行情回顾
　　本月（7.18~8.17）金银价格震荡下跌。伦敦现货黄金-3.98%至1896.35美元/盎司，COMEX黄金价格-4.87%至1885.2美元/盎司，SHFE黄金价格+0.2%至457元/克。伦敦现货白银-8.76%至22.71美元/盎司，COMEX白银价格-9.33%至22.75美元/盎司，SHFE白银价格-3.4%至5620元/千克。
　　投资观点
　　（1）政策会议纪要短期扰动，通胀及就业数据韧性减弱支持停止加息，市场定价2Q2024开始降息
　　7月政策会议纪要扰动降息预期。美联储7月如期加息25BP，将联邦基金目标利率上调至5.25-5.5%区间。7月FOMC会议声明认为美国经济温和增长，银行系统稳健，虽然风险事件会导致金融条件收紧，但程度尚不确定。发布会上鲍威尔表示当前通胀水平仍远高于2%，但未表示“通胀压力维持高位”，是否继续加息将依赖于数据，整体表态偏鸽。7月政策会议纪要则显示多数官员认为需要进一步收紧货币政策，对市场的降息预期产生扰动。
　　核心通胀及预期走弱支持停止加息。实际上，7月FOMC会后美国经济数据显示通胀韧性有所减弱，7月核心CPI和新增非农就业人口均低于预期，二手车、医疗服务、房屋分项同比增速回落，雇佣成本指数ECI显示的劳动力市场薪资增速放缓，对于核心通胀的拖累减弱。核心CPI为美联储最为关注的通胀指标，这一指标的连续回落以及领先指标走弱支撑美联储货币政策“依赖数据”停止加息。
　　降息趋势不改，定价2Q2024开始降息。受鹰派会议纪要扰动，当前Fed Watch工具显示9月FOMC会议不加息的概率为90%，11月、12月、2024年1月不加息概率分别为62.9%、59.1%、51.3%，较此前有所降低。但降息趋势不改，2024年3月降息25BP至5-5.25%区间概率为35.4%，市场定价2024年5月开始降息。
　　（2）全球央行购金热度持续，上半年购金量创新高，黄金ETF持仓流出放缓，实物需求支撑黄金价格
　　央行购金热度不减，上半年购金量创历史新高。6月全球央行购金量59.98吨，售金量4.47吨，净购金55.51吨，全球央行经2个月净售金后恢复净购金状态，主因土耳其央行在3-5月为满足国内市场需求大量售金后，在6月重新转为净购金，当月其官方黄金储备增加11.38吨。中国、波兰等国央行均持续购金。截至6月底，全球官方黄金储备共计35730.7吨，全球央行2Q2023购金102.87吨，2023年上半年累计购金386.89吨，创下半年度购金量历史新高，央行大规模购金从需求端支撑黄金价格。
　　黄金ETF持仓流出放缓。截至7月底，全球黄金ETF持仓量3386.57吨，7月黄金ETF持仓净流出34.44吨，持仓量流出有所放缓。北美地区由于近期通胀数据疲软，投资者预计美联储紧缩周期即将结束，但这种乐观预期导致投资者风险偏好抬升以及股市反弹，或促使投资从黄金转移至股票。由于金价表现强劲，7月黄金ETF资产管理规模增加2%至2148.97亿美元。
　　投资建议
　　美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段，目前黄金和黄金股更多为择时问题，而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段，可提前逐步布局。建议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。
　　风险提示
　　美联储加息超预期风险，实际利率上行风险，央行购金需求降低风险。

研究报告全文：本月718817金银价格震荡下跌伦敦现货黄金-398至189635美元盎司COMEX黄金价格-487至18852美元盎司SHFE黄金价格02至457元克伦敦现货白银-876至2271美元盎司COMEX白银价格-933至2275美元盎司SHFE白银价格-34至5620元千克1政策会议纪要短期扰动通胀及就业数据韧性减弱支持停止加息市场定价2Q2024开始降息7月政策会议纪要扰动降息预期美联储7月如期加息25BP将联邦基金目标利率上调至525-55区间7月FOMC会议声明认为美国经济温和增长银行系统稳健虽然风险事件会导致金融条件收紧但程度尚不确定发布会上鲍威尔表示当前通胀水平仍远高于2但未表示通胀压力维持高位是否继续加息将依赖于数据整体表态偏鸽7月政策会议纪要则显示多数官员认为需要进一步收紧货币政策对市场的降息预期产生扰动核心通胀及预期走弱支持停止加息实际上7月FOMC会后美国经济数据显示通胀韧性有所减弱7月核心CPI和新增非农就业人口均低于预期二手车医疗服务房屋分项同比增速回落雇佣成本指数ECI显示的劳动力市场薪资增速放缓对于核心通胀的拖累减弱核心CPI为美联储最为关注的通胀指标这一指标的连续回落以及领先指标走弱支撑美联储货币政策依赖数据停止加息降息趋势不改定价2Q2024开始降息受鹰派会议纪要扰动当前FedWatch工具显示9月FOMC会议不加息的概率为9011月12月2024年1月不加息概率分别为629591513较此前有所降低但降息趋势不改2024年3月降息25BP至5-525区间概率为354市场定价2024年5月开始降息2全球央行购金热度持续上半年购金量创新高黄金ETF持仓流出放缓实物需求支撑黄金价格央行购金热度不减上半年购金量创历史新高6月全球央行购金量5998吨售金量447吨净购金5551吨全球央行经2个月净售金后恢复净购金状态主因土耳其央行在3-5月为满足国内市场需求大量售金后在6月重新转为净购金当月其官方黄金储备增加1138吨中国波兰等国央行均持续购金截至6月底全球官方黄金储备共计357307吨全球央行2Q2023购金10287吨2023年上半年累计购金38689吨创下半年度购金量历史新高央行大规模购金从需求端支撑黄金价格黄金ETF持仓流出放缓截至7月底全球黄金ETF持仓量338657吨7月黄金ETF持仓净流出3444吨持仓量流出有所放缓北美地区由于近期通胀数据疲软投资者预计美联储紧缩周期即将结束但这种乐观预期导致投资者风险偏好抬升以及股市反弹或促使投资从黄金转移至股票由于金价表现强劲7月黄金ETF资产管理规模增加2至214897亿美元美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段目前黄金和黄金股更多为择时问题而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段可提前逐步布局建议关注山东黄金中金黄金银泰黄金招金矿业赤峰黄金等标的美联储加息超预期风险实际利率上行风险央行购金需求降低风险敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务行业月报内容目录一市场行情回顾5二通胀韧性减弱支持停止加息521实际利率提升短期压制金价522美联储持续缩表623核心通胀及前瞻指标走弱624鹰派会议纪要驱动OIS隐含利率曲线上移925服务业PMI处于扩张区间1026全球黄金去库11三央行购金创新高黄金ETF流出放缓1231上半年全球央行购金创新高12327月黄金ETF持仓流出放缓1333黄金相对比价未达历史高位1434央行购金支撑上半年实物黄金需求1535预测2023年白银短缺4420吨16四行业重点公司估值16五风险提示17图表目录图表1黄金价格5图表2通胀调整的金价CPI1982-1984年1005图表3白银价格5图表4金价实际利率6图表52023年以来金价实际利率6图表6联邦基金目标利率美联储资产6图表7全球负利率债券规模占比6图表8美国CPI核心CPI同比7图表9美国PCE核心PCE同比7图表10美国核心CPI分项同比7图表11美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比7图表12美国新增非农就业人数千人7图表13美国失业率职位空缺率7图表14服务新增非农就业分项千人8敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务行业月报图表15生产新增非农就业分项千人8图表16市民工人雇佣成本同比8图表17私营企业雇佣成本同比8图表18州和地方政府雇佣成本同比9图表19其他主要经济体CPI同比9图表20美国通胀预期期限结构9图表21美国PCE预测9图表22美债期限结构10图表23OIS隐含利率10图表24主要经济体制造业PMI10图表25主要经济体服务业PMI10图表26主要经济体GDP增速11图表27主要经济体近两年GDP增速11图表28COMEX黄金非商业持仓11图表29COMEX黄金非商业净持仓11图表30黄金库存12图表31COMEX白银总持仓12图表32白银库存12图表33LBMA金银库存12图表34全球央行黄金储备12图表35全球央行季度购金量12图表36全球央行购金需求13图表372023年净购金国家吨13图表38中国央行黄金储备13图表39黄金和美元占全球外汇储备比重13图表40全球黄金ETF持仓14图表41全球黄金ETF持仓流量14图表42金铜比与美债名义利率14图表43近两年金铜比14图表44金油比与VIX指数15图表45近两年金油比15图表46金银比与美元指数15图表47近两年金银比15图表48黄金供需平衡15图表49白银供需平衡16敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务行业月报图表50行业重点公司估值表收盘价元PE倍截至2023年8月18日收盘16敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务行业月报本月718817金银价格震荡下跌伦敦现货黄金-398至189635美元盎司COMEX黄金价格-487至18852美元盎司SHFE黄金价格02至457元克伦敦现货白银-876至2271美元盎司COMEX白银价格-933至2275美元盎司SHFE白银价格-34至5620元千克图表1黄金价格伦敦金现美元美元盎司伦敦金现欧元欧元盎司伦敦金现英镑英镑盎司SHFE黄金元克右轴210047045019004301700410150039013003701100350Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23来源同花顺iFinD国金证券研究所图表2通胀调整的金价CPI1982-1984年100图表3白银价格通胀调整的金价美元盎司CPI伦敦银现美元美元盎司SHFE白银元千克右轴1000316500900296000800277005500600255005000234004500300212001940001001735000来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所21实际利率提升短期压制金价美债长期平均实际利率提升43BP至215FOMC7月例会美联储加息25BP将联邦基金目标利率提升至525-550区间7月FOMC会议声明认为经济保持温和增长通胀仍在上行并且需要高度关注通胀风险表示银行系统稳健且具有弹性风险事件会导致金融条件收紧但程度尚不确定发布会上鲍威尔表示当前通胀水平仍远高于2但未表示通胀压力维持高位是否继续加息将依赖于数据整体表态偏鸽敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务行业月报图表4金价实际利率图表52023年以来金价实际利率伦敦现货黄金美元盎司长期平均实际利率右轴伦敦现货黄金美元盎司长期平均实际利率右轴22002521002220502120200020200015191800195018101900160017051850161400180000151750141200-051700131000-102013201420152016201720182019202020212022来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所22美联储持续缩表2023年3月因美国银行风险事件导致美联储资产负债表规模扩张近4000亿美元之后美联储继续维持从2022年6月开始的缩表计划本月资产负债表规模-155至82万亿美元全球负利率债券规模减少6358至5976万美元负利率债券占全球国债规模比重下降308个百分点至187图表6联邦基金目标利率美联储资产图表7全球负利率债券规模占比美国联邦基金目标利率全球负利率债券规模百万美元69500负利率债券规模占比右轴205051845900016404143585001230310258000820261575001410250700000来源同花顺iFinD国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所23核心通胀及前瞻指标走弱美国7月CPI同比32低于预期的33高于前值的3核心CPI同比47低于前值和预期的48美国6月PCE物价指数同比3低于预期的31低于前值的38核心PCE同比41低于预期的42低于前值的46敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务行业月报图表8美国CPI核心CPI同比图表9美国PCE核心PCE同比美国CPI同比美国核心CPI同比美国PCE同比美国核心PCE同比108978676554433221100来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所核心CPI分项方面二手车和医疗服务通胀开始回落7月二手车和卡车CPI同比-56环比-02医疗服务分项CPI同比-05环比-01对核心通胀的拖累减弱美国20个大中城市房价同比后置16个月后数据与CPI房屋分项较好匹配从这一指标的领先意义来看预计房屋CPI分项将持续走弱对核心CPI的支撑有所减弱图表10美国核心CPI分项同比图表11美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比房屋运输服饰娱乐美国CPI房屋当月同比医疗服务教育和通信汽车美国标准普尔CS房价指数20个大中城市同比后置16个月右轴3092582520720615155101043552001-50-5-10来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所美国7月新增非农就业人口187万人低于预期的20万人高于前值的185万人其中私营服务领域新增154万人私营生产领域新增18万人政府新增15万人美国7月失业率35低于预期和前值的366月职位空缺率58环比保持不变图表12美国新增非农就业人数千人图表13美国失业率职位空缺率私营服务新增非农就业人数私营生产新增非农就业人数美国失业率职位空缺率16081000政府新增非农就业人数1407800120610060058040046032004020200012004200720092011201420162018200520062008201020122013201520172019202020212022-2002003来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务行业月报对于服务领域绝对增量来看7月教育和保健业新增非农就业10万人贸易运输和公用事业新增非农就业18万人贡献服务领域主要新增非农就业相对增量来看贸易运输和公用事业环比49万人教育和保健环比29万人贡献主要环比增量专业和商业环比-31万人贡献主要环比减量对于生产领域绝对增量来看7月建筑业新增非农就业19万人贡献生产领域主要新增非农就业相对增量来看采矿业环比02万人贡献主要环比增量制造业环比-09万人和建筑业-04万人贡献主要环比减量图表14服务新增非农就业分项千人图表15生产新增非农就业分项千人休闲和住宿教育和保健专业和商业制造业建筑业采矿业信息咨询金融活动贸易运输和公用事业200其他800700150600100500400503002000100-500-100-100来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所薪资分项方面2Q2023美国ECI市民工人薪资同比46福利同比42补偿金同比45私营企业薪资同比46福利同比39补偿金同比45州和地方政府薪资同比47福利同比52补偿金同比49市民工人和私营企业雇佣成本同比增速有所回落对通胀支撑减弱但州和地方政府雇佣成本同比增速仍保持较强韧性中国7月CPI同比-03高于预期的-04低于前值的0欧元区7月CPI同比53符合市场预期低于前值的55英国7月CPI同比68符合市场预期低于前值的79日本6月CPI同比33高于预期的25维持前值不变图表16市民工人雇佣成本同比图表17私营企业雇佣成本同比市民工人薪资非季调同比市民工人福利非季调同比私营企业薪资非季调同比私营企业福利非季调同比市民工人补偿金非季调同比私营企业补偿金非季调同比556554544353322521来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务行业月报图表18州和地方政府雇佣成本同比图表19其他主要经济体CPI同比州和地方政府薪资非季调同比州和地方政府福利非季调同比中国CPI同比欧元区CPI同比州和地方政府补偿金非季调同比英国CPI同比日本CPI同比551251045483563254221510-2来源Wind国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所24鹰派会议纪要驱动OIS隐含利率曲线上移观察过去半年美国通胀保值债券收益率所反应的通胀预期发现通胀预期倒挂结构有所改善5-7年期通胀预期回摆但7月有所反弹截至2023年7月除20年期通胀预期偏高为255其余期限通胀预期均维持在22-23相较于美联储2的通胀目标仍有一定下行空间美联储7月议息会议后OIS隐含联邦基金目标利率曲线整体有所回调但在7月会议纪要公布后OIS隐含利率曲线显著上移7月会议纪要显示大多数美联储官员认为通胀面临重大上行风险如更强劲的经济增长大宗商品价格下跌发生逆转等同时美联储内部官员撤销对于经济衰退的预测为美联储继续加息创造条件但美联储官员对于未来是否进一步加息存在分歧此外会议纪要强调了紧缩政策的滞后性程度具有不确定性鹰派会议纪要的公布动摇市场对于美联储停止加息的预期FedWatch工具显示9月FOMC会议不加息的概率为9011月12月2024年1月不加息概率分别为6295915132024年3月降息25BP至5-525区间概率为354定价2024年5月开始降息但需要注意的是7月FOMC会后美国经济数据已经发生变化通胀数据和新增非农就业均不及预期7月政策会议纪要对于未来美联储实际货币政策的指导意义需要谨慎对待经济数据的疲软支持美联储依赖数据停止加息图表20美国通胀预期期限结构图表21美国PCE预测2023-072023-062023-05美国主要经济指标预测PCE通货膨胀率2023-042023-032023-02美国主要经济指标预测核心PCE通货膨胀率26725652442332222112005Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期2016201720182019202020212022202320242025来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务行业月报图表22美债期限结构图表23OIS隐含利率2023-072023-062023-057月会议纪要后8月17日7月CPI后8月10日7月非农后8月4日7月FOMC会后7月26日552023-042023-032023-02557月FOMC会前7月25日5450535245515494048473546301Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y来源同花顺iFinD国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所25服务业PMI处于扩张区间主要经济体制造业PMI位于荣枯线之下美国7月ISM制造业PMI464低于预期的468高于前值的46中国7月官方制造业PMI493高于预期的492高于前值的49欧元区7月Markit制造业PMI427符合市场预期低于前值的434日本7月制造业PMI496高于预期的494低于前值的498主要经济体服务业PMI仍处于扩张区间美国ISM服务业PMI527低于预期的53低于前值的539欧元区7月服务业PMI509低于预期的511低于前值的52日本7月服务业PMI538低于预期的539低于前值的54图表24主要经济体制造业PMI图表25主要经济体服务业PMI美国ISM制造业PMI中国制造业PMI美国ISM服务业PMI欧元区服务业PMI日本服务业PMI欧元区制造业PMI日本制造业PMI70656560605555505045454040来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所美国第二季度GDP同比26高于前值的18欧元区第一季度GDP同比13低于前值的14英国第二季度GDP同比04高于前值的02中国第二季度GDP同比63高于前值的45日本第二季度GDP同比54高于前值的4敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务行业月报图表26主要经济体GDP增速图表27主要经济体近两年GDP增速美国GDP同比欧元区GDP同比美国GDP同比欧元区GDP同比中国GDP同比英国GDP同比中国GDP同比英国GDP同比25日本GDP同比30日本GDP同比25152051510-5200920102011201220132014201520162017201820032004200520062007200820192020202120225-150-25来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所26全球黄金去库7月11日至8月8日COMEX黄金非商业净多头持仓减少228万张至143万6月30日至7月31日LBMA黄金库存去库056吨至886444吨7月18日至8月17日COMEX黄金库存去库1378吨至67906吨SHFE黄金库存去库004吨至269吨7月11日至8月8日COMEX白银总持仓增加173万张至1376万张6月30日至7月31日LBMA白银库存累库13832吨至2688599吨7月18日至8月17日COMEX白银库存累库8616吨至869987吨7月14日至8月11日SHFE白银库存累库11506吨至148435吨图表28COMEX黄金非商业持仓图表29COMEX黄金非商业净持仓COMEXCOMEX黄金非商业多头张COMEX黄金非商业空头张黄金非商业净多头张400000340000COMEX金价美元盎司右轴21003500002900002000300000240000190025000020000019000018001500001400001700100000900001600500000400001500来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务行业月报图表30黄金库存图表31COMEX白银总持仓COMEX黄金库存吨SHFE黄金库存吨右轴COMEX白银总持仓张COMEX银价美元盎司右轴130055200000291200502718000011004525160000100040239003521140000800301912000070025176002010000015来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所图表32白银库存图表33LBMA金银库存COMEX白银库存吨SHFE白银库存吨右轴LBMA黄金库存吨LBMA白银库存吨右轴130003500980039000370001200030009600350009400110002500330009200100002000310009000290009000150088002700080001000860025000来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所31上半年全球央行购金创新高6月全球央行购金量5998吨售金量447吨净购金5551吨截至6月底全球官方黄金储备共计357307吨2Q2023全球央行购金10287吨2023年上半年全球央行累计购金38689吨图表34全球央行黄金储备图表35全球央行季度购金量全球央行黄金储备吨储备环比右轴Q1Q2Q3Q4370002512003600020100035000153400080033000106003200005310004000030000-052002900028000-100年年年年年年年年年年年年年年-20020112012201320142015201620172018201920202021202220232010敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务行业月报来源世界黄金协会国金证券研究所来源世界黄金协会国金证券研究所2023年上半年中国人民银行持续购金6月购金212吨上半年黄金储备共增加103吨截至6月底中国官方黄金总储备已达2113吨中国央行从2022年11月开始公布购金主要是出于储备资产多元化的考量近年来黄金稳定的回报和对冲金融风险的能力土耳其央行从2023年4月开始大量抛售黄金主要是因为当地临时暂停部分黄金进口为满足国内市场对于金条金币和金饰的需求土耳其央行将黄金储备销向国内市场4-5月土耳其央行净售金144吨造成全球央行黄金储备减少6月土耳其恢复净购金11吨波兰国家银行2022年表示将计划增加100吨黄金储备该行2023年以来增持黄金48吨6月购金14吨为连续第三个月购入黄金图表36全球央行购金需求图表372023年净购金国家吨央行购金吨央行售金吨净值吨中国新加坡波兰印度捷克200土耳其哈萨克斯坦乌兹别克斯坦柬埔寨俄罗斯10015010050500Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-230-50-50-100-100-150-150来源世界黄金协会国金证券研究所来源世界黄金协会国金证券研究所2023年第一季度黄金在全球官方外汇储备中所占比重提升至1484相较于2022年第四季度提升103个百分点2022年第四季度美元在全球官方外汇储备中所占比重降至5836相较于第三季度降低144个百分点图表38中国央行黄金储备图表39黄金和美元占全球外汇储备比重中国央行黄金储备万金盎司伦敦金现美元盎司右轴黄金储备占比美元储备占比右轴80002500166715700065200014600063135000150012614000113000100059102000500579100085500来源同花顺iFinD国金证券研究所来源世界黄金协会同花顺iFinD国金证券研究所327月黄金ETF持仓流出放缓7月黄金ETF持仓流入785吨流出4229吨黄金ETF持仓净流出3444吨其中SPDR持仓量减少1503吨至89963吨iShares持仓量减少567吨至440吨截至7月底全球黄金ETF持仓量338657吨在金价197065美元盎司情况下全球黄金ETF资产管理规模增加2至214897亿美元7月全球黄金ETF持仓量流出有所放缓除亚洲外全球其他所有地区的黄金ETF均有流出北美地区由于近期通胀数据疲软投资者预计美联储紧缩周期即将结束但这种乐观预期导致投资者风险偏好抬升以及股市反弹或促使投资从黄金转移至股票敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务行业月报图表40全球黄金ETF持仓图表41全球黄金ETF持仓流量其他黄金ETF持仓量吨iShares黄金ETF持仓量吨ETF持仓流入吨ETF持仓流出吨250SPDR黄金ETF持仓量吨金价美元盎司右轴ETF持仓净流量吨5000210020020004000150190010030001800502000017001000-501600-10001500-150-200来源世界黄金协会Wind国金证券研究所来源世界黄金协会国金证券研究所33黄金相对比价未达历史高位本月718817金铜比提升至023金油比降低至2282金银比提升至839黄金相对其他商品比价尚未达到历史高位金铜比降低至023金价与美国实际利率负相关而铜价与美国通胀预期存在正相关铜金比价与美债名义利率走势相关性较强后期随着美债名义利率回调预计铜金比价也将有所回调我们认为2023年铜价将维持高位2024年有望进一步上涨因此铜价可以作为衡量金价的相对标尺在铜价稳中有升的背景下铜金比的回调需要金价涨幅超过铜价涨幅因此从相对比价角度来看金价存在进一步上行动力图表42金铜比与美债名义利率图表43近两年金铜比金铜比美国国债收益率10年右轴逆序0350金铜比027031025025202302302101901540170150150056200320082012201320142018201920052006200720092010201120152016201720202021202220232004来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所金价-398至189636美元盎司布伦特原油564至8412金油比降低至2254黄金和原油同属大宗商品长期趋势一致经济繁荣期需求促使油价上涨通胀预期上涨推升金价经济衰退会导致需求减弱油价下跌通胀预期下降带动金价下跌但原油与经济形势的相关性强于黄金黄金对于风险的敏感性大于原油金油比与VIX指数存在正相关金油比提升意味着全球风险提升经济增速放缓敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务行业月报图表44金油比与VIX指数图表45近两年金油比VIX指数金油比金油比90308028702660242250204018301620141012010Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-2320032004200720082011201220152016201920202006200920102013201420172018202120222005来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所金价-398至189636美元盎司银价-876至2271美元盎司金银比涨至8352黄金和白银同属贵金属但是白银相比于黄金的商品属性更强因此金银比可以认为衡量了白银的商品属性复盘美元指数与金银比的历史趋势发现二者存在正相关因为白银作为工业品的需求主要来自欧洲日本中国等非美经济体白银相对价格的上涨反映出上述经济体工业需求的提升图表46金银比与美元指数图表47近两年金银比金银比美元指数右轴金银比140120100115120110951051009010080958590806085807540757020706520042007201020112014201720202021200620082009201220132015201620182019202220232005Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23来源同花顺iFinD国金证券研究所来源同花顺iFinD国金证券研究所34央行购金支撑上半年实物黄金需求供给端2Q2023全球黄金矿产量92337吨同比增长383生产商净套保948吨回收金产量32233吨同比增长1296黄金总供应量125518吨同比增长6682023年上半年全球黄金供应量246011吨同比增长527主要来自于生产商净套保的增加以及回收金产量的提升需求端2Q2023金饰制造消费黄金49131吨同比减少044科技领域消费黄金7038吨同比减少1015投资领域黄金需求25612吨同比增长1979各国央行购金10287吨同比减少35132023年上半年全球黄金需求量206222吨同比减少555主要是因为2022年第一季度全球风险事件导致的不确定性加剧导致了黄金投资需求的激增带来高基数效应导致2023年第一季度黄金投资需求同比大幅回落但另一方面2023年上半年全球央行购金达到38689吨同比增长6053创下历史新高综合来看2Q2023全球黄金供需过剩3345吨2023年上半年供需过剩39789吨图表48黄金供需平衡单位吨1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023金矿产量83367876539309594148838438893395038948498571492337生产商净套保484-1620-118217822599196-2650-13323610948敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务行业月报单位吨1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023回收金26968278552928629507295922853426858290733116932233总供应量110818113888121199125438116035117664119246122590120494125518金饰制造53896456585152571955517404934658262601865115449131科技8104798583428589810678337729720770127038投资17880289162317130436558362138010384250802758625612各国央行和其他机构11561209649056343082441585745877381832840210287总需求量91440103523920941144101239269441612225313065611415592068供需平衡19378103652910511028-789123248-3008-8067633933450来源世界黄金协会国金证券研究所35预测2023年白银短缺4420吨据世界白银协会预测2023年全球矿产银262万吨同比增长24回收银563284吨同比增长028全球白银总供应量319万吨同比增长201工业领域白银需求量179万吨同比增长358银饰需求量620515吨同比减少1478银器需求量173246吨同比减少2422实物净投资需求961098吨同比减少718全球白银总需求量363万吨同比减少6072023年全球白银供需短缺441981吨图表49白银供需平衡单位吨2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E矿产银278942798726861264472602124329257412558026192回收银456945294572461946035163545256175633净套保供应68---432264---官方部门净销售343431373137475353总供应量325653255031464311043108829794312403125031878工业137911484916028159001585315200164291730917928摄影硝酸银118810791008977955837862855821银饰629858826103631762644681564572816205银器18131664184820871907970126622861732实物净投资9620662248465148581663708522103549611净套保需求-37334230--109557-总需求量327123046929866306593079628058328333864336298供需平衡-146208115994452921736-1592-7393-4420来源世界白银协会国金证券研究所美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段目前黄金和黄金股更多为择时问题而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段可提前逐步布局建议关注山东黄金中金黄金银泰黄金招金矿业赤峰黄金等标的图表50行业重点公司估值表收盘价元PE倍截至2023年8月18日收盘公司简称股票代码收盘价2023EPS2024EPS2025EPS2023PE2024PE2025PE2023年相对收益30天相对收益山东黄金600547SH23830520680874588351327512664262中金黄金600489SH10230600680721700149714162717-185银泰黄金000975SZ13050580710832261184615632047939招金矿业1818HK10080280370563643270417921839050赤峰黄金600988SH1472053078089276618821653-16191354湖南黄金002155SZ1148063081101181314091136-909-744敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务行业月报公司简称股票代码收盘价2023EPS2024EPS2025EPS2023PE2024PE2025PE2023年相对收益30天相对收益四川黄金001337SZ312705505605556485601568520853245恒邦股份002237SZ1123057071085197415931324881300中国黄金国际2099HK279002207107712935390836082410-497华钰矿业601020SH878028072055310712271601-2139-420兴业银锡000426SZ86205810313314878366514381-1068盛达资源000603SZ13190650780932039169014187281259来源Wind国金证券研究所注行业重点公司EPS均为Wind一致预期除招金矿业中国黄金国际收盘价为港币外其余公司收盘价均为人民币元相对收益为相对沪深300指数超额收益美联储加息超预期风险目前市场预期美联储本轮加息进入尾声定价2024年初开始降息如果后续美国CPI等数据再次出现超预期表现则美联储存在进一步加息可能性对金价形成压制实际利率上行风险美国财政部超预期发债而美债需求疲软且评级下调造成美债收益率强势上涨压制金价若美国经济数据逐步好转或通胀数据超预期下行将带动实际利率大幅抬升央行购金需求降低风险2022年以来全球央行大幅购金全球央行黄金储备呈增长趋势需求端给予金价向上支撑若央行购金需求降低或将导致金价存在下行风险敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务行业月报行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务行业月报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心紫竹国际大厦7楼18楼1806小程序公众号国金证券研究服务国金证券研究敬请参阅最后一页特别声明19