平安观点：
　　美国经济表现好于年初预期。2023前两个季度，美国实际GDP环比（折年）均实现了2%以上的适度增长，消费和投资表现均好于预期。美国经济为何强劲？目前比较有共识的“直接原因”包括：一是，居民就业强劲、收入稳定增长。二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。三是，政府消费和投资支出保持较快增长。四是，美股表现积极，进一步加持居民收入与消费意愿等。但上述原因更多是“现象”而非本质。
　　美国经济韧性的深层原因。1）财政与货币极致配合。美国财政刺激对私人消费和投资的积极影响仍在延续。首先，美国居民“超额储蓄”尚有余量（今年上半年释放约4500亿美元），且可能转化为“超额存款”，持续增加居民利息收入。其次，政府加杠杆“代替”居民加杠杆，令居民资产负债表强健。最后，财政计划在引导产业投资上颇有成效。2）金融体系韧性强化。美联储加息并未引发金融危机进而冲击实体经济。美债收益率曲线倒挂，但金融市场压力上升有限，令这一传统衰退预警信号暂时失灵。今年3月美国地区银行危机较快冷却，银行业整体保持稳健，银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限。美国当局有效处理危机的能力，也是美国金融体系韧性的重要一环。3）“去通胀”意外顺利。市场或高估了需求对美国通胀的驱动、低估了供给驱动的角色。供给方面，全球供应链持续修复；需求方面，央行加息和亚太经济复苏遇阻，令大宗商品价格整体回落。此外，美国通胀预期维持相对稳定，进一步为通胀回落保驾护航。通胀顺利回落带来利好，包括居民实际收入上升、消费信心修复、以及美股回暖等。4）“建筑周期”强势开启。美国地产和制造业投资或处于中周期（10-15年维度）的上行期。因此，本轮住宅投资下滑幅度有限、新房销售较快企稳反弹；政策加持下，制造业投资建厂需求带动非住宅投资整体上升。
　　美国经济下一步。本轮美国经济呈现较强韧性，并非完全偶然。美国财政与货币政策的配合、金融体系的韧性、意外的“完美去通胀”、以及“建筑周期”的强势开启，仍有望继续支持美国经济。展望未来半年至一年，可以对美国经济的基准情形适当上修，“软着陆”概率上升。不过，未来美国经济、政策与市场的演绎客观存在不确定性：一是，数据喜忧交织，需谨慎看待美国经济的“好”。美国GDI数据弱于GDP就是一例。二是，经济周期延迟而非反转，不宜期待美国经济过早复苏。三是，美联储抗通胀步入“最后一公里”，双向风险仍难平衡。1980年美联储也曾犯错过早降息，不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了较为严重的衰退，也令美股陷入长达20个月的熊市。这一前车之鉴，美联储或许不得不察。
　　风险提示：美国经济数据超预期下修，美国通胀超预期反弹，美联储紧缩超预期加码，美国财政支出增长不及预期等。
　　

研究报告全文：海外宏观宏2023年8月18日观报告宏观深度报告美国经济下一步证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号美国经济表现好于年初预期2023前两个季度美国实际GDP环比折S1060520090001年均实现了2以上的适度增长消费和投资表现均好于预期美国经ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn济为何强劲目前比较有共识的直接原因包括一是居民就业强劲宏范城恺投资咨询资格编号观S1060523010001收入稳定增长二是地产投资快速企稳制造业投资逆势上升三是FANCHENGKAI146pingancomcn政府消费和投资支出保持较快增长四是美股表现积极进一步加持居深民收入与消费意愿等但上述原因更多是现象而非本质度报美国经济韧性的深层原因1财政与货币极致配合美国财政刺激对私人消费和投资的积极影响仍在延续首先美国居民超额储蓄尚有余告量今年上半年释放约4500亿美元且可能转化为超额存款持续增加居民利息收入其次政府加杠杆代替居民加杠杆令居民资产负债表强健最后财政计划在引导产业投资上颇有成效2金融体系韧性强化美联储加息并未引发金融危机进而冲击实体经济美债收益率曲线倒挂但金融市场压力上升有限令这一传统衰退预警信号暂时失灵今年3月美国地区银行危机较快冷却银行业整体保持稳健银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限美国当局有效处理危机的能力也是美国金融体系韧性的重要一环3去通胀意外顺利市场或高估了需求对美国通胀的驱动低估了供给驱动的角色供给方面全球供应链持续修复需求方面央行加息和亚太经济复苏遇阻令大宗商品价格整体回落此外美国通胀预期维持相对稳定进一步为通胀回落保驾护航通胀顺利证回落带来利好包括居民实际收入上升消费信心修复以及美股回暖等券4建筑周期强势开启美国地产和制造业投资或处于中周期10-15研年维度的上行期因此本轮住宅投资下滑幅度有限新房销售较快企究稳反弹政策加持下制造业投资建厂需求带动非住宅投资整体上升报美国经济下一步本轮美国经济呈现较强韧性并非完全偶然美国财政告与货币政策的配合金融体系的韧性意外的完美去通胀以及建筑周期的强势开启仍有望继续支持美国经济展望未来半年至一年可以对美国经济的基准情形适当上修软着陆概率上升不过未来美国经济政策与市场的演绎客观存在不确定性一是数据喜忧交织需谨慎看待美国经济的好美国GDI数据弱于GDP就是一例二是经济周期延迟而非反转不宜期待美国经济过早复苏三是美联储抗通胀步入最后一公里双向风险仍难平衡1980年美联储也曾犯错过早降息不得不在1981年以更大幅度加息制造了较为严重的衰退也令美股陷入长达20个月的熊市这一前车之鉴美联储或许不得不察风险提示美国经济数据超预期下修美国通胀超预期反弹美联储紧缩超预期加码美国财政支出增长不及预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观深度报告正文目录一美国经济表现好于年初预期5二美国经济韧性的深层次原因611财政与货币极致配合612金融体系韧性强化913去通胀意外顺利1114建筑周期强势开启13三美国经济下一步14请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容217宏观深度报告图表目录图表12023上半年美国主要经济指标好于2023年1月美国咨商会预测5图表2美国居民工资和劳动报酬收入保持高增6图表3美国地产开工企稳反弹制造业建设投资高增6图表4美国政府支出对经济的拉动高于疫情前水平6图表52023上半年美股表现积极6图表6美国居民超额储蓄和超额存款变化较为同步7图表7美国居民利息收入增长夯实总收入增长7图表82020年以后美国居民杠杆率上升相对有限7图表9美国居民净资产占可支配收入比重维持高位7图表10美国公共基建投资撬动私人投资9图表11美国高速路水利交通运输等投资受到提振9图表121960年代以来至2020年美债收益率倒挂后的1-2年内美国经济均无一例外地随之衰退10图表13美债收益率曲线倒挂后金融体系压力可能上升但2008年以来美国金融体系更为稳健10图表14美国银行存款和信贷增速往往同步11图表15美国消费贷款增速仍保持高位11图表16美联储资产在地区银行危机后扩张11图表17美国金融市场压力在短暂上升后快速回落11图表18美国通胀驱动因素中供给占比高于需求12图表19全球供应链状况对美国CPI同比具有领先性12图表20油价下跌拉低美国CPI通胀率02-03个百分点12图表21美国长期通胀预期相对稳定12图表22美国居民实际收入同比增速转正13图表23美国居民消费信心逐渐修复13图表24随着美国通胀有序回落美联储逐步放缓加息美股表现积极13图表25美国住房供给紧张促进新屋开工企稳回升14图表26美国商业银行房地产贷款增速走高14图表27美国非住宅建造支出大幅增长14图表28美国或处于非住宅投资周期的上升期14图表29美国GDI实际增速弱于GDP15图表30零售销售经PCE调整增速弱于消费支出15图表31美国制造业去库存仍在延续15图表32美国政策利率开始显著高于通胀水平15图表331980年美联储过早降息1981年重启加息16请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容317宏观深度报告图表341981-82年美股持续调整16请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容417宏观深度报告2023以来美国经济韧性好于预期引发市场对美国经济的新一轮重估在美联储持续加息美国地区银行风险冒头等背景下美国居民收入和消费意愿为何强劲私人投资为何快速企稳反弹美股为何表现积极我们认为本轮美国经济韧性好于预期背后有四个深层次原因一是美国财政和货币的完美配合造就了居民资产负债表的强健也撬动了企业投资增长二是美国金融体系的相对韧性限制了货币和信贷紧缩的负面冲击三是高通胀顺利回落因供给改善需求预期和通胀预期稳定也因此提振了居民实际收入消费信心和美股表现四是短周期和中周期错位建筑周期的开启带动地产和制造业建设投资缓解经济下行压力展望未来半年至一年我们认为可以对美国经济的基准情形适当上修预计美国经济将保持略低于潜在增速水平增长实现软着陆的概率在上升不过美国经济下行只是延缓而非反转美联储抗通胀将步入最后一公里经济下行及市场波动风险仍需警惕一美国经济表现好于年初预期2023上半年美国经济韧性好于预期2023前两个季度GDP环比折年均实现了2以上的适度增长对比2023年1月美国咨商会预测可以观察到美国消费和投资表现均好于预期在此背景下美国核心通胀韧性比预期更强但标题通胀下滑幅度超预期美联储加息路径基本符合年初预期没有刻意制造衰退具体来看12023年前两个季度美国GDP环比不仅没有如预期般萎缩反而实现了2以上增长基本持平于潜在增长水平2美国消费支出增长是经济增长的关键动能前两个季度居民消费环比增长均超过预期3个百分点以上3美国住宅投资环比增速连续两个季度超过预期10个百分点以上美国非住宅投资在一季度基本符合预期但在二季度表现亮眼环比增速超过10个百分点4政府支出保持较高水平增长基本符合预期5美国失业率如期保持低位劳动参与率的修复好于预期6美国PCE通胀率回落速度超预期但核心PCE回落不及预期7美联储加息路径基本符合预期图表12023上半年美国主要经济指标好于2023年1月美国咨商会预测2023Q1E2023Q1差距2023Q2E2023Q2差距实际GDPQQ062026202444实际GDPYY121806082618实际可支配收入QQ201901050500实际居民消费QQ004242151631住宅投资QQ1504011015042108非住宅投资QQ0806143277109库存变动bln年化500354658093173政府支出QQ305020322606出口QQ50782820108128进口QQ202040157863失业率343501353601劳动参与率6246260262362603PCE物价YY464204363006核心PCE物价YY404606364105政策利率中间值期末487548750512551250资料来源Wind美国咨商会平安证券研究所注2023Q1E和2023Q2E为美国咨商会2023年1月预测值美国经济为何强劲目前比较有共识的直接原因包括一是居民就业强劲收入稳定增长美国失业率保持历史低位2023上半年新增非农就业累计达到162万人较2015-19年平均水平仍高出42就业韧性下美国非农非管理人员时薪请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容517宏观深度报告同比平均增长5居民雇员报酬收入同比平均增长55二是地产投资快速企稳制造业投资逆势上升美国新屋开工数量自2023年1月以来触底回升美国私人固定投资中的制造业建设分项在2023年前两个季度同比分别增长49和69三是政府消费和投资支出保持较快增长2023年前两个季度美国政府消费和投资对GDP环比拉动率分别为085和045个百分点高于2015-19年平均水平的035个百分点四是美股表现积极进一步加持居民收入与消费意愿标普500指数在2023上半年累计上涨159而在2022上半年累计下跌206形成鲜明对比2023上半年美国居民雇员报酬中养老金和保险基金的收入同比平均增长40图表2美国居民工资和劳动报酬收入保持高增图表3美国地产开工企稳反弹制造业建设投资高增同比美国居民收入雇员报酬千套美国新屋开工折年数同比16200080美国非农非管理人员平均时薪美国私人固定投资制造业建设右14180060121016004086140020412000201000-2019-0120-0121-0122-0123-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表4美国政府支出对经济的拉动高于疫情前水平图表52023上半年美股表现积极百分点美国政府消费和投资对GDP环比拉动率标普500指数半年累计涨幅20301520159101005000-1005-20-20610-3015-4015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所但我们认为上述原因更多是现象而非本质譬如美国居民消费热情为何保持高涨高利率背景下地产和制造业投资为何能快速企稳甚至反弹货币和信贷紧缩的影响为何不明显高利率和衰退预期下美股为何表现积极带着这些疑问我们进一步思考本轮美国经济韧性背后的深层次原因并发现以下四条底层线索二美国经济韧性的深层次原因21财政与货币极致配合请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容617宏观深度报告新冠疫情后美国实施了1960年代以来最积极的财政和货币政策刺激可以说充分践行了现代货币理论MMT的教条2020-2021年美国财政赤字占GDP比重高达12-14是2019年的2-3倍虽然2022-2023年美国财政赤字占GDP比重已经降至6以下但疫情后的财政刺激对美国私人消费及投资的积极影响仍在延续首先美国居民超额储蓄尚有余量且可能转化为超额存款持续增加居民利息收入我们测算截至今年6月美国居民的超额储蓄由最高时的23万亿下降至8000亿美元今年上半年消耗了约4500亿美元约占全年美国私人消费支出的25更值得一提的是居民超额储蓄可能转化为超额存款高于疫情前商业银行存款的趋势水平我们测算本轮美国商业银行超额存款最高时达到4万亿美元目前仍有约25万亿美元美国财政对居民和企业的补贴或是关键贡献继而借着美联储加息的东风这部分银行存款为居民和企业带来了丰厚的利息收益美国居民利息收入今年以来维持7以上的同比增长夯实了居民总收入增长进一步提高了居民消费能力和意愿图表6美国居民超额储蓄和超额存款变化较为同步图表7美国居民利息收入增长夯实总收入增长十亿美元美国商业银行超额存款估算美国居民利息收入增速右同比500082利息收入占总收入比重10美国居民超额储蓄估算40008813000680200047910002078020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0122-0122-0422-0722-1023-0123-04资料来源Wind平安证券研究所注超额储蓄估算基于2014-2019资料来源Wind平安证券研究所年美国居民储蓄对数增长趋势计算超额存款估算基于2014-2019年美国银行存款线性增长趋势计算其次政府加杠杆代替居民加杠杆令居民部门资产负债表强健弱化了货币紧缩对居民部门的冲击与次贷危机后货币主导的政策刺激不同美国本轮财政补贴多是一次性的不需要还居民进一步通过银行借贷的意愿自然下降因此疫情后美国居民杆杆率上升十分有限企业杆杆率上升幅度较大政府杠杆率上升最为显著对应到资产负债表中居民负债上升有限而资产端先后因财政补贴就业修复和劳动收入而增长据美联储数据2020-2021年美国居民净资产占可支配收入比重快速上升2022年以来美联储加息令资产端有所缩水但截至2023Q1居民净资产占可支配收入比重仍较2019年4季度增长了约60个百分点货币紧缩并未明显削弱美国居民的净资产水平图表82020年以后美国居民杠杆率上升相对有限图表9美国居民净资产占可支配收入比重维持高位美国各部门杠杆率美国居民总资产可支配收入140美国居民总负债可支配收入居民非金融企业政府1000美国居民净资产可支配收入1208006001004002008002001970Q41990Q42007Q42021Q42023Q12000Q42019Q42020Q42022Q4601980Q440000204060810121416182022请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容717宏观深度报告资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容817宏观深度报告最后大规模财政计划引导投资颇有成效充分发挥了逆周期调节作用拜登政府在重建美好未来框架下不仅于2021年实施了大规模疫情纾困政策美国救援计划美国就业计划和美国家庭计划等还在2021-2022年期间先后出台基础设施投资与就业法案IIJA芯片与科学法案和通货膨胀削减法案等鼓励未来8-10年的基建制造业投资政策作用下美国财政支出持续保持较高增速同时更撬动了私人投资的增长据美国财政部测算自2021年8月IIJA生效以来美国公共和私人实际建造支出经PPI调整逐渐见底回升其中公共高速路桥梁水利等支出以及私人交通运输支出等均有亮眼表现可以说拜登政府的财政法案有效弱化了美国固定资产投资在高利率下受到的冲击图表10美国公共基建投资撬动私人投资图表11美国高速路水利交通运输等投资受到提振2022年的2021-11美国非住宅营建投资IIJA生效美国非住宅营建投资8000150100亿美元IIJA生效70001406000130500012040001103000100总营建支出2000私人营建支出90高速街道建设公共支出100080水供应公共建设支出公共营建支出运输私人支出07020052008201120142017202020232020202120222023资料来源FRED美国财政部平安证券研究所注数据经PPI资料来源FRED美国财政部平安证券研究所注数据经PPI中间需求原材料和零部件调整中间需求原材料和零部件调整22金融体系韧性强化金融风险被认为是美联储加息时的一项隐性约束加息通过引发局部金融危机而冲击实体经济这一传导风险在美联储快速加息过程中持续引发担忧今年3月美国爆发地区银行危机但相关风险快速冷却且未对实体经济造成明显冲击一方面财政扩张一定程度上弱化了货币紧缩的负面冲击另一方面后金融危机时代下美国金融体系的韧性也是经济稳定增长的重要基石首先美债收益率曲线倒挂这一传统衰退预警暂时失灵原因之一或是美国金融体系韧性强化美联储激进加息引发美债收益率曲线倒挂是衰退预期的缘起之一1960年代以来至2020年10年期和3个月期美债利率8次接近倒挂后的1-2年内美国经济均无一例外地随之衰退2022年10月以后上述美债关键利率开始倒挂且幅度为1981年以来最深历史上美债收益率曲线倒挂后金融体系压力往往随之上升因为美国各类金融机构可能存在资产负债久期错配的问题这也是今年部分地区银行暴雷的导火索之一但截至目前多数美国金融机构承受住了资产端的浮亏压力事实上2008年次贷危机后美国金融监管强化风控机制更为成熟赋予了金融体系更强韧性这也体现在芝加哥联储调整后的金融状况指数随美债关键利差波动的幅度更缓了请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容917宏观深度报告图表121960年代以来至2020年美债收益率倒挂后的1-2年内美国经济均无一例外地随之衰退NBER衰退区间美债利差10y-3m54321012346769717375777981838587899193959799010305070911131517192123资料来源WindNBER平安证券研究所图表13美债收益率曲线倒挂后金融体系压力可能上升但2008年以来美国金融体系更为稳健美债利差10y-3m逆序芝加哥联储调整后金融状况指数右指数44金融压力上升3321201120314526769717375777981838587899193959799010305070911131517192123资料来源Wind平安证券研究所其次美国银行业整体稳健的背景下银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限今年3月美国地区银行危机后商业银行存款加速外流市场担忧银行放贷能力和意愿大幅受挫本轮美国银行存款同比增速快速回落并转负主要是基数原因所致如前所述超额存款由4万亿美元左右回落至约25万亿美元而银行信贷仍有韧性保持同比正增长银行信贷的弹药仍相对充足另一方面高利率和经济相对平稳增长的环境夯实了美国主要银行的盈利能力可能进一步缓解了银行信贷投放的约束今年1-6月美国商业银行消费贷款同比增速仍高达6-11为居民消费提供了充足支撑请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1017宏观深度报告图表14美国银行存款和信贷增速往往同步图表15美国消费贷款增速仍保持高位同比美国商业银行存款6MA同比同比商业银行消费贷款同比2020美国个人消费支出现价右美国商业银行信贷6MA右2515151515101010555500505-510-1015-575808590950005101520201220142016201820202022资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所最后美国当局有效处理危机的能力也是美国金融体系韧性的重要一环今年3月的地区银行业危机后美国财政部美联储和联邦存款保险公司FDIC第一时间为储户提供完全救助此后协助相关银行的收购甚至在欧洲银行业动荡期间也施以援手对内外部金融风险苗头保持高度警惕自1980-90年代储贷危机以及2007-08年次贷危机后美国监管机构不断吸取经验教训深刻认识到银行挤兑和流动性危机的危害出手更加果断及时本轮银行危机后美联储配合实施了扩表操作此后虽保持缩表节奏但加息节奏放缓与此相应美国金融市场压力在短暂上升后亦快速回落某种程度上本轮银行危机的爆发非但没有明显冲击美国经济反而令美联储紧缩过程更加谨慎美国金融市场反而受益图表16美联储资产在地区银行危机后扩张图表17美国金融市场压力在短暂上升后快速回落万亿美元美联储资产国债MBS美国政策利率10其他资产总资产6芝加哥调整后金融状况指数右00百万85-014-026银3-034银行2-04危行2机1危-05机00-0619-0120-0121-0122-0123-0122-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所23去通胀意外顺利今年以来在就业市场维持韧性的同时美国标题通胀率快速回落在此背景下美联储并未急于加码紧缩不刻意制造衰退提振了市场对经济的预期与信心通胀回落为什么没有以需求大幅回落为前提也就是为什么似乎出现了完美去通胀immaculatedisinflation的局面我们认为市场此前对通胀粘性过度担忧主因是高估了需求对通胀的驱动低估了供给对通胀的驱动供给方面全球供应链持续修复为美国CPI通胀率的快速回落做铺垫据OECD研究截至2022上半年美国通胀中供给驱动和介于中间对通胀的贡献约占7成需求驱动仅占3成2021年美国和全球供应链均受重创纽约联储统计的全球供应链压力指数急剧攀升美国CPI同比随后也开始走高主要受能源食品二手车等分项驱动2022请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1117宏观深度报告年上半年即便俄乌冲突爆发也并未阻止全球供应链修复的大趋势2022下半年以来俄乌冲突影响淡化能源生产国亦保持相对克制国际天然气原油农产品等价格进一步回落美国CPI通胀率也开始回落图表18美国通胀驱动因素中供给占比高于需求图表19全球供应链状况对美国CPI同比具有领先性美国CPI通胀驱动因素拆分指数全球供应链压力指数GSCPI75美国CPI同比右106需求驱动介于中间供给驱动4583463221410201-12017-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0419-0120-0121-0122-0123-01资料来源OECD平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所需求方面需求预期走弱令大宗商品价格整体走低进一步促成通胀回落美联储加息虽然尚未引发衰退但也避免了需求的过快增长同时面对美欧央行紧缩商品需求预期走弱叠加今年二季度亚太经济复苏遇到一定波折今年以来大宗商品价格整体趋弱WTI原油均价由2022年四季度85美元桶回落至今年6月的70美元桶左右根据油价和美国CPI通胀率的历史相关性我们测算如果油价保持在85美元桶今年1-6月美国CPI通胀率或少回落02-03个百分点美国通胀预期维持相对稳定亦为美国通胀回落保驾护航与1970-80年代不同本轮美国通胀走高过程中长期通胀预期并未脱锚克利夫兰联储模型的十年通胀预期在1980年代超过5但在本轮最高不超过25通胀预期相对稳定弱化了物价-工资螺旋上升的风险这也是美国通胀得以顺利回落的有利条件之一图表20油价下跌拉低美国CPI通胀率02-03个百分点图表21美国长期通胀预期相对稳定美国CPI同比实际值美元桶克利夫兰联储模型十年通胀预期美国CPI同比估算假设WTI原油85美元桶8906WTI原油实际值右7585645803427531270022-1123-0123-0323-0523-078285889194970003060912151821资料来源Wind平安证券研究所注估算方法基于2000年以来CPI资料来源Wind平安证券研究所同比和WTI油价同比的OLS回归结果继而通胀顺利回落带来的利好未必被市场完全预期美国标题通胀率顺利回落对美国经济的利好至少体现在三个方面一是居民实际收入增速快速回升今年以来美国个人可支配收入同比增速转正结束了超过一年的负增长二是居民消费信心得以修复美国密歇根消费信心指数随着通胀率的回落而同步回升截至今年7月已恢复至2021年四季度水平三是金融市场对货币紧缩的担忧缓解风险偏好回暖美股等资产表现积极请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1217宏观深度报告图表22美国居民实际收入同比增速转正图表23美国居民消费信心逐渐修复同比美国个人可支配收入不变价指数密歇根消费信心指数20PCE同比80110美国CPI同比右1070100158609010508065407030402060521050100040019-0120-0121-0122-0123-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表24随着美国通胀有序回落美联储逐步放缓加息美股表现积极美国CPI同比美国政策利率标普500指数右104900美联储放缓美联储放缓美联储暂停9加息至50BP加息至25BP一次加息470087450064300544100339002370010350022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07资料来源Wind平安证券研究所24建筑周期强势开启近一年美国经济在短周期即库存周期2-3年维度中处于下行阶段但地产和制造业投资或处于中周期即建筑周期10-15年维度的上行期本轮美国住宅投资下滑幅度有限新房销售较快企稳反弹政策加持下制造业投资建厂需求带动非住宅投资整体上升地产方面2007-08年地产泡沫破裂后美国房地产市场持续处于出清状态成屋库存水平住房空置率均持续下降2020-22年伴随美国货币政策从放水到收水美国房地产经历了从繁荣到降温的快速切换2022年美联储加息令房地产市场首当其冲受到影响实际GDP住宅投资分项萎缩106但这令美国住房供给进一步紧张酝酿新一轮地产投资中周期的开启2023年前两个季度美国实际GDP住宅投资环比年化萎缩幅度收窄至4左右伴随新屋销售开工等指标先后企稳反弹此外美国商业银行地产贷款经房价调整后的同比增速自2022年10月以后转正今年2-5月均保持在10以上也反映出地产投融资实际需求的强劲请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1317宏观深度报告图表25美国住房供给紧张促进新屋开工企稳回升图表26美国商业银行房地产贷款增速走高美国房屋空置率折年千套当月同比美国商业银行房地产贷款35美国新建住宅开工右300030经20城房价指数调整302500202520001020150001510001010055002000030808590950005101520010305070911131517192123资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所制造业方面今年以来美国建造支出中的制造类投资急剧增长并带动整个非住宅类投资的增长如我们在近期报告美国库存周期这一次有什么不一样中指出除了拜登政府的引导外这一轮制造业投资建厂如此活跃也可能是顺应经济周期的结果通过观察制造业投资占GDP比重的变化我们认为目前美国正处于15年左右的建筑周期中的上升期事实上从私人非住宅建造投资同比增速中也可以观察到类似的周期规律图表27美国非住宅建造支出大幅增长图表28美国或处于非住宅投资周期的上升期十亿美元美国建造支出十亿美元同比美国私人建造支出120025080非住宅非住宅制造右非住宅制造右非住宅千千6010002004080015020600100040020502004000600204060810121416182022949698000204060810121416182022资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所三美国经济下一步总结而言本轮美国经济呈现较强韧性并非完全偶然市场主流预期出现偏差其中有不少原因可归结于经验主义下的误判即高通胀和高利率势必引发经济衰退但事实上美国财政与货币政策的配合金融体系的韧性意外的完美去通胀以及建筑周期的强势开启这些新的变化对传统经济分析框架及衰退预警信号无疑带来了新的挑战展望未来半年至一年我们认为可以对美国经济的基准情形适当上修预计美国经济将保持略低于潜在增速水平增长实现软着陆的概率上升不过鉴于美国经济出现诸多新变化未来经济政策与市场的演绎存在仍不确定性我们具体提示三方面风险请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1417宏观深度报告一是数据喜忧交织需谨慎看待美国经济的好事实上今年以来美国经济指标并非全线走强不乏数据喜忧交织的例子例如虽然生产法口径下的GDP增长强劲但收入法口径下的GDI国内总收入增速在今年一季度却明显弱于GDP增速又如用于GDP核算的私人消费支出实际增速虽保持正增长但零售销售经PCE调整的同比增速却跌入负区间也令人怀疑美国居民消费的成色尤其注意到类似的偏离在2007-08年次贷危机也出现过图表29美国GDI实际增速弱于GDP图表30零售销售经PCE调整增速弱于消费支出同比美国名义GDP-GDP平减指数同比美国实际个人消费支出同比20美国名义GDI-GDP平减指数美国零售销售同比-PCE同比20151010500105102020052007200920112013201520172019202120232005200720092011201320152017201920212023资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所二是经济周期只是延迟而非反转不宜期待美国经济过早复苏我们认为虽然美国经济具备较强韧性但未来半年至一年经济下行趋势仍是难以逆转的换言之美国经济可能软着陆而非不着陆参考美国咨商会2023年8月最新预测自2023年三季度至2024年二季度美国实际GDP环比折年率预计分别为131008和10GDP同比增速在0-2区间此外我们补充两个视角一是从库存周期角度看预计未来半年美国制造业进入去库存下半场补库存的开启可能在2024年二季度至三季度参考报告美国库存周期这一次有什么不一样二是从货币政策角度看美联储虽然已接近加息尾声但可能不会很快降息政策利率仍将维持在充分限制性水平较长时间而随着通胀回落美国实际利率水平或将进一步上行使需求增长更受抑制图表31美国制造业去库存仍在延续图表32美国政策利率开始显著高于通胀水平美国库存同比增速含预测美国有效联邦基金利率EFFR2510美国CPI同比920名义库存8预测15实际库存71065540325110022-0122-0723-0123-0724-0124-0722-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10资料来源Wind平安证券研究所注具体测算方法及逻辑请参考资料来源Wind平安证券研究所注CPI同比预测为假设CPI报告美国库存周期这一次有什么不一样环比02测算得出政策利率假设维持在5375三是美联储抗通胀步入最后一公里双向风险仍难平衡虽然美国通胀失控的风险基本能够排除但通胀率能否顺利回归到2的目标水平仍存不确定性美联储尚难宣告胜利如果美联储执着于追求2的通胀水平持续推迟降息则可能紧缩过度令经济额外承压如果美联储对于通胀目标表示出更大灵活性选择提早降息美国经济或能得以喘息但通请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1517宏观深度报告胀反复的风险也可能上升不要忘记1980年代沃尔克领导的美联储也曾犯错在1980年下半年美联储过早降息配合信贷管控政策令通胀回落遇阻继而不得不在1981年以更大幅度加息制造了较为严重的衰退也令美股陷入长达20个月的熊市如果未来美联储的表现不能延续完美软着陆预期生变那么市场情绪恐将面临又一次反转图表331980年美联储过早降息1981年重启加息图表341981-82年美股持续调整NBER衰退区间美国有效联邦基金利率EFFR美国有效联邦基金利率EFFR25标普500指数右18025美国CPI同比17020160201501514015130101012011055100900080197819791980198119821983197819791980198119821983资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所风险提示1美国经济数据超预期下修经济实际韧性弱于前期数据的体现2美国通胀超预期反弹原因可能是发生新的供给冲击3美联储紧缩超预期加码削弱经济下行前景4美国财政支出增长不及预期原因可能是政府债务约束加剧被迫削减支出5美国金融市场波动超预期金融风险超预期上升6非美经济或市场超预期恶化波及美国经济和市场等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1617平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市丰台区金泽西路4号院1号楼号平安金融中心B座25层大厦26楼丽泽平安金融中心B座25层