投资要点：
　　单晶NCM前驱体先进企业，2022前3Q营收净利高增。帕瓦股份生产三元前驱体，专注于单晶型中高镍NCM三元前驱体，2021年单晶型收入6.8亿，占比80.2%，多晶型收入1.7亿，占比19.4%。公司主要产品运用于新能源汽车动力电池（吨数占比78.6%）、消费电子、电动工具等领域。受益于新能源车的增长以及公司自身的产品力，2021年公司实现营收8.58亿元，yoy+48.17%，2022年前3Q公司实现营收13.12亿元，yoy+129.69%。2021年公司实现归母净利0.83亿元，yoy+103.53%，2022年前3Q归母净利1.04亿元，yoy+79.10%。
　　三元前驱体往高镍化、单晶化和低钴化发展，单晶渗透率提升。三元和磷酸铁锂是动力电池主流发展技术路线。动力电池高能量化方向发展，高镍化和单晶化是手段。据厦钨新能公告，若将电压从4.4V提升到4.45V，则Ni6系能量密度能再提升4.4%。4.4V高电压Ni6系能量密度为735.15 Wh/kg，与常规电压Ni8系能量密度（739.32 Wh/kg）相当。据鑫椤资讯数据，中国单晶三元正极材料2018年市占率为29.7%，2022年1-6月单晶渗透率为40.2%根据我们测算，2021-2025年全球单晶三元前驱体出货量CAGR为42.8%，2022-2025年全球单晶三元前驱体出货量预计为46、65、91和116万吨，增速高于三元正极前驱体。
　　帕瓦客户结构优，获宁德投资。据招股书，公司与厦钨新能等知名正极制造商合作紧密并成功进入宁德时代供应链。其中，帕瓦股份合作的邦普和厦钨新能单晶三元正极材料市占率领先，2020年分列第二和第三，合计市占率34.08%。我们计算，2021年帕瓦单晶三元市占率3.1%。
　　单晶技术实力领先，扩产4万吨三元前驱体产能。帕瓦股份深耕单晶三元正极前驱体多年，自主开发单晶型NCM三元前驱体结构定向构筑的关键技术，掌握多项单晶型三元前驱体核心制备工艺，居于行业先进水平。2021年公司的产能仅为1.15万吨，产能利用率达87.81%，产能利用率高。2022年9月，公司IPO募投新增4万吨三元前驱体产能。我们认为，客户约定采购量大，帕瓦产能消化可能性大。
　　盈利预测与投资评级。我们预计公司22-24年归母净利润分别为1.44/2.17/4.38亿元，对应EPS分别为1.07/1.62/3.26元。可比公司2022年PEG为0.51倍，PB为4.3倍。公司现阶段对应PEG0.46倍，考虑到帕瓦是单晶NCM前驱体先进企业，我们给予公司2022年0.51-0.64倍PEG，对应合理价值区间为40.39-50.68元。我们给予公司2022年2-2.2倍PB，对应合理价值区间为46.46-51.10元。综合PEG和PB估值，对应合理价值区间为46.46-50.68元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。
　　风险提示：新能源汽车发展不及预期，单晶三元前驱体需求不及预期，公司产能释放节奏不及预期，公司销售情况不及预期。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究机械工业新能源板块证券研究报告帕瓦股份688184公司深度报告2022年12月21日TableInvestInfo首次单晶NCM前驱体先进企业产能扩张助投资评级优于大市覆盖股票数据力发展12TableStockInfo月20日收盘价元3608TableSummary52周股价波动元3452-4592投资要点总股本流通A股百万股13427单晶NCM前驱体先进企业2022前3Q营收净利高增帕瓦股份生产三元总市值流通市值百万元4848982前驱体专注于单晶型中高镍NCM三元前驱体2021年单晶型收入68亿相关研究占比802多晶型收入17亿占比194公司主要产品运用于新能源TableReportInfo汽车动力电池吨数占比786消费电子电动工具等领域受益于新能源车的增长以及公司自身的产品力2021年公司实现营收858亿元年前公司实现营收亿元市场表现yoy481720223Q1312yoy129692021TableQuoteInfo年公司实现归母净利083亿元yoy103532022年前3Q归母净利104帕瓦股份海通综指亿元yoy7910549三元前驱体往高镍化单晶化和低钴化发展单晶渗透率提升三元和磷酸149铁锂是动力电池主流发展技术路线动力电池高能量化方向发展高镍化和-251单晶化是手段据厦钨新能公告若将电压从44V提升到445V则Ni6系-651能量密度能再提升4444V高电压Ni6系能量密度为73515Whkg与-1051常规电压Ni8系能量密度73932Whkg相当据鑫椤资讯数据中国单-1451晶三元正极材料2018年市占率为2972022年1-6月单晶渗透率为402202112202232022620229根据我们测算2021-2025年全球单晶三元前驱体出货量CAGR为428沪深300对比1M2M3M2022-2025年全球单晶三元前驱体出货量预计为466591和116万吨增绝对涨幅-45-28-142速高于三元正极前驱体相对涨幅-52-48-116帕瓦客户结构优获宁德投资据招股书公司与厦钨新能等知名正极制造资料来源海通证券研究所商合作紧密并成功进入宁德时代供应链其中帕瓦股份合作的邦普和厦钨新能单晶三元正极材料市占率领先2020年分列第二和第三合计市占率TableAuthorInfo3408我们计算2021年帕瓦单晶三元市占率31单晶技术实力领先扩产4万吨三元前驱体产能帕瓦股份深耕单晶三元正极前驱体多年自主开发单晶型NCM三元前驱体结构定向构筑的关键技术掌握多项单晶型三元前驱体核心制备工艺居于行业先进水平2021年公司的产能仅为115万吨产能利用率达8781产能利用率高2022年9月公司IPO募投新增4万吨三元前驱体产能我们认为客户约定采购量大帕瓦产能消化可能性大盈利预测与投资评级我们预计公司22-24年归母净利润分别为144217438亿元对应EPS分别为107162326元可比公司2022年分析师吴杰PEG为051倍PB为43倍公司现阶段对应PEG046倍考虑到帕瓦是Tel02123154113单晶NCM前驱体先进企业我们给予公司2022年051-064倍PEG对应Emailwj10521haitongcom合理价值区间为4039-5068元我们给予公司2022年2-22倍PB对应合证书S0850515120001理价值区间为4646-5110元综合PEG和PB估值对应合理价值区间为联系人余玫翰4646-5068元首次覆盖给予优于大市投资评级Tel02123154141风险提示新能源汽车发展不及预期单晶三元前驱体需求不及预期公司Emailywh14040haitongcom产能释放节奏不及预期公司销售情况不及预期主要财务数据及预测TableFinanceInfo2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元579858181729705753-YoY774821118634937净利润百万元4183144217438-YoY102210357295071014全面摊薄EPS元030062107162326毛利率154160160159159净资产收益率68604665116资料来源公司年报2020A-2021A海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份6881842目录1单晶技术领先盈利连续高增511单晶NCM中高镍前驱体领先技术实力雄厚52单晶中高镍带来高能量密度双击单晶三元前驱体增速或高于三元前驱体增速721三元发展趋势高镍化单晶化和低钴化73客户优质单晶技术领先扩产助力业绩腾飞1231获宁德时代投资与厦钨新能等合作紧密1232单晶技术领先募投4万吨新产能124盈利预测及投资评级145风险提示15财务报表分析和预测16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份6881843图目录图1公司所处产业链示意图5图2公司股权结构图6图32018-2022年前3Q营收表现7图42018-2022年前3Q归母净利表现7图52018-2022年前3Q毛利率和净利率表现7图62018-2021年期间费用率7图7单晶多晶形态区别9图8国内三元各类型占比10图9国内单晶渗透率10图102021年上半年中国三元单晶前驱体出货量万吨10图112022年上半年中国三元单晶正极材料市场市占率10图122021年三元前驱体市场格局11图132022上半年三元正极材料市场份额占比情况11图142021年国内三元正极材料出货量占比12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份6881844表目录表1公司产品布局5表22021年公司产品销量及下游分布6表3公司主营业务收入构成6表4不同电池的性能区别8表5三元材料优缺点对比8表6三元材料优缺点对比9表7单晶多晶区别10表8单晶前驱体市场规模测算11表9三种工艺区别13表10帕瓦股份产能及产能利用率13表11客户约定采购量13表12单价14表13盈利预测亿元14表14可比公司估值表15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818451单晶技术领先盈利连续高增11单晶NCM中高镍前驱体领先技术实力雄厚单晶NCM中高镍前驱体先进生产商帕瓦股份主要生产三元前驱体专注于单晶型中高镍NCM三元前驱体公司主要产品运用于新能源汽车动力电池消费电子电动工具等领域2021年公司单晶型NCM前驱体销量729706吨其中终端为电动汽车的有6917吨消费电子和电动工具销量为38006吨2021年公司多晶型NCM前驱体销量为1643吨其中终端为动力电池的为1125吨消费电子和电动工具销量为15305吨总体而言终端为电动汽车的前驱体吨数占比为7863图1公司所处产业链示意图资料来源招股说明书海通证券研究所深耕单晶型NCM前驱体技术实力雄厚公司基于对NCM三元前驱体材料构效关系等基础性能的理解自主开发单晶型NCM三元前驱体结构定向构筑的关键技术掌握窄分布单晶三元前驱体合成技术一次颗粒排列方式可控技术等单晶型中高镍三元前驱体核心制备工艺居于行业先进水平同时在半连续法工艺的基础上公司开发出国内较为先进的多元素掺杂单晶中高镍三元前驱体合成技术掌握不同掺杂元素均相共沉淀工艺能够精准调控单晶NCM三元前驱体的组分结构和元素摩尔比提高产品的一致性在确保质量的前提下有效控制成本公司掌握高比表面积NCA前驱体合成技术2021年公司成为浙江省单晶型NCM产品团体标准的主要起草单位2021年12月和2022年1月公司被认定为省级企业研发机构和浙江省专精特新中小企业表1公司产品布局类型产品分类产品特点技术指标应用环境烧成正极材料后呈单粒径大小35-43m振实NCM5系6单晶型晶态具有良好的循密度17-21gcm3比表面动力电池系7系环性能和安全性能积8-16m2g粒径大小9-13m振实密NCM5系6动力电池消费度21-25gcm3比表面积系烧成正极材料后与电子电动工具4-8m2g多晶型单晶正极材料相比粒径大小10-12m振实密具有更高的能量密度动力电池消费NCM8系度21-24gcm3比表面积电子电动工具6-12m2g资料来源招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818462021年单晶NCM收入占比80中高镍布局完善2019-2021年公司单晶型NCM收入分别为4148和68亿元分别占比7684和80多晶型NCM三元前驱体收入分别为1309和17亿元分别占比2416和19公司布局了NCM3系5系6系7系和8系等多个细分产品理论上镍含量越高三元正极能量密度越高2021年5系产品收入占比8356我们认为随着产业趋势往高镍化发展未来6系7系8系等更高镍含量产品在公司的收入占比或提升表22021年公司产品销量及下游分布产品分类终端领域销量吨占比动力电池6917007737单晶型NCM三元前驱体消费电子电动工具38006425动力电池1125126多晶型NCM三元前驱体消费电子电动工具1530501712资料来源招股说明书海通证券研究所表3公司主营业务收入构成2021年2020年2019年产品类别金额万占比占比金额万占比金额万元元元单晶型NCM三元前驱体68438608019479216983740820507641多晶型NCM三元前驱体1653884193893292216312603142359镍钴锰酸锂36575043----合计853431910057250911005342364100资料来源招股说明书海通证券研究所王振宇和张宝先生为共同实际控制人王振宇先生通过兆远投资间接持有公司1473股份张宝先生直接持有公司1027股份为公司共同实际控制人其中张宝先生是中南大学新能源汽车锂电池产业链上市公司多个领导层来自于中南大学比亚迪董事长王传福容百科技创始人白厚善镍氢动力电池科力远集团董事长钟发平鹏辉能源创始人夏信德动力电池回收龙头格林美创始人许开华中国科学院院士欧阳明高教授等冶金与环境学院研究员博士生导师图2公司股权结构图资料来源上市公告书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818472022年前3Q帕瓦股份营收净利高速增长受益于新能源汽车产业蓬勃发展公司产能以及产品竞争力提升2021年公司实现营收858亿元yoy48172022年前3Q公司实现营收1312亿元yoy129692021年公司实现归母净利083亿元yoy103532022年前3Q归母净利104亿元yoy7910图32018-2022年前3Q营收表现图42018-2022年前3Q归母净利表现资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所近年来公司毛利率水平较为稳定净利率提升2018-2022年前3Q公司毛利率平均为142净利率从2019年的377提升至2022年前3Q的7922019-2021年经我们计算公司的单吨净利约为032055和093元吨稳步提升图52018-2022年前3Q毛利率和净利率表现图62018-2021年期间费用率资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所2单晶中高镍带来高能量密度双击单晶三元前驱体增速或高于三元前驱体增速21三元发展趋势高镍化单晶化和低钴化三元和磷酸铁锂是动力电池主流发展技术路线由于三元锂离子电池具备高能量密度长续航长寿命可低放电等优势三元材料已成为动力电池行业的技术发展主流路线之一请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份6881848表4不同电池的性能区别项目钴酸锂电池锰酸锂电池磷酸铁锂电池三元NCM电池三元NCA电池正极材料化LiCoOLiMnOLiFePOLiNiCoMnOLiNiCoAlO学式2244xy1-x-y2xy1-x-y2正极材料结层状氧化物尖晶石橄榄石层状氧化物层状氧化物构类型低温性能好好一般好好高温性能好差好一般差安全性差较好好较好较差主要应用领消费型锂离子动力电池储能型锂动力电池储能型锂离动力电池储能型锂离子电池域电池离子电池子电池充放电稳定生锰资源丰富锰价较安全性好成本较低能量密度高循环寿命好电化学性能稳定低温优势产工艺简单低安全性高循环寿命好性能好钴资源紧缺钴能量密度低循环寿能量密度较低低温性钴资源紧缺钴价较高热稳定性差生产工艺复劣势价较高循环寿命较差相容性差能差产品一致性差杂命较差资料来源招股说明书海通证券研究所动力电池高能量化方向发展高镍化和单晶化是手段动力电池亦需要不断提升其能量密度高镍化单晶化安全性和性价比低钴化并寻求三者之间的平衡从元素配比方面镍主要作用为提高能量密度钴主要作用为稳定三元材料层状结构提高材料的电子导电性和改善循环性能锰铝主要作用为降低成本改善材料的结构稳定性和安全性表5三元材料优缺点对比材料类型优点缺点应用领域循环性能倍率性能热稳定性电动汽车消费电NCM523较高比容量和热稳定性和自放电等之间的平衡差子电动自行车加工性能好高热量易电动汽车高端笔记NCM622循环性能较差于在较低温度下烧结本电脑具有高比容量能量成本稳定性较低安全性较差需要NCM811电动汽车消费电子低等优势特殊的处理修饰工艺复杂NCA能量密度高稳定性较低安全性较差电动汽车资料来源招股说明书海通证券研究所高镍化NCM523是当前最广为使用的三元材料近年来NCM622逐渐受到行业下游客户的认可出货量占比逐年提升国内外动力电池企业正加快研发NCM811或NCA等高镍三元动力电池产品然而三元材料中镍含量的提升会降低动力电池正极材料的稳定性从而可能带来一定的安全隐患缓解三元锂离子电池镍含量提升带来的不稳定性问题的技术路径包括表面包覆体相掺杂浓度梯度化和材料单晶化等以上技术路径可配合使用以综合各自优势多角度解决或缓解中高镍三元锂离子电池存在的不稳定性问题单晶三元正极材料高电压使用将提高能量密度和续航里程根据厦钨新能向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复44V的Ni6系能量密度较常规电压425V提高10若将电压从44V提升到445V则Ni6系能量密度能再提升44根据厦钨新能招股说明书单晶NCM5系6系三元正极材料在高电压435V以上下电池续航能达到接近多晶NCM8系三元正极材料的水平一般而言镍含量越高的NCM续航里程越高根据厦钨新能向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复44V高电压Ni6系能量密度为73515Whkg与Ni8系能量密度73932Whkg相当请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份6881849表6三元材料优缺点对比Ni5系Ni6系项目Ni7系Ni8系Ni9系常规电压高电压常规电压高电压典型产品比例5515306572872523831169253NiCoMn理论克比容量2764277427227512748mAhg当前实际克比容170180180195200202214量mAhg当前适用电压V425435425444354242当前应用能量密630768046696735157507393278324度Whkg目前开发中的下一代产品的预计-445445425425充电电压V目前开发中的下一代产品的潜在-7676809876968103应用能量密度Whkg资料来源厦钨新能向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复海通证券研究所单晶三元正极材料一次粒径约几微米且呈现单分散状态而与之对应的多晶三元正极材料则是若干直径约几百纳米的一次颗粒团聚而形成直径约十微米的二次颗粒单晶三元正极材料结构稳定耐高温循环寿命好可耐高电压多晶三元正极材料由许多纳米级小颗粒构成在循环过程中由于颗粒不断膨胀收缩会导致材料开裂破碎进而导致锂离子电池循环寿命缩短同时由于晶体颗粒之间的连接较为脆弱在极片冷压过程中易导致颗粒破碎从而引起电池性能恶化单晶三元正极材料在压实和高温循环过程中不易发生破碎从而高温循环稳定性优于多晶三元正极材料此外单晶三元正极材料具有更好的结构稳定性和耐高温性能单晶适合在高电压下使用多晶不适合多晶三元正极材料不适合在高电压下使用在高电压下充放电多晶容易产生晶粒间微裂纹进而导致结构稳定性变差同时电解液进入微裂纹加剧了电解液在正极材料表面发生副反应单晶三元正极材料适合在高电压下使用单晶三元正极材料由于内部结构密实在高电压下反复充放电后不易产生晶粒间微裂纹图7单晶多晶形态区别资料来源招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818410表7单晶多晶区别项目单晶三元正极材料多晶三元正极材料形貌单个分散颗粒一次颗粒团聚的二次颗粒结构稳定不易出现微裂纹表面较为光滑与包覆导电加工性能相对较差辊压更结构剂可以较好的接触同时晶体内部晶格缺陷少均有利于容易发生二次颗粒变形和锂离子的传输破碎稳定性单晶三元正极材料颗粒构造密实具有很强的抗体积收缩多次循环充电后内部产生能与膨胀的能力使得晶体微裂纹较小因此稳定性较好细小裂纹热稳定性较弱单晶三元正极材料一次颗粒粒度大于多晶三元正极材料能量密离子传输过程中损耗更大因此同等条件下能量密度略能量密度较高度低但可以通过提高电压提升一定的能量密度倍率性单晶三元正极材料一次颗粒粒度大于多晶三元正极材料较好能离子传输路径更长因此倍率性能较差循环性单晶三元正极材料微裂纹较少晶体结构破坏程度低晶循环寿命较短能体结构完整循环性能较好循环寿命较长制造成加工单晶三元正极材料需更多的烧结次数和更长的烧结制造成本较低本时间因此制造成本较高资料来源招股说明书海通证券研究所图国内三元各类型占比8图9国内单晶渗透率资料来源GGII立鼎产业研究院ICC鑫椤资讯海通证券研究所资料来源公司招股说明书援引GGIIICC鑫椤咨讯观研报告网海通证券研究所图102021年上半年中国三元单晶前驱体出货量万吨图112022年上半年中国三元单晶正极材料市场市占率资料来源公司招股说明书援引GGII海通证券研究所资料来源ICC鑫椤资讯海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份688184112021-2025年全球单晶三元前驱体出货量CAGR为428根据我们测算2022-2025年全球单晶三元前驱体出货量预计为466591和116万吨对应增速分别为654140和28增速高于三元正极前驱体分别高23pct12pct11pct和9pct表8单晶前驱体市场规模测算全球市场需求20182019202020212022E2023E2024E2025E全球新能源车销量万辆201221324670978135017682122Yoy64104710746383120全球动力电池装机量GWh1001171472974746758841061单车带电量50534544485505050全球动力电池出货量GWh10711715837159384411051326动力电池装机量动力电池出货量93100938080808080全球三元电池市占率7682837365606060全球三元电池出货量GWh8196131271385506663796三元电池中NCM5系3系占比6264574539302316三元电池中NCM6系占比1917201718201919三元电池中NCM8系NCA占比1212233843505865NCM5系3系电池正极单消量kgKWh1818181818181818NCM6系电池正极单消量kgKWh1717171717171717NCM8系NCA电池正极单消量kgKWh1515151515151515NCM5系3系正极需求量万吨911132227272723NCM6系正极需求量万吨334812172126NCM8系NCA正极需求量万吨1251525385878全球三元正极合计需求量万吨131522456483107126考虑损耗假设正极和前驱体11131522456483107126实际中国三元前驱体出货量万吨1825336289117154185中国三元前驱体出货全球出货7675798485878890实际全球三元前驱体出货量万吨23334274104135175207Yoy45267642292918全球三元前驱体需求出货5746536161616161单晶三元渗透率3040363844485256全球单晶三元正极出货量万吨7131528466591116YoY96148265414028资料来源思瀚产业研究院百度号援引GGIIEVTank搜狐号前瞻产业研究院援引EVSales中商情报网网易号思瀚产业研究院百度号中伟新材料申请向特定对象发行股票审核问询函的回复公告伊维经济研究院ICC鑫椤资讯观研报告网知乎-和达资本SNEResearch海通证券研究所测算注标蓝底色的历史数据采用的是中国历史数据后续假设通过中国历史数据推测全球图122021年三元前驱体市场格局图132022上半年三元正极材料市场份额占比情况资料来源舍得低碳频道知乎号海通证券研究所资料来源中商情报网海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份688184123客户优质单晶技术领先扩产助力业绩腾飞31获宁德时代投资与厦钨新能等合作紧密帕瓦与单晶正极材料龙头企业合作紧密新客户拓展可期据公司招股书2021年公司与厦钨新能2021年国内三元正极出货量占比7等国内知名正极材料制造商形成良好的合作关系并成功进入宁德时代供应链广东邦普2021年国内三元正极出货量占比42020年帕瓦股份合作的邦普和厦钨新能单晶三元正极材料市占率领先分列第二和第三合计市占率3408据公司招股书2020年长远锂科广东邦普厦钨新能和振华新材单晶三元正极材料市场占有率分别为206717661642和1469获宁德时代投资上下游关系巩固2021年宁德时代投资的宜宾晨道基金以2481元股的价格入股帕瓦股份持有36股份同年年末帕瓦股份成为宁德时代应单晶型NCM5系三元前驱体产品供应商图142021年国内三元正极材料出货量占比资料来源厦钨新能向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复海通证券研究所32单晶技术领先募投4万吨新产能单晶技术领先重视研发帕瓦股份深耕单晶三元正极前驱体多年自主开发单晶型NCM三元前驱体结构定向构筑的关键技术掌握窄分布单晶三元前驱体合成技术一次颗粒排列方式可控技术等单晶型中高镍三元前驱体核心制备工艺居于行业先进水平截至2021年末公司拥有70名研发人员占总人数的2236帕瓦股份主要客户为厦钨新能厦钨新能的NCM三元材料方面的Ni68系产品目前已成功应用到续航里程超过1000公里的电动车上生产工艺流程先进半连续法为公司主要生产方法公司三元前驱体合成采用液相共沉淀法化学反应方程式为xNiSO4yCoSO4zMnSO4NH3H2O2NaOHNixCoyMnzOH2NH3H2ONa2SO4xyz1半连续法具有单釜产量高反应速率可控一次形貌可控产品微粉少的优势经过技术研发和工艺改进公司半连续法工艺生产出的产品具有微粉较少球形度较好粒度分布较集中的特点并且半连续法工艺可以针对不同产品需求实现不同粒度分布和不同球形度的高效切换提高工艺适用范围请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818413表9三种工艺区别类型连续法工艺半连续法间歇法同时进料和出料溶液通溶液进入反应釜后经提浓机提溶液进入反应釜后经过过管道连续溢出到陈化浓后已达到工艺参数要求粒的工艺特提浓机提浓后待所有溶釜经过陈化后进入脱颗粒进入下一生产环节其余颗点液均充分反应形成颗粒后水洗涤干燥等后续工粒返回反应釜同新加溶液共同再进入下一工序序沉淀反应继续合成关键设反应釜反应釜提浓机备生产工艺简单产出稳定优点单釜产能较高产品球形度高产品微粉少粒度分布窄性好单釜产量高与间歇法对比产生微粉较多缺点产品微粉多生产效率较低粒度分布较宽主要产多晶型NCM三元前驱体单晶型多晶型NCM三元前驱单晶型NCM三元前驱体品产品体产品产品良品率无显著差异资料来源招股说明书海通证券研究所我们计算2021年帕瓦单晶三元市占率31据中商情报网网易号2021年国内三元前驱体出货量为618万吨其中单晶占比为378我们计算得出单晶三元前驱体出货量为2336万吨2021年帕瓦单晶型NCM前驱体销量729706吨我们计算得市占率为31公司2020年三元前驱体市占率为2排名第九产能利用率高募投4万吨新产能2021年公司的产能仅为115万吨产能利用率达87812022年9月公司IPO募投4万吨三元前驱体产能表10帕瓦股份产能及产能利用率项目2021年度2020年度2019年度产能吨1154875796085795284NCM三产量吨1014068733972722574元前驱销量吨894006750783625608体产能利用率878192209086产销率8816102298658资料来源招股说明书海通证券研究所客户扩产进度加快根据2022年厦钨新能定增募集说明书除厦钨新能首次公开发行并上市的募投项目2万吨年2022年8月募投项目产能3万吨年外厦钨新能目前还启动了年产20000吨年项目四川雅安磷酸铁锂项目的首期20000吨磷酸铁锂生产线项目及海璟基地锂离子电池材料综合生产车间扩产项目对应产能15000吨年2022年8月底厦钨新能还公告了宁德基地投资建设年产7万吨锂离子电池正极材料项目表11客户约定采购量客户名称约定采购量厦钨新能约定向公司采购40000-70000吨三元前驱体其中2022年8000-15000吨厦钨新能2023年15000-25000吨2024年17000-30000吨杉杉能源约定向公司采购约30000吨三元前驱体其中2022年不少于5000吨2023杉杉能源年不少于10000吨2024年不少于15000吨广东邦普广东邦普约定2022年向公司采购约9000吨单晶型三元前驱体资料来源招股说明书海通证券研究所客户约定采购量大帕瓦产能消化可能性大厦钨新能2023年跟公司的约定采购量为15-25万吨中枢2万吨2024年约定采购量17-3万吨中枢235万吨杉杉能源与公司约定2023年不少于1万吨2024年不少于15万吨广东邦普2022年约定跟公司采购09万吨我们认为即使假设广东邦普的采购量与2022年相同那2023年的约定采购量中枢为39万吨2024年约定采购量中枢请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818414为475万吨2021年帕瓦产能为115万吨新增的4万吨产线的建设周期为24个月考虑分批投产我们认为帕瓦新增产能消化可能性大4盈利预测及投资评级单价假设我们假设产品单价与2021年平均单价持平为96万元吨公司产品销售价格由主要原料成本加工费构成表12单价2021年度2020年度2019年度产品类别销售单价万变动幅度销售单价万变动幅度销售单价万元吨元吨元吨单晶型NCM三9382375758-1114853元前驱体多晶型NCM三10072828785-829856元前驱体镍钴锰酸锂1221----资料来源招股说明书海通证券研究所销量假设我们假设2022-2024年销量分别为1931和6万吨单吨净利测算我们假设2022-2024年单吨净利分别为07607和073万元吨表13盈利预测亿元20212022E2023E2024E单晶型NCM产品营业收入684145723754607YoY431136394营业成本577122419953870毛利108233380737毛利率157160160160多晶型NCM产品营业收入1653565921142YoY771166693营业成本141303503970毛利025054089172毛利率150150150150其他业务营业收入004004004004YoY0000营业成本0000毛利004004004004毛利率100100100100合计营业收入858181729705753YoY4821118634937营业成本721152724974840毛利137291473913毛利率160160159159资料来源wind海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818415营收假设我们预计随着公司产能扩张销量增长上述预计单价不变单晶和多晶NCM收入都将随着销量增长而增长我们预计2022-2024年单晶NCM收入增长分别为11363和94多晶NCM收入增长分别为11666和93毛利率假设2021年公司的单晶NCM毛利率为157多晶NCM毛利率为15我们预计2022年-2024年公司的单晶和多晶NCM毛利率跟2021年的毛利率维持在一个接近的水平我们假设2022-2024年公司的单晶NCM毛利率为16多晶NCM毛利率为15根据帕瓦股份招股书注册稿援引GGII数据与公司从事相同和相似业务的可比上市公司主要有中伟股份2020年国内三元前驱体市占率218芳源股份2020年国内三元前驱体市占率33格林美2020年国内三元前驱体市占率121华友钴业2020年国内三元前驱体市占率112我们预计公司22-24年归母净利润分别为144217438亿元对应EPS分别为107162326元可比公司2022年PEG为051倍PB为43倍公司现阶段对应PEG046倍考虑到帕瓦是单晶NCM前驱体先进企业我们给予公司2022年051-064倍PEG对应合理价值区间为4039-5068元我们给予公司2022年2-22倍PB对应合理价值区间为4646-5110元综合PEG和PB估值对应合理价值区间为4646-5068元首次覆盖给予优于大市投资评级表14可比公司估值表总市值收盘价EPS元PE倍PEG倍PB倍PB倍代码简称亿元元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2022E2023E300919SZ中伟股份473705127054480626141296875033393303688148SH芳源股份851662018099140943216741186078737529002340SZ格林美389758033049065230315561171043242212603799SH华友钴业947592528651870420721143841049366278均值152303429410514171018051434331注收盘价为2022年12月20日价格EPS为wind一致预期资料来源wind海通证券研究所5风险提示新能源汽车发展不及预期单晶三元前驱体需求不及预期公司产能释放节奏不及预期公司销售情况不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818416财务报表分析和预测Table主要财务指标ForecastInfo2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E每股指标元营业总收入858181729705753每股收益062107162326营业成本721152724974840每股净资产1371232324852810毛利率160160159159每股经营现金流-239-242252110营业税金及附加35917每股股利000000000000营业税金率03030303价值评估倍营业费用291524PE5812336122311108营业费用率03050504PB263155145128管理费用2562105190PS424267163084管理费用率29343533EVEBITDA-25418721642873EBIT89162237487股息率00000000财务费用-5-5-12-12盈利能力指标财务费用率-06-03-04-02毛利率160160159159资产减值损失0-1-1-1净利润率97797376投资收益-1-5-6-12净资产收益率604665116营业利润93160241486资产回报率41334356营业外收支-2000投资回报率594764116利润总额92160241486盈利增长EBITDA123231262504营业收入增长率4821118634937所得税8162449EBIT增长率9948174591061有效所得税率89100100100净利润增长率10357295071014少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润83144217438资产负债率314287346513流动比率207238192146速动比率126164126088资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E现金比率054067047018货币资金313803811723经营效率指标应收账款及应收票据2658458251732应收账款周转天数4116411641163000存货3506687891631存货周转天数1301312000105009000其它流动资产2675378611644总资产周转率057057063089流动资产合计1196285232875730固定资产周转率212215242422长期股权投资0000固定资产553114013201409在建工程201266331397无形资产52105157209现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E非流动资产合计818152218202027净利润83144217438资产总计2013437551077757少数股东损益0000短期借款0000非现金支出33702717应付票据及应付账款567117716763852非经营收益55612预收账款0000营运资金变动-362-54589-319其它流动负债11243976经营活动现金流-241-325339148流动负债合计578120117153928资产-285-774-324-224长期借款0000投资0000其它长期负债53535353其他0-5-6-12非流动负债合计53535353投资活动现金流-285-780-330-237负债总计631125417683981债权募资-30000实收资本101134134134股权募资700159500归属于母公司所有者权益1382312133393776其他11000少数股东权益0000融资活动现金流681159500负债和所有者权益合计2013437551077757现金净流量1544908-88备注1表中计算估值指标的收盘价日期为12月20日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021A海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818417信息披露分析师声明吴杰TableAnalyst电力设备及新能源行业s公用事业煤炭行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围TableStock重点研究上市公司s宝光股份中煤能源节能风电靖远煤电盛剑环境桂东电力华阳股份郑煤机万里扬兖矿能源电投能源天地科技华电国际山西焦煤山高环能潞安环能江苏国信湖北能源德创环保普利特中广核矿业璞泰来三峡能源长高电新平煤股份中国神华华宏科技陕西煤业淮北矿业太阳能投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818418海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom联系人袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom联系人张弛02123219773zc13338haitongcom郑玲玲02123154170zll13940haitongcom联系人曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom吴其右02123154167wqy12576haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom舒子宸szc14816haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom孙丽萍02123154124slp13219haitongcom李影02123154117ly11082haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom郑子勋02123219733zzx12149haitongcom联系人吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom王冠军02123154116wgj13735haitongcom联系人方欣来021-23219635fxl13957haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom藏多02123212041zd14683haitongcom杨锦02123154504yj13712haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123219387wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123219946zl8316haitongcom胡歆02123154505hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123219953zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02163411361lsx11330haitongcom张海榕02123219635zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人孟陆861056760096ml13172haitongcom纪尧jy14213haitongcom联系人周航02123219671zh13348haitongcom彭娉01068067998pp13606haitongcom肖治键02123219164xzj14562haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123154017wm10860haitongcom戴元灿02123154146dyc10422haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom房乔华021-23219807fqh12888haitongcom傅逸帆02123154398fyf11758haitongcom高瑜02123219415gy12362haitongcom刘一鸣02123154145lym15114haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom汪立亭02123219399wanglthaitongcom联系人曹蕾娜cln13796haitongcom余玫翰02123154141ywh14040haitongcom联系人张冰清021-23154126zbq14692haitongcom互联网及传媒有色金属行业房地产行业毛云聪01058067907myc11153haitongcom陈晓航02123154392cxh11840haitongcom涂力磊02123219747tll5535haitongcom陈星光02123219104cxg11774haitongcom甘嘉尧02123154394gjy11909haitongcom谢盐02123219436xieyhaitongcom孙小雯02123154120sxw10268haitongcom陈先龙cxl15082haitongcm联系人联系人联系人曾佳敏02123154399zjm14937haitongcom崔冰睿02123219774cbr14043haitongcom郑景毅zjy12711haitongcom康百川02123212208kbc13683haitongcom张恒浩02123219383zhh14696haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究帕瓦股份68818419电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业李轩02123154652lx12671haitongcom李淼01058067998lm10779haitongcom房青02123219692fangqhaitongcom肖隽翀02123154139xjc12802haitongcom王涛02123219760wt12363haitongcom徐柏乔02123219171xbq6583haitongcom华晋书02123219748hjs14155haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom联系人薛逸民02123219963xym13863haitongcom联系人姚望洲02123154184ywz13822haitongcom联系人朱彤02123212208zt14684haitongcom柳文韬02123219389lwt13065haitongcom文灿02123154401wc13799haitongcom吴锐鹏wrp14515haitongcom马菁菁mjj14734haitongcom基础化工行业计算机行业通信行业刘威075582764281lw10053haitongcom郑宏达02123219392zhd10834haitongcom余伟民01050949926ywm11574haitongcom张翠翠02123214397zcc11726haitongcom杨林02123154174yl11036haitongcom杨彤昕010-56760095ytx12741haitongcom孙维容02123219431swr12178haitongcom于成龙02123154174ycl12224haitongcom联系人李智02123219392lz11785haitongcom洪琳02123154137hl11570haitongcom夏凡02123154128xf13728haitongcom李博lb14830haitongcom联系人徐卓xz14706haitongcom杨蒙075523617756ym13254haitongcom杨昊翊yhy15080haitongcom非银行金融行业交通运输行业纺织服装行业何婷02123219634ht10515haitongcom虞楠02123219382yunhaitongcom梁希02123219407lx11040haitongcom任广博01056760090rgb12695haitongcom罗月江01056760091lyj12399haitongcom盛开02123154510sk11787haitongcom孙婷01050949926st9998haitongcom陈宇02123219442cy13115haitongcom联系人联系人王天璐02123219405wtl14693haitongcom曹锟010-56760090ck14023haitongcom肖尧02123154171xy14794haitongcom建筑建材行业机械行业钢铁行业冯晨阳021232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