公司2019年正式进军生猪养殖行业，得益于工业化养殖快速落地，到2022年实现生猪出栏量超100万头仅用了3年，并做到了优异的生产成绩，高州项目2022年生产成本约为14.93元/公斤，贺州成本低于高州，且今年将进一步改善，成绩斐然。
　　京基的成功源于对工业化养殖的深刻理解和坚定执行，从最开始的顶层设计就摒弃了传统散户囿于低投入而严重依赖手工劳作的脏乱差，也不同于一般规模养殖企业根据猪价涨跌而随时调整扩张节奏的趋利避害。作为跨界新势力，京基秉承效率致胜的简单商业哲学，把低成本作为企业生存和发展的唯一目标，而不是一味地追求规模扩张，“先做强再做大”的理念一以贯之，任凭猪价波动而绝不动摇。
　　在生猪养殖行业，随着劳动力成本不可逆的快速上升，对于企业而言，极限的成本控制必须依赖于高度工业化标准化的全新养殖模式，尤其是对于人多地少的粤港澳大湾区等经济发达地区，高标准高投入的楼房养殖成为不二选择。经过测算，在不考虑重大疫病和环保投入的情况下，京基的楼房养猪完全成本有望做到15元/公斤以内，成为成本竞争力高的规模养殖主体。其核心在于楼房养殖的满产满负最接近于工业化流水线的生产模式，就像一台放大的流水作业机器一样日夜无休，高效运转。唯有如此，才能最大可能降低由于猪舍、设备、母猪和人工空闲所造成的成本浪费，提高效率。对于制造业而言，在原料成本不可控的条件下，产能利用率是决定成本的最关键因素。楼房养猪通过高度集约化的模式最大限度利用场地、设备、母猪和人工，进而提高单位产出也就是生产效率，这是低密度养殖无可比拟的优势。
　　凡事有利必有弊，高密度带来的生物安全风险和环保压力也是不容忽视的两大风险，企业必须要在高效率和高风险之间寻求最佳的平衡。公司文昌项目由于前期设计不合理，发生环保事故，公司积极配合，投入大量人力物力进行整治，目前各项指标达标且项目设立公众开放日，增进公众对项目的理解。生物安全上，公司生物安全防控系统和日常管理双管齐下，表现优异，高州项目入选国家级非洲猪瘟无疫小区。
　　投资建议
　　我们分析：（1）公司生猪养殖业务稳步推进，今年出栏或将接近200万头，基本实现满产满负，猪业板块持续为公司贡献收入；（2）房地产业务是公司的战略支持型业务，山海御园2023H1结算金额75.26亿元，预售中的山海公馆项目将在下半年开始入伙交付，将继续给公司贡献可观的收入和利润弹性。（3）生猪价格今年上半年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此，我们下调公司23年营业收入137.19亿元至133.97亿元，下调公司24年营业收入117.74亿元至116.74亿元，新增预测公司2025年营业收入为139.22亿元。上调公司23年归母净利20.25亿元至20.37亿元，下调公司24年归母净利10.26亿元至10.08亿元，新增预测公司25年归母净利润为15.19亿元。上调公司23年EPS 3.87元至3.89元，下调公司24年EPS1.96元至1.93元，新增预测公司25年EPS为2.90元，2023年8月18日股价20.13元对应23-25年PE分别为5/10/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年08月18日生产力决定生产关系工业化重塑养殖生态TableTitleTableTitle2京基智农000048评级及分析师信息TableRank报告摘要TableSummary评级买入上次评级买入公司2019年正式进军生猪养殖行业得益于工业化养殖快速落目标价格地到2022年实现生猪出栏量超100万头仅用了3年并做到最新收盘价2013了优异的生产成绩高州项目2022年生产成本约为1493元公斤贺州成本低于高州且今年将进一步改善成绩斐然股票代码TableBasedata00004852周最高价最低价25811547京基的成功源于对工业化养殖的深刻理解和坚定执行从最开始总市值亿10533的顶层设计就摒弃了传统散户囿于低投入而严重依赖手工劳作的自由流通市值亿10533脏乱差也不同于一般规模养殖企业根据猪价涨跌而随时调整扩自由流通股数百万52324张节奏的趋利避害作为跨界新势力京基秉承效率致胜的简单商业哲学把低成本作为企业生存和发展的唯一目标而不是一TablePic味地追求规模扩张先做强再做大的理念一以贯之任凭猪京基智农沪深30033价波动而绝不动摇2312在生猪养殖行业随着劳动力成本不可逆的快速上升对于企业2相对股价而言极限的成本控制必须依赖于高度工业化标准化的全新养殖-8-19202208202211202302202305202308模式尤其是对于人多地少的粤港澳大湾区等经济发达地区高标准高投入的楼房养殖成为不二选择经过测算在不考虑重大138299疫病和环保投入的情况下京基的楼房养猪完全成本有望做到15TableAuthor分析师周莎元公斤以内成为成本竞争力高的规模养殖主体其核心在于邮箱zhoushahx168comcnSACNOS1120519110005楼房养殖的满产满负最接近于工业化流水线的生产模式就像一联系电话0755-23947349台放大的流水作业机器一样日夜无休高效运转唯有如此才能最大可能降低由于猪舍设备母猪和人工空闲所造成的成本相关研究TableReport浪费提高效率对于制造业而言在原料成本不可控的条件1华西农业京基智农000048点评养殖地产下产能利用率是决定成本的最关键因素楼房养猪通过高度集齐发力业绩同比大增约化的模式最大限度利用场地设备母猪和人工进而提高单202301162华西农业京基智农000048深度报告深圳位产出也就是生产效率这是低密度养殖无可比拟的优势速度的生猪新贵开启工业化养殖新时代20221115凡事有利必有弊高密度带来的生物安全风险和环保压力也是不3华西农业京基智农000048三季报点评猪容忽视的两大风险企业必须要在高效率和高风险之间寻求最佳价回暖养殖业务受益三季度扭亏为盈20221101的平衡公司文昌项目由于前期设计不合理发生环保事故公司积极配合投入大量人力物力进行整治目前各项指标达标且项目设立公众开放日增进公众对项目的理解生物安全上公司生物安全防控系统和日常管理双管齐下表现优异高州项目入选国家级非洲猪瘟无疫小区投资建议我们分析1公司生猪养殖业务稳步推进今年出栏或将接近200万头基本实现满产满负猪业板块持续为公司贡献收入2房地产业务是公司的战略支持型业务山海御园2023H1结算金额7526亿元预售中的山海公馆项目将在下半请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告年开始入伙交付将继续给公司贡献可观的收入和利润弹性3生猪价格今年上半年持续低迷拖累生猪养殖板块的业绩基于此我们下调公司23年营业收入13719亿元至13397亿元下调公司24年营业收入11774亿元至11674亿元新增预测公司2025年营业收入为13922亿元上调公司23年归母净利2025亿元至2037亿元下调公司24年归母净利1026亿元至1008亿元新增预测公司25年归母净利润为1519亿元上调公司23年EPS387元至389元下调公司24年EPS196元至193元新增预测公司25年EPS为290元2023年8月18日股价2013元对应23-25年PE分别为5107X维持买入评级风险提示生猪市场价格波动风险生猪产能释放进程不及预期风险饲料原材料价格波动风险房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元32215996133971167413922YoY-2098611234-129193归母净利润百万元389773203710081519YoY-5519861635-505507毛利率505337457346355每股收益元074148389193290ROE154295346119125市盈率270513625171045693资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录1三年沉淀生猪养殖业务稳步落地42工业化提升效率成本多维优化621摒弃手工劳作工业化成就高人效622折旧年限延长头均折旧被进一步摊薄723生物安全环保系统优化迈向楼房高效养殖20824环保整改降本提质是方向925种猪持续更新淘汰高价低效种猪影响逐渐消失103机器轰鸣生猪养殖行业迎来工业革命1231推进神速3年即实现生猪年出栏量超100万头1232竞争加剧业绩为王1233工业化生产模式可复制掀起行业革命154盈利预测与投资建议165风险提示17图表目录图1公司发展历程4图22018-2022年公司营业总收入构成5图3目前现代农业中收入主要由猪业贡献5图4项目配置标准化内外洗消中心8图5红橙黄绿四色防疫体系8图6公司文昌项目整治过程9图72019年以来二元母猪均价情况10图82022年以来公司商品猪出栏均重剔除仔猪影响11图92021年以来公司生猪出栏量12图102022年生猪出栏结构中肥猪占比接近8012图112021年以来自繁自养生猪养殖利润情况13图122021年以来公司育肥猪平均生产成本14图132021年以来公司断奶仔猪平均生产成本14图14牧原股份生猪养殖完全成本细分情况15图15京基智农生猪养殖完全成本细分情况15表1公司存量地产业务概况5表2公司与养猪龙头人效对比6表3猪企育肥人效对比头人6表4主要上市猪企固定资产折旧年限对比7表5折旧年限对头均折旧影响的敏感性测试7表6文昌项目环保主要问题及整改措施9表7公司各项目引种投产时间10表8公司生产性能稳步改善11表9主要上市猪企育肥猪完全成本元公斤13表10高州项目2022年生产成绩14表11京基智农主要业务经营预测单位百万元16请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告1三年沉淀生猪养殖业务稳步落地多元业务布局战略核心是现代农业公司具有深厚的农业根基1979年公司前身深圳市养鸡公司成立定位于保障深圳及中国香港对活鸡鸡肉的需求1984年成为当时深圳四家具有活鸡输港权的单位之一1997年康达尔黄鸡128配套系成为全国首个通过国家级审定的黄鸡配套系2012年收购惠州正顺康畜牧发展有限公司现更名为惠州京基智农畜牧有限公司着手打造高标准示范养殖基地目前惠州京基智农已成为国家指定的肉鸡供港基地饲料业务方面1992年公司以陕西高陵为起点全国布局饲料业务1999年在全国形成5大饲料生产基地另外公司还曾涉足房地产业务金融投资业务公用事业业务等2019年公司进一步明确以深化农业主业发展为核心的发展战略对地产业务仅做存量业务开发图1公司发展历程成为当时深圳四家成立深圳康达尔运成立东莞市康达尔饲收购厦门牧新实生猪出栏超120万具有活鸡输港权的输公司投身公用料有限公司至1999业延伸农业产业头猪业营收占比单位之一事业年形成5大饲料生产链提升至38基地1979199219942012201919841993199720132022公司前身深圳市涉足房地产全国深交所挂牌上市收购惠州正顺康明确以深化农业主养鸡公司成立布局饲料业务成为中国首家农牧着手打造高标准示业发展为核心地上市公司养殖基地产业务存量开发资料来源公司官网华西证券研究所三年沉淀聚焦生猪养殖的现代农业战略逐步落地从公司营业总收入的构成来看2018-2022年房地产开发业务的收入占比经历了先增后降的过程2018-2020年房地产业务收入占比由52提升至79随着房地产业务发展战略调整至存量开发至2022年公司房地产业务收入占比降至452019年公司明确以深化农业主业发展为核心的发展战略后便开始着手布局生猪养殖产业链项目2021-2022年公司生猪养殖业务贡献的收入占比由0增加至38公司现代农业涵盖禽畜养殖饲料目前生猪养殖为主业从公司现代农业业务的构成来看2018-2022年随着生猪养殖产业链项目的逐步推动和产能释放公司饲料业务优先保障内部供给多余产量外销公司饲料业务收入占比由89缩减至272021年公司生猪出栏量1322万头2022年同比增长85632至12644万头随着公司生猪养殖产能的释放猪业贡献的收入迅速增长2020-2022年现代农业板块中猪业贡献的收入占比由1快速增长至702023年上半年公司生猪出栏8432万头同比增长66请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告图22018-2022年公司营业总收入构成图3目前现代农业中收入主要由猪业贡献1001008080606040402020002018201920202021202220182019202020212022房地产开发生猪养殖其他猪业饲料禽业资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所存量地产业务方面目前公司在售项目包括山海御园和山海公馆根据公司投关活动记录表山海御园为现房销售总货值约110亿元已于2022年12月底开始分批次办理集中入伙交付及确认销售收入2022年确认销售收入约27亿元2023年上半年结算金额7526亿元山海公馆于2022年6月份开始开盘预售总货值约38亿元至2023年上半年累计预售额达1561亿元预计2023年下半年开始逐步交付售房合同约定最迟交付时间为2023年12月关于深圳宝安沙井的旧改项目据公司公告公司于2020年6月与第三方签署城市更新项目合作协议约定由第三方负责沙井城市更新项目规划计划申报以及项目所有开发工作计资金投入公司将获得安置补偿物业面积约123万平方米该部分回迁物业估算市场价值超50亿元目前改项目尚处于前期开发阶段据公司投关活动记录表及2023年半年报山海公馆2022年6月开盘预售2022年年底预售额超10亿元2023年上半年累计预售金额1561亿元在售项目正在有序推进我们认为在以现代农业为核心的发展战略下公司的房地产业务销售收入的确认能够为现代农业提供充裕现金流使其有实力通过巨额投资实现工业化发展表1公司存量地产业务概况存量地产项目位置货值收入确认情况备注业务2022约27亿元深圳市现房销售2022年12月底开始分在售山海御园约110亿元宝安区2023H17526亿批次办理集中入伙交付元2022年6月开盘2023年下半年深圳市2023H1累计预售在售山海公馆约38亿元开始逐步交付最迟交付时间为宝安区1561亿元2023年12月深圳市回迁物业估算市第三方负责开发公司获得安置补前期开发沙井项目宝安区值超50亿元偿物业面积约123万平方米资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告2工业化提升效率成本多维优化21摒弃手工劳作工业化成就高人效巨额投入造就了养猪项目的高智能化日常饲喂清理等全部实现自动化摒弃传统养殖繁复的手工劳作真正实现了人管机器机器养猪机器主导模式转变养猪开始具备工业属性工业化养猪下首先带来的是人员效率的提高据公司公告公司高州项目一条6750生产线约配备105人一条6750生产线年出栏生猪为15万头每万头出栏生猪仅需7人牧原股份7月曾在答投资者问时表示公司目前10万头全线场的人员标准配置为100人左右每万头生猪需10人从新希望的种猪场配置来看以年供应15万头仔猪为基准通常配备130人每万头出栏仔猪约需867人公司在人员效率上具有显著优势表2公司与养猪龙头人效对比京基智农牧原股份新希望生产线产能万头151015仔猪人员配置人105100130每万头人员配置万头人710867资料来源公司公告投资者问答华西证券研究所从育肥端人均饲养量来看据公司公告高州项目育肥场人效约3400-3500头人牧原股份公告称在育肥阶段根据猪舍条件及人员熟练程度公司1名饲养员可同时饲养2400-3600头生猪新希望2022年8月答投资者问时表示自育肥端由于满负荷率不高人效为1000头人放养可以实现每人管理3000头傲农生物在答投资者问时表示在公司农户模式下成熟区域平均一人管理的猪只数量约为2500头无论是生产线人员配置还是育肥端的人均饲养量公司都显示出了领先优势高效率的背后是公司生产成本中较低的人工成本公司真正实现了人管机器机器养猪表3猪企育肥人效对比头人高州项目牧原股份新希望傲农生物自育肥10002500公司农户成熟3400-35002400-3600放养3000区域资料来源公司公告投资者问答华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告22折旧年限延长头均折旧被进一步摊薄楼房养殖项目前期需要巨额固定资产投入但从头均折旧来看其相对于平层更有优势主要源于楼房养殖项目的折旧年限更长据各公司年报中固定资产折旧方法下表所列公司固定资产均采用年限平均法残值率均为5主要区别在折旧年限以房屋及建筑物为例京基智农的折旧年限为20-35年牧原股份的折旧年限为10-20年新希望的折旧年限为5-40年神农集团的折旧年限为10-20年东瑞股份的折旧年限为20-30年京基智农房屋及建筑物机器设备及运输工具折旧年限平均值最大因此尽管前期投入大在固定资产使用年限更长的情况下每年折旧成本将被进一步摊薄高固定资产投入叠加较长投资年限带来的是较低折旧成本表4主要上市猪企固定资产折旧年限对比折旧年限年京基智农牧原股份新希望神农集团东瑞股份房屋及建筑物20-3510-205-4010-2020-30机器设备10-153-103-155-105-10运输工具5-1263-1055其他5-73-103-55-105资料来源公司年报华西证券研究所公司高州项目固定资产投入为958亿元年出栏生猪45万头我们假设公司固定资产的残值率为5在其他条件不变的情况下我们对固定资产折旧年限对头均折旧的影响进行了敏感性测试随着固定资产折旧年限的增加出栏生猪的头均折旧逐渐降低当固定资产折旧年限为30年的时候头均折旧仅为6741元头表5折旧年限对头均折旧影响的敏感性测试固定资产投入958958958958958958958958958958958亿元生猪年出栏量4545454545454545454545万头折旧年限2021222324252627282930年残值率55555555555头均折旧元101129631919387938427809077797491722369746741头资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告23生物安全环保系统优化迈向楼房高效养殖20高密度养殖带来的生物安全风险不容忽视立体聚落式下一旦某个区域出现疫病疫情将迅速蔓延危及整栋楼甚至整个项目的生产公司在项目建设之初便意识到这个问题防控系统日常管理双管齐下生物安全防控成绩优异在防控体系上公司采用了目前企业普遍使用的风险等级分区防控模式严格按照红橙黄绿四色防疫体系进行安全等级划分在日常管理的细节中通过减少人流和物流的接触来降低生物安全风险图4项目配置标准化内外洗消中心图5红橙黄绿四色防疫体系资料来源京基智农微信公众号华西证券研究所资料来源京基智农微信公众号华西证券研究所尽管楼房由于养殖密度大疫病传播速度快在日常的管理中楼房养殖具有一定的优越性相对于传统平层来说楼房项目各生产区段距离间隔更短中转洗消生物安全等环节大幅减少人流和物流从而更有效做到生物防疫提升猪群健康度降低药物使用在降本增效方面优势明显科学精准防控未来将对生物安全防控做减法非瘟防控常态化下生物安全防控开支成为一项固定支出在效率和成本比拼的时代做好科学防控精准防控至关重要对于未来生物安全的改进方向公司提出目前建立了风险等级分区的防控模式通过检测隔离洗消等方式防止病毒入侵但是下属公司在执行过程中容易出现层层加码过度防控的问题过度检测或过度洗消烘既产生资源浪费又会增加成本因此对于生物安全防控公司未来的方向包括1优化内部流程提高疾病防控能力2针对生物安全物流猪流等方面作出更合理的安排3对生物安全防控做减法建立简单科学高效的生物安全防控体系在对生物安全防控做减法上据新猪派公司技术研究院院长张桂红教授在2022新猪派养猪产业峰会发表主题演讲时表示生物安全防控非瘟传入的关键点是严格控制人员车辆物资三种因素生物安全防控是越有效越好而不是越繁琐越好我们认为未来随着公司对生物安全防控做减法做到科学精准防控一方面有利于减少公司对生物安全防控上的投入另一方面提升优化防控方式有望进一步提高防控效率共同推动公司生物安全防控方面的成本下降请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告24环保整改降本提质是方向公司生猪养殖产业链项目致力于打造现代环保型高效生态养殖场强调资源化利用和种养结合道阻且长作为养殖行业的新进入者公司的探索并不是一帆风顺由于项目前期设计不合理等问题公司文昌项目出现环保事故有群众反映污水排放问题并且有信访件称公司猪场存在臭味后相关部门核实问题公司举集团之力全面推进各项整改工作通过聘请20人以上的环保专家团队制定综合环保治理方案对相关环保设施进行系统性升级改造同时加大人力物力财力投入全面推进生态环保问题整改2022年11月公司发布文昌项目废水废气检测报告多项指标达标整治初见成效为重拾周边居民的信任公司文昌项目设立公众开放日迎接居民参观增进居民对文昌项目环保提升公众的了解目前官网上线末端水质实时在线监测结果提高公司环保透明度巩固环保整治成果图6公司文昌项目整治过程海南省第一生态环境保护督察组行政处罚罚款9630万元官网上线文昌项目环保现场核实确认项目有明显臭文昌市委书记龙1890万元废水废气检测报站末端水质实时在线监味相关部门现场检查卫东指导整改告显示达标整改初见成效测结果事件起因202208202210202302202205202209202211目前有群众反映污水排放公司已聘请20人以上的环保专公司公开招标文昌美丽文昌项目公众开放日迎昌及信访件称猪场存在家团队调集工人超1000人牧场设计运营方案水体洒镇村民代表参观增加村臭味次30台格式机械设备和员整治与运营方案环保治理民对文昌项目环保提升工作工全面推进整改设计与运营方案的了解资料来源公司官网华西证券研究所表6文昌项目环保主要问题及整改措施问题整改措施污水井淤堵以及雨水倒灌将原有污水管路进行彻底清理对258个管井进行全面的重新修筑确保雨污分流固废治理实现粪污沼渣等固废全流程密闭处理猪粪资源化利用实现种养循环猪场明显臭气升级猪舍除臭系统增加二级除臭设施等有效控制臭气影响猪场周边环境问题对场区环境进行了全面绿化同时对周边马潭沟等区域进行了全方位治理资料来源公司公告华西证券研究所经此一役公司对于项目环保的理解更为深刻据公司公告未来公司将强化环保体系通过引入更多新技术在降低环保成本的同时提升环保设施的可靠性并通过拓展种植用地缓冲环保压力公司未来的环保升级有利于生产成本的进一步降低兼顾高质量和高效率发展请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告25种猪持续更新淘汰高价低效种猪影响逐渐消失适逢周期高点高价引进种猪公司2019年7月明确以深化农业主业为核心的发展战略2019年8月徐闻项目签约2020年5月20日徐闻一期项目实现引种投产成为京基智农首个投产的项目而后高州一期徐闻二期文昌项目均在2021年5月前完成引种投产公司作为行业的新进入者生产之初尚无自供种体系需要外购种猪当时适逢非瘟后周期高点非瘟侵袭下产能尚未恢复种猪价格奇高2020年4月至2021年6月80kg二元母猪单价超过6000元头高价引进种猪导致公司种猪成本及折旧费用较高作为自繁自养一体化生产的企业公司意识到种猪对于生产的重要性据公司2021年9月公告公司已在徐闻项目构建1500头的核心群和6000头的扩繁群为未投产项目提供一定量种猪需求2021年10月公司已实现种猪自供因此在2021年9月后引种投产的贺州一期二期项目由于种猪自供在种猪成本及折旧上具有优势综合成本优异表7公司各项目引种投产时间项目徐闻一期高州一期徐闻二期文昌贺州一期贺州二期投产时间2020520202010282020113020214282021年9月2022年9月资料来源公司公告京基智农微信公众号徐闻县人民政府华西证券研究所图72019年以来二元母猪均价情况7000600050004000300020001000020198112020211202081120212112021811202221120228112023211202381180kg二元母猪价格元头资料来源Wind华西证券研究所目前公司项目内部已实现种猪自供降低母猪成本从而降低生产成本对于之前引进的高价种猪据公司公告公司种猪折旧年限为3年2020年引种至今公司开始主动更新淘汰种猪随着种猪的持续更新前期高价种猪对公司成本的影响逐渐消失公司育肥综合成本有望进一步降低请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告种猪持续更新性能改善显著2020年公司引种时正值产能短缺价高且种猪性能无法得到百分百保证随着公司各项目相继投产运行走上正轨公司持续淘汰更新种猪努力消除低效种猪和高价种猪对公司成本的影响公司种猪更新使得公司生产成绩出现明显改善从各生产指标来看2022年10月以来公司配种分娩率稳步提升至2023年2月已提升至8850比2022年10月增加326pct2022Q1至2022年年底公司育肥猪上市率显著提升253pct受冬季疫病影响2023年1月和2月有所下降随着各项目对疾病防控的加强育肥猪上市率逐步恢复2023年6月接近90公司PSY提升显著2023Q1PSY为24头相比2022Q1增加34头表8公司生产性能稳步改善时间配种分娩率育肥猪上市率PSY头2022Q186002162022年10月85248667252022年11月870086002022年12月875388532492023年1月883887722023年2月885085702432023Q1242023年6月894025资料来源公司公告华西证券研究所育肥猪性能同步改善出栏均重稳步上升对于育肥猪来说我们认为母猪生产性能提升能够提升仔猪健康度从而优化肥猪性能如日增重有望增加剔除仔猪影响后公司育肥猪出栏体重稳步增加虽然饲料消耗可能增加但有助于摊薄折旧和费用等推动成本进一步下降改善盈利能力图82022年以来公司商品猪出栏均重剔除仔猪影响1301201101009080月月月月月月月月月月月月月月67234568917-1011121年年年年年年年年年年年年年年20222023202320232023202320222022202320232022202220222022商品猪均重kg线性商品猪均重kg资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告3机器轰鸣生猪养殖行业迎来工业革命2019年明确以深化农业主业为核心的发展战略至今仅4年公司在生猪养殖上已取得了傲人成绩2022年生猪出栏量首次超100万头成本持续改善荣获保供稳价突出贡献度单位31推进神速3年即实现生猪年出栏量超100万头3年即实现年出栏超100万头2023年基本能实现满产满负2019年公司生猪养殖产业链项目开始开工建设项目建设过程中边建边引种2021年即开始出栏生猪进展神速2022年公司生猪养殖产能快速释放全年出栏生猪12644万头3年即实现生猪年出栏量超100万头在生猪出栏结构中大部分为肥猪2022年出栏肥猪10077万头占比7970目前公司在建及已建成产能为225万头据公司公告公司2023年计划出栏生猪200万头目前公司贺州二期30万头尚在建设中今年基本上能够实现满产满负2023年上半年公司出栏生猪8432万头肥猪占比8333年度目标完成进度4216未来扩张上一方面据公司公告目前公司土地储备产能约200万头另一方面公司正在积极探索行业另一主流养殖模式代养模式目前已在贺州试点公司农户高质量养殖模式探索不停图92021年以来公司生猪出栏量图102022年生猪出栏结构中肥猪占比接近80140126441000256712080010084328060060400401322200200010077202120222023H1生猪出栏量万头yoy肥猪仔猪资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所32竞争加剧业绩为王散户成本1450元公斤成本只有做到低于1450元公斤才能完胜市场我国养猪历史悠久早期为农业活动的组成部分农户在耕种之余简单搭建猪圈圈养几头猪年底宰杀腌制存储可满足未来一年的猪肉需求多余部分可供出售农户养殖成本一般不考虑人工和折旧主要成本在猪苗饲料药苗水电等假设农户外购仔猪且肥猪出栏体重为120公斤截止2023年7月26日15公斤仔猪价格为46920元头生猪饲料价格为355元公斤假设料肉比为31其他药苗水电等成本为150元头我们可以测算出目前农户养殖的成本在略低于1450元公斤从当前时点来看若仔猪价格和饲料原料价格不变高于散户成本即为低效产能未来都有较大的被替换的风险唯有做到低于散户1450元公斤的成本的工业化养殖才能完胜市场请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告表9主要上市猪企育肥猪完全成本元公斤公司完全成本元公斤成本时间2022年生猪出栏量万头牧原股份14602023年6月612010温氏股份16802023年4月179086新希望16502023年5月146139傲农生物18202023年第一季度51893大北农17152022年44312天邦食品19502023年第一季度44215京基智农17802023年6月12644金新农18272023年6月12564华统股份17802023年第一季度12048神农集团16552023年7月9290资料来源公司公告华西证券研究所非瘟拔高行业成本波动行情下行业追求降本增效2018年非洲猪瘟进入我国给生猪养殖行业带来灾难性影响包括短时间内造成生猪产能大幅下降和拔高行业整体成本非瘟病毒发展至现在尚无有效的药苗目前行业主要方法是生物安全防控与拔牙检测极限生物安全要求尽可能减少猪群与病毒的接触隔离消杀等都增加了生猪养殖的成本而后生猪产能迅速恢复2021Q1猪价快速下降同年6月自繁自养生猪开始陷入亏损截止2023年7月底我国自繁自养生猪亏损时间达18个月在行情波动频繁且亏损时长较长的情况下行业普遍寻求降本增效的方法只有降低成本亏损状态下减少亏损才能提高公司在低迷行情下活下去的几率图112021年以来自繁自养生猪养殖利润情况300025002000150010005000-500202118202178202218202278202318202378-1000中国养殖利润自繁自养生猪元头资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告尽管公司本身拥有四十多年的养殖积淀已开展多年禽畜养殖及饲料业务2019年公司大举进军生猪养殖行业在生物安全防控上公司用科学高标准的生物安全防控体系和日常的精细化管理交出了满意的答卷从公司的成本情况来看公司2021年育肥猪平均生产成本为1770元公斤随着公司产能释放经营逐步走上正轨公司2022年育肥猪平均生产成本开始稳步下降2022年11月公司育肥猪平均生产成本已经降至1650元公斤2022年全年为1690元公斤相比2021年下降08元公斤受冬季疫病影响公司育肥猪平均生产成本从2022年12月开始有所上升至2023年2月升至1742元公斤随着冬季结束疫病影响缓解近几个月公司成本逐步改善2023年6月公司育肥猪平均生产成本降至1630元公斤为公司综合面2021年以来最好成绩另外随着猪群健康度提升母猪生产性能提高公司断奶仔猪的平均生产成本也出现明显改善图122021年以来公司育肥猪平均生产成本图132021年以来公司断奶仔猪平均生产成本180177450174217517244017168443017016684201641165165163410400160390155380育肥猪平均生产成本元公斤断奶仔猪平均生产成本元头资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所整体成绩尚受拖累贺州高州项目表现亮眼受项目建设进度未满产满负个别项目成本影响据公司投关活动记录表公司2023年6月整体育肥猪生产成本在1630元公斤处于行业中游水平高州项目作为公司首个投产的立体楼宇聚落式项目投产以来表现亮眼体现出了工业化养猪的优越性据公司公告2022年1-9月高州项目的肥猪生产成本为1490元kg2022年全年高州公司销售生猪超40万头育肥猪平均生产成本为1493元kg2023年一季度受前期饲料采购成本较高及冬春交替期间腹泻等因素影响成本略有上升我们认为近期随着饲料采购成本较高因素消失疫病情况好转等公司成本有望进一步下降从高州项目的生产成绩来看已经入行业前列且与散户养殖成本差距较小据公司公告未来公司将通过种猪更新提升健康度等进一步提升效率降低成本表10高州项目2022年生产成绩销售量万头肥猪生产成本元保育育肥成活率全程平均成活率超4014939350近90资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告33工业化生产模式可复制掀起行业革命我们认为公司高州项目成绩斐然的主要原因在于公司6750楼房养殖真正实现了工业化生产工业化和智能化极大节省了用工成本据公司公告高州项目育肥场单人饲养量为3400-3500头存栏人配怀舍单人饲养量为180-210头存栏人一条6750生产线约配备105人一条生产线仅育肥猪存栏就高达72000头仅需工作人员105人全流程人效3400-3500头存栏人真正实现了人管机器机器养猪高速运转的工业化生猪养殖真正让养猪走向现代化工业化提升效率推动成本降低据公司投资者关系活动记录2022年1-9月公司育肥猪平均生产成本约为17元kg从成本构成来看饲料成本约占63人工成本约占9折旧约占15药品约占6其他约占7另外再加上150元公斤的三费和总部费用公司完全成本约为1850元公斤根据占比计算每公斤生猪养殖完全成本中人工成本为153元在行业中处于领先地位以行业龙头牧原股份为例据测算2022年9月其人工成本为233元公斤比京基智农高08元公斤高人效带来的好处显而易见一方面能够极大降低生猪养殖完全成本另一方面由于人员数量大幅下降单人薪酬提升空间大激励力度大使得员工积极性和责任心大幅提升最终转化为优秀的生产成绩图14牧原股份生猪养殖完全成本细分情况图15京基智农生猪养殖完全成本细分情况102078119155饲料饲料15折旧职工薪酬155人工成本折旧153三费总部费用233930药苗1071255药品其他其他资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所工业化才能推动质变目前生猪养殖行业分为两大阵营散户和规模场散户以其灵活性频繁进出行业推动周期变换大家普遍认为散户在生物安全防控和环保方面不及规模场就生物安全来说目前针对非瘟通用的拔牙检测技术散户一般不具备一旦疾病来袭便有可能全军覆没但从成本角度来说散户一般不算折旧和人工成本成本低于绝大多数规模场和集团公司叠加规模较小其能够承受的价格底部更低尽管现在对于农民来说其养猪所面临的机会成本更高一旦猪价上升至一定程度复养的概率很大因此我们认为在养猪行业竞争加剧的时代集团场不仅要在集团场之间竞争更重要的是要降本增效做到成本低于散户成本这样才能完胜市场无惧风雨目前降成本的路径无非1调整饲料配方或优化原料采购降低饲料成本2提高母猪性能猪群健康度3提升产能利用率满产满负但我们认为这种降成本方式是量变其过程是缓慢且漫长的真正能够推动质变或者说引发养猪革命的方式还得看工业化养殖其带来的成本下降是明显深刻且能够以低成本不断被复制的目前我们在京基智农看到了这种现象且看好其未来的发展请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告4盈利预测与投资建议公司主要涉及房地产开发饲料生产和生猪养殖假设将针对以上业务展开讨论房地产开发公司的房地产业务持续存量开发目前在售项目为山海御园和山海公馆2023年上半年山海御园结算金额7526亿元山海公馆2023年下半年开始逐步交付我们预计未来随着交房收入确认存量地产项目将为公司带来可观的收入和利润综上我们预计23-25年公司房地产开发业务的收入增速分别为18994-5796-5455毛利率分别为700070507050饲料生产面对大宗商品价格高位震荡公司提前对原料端进行研判拓宽采购渠道保持相对优势内部提升管理持续节能降耗外部积极开拓市场实现收入增长盈利能力进一步增强我们预计22-24年公司饲料生产业务收入增速分别为30355毛利率分别为111110生猪养殖公司目前在建及已建成产能为225万头均采用6750养殖模式和四周批全进全出的生产模式智能化叠加管理高效明年产能将进一步释放随着母猪替换和满产满负成本有望进一步下降基于以上分析我们预计23-25年公司生猪养殖收入增速分别为936850006000毛利率分别为150023223500表11京基智农主要业务经营预测单位百万元业务2022E2023E2024E2025E房地产开发收入270748785000330000150000成本1227622355009735044250毛利147986549500232650105750毛利率5466700070507050饲料生产收入86616112600175220183981成本77185116814157698165583毛利9431129791752218398毛利率1089110011001000生猪养殖收入2271844400006600001056000成本184934374000506748686400毛利4225066000153252369600毛利率1860150023223500其他收入15019206921732216成本12421144915211551毛利2598621652665毛利率1730300030003000费用率销售费率443605620410管理费率356340220250财务费率059036036030资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告我们下调公司23年营业收入13719亿元至13397亿元下调公司24年营业收入11774亿元至11674亿元新增预测公司2025年营业收入为13922亿元上调公司23年归母净利2025亿元至2037亿元下调公司24年归母净利1026亿元至1008亿元新增预测公司25年归母净利润为1519亿元上调公司23年EPS387元至389元下调公司24年EPS196元至193元新增预测公司25年EPS为290元2023年8月18日股价2013元对应23-25年PE分别为5107X维持买入评级5风险提示生猪价格波动风险生猪养殖为公司未来发展的战略重点由于生猪养殖存在明显的周期性价格也会波动生猪价格出现快速下跌或大幅波动等情形将给公司生产经营带来风险非瘟疫情反复风险疫病是禽畜养殖行业所面临的主要风险目前非洲猪瘟疫苗仍未上市对于非洲猪瘟的防控仍然是生猪养殖公司的重中之重从公司角度而言如果养殖过程中出现非瘟疫情将会大幅增加企业的防疫支出并且导致生猪出栏量不及预期进而影响公司盈利能力原材料价格波动风险公司生猪养殖的成本中饲料成本占养殖总成本的比重最大公司养殖的饲料主来源于自产饲料玉米豆粕为公司饲料产品的主要原材料上述原材料的价格波动对公司养殖成本的影响较大环保风险生猪养殖过程中会产生污水粪污和臭气若环保设施不到位会出现污染或产生臭气扰民一旦出现环保问题需要整改会影响公司经营增加成本请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告财务报表和主要财务比率利润表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入5996133971167413922净利润796208810351560YoY8611234-129193折旧和摊销453305788营业成本3973727876338978营运资金变动28999575291955营业税金及附加383201016341895经营活动现金流10211199815983605销售费用265804724571资本开支-1924-2103-2069-2005管理费用214455257348投资76000财务费用36484242投资活动现金流-1848-1764-1783-1727研发费用371087070股权募资012100资产减值损失-5-18-24-16债务募资712-20700投资收益22339286278筹资活动现金流-559-134-42-42营业利润1047287014382125现金净流量-138610100-2271836营业外收支-54-30-39-41主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额993284013992084成长能力所得税197752364524营业收入增长率8611234-129193净利润796208810351560净利润增长率9861635-505507归属于母公司净利润773203710081519盈利能力YoY9861635-505507毛利率337457346355每股收益148389193290净利润率13315689112资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA44522430货币资金2145122461201913856净资产收益率ROE295346119125预付款项105357299362偿债能力存货6095139111462816619流动比率069088086087其他流动资产1039129212361282速动比率023043040041流动资产合计9384278072818232119现金比率016039037038长期股权投资15151515资产负债率848846799756固定资产482378881148215608经营效率无形资产48586672总资产周转率034034027028非流动资产合计8152111371451518400每股指标元资产合计17536389444269650519每股收益148389193290短期借款227202020每股净资产501112616172327应付账款及票据1505314631493712每股经营现金流1952293305689其他流动负债11830284852963533144每股股利000000000000流动负债合计13561316503280536876估值分析长期借款1155115511551155PE13625171045693其他长期负债158158158158PB356179124087非流动负债合计1313131313131313负债合计14874329633411738189股本523644644644少数股东权益4090117157股东权益合计26625981857912330负债和股东权益合计17536389444269650519资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo周莎FRM四川大学应用数学系本科南开大学应用数据系硕士四年消费行业买方研究经历五年农林牧渔卖方研究经历曾先后任职于红塔红土基金国海证券招商证券国金证券太平洋证券带领团队获得2018年中国证券报金牛奖农林牧渔行业第二名2019年10月加盟华西证券研究所担任农林牧渔行业首席分析师2020年获得中国证券报金牛奖第二节新浪金麒麟农林牧渔新锐分析师第二名第八届Wind金牌分析师农林牧渔行业第三名东方财富最佳分析师农林牧渔行业第一名2021年度获得21世纪金牌分析师农林牧渔行业第五名第九届Wind金牌分析师农林牧渔行业第四名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20