净利润环比Q1明显改善主要系下游需求逐渐恢复公司开工率显著提升带来盈利端修复23Q2毛利率环比显著提升期间费用率较为稳定2023年上半年公司整体毛利率1205同比-206pcts其中2023年Q2公司毛利率为1517同比371pcts环比586pcts毛利率环比提升显著主要系开工率及出货量的提升带来的规模效应提升期间费用率为781同比296pcts环比111pcts其中销售费用率为024同比011pcts环比-005pcts保持较为稳定管理费用率为501同比339pcts环比146pcts主要系为配合IPO募投项目产能投放增加新产线人员招聘职工薪酬增加所致研发费用率为520同比192pcts环比-017pcts环比略有下降一方面上游原材料价格下降致使研发耗用的材料成本降低另一方面公司积极推动降本增效更加注重研发投入效率和物料管理财务费用率为-263同比-246pcts环比-013pcts主要系利息收入增加所致23Q2单吨扣非盈利约028万元加回减值后单吨盈利约064万元据公司公帕瓦股份688184SH告披露5月份以后行业需求逐渐修复公司产能利用率迅速提升6月开工率评级买入维持达到高位23H1上半年前驱体销量约054万吨其中Q2约030万吨环比当前价2520元235单吨盈利方面我们根据披露的销量测算公司Q2单吨扣非盈利约目标价3200元028万元环比增长显著Q1约001万元若考虑加回资产减值损失则总股本161百万股公司单吨扣非盈利达万元盈利能力显著提升公司披露月日流通股本34百万股Q2064630总市值41亿元IPO募投一期年产25万吨三元前驱体项目成功点火试车待产能爬坡结束后近三月日均成交额10百万元在下半年需求持续修复的状态下公司规模效应有望进一步提升叠加在单晶52周最高最低价4213252元型高电压超高电压产品出货占比的进一步提升预计公司盈利能力有望再上近1月绝对涨幅-517台阶近6月绝对涨幅-2179风险因素技术路线发生较大变动的风险三元前驱体市场竞争加剧风险原近12月绝对涨幅-4110材料价格大幅波动风险产能建设及释放不及预期的风险客户集中度较高风险投资建议维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为158亿367亿475证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明帕瓦股份年中报点评688184SH20232023818亿元考虑转股后最新总股本对应EPS分别为098227294元现价对应20232425年PE分别为26119x公司是国内先进的三元前驱体生产商在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深耕多年凭借深厚的技术积累和高性价比的产品成功进入厦钨新能宁德时代等客户供应链实现高速增长短期来看23Q1受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响行业去库存行为显著需求端承压导致公司开工率不足业绩有所下滑但Q2来看公司已随下游需求恢复盈利环比得到修复中长期来看预计新能源汽车维持高景气趋势不变行业需求依然旺盛公司单晶高电压等中高镍产品具备高性价比受益产能释放和新客户开拓有望实现高于行业平均增速的成长参考可比公司中伟股份格林美芳源股份2024年14x平均PE基于Wind一致预期给予公司2024年14xPE估值维持目标市值51亿元考虑转股后的最新总股本对应目标价32元股转股前38元股维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元8581656203840694794营业收入增长率YoY482931231996178净利润百万元83146158367475净利润增长率YoY1035748831322294每股收益EPS基本元094134098227294毛利率160133138144150净资产收益率ROE604749103121每股净资产元13712324200722052432PE26818825711186PB1811131110PS4725201008EVEBITDA3391841346955资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023815请务必阅读正文之后的免责条款和声明2帕瓦股份年中报点评688184SH20232023818利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入8581656203840694794货币资金3131118611407240营业成本7211436175834814075存货35066969613731600毛利率160133138144150应收账款8677102203240税金及附加344810其他流动资产44676082815031804销售费用24665流动资产11962624223734873884销售费用率0302030201固定资产553683134316541629管理费用2533656148长期股权投资00000管理费用率2920321510无形资产52151151151151财务费用5711112其他长期资产212648652691977财务费用率-06-04-050002非流动资产8181482214524962756研发费用325377122144资产总计20134106438259836639研发费用率3732383030短期借款01101431399投资收益12001应付账款1973534398701019EBITDA120221303593740其他流动负债38157455110701246营业利润93162174404523流动负债578928109123712664营业利润率10889768529941091长期借款00000营业外收入00100其他长期负债5355555555营业外支出21111非流动性负债5355555555利润总额92161173403522负债合计631983114624262719所得税815153647股本101134161161161所得税率8995879091资本公积10592621259425942594少数股东损益00000归属于母公司所13823123323735563921归属于母公司股有者权益合计83146158367475东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计978878909913823123323735563921负债股东权益总20134106438259836639计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润83146158367475增长率折旧和摊销3467141188206营业收入482931231996178营运资金的变化-362-204-42-515-251营业利润1130732741328293其他经营现金流413-251322净利润1035748831322294经营现金流合计-2412123253451利润率资本支出-285-396-700-400-280毛利率160133138144150投资收益-12001EBITDAMargin140133149146154其他投资现金流1-379-104-139-185净利率9788789099投资现金流合计-285-773-804-539-465回报率权益变化7001621000净资产收益率604749103121负债变化-301100330-32总资产收益率4136366172股利支出00-44-47-110其他其他融资现金流11-2311-1-12资产负债率314239261406409融资现金流合计681159966282-154现金及现金等价所得税率8995879091154847-506-205-167股利支付率物净增加额00304300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及的附属公司CLSAAmericasLLCCLSA新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5