引言：再探东瀛乳品，成熟市场孕新机。我们于2019年调研日本后撰写了《他山之石——东瀛乳品见闻录》，初步介绍了日本乳业发展概况。今年我们再访东京，在调研明治、雪印及养乐多这三大头部乳企的基础上，进一步探究中日底层产业链特征及发展路径，为萌芽初现的中国功能性乳品发展提供借鉴。
　　日本乳业：有形之手引领，路径垂范亚洲。自然禀赋偏弱且以种植业为本的日本，人均94.4kg/年的原奶消费量在亚洲遥遥领先，且结构有序更迭支撑消费量在人口见顶、经济停滞后仍实现稳中有升。同时，日本乳业呈现三大特征：
　　特征一：消费西化+政企合力，乳品渗透顺畅。近代以来日本消费习惯西化，乳品渗透具备较好社会文化基础。同时，以学生奶为代表的系列政策持续教育，推动乳品定位从可选到必选，而企业产品主义接力，持续创新为乳品进一步多场景渗透提供了合适载体，共同推动“舶来”的乳品持续渗透。因此，在90年代液奶消费见顶回落后，家庭西式餐桌及零食奶酪的兴起，推动奶酪消费量仍持续上升并成为最大的乳品摄入来源。
　　特征二：强调控助推上游强势，压制乳企盈利水平。日本原奶生产禀赋欠缺，产量较低且生产成本领跑全球，因此19年日本原奶价格高达6.6元/kg，同期新西兰、欧美奶价仅为日本的约1/3、1/2。同时，奶业政策贯穿行业发展历程，下游乳企议价能力持续削弱，且在当前量价双重调控体系下，日本原奶及乳制品价格均呈现“高价、低波动”特征。而成本高企则对乳企盈利形成明显压制，高耗奶量的奶酪等品类掣肘更为明显。
　　特征三：龙头策略眼光向内，充分挖潜乳品功能性载体优势。因产业链较长及奶源限制，日本乳企出海步伐在食饮行业中相对滞后。但在健康化过程中，相较于其他食品做“成分减法”，乳品更多地做“功能性加法”，先天优势突出。在此背景下，日本乳企眼光向内，以自研菌株为基石，长期投入打磨，充分挖潜乳品功能性优势，且随15年功能性食品政策进一步完善，行业供需两旺，产品功效从身体健康延展至到精神健康。而功能性也如期带来高溢价，成为在本土成熟市场突围、拉升盈利的最好抓手。
　　中国乳业：商业化主导产业发展，潜在盈利可看更高。21年中国人均奶类消费量仅为14.4kg/年，且几乎均为液奶贡献，量价空间广阔。但相较于日本西化明显+政策强管控，一是中国商业化主导，企业有自身费效比及阶段性诉求考量，二是中国饮食习惯差异，使得奶酪等品类渗透更需摸索，当前正积极通过再制奶酪过渡导入，因此预计整体乳业渗透速率相对温和。但潜在单一大市场+乳企在产业链中相对强势，也意味着潜在盈利本身可看更高。实际上，除功能性大单品养乐多外，中国乳企毛利率趋势性高于日本乳企，而这仅体现了规模效应与产业链议价权，功能性溢价尚未挖掘。
　　以日为鉴：中国功能性食品路在何方？小荷才露尖尖角，更看思路转型与政策优化。
　　当下现状：婴儿潮主力步入中老龄+疫后健康意识提升，催生功能性需求，龙头引领转型升级。一方面，当前1965年前后的主力婴儿潮人口逐渐步入中老年，保健需求放大类似90年代的日本；另一方面，疫情催化全民健康意识提升，益生菌成为功能性布局重点，但现有产品仍延承“配料表”思路，功能相对单一。而继中小乳企先发推新，龙头在加快产品革新的同时，积极增强底层能力、谋求体系化布局，有望引领行业转型升级。
　　发展建议：转变发展思路，期待政策优化。第一，单纯依靠口味裂变、包装升级来提升产品溢价的方式越来越难走通，企业亟待跳出口味内卷和过度包装，以真实功效充实产品本身。同时，功能性食品的专业解读及品质背书更为重要，可以KOL、KOC结合进行功能性宣传。第二，中国超过85%的益生菌原料为进口，企业需夯实研发内功走国产替代之路，加强产学研联动或为有效举措之一。第三，从日本经验看，老龄化大趋势下保健需求必然扩大，逐步放宽监管也是大势所趋。由大企业主导的备案制，准入放宽的同时设立严惩机制，或是均衡规范和效率的可行方式。
　　风险提示：中日发展阶段、社会文化背景等差异，使得借鉴意义有限

研究报告全文：行业研究证券研究报告食品饮料2023年08月19日食品饮料行业深度研究报告再探东瀛乳品看产业底色与发展新机推荐维持中日对比研究系列三引言再探东瀛乳品成熟市场孕新机我们于2019年调研日本后撰写了他华创证券研究所山之石东瀛乳品见闻录初步介绍了日本乳业发展概况今年我们再访东京在调研明治雪印及养乐多这三大头部乳企的基础上进一步探究中日证券分析师欧阳予底层产业链特征及发展路径为萌芽初现的中国功能性乳品发展提供借鉴邮箱ouyangyuhcyjscom日本乳业有形之手引领路径垂范亚洲自然禀赋偏弱且以种植业为本的日执业编号S0360520070001本人均944kg年的原奶消费量在亚洲遥遥领先且结构有序更迭支撑消费量在人口见顶经济停滞后仍实现稳中有升同时日本乳业呈现三大特征证券分析师范子盼特征一消费西化政企合力乳品渗透顺畅近代以来日本消费习惯西邮箱fanzipanhcyjscom化乳品渗透具备较好社会文化基础同时以学生奶为代表的系列政策执业编号S0360520090001持续教育推动乳品定位从可选到必选而企业产品主义接力持续创新为乳品进一步多场景渗透提供了合适载体共同推动舶来的乳品持续证券分析师董广阳渗透因此在90年代液奶消费见顶回落后家庭西式餐桌及零食奶酪电话021-20572598的兴起推动奶酪消费量仍持续上升并成为最大的乳品摄入来源邮箱dongguangyanghcyjscom特征二强调控助推上游强势压制乳企盈利水平日本原奶生产禀赋欠执业编号S0360518040001缺产量较低且生产成本领跑全球因此19年日本原奶价格高达66元kg同期新西兰欧美奶价仅为日本的约1312同时奶业政策贯穿行业基本数据行业发展历程下游乳企议价能力持续削弱且在当前量价双重调控体系占比下日本原奶及乳制品价格均呈现高价低波动特征而成本高企则对股票家数只127002乳企盈利形成明显压制高耗奶量的奶酪等品类掣肘更为明显总市值亿元5961144648特征三龙头策略眼光向内充分挖潜乳品功能性载体优势因产业链较流通市值亿元5700869805长及奶源限制日本乳企出海步伐在食饮行业中相对滞后但在健康化过程中相较于其他食品做成分减法乳品更多地做功能性加法先天相对指数表现优势突出在此背景下日本乳企眼光向内以自研菌株为基石长期投1M6M12M入打磨充分挖潜乳品功能性优势且随15年功能性食品政策进一步完绝对表现善行业供需两旺产品功效从身体健康延展至到精神健康而功能性也33-91-53相对表现43-4038如期带来高溢价成为在本土成熟市场突围拉升盈利的最好抓手中国乳业商业化主导产业发展潜在盈利可看更高21年中国人均奶类消2022-08-182023-08-17费量仅为144kg年且几乎均为液奶贡献量价空间广阔但相较于日本西8化明显政策强管控一是中国商业化主导企业有自身费效比及阶段性诉求-3考量二是中国饮食习惯差异使得奶酪等品类渗透更需摸索当前正积极通-13过再制奶酪过渡导入因此预计整体乳业渗透速率相对温和但潜在单一大市220822102301230323062308场乳企在产业链中相对强势也意味着潜在盈利本身可看更高实际上除-24功能性大单品养乐多外中国乳企毛利率趋势性高于日本乳企而这仅体现了规模效应与产业链议价权功能性溢价尚未挖掘食品饮料沪深300以日为鉴中国功能性食品路在何方小荷才露尖尖角更看思路转型与政策相关研究报告优化白酒行业周报20230807-20230813中秋备货当下现状婴儿潮主力步入中老龄疫后健康意识提升催生功能性需求前的分歧与潜在亮点龙头引领转型升级一方面当前1965年前后的主力婴儿潮人口逐渐步2023-08-13入中老年保健需求放大类似90年代的日本另一方面疫情催化全民五问五答对比日本再看国内预制食品中健康意识提升益生菌成为功能性布局重点但现有产品仍延承配料表日对比研究系列二思路功能相对单一而继中小乳企先发推新龙头在加快产品革新的同2023-08-10时积极增强底层能力谋求体系化布局有望引领行业转型升级再较中日辨异同拨云见日鉴未来日本调研观察暨中日对比研究系列一发展建议转变发展思路期待政策优化第一单纯依靠口味裂变包2023-08-09装升级来提升产品溢价的方式越来越难走通企业亟待跳出口味内卷和过度包装以真实功效充实产品本身同时功能性食品的专业解读及品质背书更为重要可以KOLKOC结合进行功能性宣传第二中国超过85的益生菌原料为进口企业需夯实研发内功走国产替代之路加强产学研联动或为有效举措之一第三从日本经验看老龄化大趋势下保健需求必然扩大逐步放宽监管也是大势所趋由大企业主导的备案制准入放宽的同时设立严惩机制或是均衡规范和效率的可行方式风险提示中日发展阶段社会文化背景等差异使得借鉴意义有限证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号食品饮料行业深度研究报告投资主题报告亮点本文亮点有1基于全产业链梳理提炼日本乳业三大特征高渗透低盈利功能性突围一是消费西化政企合力乳品渗透顺畅二是政策强调控助推上游强势压制乳企盈利水平三是相较于其他食饮品类的出海策略乳企策略眼光向内充分挖潜乳品功能性载体优势2深入浅出剖析明治雪印及养乐多的经营关键当前日本头部乳企均有近百年历程在经历日本本土市场饱和及90年代经济发展停滞之后他们或以功能性挖潜本土或以大单品驰骋海外或凭借近似品类代名词的绝对优势持续摸索以开启二次增长谋求盈利提升我们在实地调研明治雪印及养乐多的基础上进一步探究百年乳企的新征程3对比日本看中国乳业产业底色商业化主导潜在盈利可看更高21年中国人均奶类消费量仅为144kg年且几乎均为液奶贡献量价仍有广阔空间但相较于日本西式化明显政策强管控一是中国为商业化主导企业有自身费效比及阶段性诉求考量二是中国饮食习惯差异使得奶酪等品类渗透更需摸索当前正通过再制奶酪过渡导入因此预计整体乳业渗透速率相对温和但潜在单一大市场乳企在产业链中相对强势也意味着潜在盈利本身可看更高实际上除功能性大单品养乐多外中国乳企毛利率趋势性高于日本乳企且龙头净利率不输日本而这仅体现了规模效应与产业链议价权功能性溢价尚未挖掘4以日为鉴功能性乳品路在何方疫情加速萌芽更看思路转型与政策优化疫情增强健康意识催生功能性需求益生菌成为乳业功能性布局重点但现有产品仍延承配料表思路功能性相对单一龙头加快产品革新并积极增强底层能力谋求体系化布局有望引领行业转型升级发展建议上一是在新需求特征下加快产品思路转型并配套以契合品类属性的消费者教育二是夯实内在研发基础自研菌株走国产替代之路加强产学研联动或为有效举措之一三是龙头企业或可为积极力量推动我国功能性食品管理规则进一步优化放宽证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号食品饮料行业深度研究报告目录引言再探东瀛乳品成熟市场孕育新机7一日本乳业有形之手引领路径垂范亚洲7一行业现状结构升级驱动龙头各有千秋7二三大特征高渗透低盈利功能性突围101特征一消费西化政企合力乳品渗透顺畅102特征二强调控助推上游强势压制乳企盈利水平123特征三龙头策略眼光向内充分挖潜乳品功能性载体优势15二企业纵横百年基业再启新程19一明治控股百年乳企基业长青201百年复盘发展因时而进食药双轮驱动202增长驱动功能性引领海外扩张加成23二雪印惠乳百年深耕与引领日本奶酪绝对龙头251发展概况筚路蓝缕日本奶酪先行者252登顶之路品类先发创新引领日本奶酪文化273盈利困境成本刚性结构掣肘拟以功能性产品破局29三养乐多乳酸菌饮料龙头成熟市场再突围311发展模式秉代田主义初心以单品为矛走遍全球312经营核心极致产品营销传达享功能性高溢价323新品突围养乐多1000崛起成熟市场再破局35三以日为鉴看中国产业底色探功能性路在何方371中国乳业商业化主导产业发展老龄化催生功能性需求372功能性之路小荷才露尖尖角龙头引领转型升级403发展建议转变发展思路期待政策优化43四风险提示46证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3食品饮料行业深度研究报告图表目录图表1日本人均乳制品消费量位居东亚第一7图表2日本乳业公司相较日经225具备超额收益7图表3结构支撑日本人均原奶消费量稳中略升8图表4日本奶酪消费量逆势上升8图表5日本液体乳中酸奶占比提升牛奶占比下降8图表6日本液体乳占比下降奶酪占比提升8图表72021年日本牛奶集中度低于酸奶及奶酪明治雪印森永在各品类均为头部企业9图表8日本前四大乳企2022财年营收及净利润水平10图表9日本前四大乳企2022财年营收结构10图表10即便相较于韩国日本饮食西式化特征亦非常明显11图表11日本学生奶覆盖率92亚洲国家中领先11图表12日本乳制品消费年龄群体11图表13美格雪印奶酪产品矩阵丰富12图表14日本乳制品发展复盘12图表15日本原奶先天禀赋偏弱且牧场分布集中13图表16历经多轮政策调控日本牛奶低产高价低波动14图表17日本乳业调控政策梳理14图表18毛利率与平均单位产品耗奶量呈负相关15图表19日本三大乳企收奶量与营收比较15图表20日本代表性食品饮料公司海外营收占比15图表21明治养乐多森永国内外盈利能力对比16图表22代表性食品饮料品类营养成分及健康化创新梳理17图表23特定健康用途食品中乳制品占比超半17图表24日本代表性酸奶乳酸菌饮料功能17图表25日本特定健康用途食品及功能性声明食品分类比较18图表26日本功能性酸奶功效作用从身体健康到精神健康18图表2790年代后除配送鲜奶外乳品价格相对平稳19图表28养乐多毛利率明显高于其他乳企19图表29代表性功能性产品具备较高溢价19图表30明治发展历程满足日本各时代消费者需求20图表31明治营收利润及其增速21图表32明治分部门收入及利润率水平21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4食品饮料行业深度研究报告图表33明治食品板块中酸奶及奶酪占比最高21图表34海外处方药成为医药业务增长的关键驱动21图表35明治多品类在日本市占率领先22图表362013-2019年间公司盈利能力大幅提升22图表37明治食品各品类专利具有竞争优势23图表38明治研发投入金额领先于同业23图表39明治食品药品业务研发协同23图表40明治食品板块开放式合作与创新23图表41明治液奶业务中功能性酸奶占比提升24图表42明治主要功能性食品24图表43SAVAS发展时间线24图表44明治运动营养品收入及占比提升24图表45中国成为未来明治海外发展重心25图表462011年起明治加快海外扩张资本开支提升25图表47明治中国扩张规划梳理25图表48雪印惠乳历史沿革26图表49近年来雪印营收保持增长盈利维持低位27图表50雪印营收和利润结构27图表51雪印惠乳业务基本情况27图表52雪印持续引领奶酪创新28图表53雪印拥有三大研究机构28图表54雪印惠乳零售奶酪大单品围绕佐酒零食做衍生28图表55雪印营销方式及销售费用率表现29图表56主要日本乳企盈利比率拆解2021-2022年均值30图表57明治雪印森永主要终端产品售价30图表58雪印功能性食品占比较低30图表59雪印中期发展战略路径30图表60养乐多分地区日销量变化情况31图表61养乐多收入利润增速32图表62养乐多分地区结构32图表63养乐多成熟市场渗透率约4而当前新兴市场不足0632图表64养乐多产品研发组织架构33图表65养乐多研发费用率处于较高水平33图表66养乐多沿营养化低糖化思路创新34图表67养乐多女士的职责34证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5食品饮料行业深度研究报告图表68养乐多近年提价动作梳理34图表69养乐多具有高溢价日元100ml34图表70养乐多净利率高于其他同业公司34图表71养乐多1000使睡眠质量增强35图表72Y1000广告目标商务人士35图表73养乐多1000的包装更具高级感功能性突出36图表74养乐多1000消费人群中20-59岁占比更高36图表75养乐多1000推出后迅速放量千瓶天36图表76养乐多1000使国内营收与利润率大幅增长36图表77养乐多在中国布局升级产品小金瓶37图表7821年主要国家地区液态奶奶酪消费量对比38图表792020年西餐占餐饮比重仅为15538图表802020年中国人均总蛋白摄入量已达全球领先水平且植物蛋白占比在60高位趋于稳定38图表81中日企业毛利率和净利率对比39图表82中国分省份2021年人均可支配收入及奶类消费情况40图表83中国三轮婴儿潮主力婴儿潮正步入中老龄40图表8460岁以上人口占比近20趋近中度老龄化40图表85中国酸奶及益生菌饮料竞争焦点集中在口味口感原料41图表86当前主要益生菌产品梳理42图表87伊利推出全佳益专利益生菌品牌42图表88蒙牛冠益乳升级发挥蓝帽子优势42图表89以纯甄为例迭代多在口味及包装43图表90以安慕希为例此前持续邀请流量明星代言43图表91消费者购买益生菌类产品考虑的因素44图表922021年全球益生菌专利数量Top2045图表932021年中国益生菌专利数量Top2045图表94中国乳业龙头广告促销费用率远高于日本45图表95日本乳业龙头研发费用率远高于中国45图表96中国保健食品与功能性食品对比46图表97明治R1日本主打提高免疫力左在中国口号为挑战胃酸及唤醒每一天右46证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6食品饮料行业深度研究报告引言再探东瀛乳品成熟市场孕育新机自然禀赋偏弱且以种植业为本的日本人均944kg年折算原奶的乳制品消费量在亚洲国家中遥遥领先乳制品企业亦有亮眼市值表现我们于2019年调研日本后撰写了他山之石东瀛乳品见闻录初步介绍了日本乳业的及龙头明治的发展概况今年我们在进一步调研明治养乐多及雪印的基础上进一步探究日本乳业底层产业链特征及发展路径为中国乳业发展提供深入借鉴本文核心围绕三个问题展开1行业层面日本乳业消费遥遥领先空间如何展开产业链特征几何2公司角度同为龙头乳企近年来为何养乐多可在成熟市场再度突围明治盈利天花板持续打开而雪印则陷入低盈利困境3回到国内产品结构及功能性均处发展初期竞争多停留在口味内卷日本发展又有何启示图表1日本人均乳制品消费量位居东亚第一图表2日本乳业公司相较日经225具备超额收益资料来源日本农林水产省FAOCALAUSDA华创证券资料来源Bloomberg华创证券一日本乳业有形之手引领路径垂范亚洲一行业现状结构升级驱动龙头各有千秋结构更迭支撑90年代以来日本人均原奶消费量稳中有升战后日本经济高速增长叠加奶业政策和西式化潮流的共同驱动1960-1994年期间人均乳制品消费量折合原奶消费量分别从136222kg提升至468898kgCAGR达3742而随着90年代初经济泡沫破裂收入受损致需求下降叠加少子化下消费量最高的0-14岁人口占比持续下降故日本乳品人均消费量于1994年的468kg见顶回落但受益液奶内部结构升级奶酪占比持续提升1991-2021年间日本人均乳品消费量折合原奶消费量进一步变动至366944千克CAGR为-0704结构优化支撑原奶消费量基本平稳具体看一方面从白奶到酸奶液奶内部寻求功能性附加因1990年后人口结构变化致液奶消费见顶白奶表现承压更好消化且可通过发酵进行功能性附加的酸奶则成为企业重点发力点近年来以明治推出LB811993有益肠胃健康LG-212000抑制幽门螺杆菌R-12009提升免疫力及养乐多推出以LT系列1998年起减糖及养乐多400300V等1999年起活菌成分持续提升Y10002021改善睡眠缓解压力等为代表的功能性酸奶增长强劲相应地1990年至2020年期间液态奶中牛奶占比从679下降至543酸奶占比从49提升181证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7食品饮料行业深度研究报告另一方面奶酪接力液奶成为原奶摄入的最大来源1994年的农村奶酪普及计划家庭西式餐桌的兴起及零食奶酪的快速放量共同推动日本奶酪成为90年代后乳制品中唯一明显上升的品类2021年日本奶酪人均消费量已达26千克年折算原奶消费量占比已达345同期液奶占比329成为原奶摄入的最大来源图表3结构支撑日本人均原奶消费量稳中略升图表4日本奶酪消费量逆势上升资料来源日本农林水产省华创证券资料来源日本统计局华创证券图表5日本液体乳中酸奶占比提升牛奶占比下降图表6日本液体乳占比下降奶酪占比提升资料来源日本统计局华创证券资料来源日本统计局华创证券格局上鲜奶为主天然分散酸奶奶酪乳酸菌等高附加值细分品类更易集中根据欧睿数据2021年日本乳制品CR4为47且明治雪印森永及养乐多市占率明显高于其他乳企其中日本居民早期即有饮用本地鲜奶的习惯故虽后期ESL杀菌技术推广拉长但鲜奶格局仍较为分散而酸奶奶酪乳酸菌等品类具备一定产品功能性及品质背书龙头企业具备先发优势及品牌粘性份额相对更易集中根据欧睿数据2021年日本牛奶酸奶及乳酸菌奶酪CR5分别为376965证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8食品饮料行业深度研究报告图表72021年日本牛奶集中度低于酸奶及奶酪明治雪印森永在各品类均为头部企业资料来源Euromonitor华创证券全品类乳企常见龙头各有千秋前四大乳企中明治雪印和森永乳业全品类布局在牛奶酸奶及乳酸菌奶酪三大品类中均为头部企业且均前瞻性布局功能性食品而养乐多则在乳酸菌领域以极致单品走遍全球具体看明治以功能性为引领的百年乳企食品医药业务协同驱动明治于1916年从糖果及炼乳起家1928年后开始发展牛奶产品1946年从乳糖中提取青霉素并开启高盈利的制药业务形成了食品和医药两大板块雏形1970年后食品业务顺应健康化功能化趋势持续强化在酸奶及运动营养领域优势医药业务则于1998年起专注生产仿制药2018年合并KM公司重点拓展疫苗业务当前公司致力于寻求食品医药业务研发协同持续以功能性为引领增长并积极寻求海外扩张2022财年公司营收为10622亿日元净利率为67体量与盈利兼具雪印擅长洞察与创新的奶酪先行者雪印于1920s以黄油起家而后重点发展奶酪业务1928年成为日本第一家大规模奶酪生产企业此后转向全乳品业务1960年代后随着东京奥运会和大阪世博会的举办奶酪渗透率大幅提升雪印借力东风不断引领产品创新助推品类渗透根据公司年报21年雪印黄油人造黄油奶酪日本市占率均为行业第一分别占比465226牛奶与调制乳乳饮料酸奶甜品均位列行业前三2022财年公司营收为5843亿日元净利率为16公司积极提升功能性产品占比及优化资产使用效率以提升ROE水平森永产品矩阵齐全的日本乳制品多面手森永于1917以炼乳起家而后扩展全乳品类1970年代前瞻性推出功能性酸奶并持续深化布局目前功能性食品板块占比超20且乳制品整体牛奶及酸奶细分品类中市占率均位于第三同时公司积极布局toB业务及海外市场当前营收占比分别达18112022财年公司营收为5256亿日元净利率为32全品类全渠道扩张有力支撑公司牢牢占据头部席位养乐多单品为矛乳酸菌饮料绝对龙头养乐多于1935年起家始终定位自身为销售乳酸菌的公司而非饮料企业持续迭代打造极致单品1964年起公司即开始拓展海外业务引领了多国乳酸菌饮料的发展90年代末起公司亦顺应行业趋势加快了产品健康化功能化步伐沿营养化与低糖化主线推出多款升级版养乐多2019年推出的养乐多1000更是再次带动本土存量市场实现突破目前公司在日本乳酸菌饮料市占率达60-70为绝对龙头2022财年公司营收为4831亿日元且受益于证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9食品饮料行业深度研究报告大单品模式和功能性产品强溢价公司净利率达116遥遥领先其他乳企图表8日本前四大乳企2022财年营收及净利润水平资料来源各公司年报华创证券图表9日本前四大乳企2022财年营收结构资料来源Bloomberg华创证券二三大特征高渗透低盈利功能性突围1特征一消费西化政企合力乳品渗透顺畅日本近代消费西化特征明显乳品渗透具备较好的社会文化基础岛国狭小资源匮乏使得日本始终有较高危机感故从古代主动派遣遣唐使至中国直接学习中国文化至近代全面学习西方的明治维新日本持续积极主动地汲取先进文明在此背景下近代日本消费西式化特征明显尤其是二十世纪60-70年代东京奥运会和大阪世博会的相继召开进一步开启了西餐热潮必胜客等连锁餐饮的进入加速餐饮奶酪的普及根据日本Recruit公司外食市场报告和NRC报告日本人的饮食调查在外出就餐中西餐占比达26以上且日常早餐午餐及甜点消费中对西式的面包西餐西式甜点偏好占比均达30以上与日式传统饮食相当甚至更高为乳品渗透奠定了较好的社会文化基础证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10食品饮料行业深度研究报告图表10即便相较于韩国日本饮食西式化特征亦非常明显资料来源Recruit2022年12月外食市场调查NRC日本人的饮食调查韩国统计局华创证券同时政府先发企业接力共同推动舶来的乳品持续渗透以学生奶计划为代表的系列政策持续教育日本乳品定位从可选到必选日本作为传统种植业文明国家乳制品本身缺乏相关基础战后日本政府通过以学生奶奶酪普及计划关税政策生产补贴等系列政策从供需两端推动乳品渗透尤其是1954年开展了学生奶计划当前日本学生奶渗透率达92全球范围内均处领先水平1963年指导学校午餐引入牛奶和奶酪快速提升液奶消费并有效培育了饮食习惯2002年日本政府将牛奶补贴进一步扩展至老人倡导老年人增强牛奶饮用以防范阿尔茨海默病持续强化居民饮奶意识而日本分年龄段人均奶类消费量自20-69岁均相对稳定印证消费者成年后饮奶消费习惯有效沉淀定位由可选成为必选图表11日本学生奶覆盖率92亚洲国家中领先图表12日本乳制品消费年龄群体资料来源IDF华创证券资料来源日本厚生劳动省华创证券企业产品主义接力持续产品创新为乳品进一步多场景渗透提供了合适载体日本乳企凭借敏锐需求洞察与产品创新为舶来品切入本土生活持续创造优质载体典型为奶酪从简单放在面包三明治中的切片奶酪到配合菜肴的卡门贝尔奶酪马苏里拉奶酪奶酪碎等再到作为零食的6P奶酪奶酪棒及佐酒的切达奶酪等将奶酪消费从外食餐饮到家庭餐桌进一步延展至闲暇零食及饮酒场景相应地接力液奶持续推动乳品消费提升也成为了当前原奶消费的第一大食用类型证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11食品饮料行业深度研究报告图表13美格雪印奶酪产品矩阵丰富资料来源公司官网华创证券图表14日本乳制品发展复盘资料来源日本统计局各公司官网学校给食研究改善会cheesefesta中央乳业委员会prtimesFBIF食品饮料创新日本农林水产委员会调查室萨日娜刘玉满日本奶业不同转型时期的政策演变AyakoAizawaSnowBrandMilkCrossedtheDividebetweenInstitutionalandCompetitiveIsomorphism华创证券2特征二强调控助推上游强势压制乳企盈利水平日本原奶生产禀赋欠缺产量较低且成本领跑全球日本国土面积仅378万平方公里且以山地多而草地少仅北海道相对适合较大规模的乳牛畜牧业发展该地区占日本原证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12食品饮料行业深度研究报告奶产量的50以上2021年日本原奶产量仅759万吨占全球08人均原奶产量仅27kg在全球范围内处较低水平与此同时由于对昂贵进口饲料的高度依赖人力成本大幅上涨及规模效应不足等因素2019年日本原奶生产成本及价格分别为52元kg66元kg在代表性国家中遥遥领先而原奶产销大国新西兰生产成本及售价均仅为日本的约13欧美国家约为日本的12图表15日本原奶先天禀赋偏弱且牧场分布集中资料来源日本统计局日本农林水产省CLAL荷斯坦戴瑞咨询中国奶业统计资料Wind华创证券整理注代表性国家原奶生产成本及价格中日本新西兰为2019年数据其余国家为2021年从日本乳业发展历程看奶业政策贯穿行业发展下游乳企议价能力持续削弱二十世纪60年代起日本为促进奶业发展持续出台相关支持调控政策整体看上游原奶生产端从价格限定生产补贴到直接限额生产销售端从统一收购到价格谈判产业政策影响深远2018年起在扩大补贴等支持政策下乳品销量重回增长其中乳业团体作为政府授权连接奶农及企业的桥梁议价能力不断增强在奶农权益得到较好保障的同时下游乳企相对弱势典型如2001年起因政府财政压力较大而降低补贴水平但同时采取统一谈判政策进一步削弱了乳企议价权故在当前日本乳业量价双重调控体系下原奶及乳制品价格均呈现高价低波动特征当前日本乳制品委员会确定生鲜奶生产目标并通过乳业团体将限额逐级分配到奶农对超额生产者罚款削减下一年配额同时农林水产省根据供求和生产成本计算下一年的加工原料奶补贴数量限额和补给金单价并发放收奶调度费进行产业补贴此外当指定乳制品价格突破设定的范围日本农畜产业振兴机构抛售或收购指定乳制品以稳定价格因此配额生产及配套的补贴举措使得日本乳业产销高度匹配原奶及乳品价格均呈现高价低波动的特征证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13食品饮料行业深度研究报告图表16历经多轮政策调控日本牛奶低产高价低波动1200限价补贴统一收奶提振盈利抑制过剩寻求平衡财政减负价格谈判重启扩张1201200限价补贴统一收奶提振盈利抑制过剩寻求平衡财政减负价格谈判重启扩张120110011001101101000100010010090090090908008007008070080600600707050050060604004005050300300200402004019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021牛奶产量万吨奶牛数量千头CPI鲜牛奶牛奶产量万吨奶牛数量千头CPI鲜牛奶时间1961-19661966-19781979-20002001-20172018年以后时间1961-19661966-19781979-20002001-20172018年以后补贴对象扩大收奶补贴对象扩大收奶概况价格限定开始补贴差价补贴统一收奶限额生产违者惩罚限额补贴统一谈判收购价概况价格限定开始补贴差价补贴统一收奶限额生产违者惩罚限额补贴统一谈判收购价调度费调度费奶农规模小议价能力奶农出现亏损户数开牛奶生产严重不足奶农规模小议价能力奶农出现亏损户数开牛奶生产严重不足WTO规则不允许直接补贴经济泡沫破WTO规则不允许直接补贴经济泡沫破背景弱鲜奶价格和生产波始下滑希望提高奶农希望调节牛奶产量温和变化防止供给过剩奶农在不加入团体的背景弱鲜奶价格和生产波始下滑希望提高奶农希望调节牛奶产量温和变化防止供给过剩奶农在不加入团体的裂后政府财政赤字裂后政府财政赤字动盈利能力和牛奶产量情况下难以自由经营动盈利能力和牛奶产量情况下难以自由经营1965年加工原料奶生2017年改革版加工1965年加工原料奶生2017年改革版加工标志性事标志性事1961年畜安法产者补贴等暂定措施法1979年生鲜奶配额生产政策开始实施2001年短缺支付法修正案原料奶生产者补贴制1961年畜安法产者补贴等暂定措施法1979年生鲜奶配额生产政策开始实施2001年短缺支付法修正案原料奶生产者补贴制件件度度1政府支付保护价格1加工原料奶补贴1政府支付保护价格1加工原料奶补贴1设定生鲜奶保护价1设定生鲜奶保护价与基准收购价格的差额1农林水产省根据供求和生产成本对象扩大不限于乳与基准收购价格的差额1农林水产省根据供求和生产成本对象扩大不限于乳格和指定乳制品价格范1政府授权中央乳业委员会确定生鲜奶的供应目格和指定乳制品价格范1政府授权中央乳业委员会确定生鲜奶的供应目作为补贴金通过乳业计算下一年度补贴数量限额和补给金业团体中的奶农2作为补贴金通过乳业计算下一年度补贴数量限额和补给金业团体中的奶农2围2设立农畜产业振标逐层分配到奶农2对超配额生产者处以40日围2设立农畜产业振标逐层分配到奶农2对超配额生产者处以40日具体内容团体支付2乳业团体单价2加工原料奶收购价格由指定对愿意按政府计划收具体内容团体支付2乳业团体单价2加工原料奶收购价格由指定对愿意按政府计划收兴机构ALIC对奶农元公斤的罚款并削减其下年度配额3补贴继续兴机构ALIC对奶农元公斤的罚款并削减其下年度配额3补贴继续一元收集多元销售团体与乳企谈判确定3放宽乳制品奶的企业发放收奶调一元收集多元销售团体与乳企谈判确定3放宽乳制品奶的企业发放收奶调及乳品企业给予指定乳通过乳业团体支付给奶农及乳品企业给予指定乳通过乳业团体支付给奶农3扩大乳制品价格价格范围度费确保偏远地区3扩大乳制品价格价格范围度费确保偏远地区制品补贴制品补贴范围突破时抛售或收的收奶范围突破时抛售或收的收奶国内生鲜奶供给量节节国内生鲜奶供给量节节奶价依然波动出现奶奶价依然波动出现奶攀升70年代生鲜奶一生产积极性下降奶牛数和牛奶产量增速趋缓乳业降低了补贴水平减轻了政府的财政2018年后奶牛数和牛攀升70年代生鲜奶一生产积极性下降奶牛数和牛奶产量增速趋缓乳业降低了补贴水平减轻了政府的财政2018年后奶牛数和牛影响农经营亏损1963年后影响农经营亏损1963年后度供给过剩ALIC经营团体权力快速扩大负担奶牛数和牛奶产量显著下滑奶产量都有所回升度供给过剩ALIC经营团体权力快速扩大负担奶牛数和牛奶产量显著下滑奶产量都有所回升奶农户数开始下滑奶农户数开始下滑性亏损性亏损资料来源Wind日本统计局日本农林水产委员会調査室萨日娜刘玉满日本奶业不同转型时期的政策演变华创证券图表17日本乳业调控政策梳理资料来源日本农林水产委员会調査室USDA萨日娜刘玉满日本奶业不同转型时期的政策演变华创证券而成本高企对乳企盈利形成明显压制高耗奶量品类掣肘更为明显由于95以上奶农加入了乳业团体采取一元收集多元销售的模式乳制品企业无法直接向奶农收奶而是与地方性乳业团体谈判确定价格低议价能力及居高不下的成本对企业盈利持续形成压制其中奶酪黄油等原奶消耗量大的浓缩乳品原奶需求弹性更小同时产品形态证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14食品饮料行业深度研究报告较难进行功能性附加后文展开奶酪龙头雪印盈利能力掣肘更为明显图表18毛利率与平均单位产品耗奶量呈负相关图表19日本三大乳企收奶量与营收比较资料来源EuromonitorBloomberg华创证券注以资料来源Bloomberg日刊奶农乳业速报华创证券注营收和Euromoitor零售量及企业市占率测算乳企各品类销量折算出收奶量均为21财年数据原奶消耗量及单位耗奶量毛利率与平均单位产品耗奶量均为14-21年平均数据3特征三龙头策略眼光向内充分挖潜乳品功能性载体优势相较于其他食饮品类乳制品因产业链较长及奶源限制出海难度较大步伐相对滞后日本国内市场容量有限龟甲万养乐多等公司早在二十世纪50-60年代即开启国际化进程而随着2011年后日本贷款利率走低日元持续贬值政策鼓励海外并购背景下日企国际化进程明显加速但相较于其他食品饮料细分行业乳制品一是因产业链较长而复杂上游农产品下游消费品且需以鲜奶为原材料的液奶酸奶等跨国运营难度更大二是乳制品民生定位奶源本身具备一定壁垒尤其是部分地区占绝对优势的乳企本衍生于奶农合作社整合难度较大因此日本主要乳企中除了聚焦大单品战略成本构成以乳粉白砂糖等大宗商品为主的乳酸菌饮料龙头养乐多2022年海外营收占比达44其余乳企出海步伐普遍滞后且从盈利表现来看无论是功能性养乐多驰骋海外还是森永海外盈利大幅提升以功能性食品出海几乎为提升海外盈利能力的唯一路径图表20日本代表性食品饮料公司海外营收占比资料来源各公司公告华创证券注雪印仅披露海外业务经营利润占比28假设海外利润率与整体一致各公司海外营收占比均为2022财年数据证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15食品饮料行业深度研究报告图表21明治养乐多森永国内外盈利能力对比资料来源各公司公告华创证券在此背景下日本乳企眼光向内充分挖潜放大乳制品功能性载体的先天优势从产品本身看健康化过程中相较于其他食品做成分减法乳制品更多地做功能性加法品类优势突出多数乳制品深加工程度较低而本身具备高蛋白低碳水低能量的明显优点同时可通过添加菌群进行微生物发酵以达到改善肠道帮助睡眠等功能性效果而诸如软饮料零食速食等产品则更为工业化生产且在发展早期多高糖高脂高热量等特征随着消费者对健康意识的持续提升再回过头来进行健康化改良因此相较于其他食品做成分减法乳制品聚焦做功能性加法先天优势突出在日本特定用途食品中乳制品占比达56其中酸奶乳酸菌饮料为功能性的重点品类且在消费者认知上当前对酸奶有益健康的认知也超过了美味企业端日本乳企以自研菌株为基石长期投入百炼成钢掌握自研菌株后才能对菌株进行改造开发更多样化的功能性需求而背后则是企业长期维持资源投入的强大战略定力及百炼成钢下才研发出的过硬产品正如日本乳业龙头很早就开始自研菌株养乐多代田株的研究始于20世纪初森永早在1969年便开发了自研菌株BB356明治在1993年也将酸奶中的菌株由保加利亚菌株替换为自研LB81菌株在掌握核心益生菌技术后又历经长期开发沉淀才打造出功能性持续迭代提升的益生菌酸奶充分挖掘乳制品功能性载体的优势证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16食品饮料行业深度研究报告图表22代表性食品饮料品类营养成分及健康化创新梳理资料来源Euromonitorfatsecret各公司官网华创证券图表23特定健康用途食品中乳制品占比超半图表24日本代表性酸奶乳酸菌饮料功能资料来源艾瑞咨询华创证券整理资料来源prtimes华创证券同时2015年日本功能性食品政策进一步完善推动行业供需两旺产品功效从身体健康到精神健康日本政府于1991年即出台特定健康用途食品相关法规2015年日本对保健功能食品进行分级管理分出了功能声明食品的类别只需要向消费厅提交产品功能证明不需要严格验证即可标明功能声明食品的标签并且可以宣传功能性降低了公司与消费者沟通的门槛在2015年功能声明食品政策推出后乳酸菌饮料等功能性品类迎来爆发诸如乳企雪印方便面龙头日清啤酒龙头麒麟等均推出了乳酸菌饮料同时传统益生菌酸奶功能性主要集中在身体保健方面如肠胃健康提高免疫力减肥减脂补充营养等而随企业研发不断深入及功能性食品政策进一步完善产品功效从身体健康深化至精神健康以养乐多森永为代表开始推出具有助睡眠缓解压力增强记忆等功能的产品证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17食品饮料行业深度研究报告图表25日本特定健康用途食品及功能性声明食品分类比较维度特定健康用途食品FOSHU功能声明食品FFC推出年份1991年2015年功能宣传可以标示功能可以标示功能指以特定健康用途出售的食品要提供实验的临床数据等功能声明食品需要提供科学证据向消费者厅专员通知产品具获得方式证据由政府部门验证产品的功效和安全性获得政府批有特定功能但只要登陆提交即可不再需要国家验证准后才能贴上标签进行宣传标签图案在中国属于注册类保健食品上市前需申请备案可以进类似中国功能食品属于普通食品范畴在中国内不能进行类比中国行功能宣传功能宣传资料来源雪印官网华创证券图表26日本功能性酸奶功效作用从身体健康到精神健康资料来源各公司官网艾瑞咨询华创证券而功能性也给乳制品带来较高溢价成为乳企在成熟市场突围拉升盈利的最好抓手因日本经济泡沫破裂后整体陷入长期通缩提价策略通常难实现故以东京特别区部为例除配送鲜奶外主要乳制品平均零售价均保持相对稳定而具备功能性附加的产品典型如乳企拳头单品雪印MBP牛奶提高骨密度明治R-1益生菌提高免疫力零售价相较于东京行业均价溢价率均达170-200即便相较于主流产品溢价率也可达到50以上而益生菌饮料养乐多Y1000主打改善睡眠减轻压力相较于酸奶行业平均主流产品溢价率更是高达666301相应地养乐多毛利率高达60在乳企中一骑绝尘而奶酪和黄油由于技术上主要进行营养元素的直接添加故功能性多体现在微量元素强化产品溢价率相对偏低证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18食品饮料行业深度研究报告图表2790年代后除配送鲜奶外乳品价格相对平稳图表28养乐多毛利率明显高于其他乳企资料来源日本统计局华创证券资料来源Bloomberg华创证券图表29代表性功能性产品具备较高溢价资料来源Amazon日本统计局华创证券注东京特别区部平均零售价为2023年6月数据日本主流产品售价和典型功能性产品折算价格均根据2023年7月亚马逊电商平台实时售价计算注对平均零售价溢价率指典型功能性产品折算单价比东京特别区部平均零售价高出的比例对主流单品价溢价率指典型功能性产品折算单价比日本主流产品零售价高出的比例日本主流产品零售价以各品类市占率前三的品牌的核心单品价格计算二企业纵横百年基业再启新程当前头部乳企均有近百年历程在经历日本本土市场饱和及90年代经济发展停滞之后他们或以功能性挖潜本土或以大单品驰骋海外或凭借近似品类代名词的绝对优势持续摸索以开启二次增长谋求盈利提升我们在实地调研明治雪印及养乐多的基础上进一步探究百年乳企的新征程证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19食品饮料行业深度研究报告一明治控股百年乳企基业长青1百年复盘发展因时而进食药双轮驱动百年乳企因时而进持续扩张健康价值版图食品药品多个细分品位列日本第一明治创立于1916年百年以来从经济快速扩张期的糖果乳品等食品业务到经济平稳甚至衰退老龄化阶段的功能性食品及药品业务加速布局再到国内空间见顶政府鼓励海外并购下的出海新方向明治在不同时期顺应时代的经济和消费新需求变化不断扩张业务版图当前已覆盖从婴儿到老年全年龄段人群的健康营养产品且食品中酸奶巧克力和蛋白粉品类市占率均为第一奶酪第三药品中抗生素和流感HA疫苗市占率第一2022年明治营收归母净利润分别为106万亿日元69424亿日元近10年CAGR分别为-06154发展已步入成熟期具体看食品乳品基本盘聚焦功能性2022年食品业务占公司营收比重814其中酸奶及奶酪液体乳营养品巧克力及软糖冷冻甜点及预制食品占食品业务的23814127明治为最早布局酸奶的企业之一先发优势叠加长期投入迭代目前在日本酸奶市场市占率达377其中保加利亚酸奶功能性益生菌酸奶LG21R-1PA-3功能包括缓解胃部负担提高免疫力以及抑制饭后尿酸上升等为公司拳头产品虽近10年食品收入CAGR-14整体增长停滞但通过低效SKU缩减聚焦高附加值的乳品及营养品占比叠加提价提效等贡献公司盈利能力大幅改善近10年营业利润CAGR达112药品保持高增速开拓疫苗业务寻求新增长点22年公司药品业务占比186其中国内处方药海外处方药疫苗兽药分别占药品的5126185明治从青霉素开启制药业务2018年收购KM生物开拓疫苗业务目前药物产品矩阵覆盖抗生素疫苗中枢神经疾病血浆产品仿制药及兽药六大板块拥有数十种产品通过加大出海及并购近10年药品业务营收营业利润CAGR为45129图表30明治发展历程满足日本各时代消费者需求资料来源明治官网华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20