公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。公司全资持有或控股并经营十四座矿山，其中，有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座。
　　公司已在国内拥有众多优势矿产资源，资源拥有量居国内金属矿业企业前列。截至2023年6月30日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量617.74万吨、铅金属量165.13万吨、锌金属量288.15万吨、钼金属量37.22万吨等。
　　公司业绩增长超预期，盈利表现优于业内公司。2023年1-6月，公司实现营业收入226.84亿元，同比增长30.92%，主要是本期公司有色金属贸易业务量增加。实现净利润22.45亿元，其中归属于母公司股东的净利润15.07亿元，较上年同期减少6.1%，主要受到上半年铜、锌等金属市场价格同比去年高位下降较多影响。
　　矿产铜是公司第一大盈利来源，顺周期优势凸显。旗下优质铜矿玉龙铜矿品位及产能位居国内前列，伴随玉龙选厂改扩建届时玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量将提升至2280万吨/年，预计明年将为公司带来近1.7万吨的铜精矿增量，以及近400吨钼精矿；其伴生钼成本极低，毛利率近90%。
　　看好后市金属价格：政治局会议奠定政策基调，提振市场信心，伴随政策逐步落地，经济有望稳步增长。目前铜等金属库存均处于历史极低位置，对铜价等具有一定支撑性。中长期来看，需求回暖，看好顺周期趋势，加之美联储加息周期进入尾声，金属价格中枢有望上行。
　　预计公司2023/2024/2025年实现营业收入467.30/527.90/555.99亿元，分别同比增长17.52%/12.97%/5.32%；归母净利润分别为35.21/42.19/47.10亿元，分别同比增长2.19%/19.82%/11.63%，对应EPS分别为1.48/1.77/1.98元。
　　以2023年8月17日收盘价11.98元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为8.11/6.77/6.06倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告西部矿产龙头夯实主业顺周期优势凸显西部矿业深度报告股票投资评级买入维持姓名李帅华分析师SAC登记编号S1340522060001邮箱lishuaihuacnpseccom姓名张亚桐研究助理SAC登记编号S1340122080030邮箱zhangyatongcnpseccom2023年8月17日1核心观点公司是中国第二大铅锌精矿生产商第五大铜精矿生产商公司全资持有或控股并经营十四座矿山其中有色金属矿山7座铁及铁多金属矿山6座盐湖矿山1座公司已在国内拥有众多优势矿产资源资源拥有量居国内金属矿业企业前列截至2023年6月30日公司总计拥有保有资源储量为铜金属量61774万吨铅金属量16513万吨锌金属量28815万吨钼金属量3722万吨等公司业绩增长超预期盈利表现优于业内公司2023年1-6月公司实现营业收入22684亿元同比增长3092主要是本期公司有色金属贸易业务量增加实现净利润2245亿元其中归属于母公司股东的净利润1507亿元较上年同期减少61主要受到上半年铜锌等金属市场价格同比去年高位下降较多影响矿产铜是公司第一大盈利来源顺周期优势凸显旗下优质铜矿玉龙铜矿品位及产能位居国内前列伴随玉龙选厂改扩建届时玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量将提升至2280万吨年预计明年将为公司带来近17万吨的铜精矿增量以及近400吨钼精矿其伴生钼成本极低毛利率近90看好后市金属价格政治局会议奠定政策基调提振市场信心伴随政策逐步落地经济有望稳步增长目前铜等金属库存均处于历史极低位置对铜价等具有一定支撑性中长期来看需求回暖看好顺周期趋势加之美联储加息周期进入尾声金属价格中枢有望上行预计公司202320242025年实现营业收入467305279055599亿元分别同比增长17521297532归母净利润分别为352142194710亿元分别同比增长21919821163对应EPS分别为148177198元以2023年8月17日收盘价1198元为基准对应2023-2025E对应PE分别为811677606倍维持买入评级风险提示宏观经济不及预期政策不确定性项目进度不及预期等2目录CONTENTS一西部矿企龙头二传统采选业务为主布局盐湖增厚盈利三顺周期利好金属板块低库存构筑底部支撑四投资建议公司处于低估值区间301西部矿企龙头4主营业务龙头矿企深度布局盐湖化工西部矿业股份有限公司由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立在全国11个省市自治区拥有30余家分子公司和控股公司业务范围涵盖矿山采选有色冶炼金融贸易盐湖化工等领域公司是中国第二大铅锌精矿生产商第五大铜精矿生产商公司主要从事铜铅锌铁镍钒钼等基本有色金属黑色金属的采选冶炼贸易等业务以及黄金白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售公司全资持有或控股并经营十四座矿山其中有色金属矿山7座铁及铁多金属矿山6座盐湖矿山1座图表1公司主要业务分布图图表2主要矿山情况开拓权益比例矿山名称主要品种开采方式选矿方法运输系统露天内蒙古双利铁矿铁公路竖井开拓磁选100地下开采哈密白山泉铁矿铁地下开采竖井开拓磁选100斜坡道肃北七角井钒铁矿钒铁地下开采磁选100副井开拓平硐四川呷村银多金属矿铜铅锌金银地下开采浮选76溜井联合开拓平硐四川会东大梁铅锌矿铅锌地下开采浮选100溜井联合开拓西藏玉龙铜矿铜露天开采公路开拓浮选58新疆瑞伦铜镍矿镍铜地下开采竖井开拓浮选80内蒙古获各琦铜矿铜地下开采竖井开拓浮选100平硐斜坡道青海锡铁山铅锌矿铅锌地下开采浮选100竖井开拓青海锡铁山中间沟平硐铅锌地下开采浮选100-断层沟盲斜井联合开拓青海拉陵高里河铁铜锌地下开采竖井开拓磁选浮选80下游铁多金属矿青海团结湖镁盐矿氯化镁露天开采914资料来源公司官网中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明5资源资源禀赋优异集中于西北部资源储量公司已在国内拥有众多优势矿产资源资源拥有量居国内金属矿业企业前列截至2023年6月30日公司总计拥有保图表4主要矿山产能情况有资源储量为铜金属量61774万吨铅金属量16513万吨锌金矿山名称设计年产量万吨年铜属量28815万吨钼金属量3722万吨五氧化二钒6443万吨西藏玉龙铜矿1989镍金属量2712万吨金金属量1275吨银金属量214649吨内蒙古获各琦铜矿450铅锌铁矿石量2586146万吨氯化镁304625万吨青海锡铁山铅锌矿150目前已形成电解铅10万吨年电解铜21万吨年锌锭10万吨青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿20四川呷村银多金属矿30年锌粉1万吨年偏钒酸铵2000吨年的产能四川会东大梁铅锌矿66图表32023年上半年生产计划完成情况铁肃北七角井钒及铁矿250产品名称单位2023年1-6月计划2023年1-6月实际完成计划完成率内蒙古双利铁矿340铅精矿金属吨2778831072112锌精矿金属吨6010460328100新疆哈密白山泉铁矿140铜精矿金属吨613486007798格尔木拉陵高里河铁多金属矿75铁精粉吨74945855031973镍球团吨124100129794105新疆哈密市黄山南铜镍矿5-22线66精矿含金千克12811489新疆哈密市黄山南铜镍矿22-27线45精矿含银千克606965942498镁锌锭吨4983057206115电解铅吨407713946497青海团结湖镁盐矿50电解铜吨896708434094资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明6股权发源于青海依托于西部前身为青海大柴旦锡铁山矿务局总部位于青海省西宁市2007年7月12日在上海证券交易所挂牌上市公司控股股东为西矿集团西矿集团直接持有公司31的股份公司实际控制人为青海省国资委持有公司控股股东西矿集团71的股份2020年8月收购西部矿业集团持有青海甘河工业园开发建设有限公司346的股份2020年10月收购集团持有的西部镁业914的股份2023年1月受让集团所持同鑫化工6769的股份4月增持至9494图表5历史上的青海大柴旦锡铁山矿务局图表6公司股权结构资料来源公司官网中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明7业绩增长超预期盈利能力不断改善公司业绩增长超预期2023年1-6月公司实现营业收入22684亿元同比增长3092主要是本期公司有色金属贸易业务量增加受金属下跌影响利润同比略下降实现利润总额2498亿元较上年同期减少1345实现净利润2245亿元其中归属于母公司股东的净利润1507亿元较上年同期减少610上半年铜锌等金属市场价格波动较大分别同比下降5681375受市场价格影响公司1-6月归母净利润较上年同期有所减少图表7营收及同比亿元图表8归母净利润及同比亿元资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明8受季节性限电影响部分矿处理量低于计划指标铜锌铅等产品依然是主要收入来源铜产品是公司第一大营收来源铜产品是公司第一大营收来源2022年贡献营收25529亿元占比6420锌产品贡献4370亿元占比1099铅类产品贡献1210亿元占比304银锭贡献1241亿元占比312受季节性限电影响部分矿处理量低于计划指标2023年上半年公司生产铜精矿60万金吨锌精矿603万金吨铅精矿311万金吨钼精矿1388金吨镍精矿537金吨硫精矿72万吨铁精粉5503万吨精矿含金114千克精矿含银59424吨球团1298万吨铜精矿铁精粉等主要是部分矿山受季节性限电影响处理量低于计划指标图表9主要产品营收构成亿元图表10主要矿产品产量万吨资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明9毛利润环比改善铜产品贡献超半2023年上半年公司实现毛利润3746亿元同比下降1294其中二季度实现毛利润2532亿元同比下降1848环比增长243毛利率为1651较去年同期下降873pct铜相关产品贡献超50毛利润分产品看2022年铜锌钼铅类产品毛利润分别为443亿元1033亿元714亿元及404亿元铜产品毛利率为1735同比减少032pct伴生钼成本极低毛利率达到8907图表11主要产品毛利润构成亿元图表12主要产品毛利率资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明10降本增效显著重视研发投入期间费用率不断下降公司降本成果显著2022年三费合计1638亿元同比下降667三费占比营收412同比下降045pct其中销售费用为2835万元同比下降1516管理费用为764亿元同比下降098财务费用846亿元同比下降10902023年上半年三费费用合计为761亿元同比下降391三费占比营收为335同比下降129pct研发投入不断增加2022年公司研发费用为393亿元同比增长3367研发占比营收099同比增长29102023年上半年研发费用为243亿元同比增长937图表13三费情况亿元图表14研发支出亿元20645124510153543082510306225150411020500201820192020202120222023H1000201820192020202120222023H1财务费用管理费用销售费用三费占比研发费用研发占比资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明1102传统采选业务为主布局盐湖增厚盈利12铜第一大主营业务资源禀赋优异公司目前在产铜矿主要为玉龙铜矿内蒙古获各琦铜矿分别由玉龙铜业和西部铜业持有其矿权其中公司持有玉龙铜业58的股份是第一大股东另外紫金矿业直接持有22的股份西藏国资委间接持有20的股份玉龙铜矿资源禀赋优秀矿石品位高矿山位于青藏高原东部山区的昌都是国内第二大单体铜矿除铜金属外伴生大量钼金银等铜矿石的资源量为878亿吨保有储量868亿吨平均品位066图表15玉龙铜业股权结构图表16世界大型铜矿品位矿山名称所在国家主要所有者铜品位Grasberg印度尼西亚阿萨汉铝业公司107Antamina秘鲁必和必拓嘉能可091ElTeniente智利智利国家铜业公司083Collahuasi智利英美集团嘉能可081玉龙铜矿中国西部矿业060Escondida智利必和必拓059德兴铜矿中国江西铜业051巨龙铜矿中国紫金矿业040Petaquilla巴拿马第一量子矿产公司037CerroVerde秘鲁自由港-麦克莫兰036多龙铜矿中国中铝集团034Buenavista墨西哥南方铜业032金川铜镍矿中国金川国际030Morenci美国自由港-麦克莫兰029资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源MiningIntelligence中邮证券研究所请参阅附注免责声明13铜玉龙铜业贡献超半利润2023上半年玉龙铜业实现营收3448亿元同比下降541实现净利润169亿元净利润率为4901归母净利润98亿元同比下降632占比公司净利润650改扩建项目稳步推进增厚业绩1玉龙铜矿一二选厂技改项目如期推进力争于今年10月投产届时玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量将提升至2280万吨年预计明年将为公司带来近17万吨的铜精矿增量以及近400吨钼精矿2双利铁矿改扩建项目设计采出铜矿石20万吨年可为公司带来约5000吨铜精矿增量玉龙铜业三选厂铜选矿回收率同比增长046pct钼选矿回收率同比增长496pct鑫源矿业铜选矿回收率同比增长061pct图表17玉龙铜业营业收入及同比亿元图表18玉龙铜业净利润与净利润率亿元40603550304025203015201010500201820192020202120222023H1净利润净利润率右轴资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明14铅锌持续开拓夯实主业主力矿山为锡铁山铅锌矿大柴旦镇中间沟断层沟铅锌矿内蒙古获各琦铜矿呷村银铅锌多金属矿会东大梁截至2023年6月底铅锌金属保有资源储量分别为16513万吨与28815万吨其中在产的锡铁山铅锌矿是中国第二大单体铅锌矿保有资源储量167918万吨拥有150万吨年的采选能力铅锌平均品位804回收率高于同行业水平产能利用率维持在90附近2023年上半年公司铅精矿锌精矿产量分别为278万金属吨和601万吨预计全年铅锌产量超17万吨双利矿业二号铁矿改扩建工程将带来铅锌矿石20万吨年的产能增量图表19公司主要铅锌矿及储量总览图表20铅锌产能利用率年产量铅锌资源量铅锌保有储量2595项目品位万吨年可采年限万吨万吨20锡铁山铅锌矿189495167918804130139015大柴旦镇中间沟断层沟铅220661549253220710锌矿855获各琦铜矿4869634115232789045呷村银铅锌多30总产量080646005668885319金属矿202020212022会东大梁4565840694565587产能产量产能利用率合计808782692315298资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明15铁精粉传统业务积极推进改扩建主力矿山为内蒙古双利铁矿新疆哈密白山泉铁矿格尔木拉陵高里河铁多金属矿以及肃北七角井钒铁矿铁资源保有量大截至2023年6月铁矿石保有资源储量超为26亿吨2023年1-6月公司铁精粉产量为55万吨其中双利铁矿保有储量688465万吨年处理量340万吨平均品位241铁精粉产能超80万吨由全资子公司双利矿业负责运营双利铁矿改扩建项目如期进行双利矿业二号铁矿改扩建工程已于今年4月开工该项目将带来铁矿石300万吨年的处理增量图表21公司主要铁矿及储量总览图表22铁产能利用率190120铁资源量铁保有储量年产量115项目位置品位可采年限180万吨万吨万吨年110170双利矿业内蒙古729742688465241034020105160七角井钒铁矿甘肃12115061058480223227838100哈密白山泉铁矿新疆24508619831519881401415095合计218633419452675814090202020212022产量产能产能利用率资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明16盐湖化工深度布局盐湖打造第二增长点收购西部镁业进军盐湖资源开发于2023年7月披露称公司拟以持有其66亿元债权向西部镁业增资增资完成后公司持有其股权比例提升至9594西部镁业主要从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务发明了盐湖卤水-氨石灰联合法连续生产高纯氢氧化镁的新工艺填补了国内氢氧化镁高端产品的空白国内第一家也是唯一一家生产规模达到15万吨以上的盐湖镁资源开发企业产能名列世界第三目前生产规模15万吨年高纯氢氧化镁13万吨年高纯氧化镁2万吨年高纯超细氢氧化镁4万吨年高纯电熔镁砂5万吨年烧结镁砂收购东台锂资源打造新的利润增长点2022年3月公司以334亿元收购西矿集团持有的东台锂资源27股权今年6月竞买锂资源控股股东泰丰先行的629股权公司直接或间接持有东台锂资源合计301的股权进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链打造公司新的利润增长点图表23高纯氢氧化镁上下游图表24东台吉乃尔盐湖资源情况LiCl卤水矿石量储量级别孔隙度储量品位万方吨104tmgL探明资源量326274112484382623控制资源量34121467744226957小计667488720228303048推断资源量46022229资料来源观研天下中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明1703顺周期利好金属板块低库存构筑底部支撑18库存历史低位支撑金属价格截止2023年8月16日铜铅锌三大交易所合计库存分别为154万吨173万吨112万吨均处于历史低位对金属价格起到支撑作用金属价格难再下跌图表25铜库存图表26锌库存图表27铅库存资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明19铜供需紧张新兴领域成新驱动力铜精矿产量增长有限从供给角度看受大型铜矿品位趋势性下降以及全球主要铜企资本支出下滑等因素制约根据ICSG数据预计2022-2025年全球新增铜精矿产量分别为135万吨88万吨43万吨28万吨增量不断下降能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力以铜金属为例传统行业依然是铜消费的主力战场电力行业耗铜占比约51家电与建筑耗铜占比21新兴领域占比尚不足15但随着新能源光伏等领域的持续高速增长拉动铜等金属的需求不断攀升或将成为其新的有力驱动铜的供需格局有望重塑缺口日益加大叠加美联储加息进入尾声可释放流动性或将驱动铜价中枢不断上移图表28全球铜精矿新增产量逐步减少kt图表292021年国内电解铜消费结构资料来源ICSG中邮证券研究所资料来源百川盈孚中邮证券研究所请参阅附注免责声明20