国际一流E&P公司，公司经营稳定，业绩优异。中国海油是全球最大的纯上游油气公司之一，也是中国海上原油及天然气勘探开发龙头。公司由中海油集团直接控股，国资委间接控股，股权结构稳定。营收创近五年新高，油气销售业务是公司营收主要来源；净利率、毛利率稳步提升，油气销售毛利占比在50%左右。公司加强天然气勘探开发力度，布局煤层气等非常规天然气资源；秉持绿色低碳发展理念，充分依托海洋资源开发的能力优势，积极布局新能源领域的业务。未来，公司将充分依托海洋资源开发的能力优势，积极布局新能源领域的业务。
　　公司海洋油气储量优势显著，未来有望大幅增产。当前我国原油产量和需求出现不匹配现象。伴随能源供需缺口持续增大，我国油气对外依存度持续增加。资本支出持续增长助力中海油产量提升。2022年公司国内和海外已探明储量均保持高速增长。公司坚持把勘探放在首位，为增储上产提供后备力量。2022年公司油气产量显著提升。积极推进重点项目建设，强化钻完井质量管理和进度把控，实现提产提效目标。
　　未来油价或将维持高位，保障行业景气度。需求端：2020年初受疫情影响迅速下降，目前正在逐步恢复。美国炼厂维持高产能利用率，山东地炼开工率相较于22年疫情期间上涨。供给端：俄罗斯原油产量依旧不及俄乌冲突前，OPEC减产以应对油价下降。供给紧缩需求增加，油价有望维持高位。
　　桶油成本：降幅明显，凸显公司竞争力。公司建立了降本增效长效机制，通过大力推动增储上产、技术创新、优化工作部署等方式，深挖降本空间、确保资源向效益高点配置，力求勘探开发生产全过程降本。通过以上措施，公司桶油成本由2015年的39.82美元/桶油当量，下降至2020年的26.34美元/桶油当量，复合年下降率7.93%。成本竞争优势得到进一步巩固，抗风险能力进一步增强。
　　投资建议：公司是全球最大的纯上游油气公司之一，也是中国海上原油及天然气勘探开发龙头，原油产量位居国内前三。公司以油气勘探销售为主要业务，未来三年产量有望快速提升；公司成本管控能力较强，桶油完全成本近年来显著下降，且桶油作业费具有国际竞争力。我们预测，公司2023-2025年收入分别为4010.34/4059.47/4248.56亿元，净利润分别为1176.76/1021.62/1032.39亿元，每股EPS分别为2.47/2.15/2.17元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险

研究报告全文：公司研究中国海油600938桶油成本优2023年8月18日推荐首次东势明显海上油气龙头未来可期中国海油公司报告兴证国际一流EP公司公司经营稳定业绩优异中国海油是全球最大的纯上公司简介券游油气公司之一也是中国海上原油及天然气勘探开发龙头公司由中海油中国海洋石油有限公司是一家成立于1999股集团直接控股国资委间接控股股权结构稳定营收创近五年新高油气年8月20日主要从事油气勘探生产及份销售业务是公司营收主要来源净利率毛利率稳步提升油气销售毛利占贸易业务的香港投资控股公司其业务包括有比在50左右公司加强天然气勘探开发力度布局煤层气等非常规天然气常规油气业务页岩油气业务油砂业务及资源秉持绿色低碳发展理念充分依托海洋资源开发的能力优势积极布其他非常规油气业务公司主要通过三个分限部运营勘探及生产分部从事原油天然气局新能源领域的业务未来公司将充分依托海洋资源开发的能力优势积公及其他石油产品勘探开发及生产业务贸司极布局新能源领域的业务易分部从事原油天然气及其他石油产品贸证公司海洋油气储量优势显著未来有望大幅增产当前我国原油产量和需求易业务公司分部从事集团相关业务公司主要在中国加拿大英国尼日利亚印券出现不匹配现象伴随能源供需缺口持续增大我国油气对外依存度持续增度尼西亚及巴西等市场开展业务研加资本支出持续增长助力中海油产量提升2022年公司国内和海外已探资料来源同花顺东兴证券研究所明储量均保持高速增长公司坚持把勘探放在首位为增储上产提供后备力究未来3-6个月重大事项提示量年公司油气产量显著提升积极推进重点项目建设强化钻完井质报2022无量管理和进度把控实现提产提效目标告发债及交叉持股介绍未来油价或将维持高位保障行业景气度需求端2020年初受疫情影响迅无速下降目前正在逐步恢复美国炼厂维持高产能利用率山东地炼开工率交易数据相较于年疫情期间上涨供给端俄罗斯原油产量依旧不及俄乌冲突前2252周股价区间元1992-1441OPEC减产以应对油价下降供给紧缩需求增加油价有望维持高位总市值亿元887596桶油成本降幅明显凸显公司竞争力公司建立了降本增效长效机制通流通市值亿元53029过大力推动增储上产技术创新优化工作部署等方式深挖降本空间确总股本流通A股万股4756676299000保资源向效益高点配置力求勘探开发生产全过程降本通过以上措施公流通B股H股万股-4457676司桶油成本由2015年的3982美元桶油当量下降至2020年的2634美元52周日均换手率284桶油当量复合年下降率793成本竞争优势得到进一步巩固抗风险能力进一步增强52周股价走势图投资建议公司是全球最大的纯上游油气公司之一也是中国海上原油及天838中国海油沪深300然气勘探开发龙头原油产量位居国内前三公司以油气勘探销售为主要业务未来三年产量有望快速提升公司成本管控能力较强桶油完全成本近338年来显著下降且桶油作业费具有国际竞争力我们预测公司2023-2025年收入分别为401034405947424856亿元净利润分别为-162117676102162103239亿元每股EPS分别为247215217元首次81510151215215415615815覆盖给予推荐评级资料来源恒生聚源东兴证券研究所风险提示1国际政治经济因素变动风险2原油及天然气价格波动产分析师曹奕丰生的风险3汇率波动及外汇管制的风险4油气价格前瞻性判断与实021-25102904caoyfyjsdxzqnetcn际出现偏离的风险执业证书编号S1480519050005研究助理莫文娟财务指标预测010-66555574mwj882004163com执业证书编号S1480122080006指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2461110042223000401034454059473042485622敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P2中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期增长率58407156-502123466归母净利润百万元703200014170000117675811021620410323945增长率1817710151-1695-1318105净资产收益率14622373165212581131每股收益元148298247215217PE1262626754869860PB185149125109097资料来源公司财报东兴证券研究东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声明东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P2目录1国际一流EP公司公司经营稳定业绩优异411中国海上油气龙头股权结构稳定412公司业绩受油价影响2022年迅速回升513加强天然气勘探开发力度再次入局新能源赛道产业发展迅速62未来油价或将维持高位保障行业景气度721需求端2020年初受疫情影响迅速下降目前正在逐步恢复722供给端俄罗斯原油产量依旧不及俄乌冲突前OPEC减产以应对油价下降923供给紧缩需求增加油价有望维持高位103桶油成本凸显公司竞争力持续勘探增储保障公司未来产量增长1231桶油成本降幅明显凸显公司竞争力1232公司海洋油气储量优势显著未来有望大幅增产134投资建议1641盈利预测1642投资建议165风险提示16相关报告汇总18插图目录图1公司发展历程4图2中海油集团直接控股国资委间接控股股权结构稳定5图3受新冠疫情的影响2020年初国际油价迅速下跌5图42022年公司归母净利润同比增长101515图5公司营收创近五年新高6图6油气销售业务是公司营收主要来源6图7净利率毛利率稳步提升6图8油气销售毛利占比在50左右6图9公司主要天然气田简介7图10受疫情影响的原油需求逐步恢复8图11亚太北美以及欧洲三地为全球主要石油消费地8图12美国炼厂维持高产能利用率9图13山东地炼开工率相较于22年疫情期间上涨9图14地缘冲突走向长期化俄罗斯原油产量减少9图15OPEC减产以应对油价疲软9图16美国运行中的原油旋转钻机数量增长缓慢10图172022年12月我国原油需求量达到了1551百万桶天10图18我国能源供需格局存在严重不匹配情况11图19我国原油对外依存度持续增加11图20我国天然气对外依存度持续增加11图21我国原油现货价格上涨明显12敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P3图22WIT原油现货价格环比上涨62612图23Brent原油现货价格环比上涨43912图24桶油五项成本中最主要构成是桶油DDA13图25公司桶油成本降幅明显13图26中海油桶油操作费复合增长率下降幅度达13413图27桶油操作费变化与国际油价趋势保持一致13图28公司资本支出持续稳定增长14图29公司石油已探明储量均保持高速增长14图30公司天然气已探明储量均保持高速增长14图31公司石油产量显著提升15图32公司天然气产量显著提升15表格目录表12022年公司主要勘探工作量14表22023年中国海油预计将有9个新项目投产15敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P41国际一流EP公司公司经营稳定业绩优异11中国海上油气龙头股权结构稳定公司是全球最大的纯上游油气公司之一也是中国海上原油及天然气勘探开发龙头公司是中国最大的海上原油及天然气生产商也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一中国海洋石油是中国改革开放后第一个全方位对外开放的工业行业1982年1月30日国务院颁布中华人民共和国对外合作开采海洋石油资源条例决定成立中国海洋石油总公司1982年2月15日中国海洋石油总公司在北京正式成立图1公司发展历程资料来源中国一带一路网中华人民共和国人民政府网中国海洋网中证网公司官网中新网光明科技东兴证券研究所中海油集团直接控股国资委间接控股股权结构稳定2001年2月公司在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市2022年4月公司在A股成功上市实现AH股同步上市截至2022年底中国海洋石油集团有限公司通过旗下全资附属公司间接持有公司6049的股权为公司控股股东敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P5图2中海油集团直接控股国资委间接控股股权结构稳定资料来源公司招股说明书东兴证券研究所12公司业绩受油价影响2022年迅速回升公司净利润受油价影响较大受新冠疫情的影响2020年初国际油价迅速下跌石油行业受到严重影响公司扣非后归母净利润仍高达21370亿元随着后续油价逐步恢复2022年公司归母净利润同比增长10151达到1417亿元展现出公司出色的经营能力图3受新冠疫情的影响2020年初国际油价迅速下跌图42022年公司归母净利润同比增长10151归属母公司股东的净利润亿元美元美元美元美元桶桶yoy16002000012014170014001001500012008010001000060800500040600000204000200-500020-0120-0821-0321-1022-0623-010-1000020182019202020212022资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所公司营收创近五年新高油气销售业务是公司营收主要来源公司大力开发油气项目近些年来油气储量开采量和销售量逐年上升2020年油气销售收入下降主要是当年国际油价下跌所致2022年油价回升推动公司业绩再创新高主营业务收入达到422230亿元同比增长7156油气销售占公司营收80以上是公司收入的核心2022年油气销售收入为352956亿元占公司总营收的8359敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P6图5公司营收创近五年新高图6油气销售业务是公司营收主要来源其他业务收入贸易油气销售营业总收入yoy45004500422230800040004000350060003500300030004000250025002000200020001500150000010001000-20005005000-400002018201920202021202220182019202020212022资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所净利率毛利率稳步提升油气销售毛利占比在50左右2018-2022年公司净利率毛利率整体呈现上升趋势2020年毛利率净利率有所下降主要是2020年国际油价大幅下跌导致公司原油销售价格相应下降2018-2022年公司毛利主要来源于主营业务油气销售毛利占比分别为51395164413755406262图7净利率毛利率稳步提升图8油气销售毛利占比在50左右销售毛利率销售净利率油气销售毛利率贸易毛利率60705060405040303020201010002018201920202021202220182019202020212022资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所13加强天然气勘探开发力度再次入局新能源赛道产业发展迅速加强天然气勘探开发力度布局煤层气等非常规天然气资源公司在核心区域中国海域拥有面积广阔的勘探区块在非洲南美洲和北美洲等地也持有多个勘探区块的权益中国海上天然气地质资源量可观截至2022年公司净证实天然气储量为89653十亿立方英尺与此同时公司加大非常规天然气勘探力度完成非常规探井132口采集三维地震数据516平方公里二维地震数据120公里陆上首口深层煤层气井压裂施工顺利完成推动陆上勘探向超2000米深煤层拓展2019年中国海油收购中联公司拓展在中国陆上煤层气资产布局在山西沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘建成两大非常规气生产基地公司未来公司将继续加大陆上非常规气开发力度为公司绿色低碳转型和天然气产量增长提供有力支持公司将以南海首个自营深水大型整装天然气田深海一号为依托建设南海敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P7万亿方大气区以渤19-6大型凝析气田为中心建设渤海大气区以中联公司为平台大力发展陆上非常规天然气业务到2025年天然气总产量在公司油气总产量中的占比将持续提升图9公司主要天然气田简介资料来源新华社人民网中新网东兴证券研究所公司秉持绿色低碳发展理念充分依托海洋资源开发的能力优势积极布局新能源领域的业务公司早在2004年便着手开始布局新能源产业2007年中海油新能源投资有限责任公司成立标志着公司正式进入新能源领域然而由于当时的市场对于新能源来说并不理想弃风调峰难风电无法消纳等问题阻碍了新能源的发展因此中国海油第一次新能源尝试并没有取得预期的效果中国海油决定在2014年剥离新能源业务仅保留了内蒙古和山西的煤制气项目启动碳中和规划重启新能源布局2021年1月15日中国海油宣布正式启动碳中和规划提出以提升天然气资源供给能力和加快发展新能源产业发展为重点推动实现清洁低碳能源占比提升至60以上5月11日中国海油文昌深远海浮式风电平台浮体在青岛建造场地正式开工建造该项目打破了我国海上风电60米深的水深限制也标志着我国首个深远海浮式风电国产化研制及示范项目正式进入工程实施阶段2021年9月23日中国海油秦皇岛曹妃甸油田群岸电示范项目是我国首次实现海上变电站互联环形供电未来公司秉持绿色低碳发展理念充分依托海洋资源开发的能力优势积极布局新能源领域的业务公司将以岸电项目和智能油田建设为着力点推动绿色低碳管控体系建设同时加快发展海上风电大力推动CCSCCUS研究择优发展陆上光伏发电2未来油价或将维持高位保障行业景气度21需求端2020年初受疫情影响迅速下降目前正在逐步恢复敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P8受疫情影响的原油需求逐步恢复从石油能源消费情况来看2010年以来全球石油消费总量仍保持平稳增长势头2020年受全球新冠肺炎疫情影响各地能源需求下降原油消费有所下滑但是随着疫情得到控制原油消耗量在2020年底有所恢复后续消耗量持续上涨图10受疫情影响的原油需求逐步恢复原油需求量全球百万桶天原油需求量全球百万桶天1201008060402002000-032002-092005-032007-092010-032012-092015-032017-092020-032022-09资料来源iFinD东兴证券研究所从地区构成来看目前亚太北美以及欧洲三地为全球主要石油消费地石油消费量占全球的比重接近八成2020年亚太地区石油消费量为15495百万吨占全球总消费量的387北美地区石油消费量为8939百万吨占全球总消费量的223欧洲石油消费量为6031百万吨占全球总产量的151图11亚太北美以及欧洲三地为全球主要石油消费地北美2230亚太地区3870南美610欧洲1510中东9非洲410独联体470资料来源前瞻产业研究院东兴证券研究所美国炼厂维持高产能利用率山东地炼开工率相较于22年疫情期间上涨2023年7月28日美国炼油厂可运营产能利用率达到了927相较于2022年同期上涨了1646个百分点2023年8月10日山东地炼开工率为6376相较于2022年疫情期间上涨了2904个百分点随着疫情的逐渐好转以及国家政策的开放原油需求将缓慢恢复敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P9图12美国炼厂维持高产能利用率图13山东地炼开工率相较于22年疫情期间上涨美国炼油厂可运营产能利用率美国炼油厂可运营产能利用率开工率开工率山东地炼常减压山东地炼常减压1009080907080605070406030205010400Jan21Jul21Feb22Sep22Apr2320-0120-0821-0321-1022-0522-1223-07资料来源EIA东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所22供给端俄罗斯原油产量依旧不及俄乌冲突前OPEC减产以应对油价下降地缘冲突走向长期化俄罗斯原油产量减少俄罗斯是世界性的能源资源生产和出口大国每天生产大约1000万桶原油俄罗斯是仅次于沙特的全球原油第二大出口国2021年俄罗斯原油出口量接近23亿吨2023年4月俄罗斯原油产量为106817千桶天相较于俄乌冲突之前2022年1月下降了58924千桶天降幅为506OPEC减产以应对油价疲软成员国挺价意愿强烈2022年10月第三十三次部长级会议决定从2022年11月开始将欧佩克和非欧佩克成员国的总产量从2022年8月的要求产量水平下调200万桶日2023年4月2日OPEC组织的核心产油国相继宣布了规模超160万桶日的额外减产计划两次减产的总量大约相当于全球原油需求的约37从OPEC数据来看2023年6月原油产量为28189千桶天同比2022年下降496千桶天降幅为173图14地缘冲突走向长期化俄罗斯原油产量减少图15OPEC减产以应对油价疲软原油日均产量原油日均产量俄罗斯俄罗斯当月值千桶当月值千桶天20212022202314000310001200030000290001000028000800027000600026000400025000240002000230000220002001-012005-032009-052013-072017-092021-11JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所美国运行中的原油旋转钻机数量增长缓慢页岩油增长进入瓶颈根据历史数据来看国际油价自2020年4月开始反弹美国钻机数量自2020年9月开始持续增加美国运行中的原油旋转钻机数量与原油价格强相关但是钻机数量的变化具有一定的滞后性截至2023年6月美国运行中的原油钻机数量为551部相较于2020点4月上涨了1452而原油价格在同期上涨了21423与快速上涨的油价相比美国钻机数量恢复速度相对缓慢敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P10图16美国运行中的原油旋转钻机数量增长缓慢运行中的美国原油旋转钻机计数实际市场价格全球现货原油美元桶18001400016001200014001200100001000800080060006004000400200200000002000-012004-032008-052012-072016-092020-11资料来源iFinD东兴证券研究所23供给紧缩需求增加油价有望维持高位当前我国原油产量和需求出现不匹配现象2022年12月我国原油需求量达到了1551百万桶天相较于2017年12月上涨了2216而同期我国原油产量却仅增长了741我国能源供需格局存在严重不匹配情况图172022年12月我国原油需求量达到了1551百万桶天原油需求量中国原油需求量中国1816141210864202000-032002-092005-032007-092010-032012-092015-032017-092020-032022-09资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P11图18我国能源供需格局存在严重不匹配情况原油日均产量中国当月值千桶天原油日均产量中国当月值千桶天60005000400030002000100002000-012004-032008-052012-072016-092020-11资料来源iFinD东兴证券研究所伴随能源供需缺口持续增大我国油气对外依存度持续增加2023年6月我国原油对外依存度为7477天然气对外依存度为4255较高的油气对外依存度显示了国家目前能源安全形势严峻需加大勘探开发力度以保障国家能源安全图19我国原油对外依存度持续增加图20我国天然气对外依存度持续增加对外依存度对外依存度原油原油当月值当月值对外依存度对外依存度天然气天然气当月值当月值120501004080306020402010002004-122007-092010-052012-122015-102018-102022-082015-022016-072017-122019-072020-122022-07资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所目前我国原油需求增长大于原油供给原油价格上涨明显截至2023年8月11日中国原油现货月度均价南海为8288美元桶中国原油现货月度均价胜利为8595美元桶相较于2020年同期分别上涨42193863美元桶涨幅分别为103698164敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P12图21我国原油现货价格上涨明显国际现货价原油胜利中国当周值国际现货价原油南海中国当周值120110100908070605040302020-08-072021-03-052021-10-012022-04-292022-11-252023-06-23资料来源iFinD东兴证券研究所WTIBrent原油现货价格环比上涨截至2023年8月2日WIT原油价格为8137美元桶相较于2020年同期增长411美元桶涨幅为10206Brent原油现货价格为8491美元桶相较于2020年同期上涨4139美元桶涨幅为9511图22WIT原油现货价格环比上涨626图23Brent原油现货价格环比上涨439现货价现货价WTIWTI原油原油现货价现货价BrentBrent原油原油14014012012010010080806060404020200020-0120-0721-0221-0922-0422-1123-0620-0120-0721-0221-0922-0422-1123-06资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所展望未来油价中枢在全球需求有望复苏以及全球供给偏紧背景下将有望持续增长随着新冠肺炎疫情的缓解各国经济正在复苏原油需求在未来有望持续增长然而无论是地缘冲突导致的俄罗斯原油产量下降还是OPEC成员国为挺油价集体减产都显示了未来原油供给将会锁紧油价上涨仍具支撑3桶油成本凸显公司竞争力持续勘探增储保障公司未来产量增长31桶油成本降幅明显凸显公司竞争力桶油成本是衡量石油公司成本竞争力的重要指标桶油五项成本中最主要构成是桶油DDA全额桶油成本中作业费销售及管理费产品税折旧折耗摊销DDA弃置费摊销这五项成本常用来作为国际同行业间油气生产经营所取得经济效益好坏的对标依据而桶油五项成本中最主要构成是桶油DDA近年来国际原油价格起伏不定国际上众多石油企业受到了极大冲击因此石油企业要不断优化生产经营理念有效降低桶油成本以提高抗击打能力和竞争力敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P13公司桶油成本降幅明显公司建立了降本增效长效机制通过大力推动增储上产技术创新优化工作部署等方式深挖降本空间确保资源向效益高点配置力求勘探开发生产全过程降本通过以上措施公司桶油成本降幅明显成本竞争优势得到进一步巩固抗风险能力进一步增强2015-2020年公司桶油成本由3982美元桶油当量下降至2634美元桶油当量复合年下降率793图24桶油五项成本中最主要构成是桶油DDA图25公司桶油成本降幅明显税金及附加销售及管理费用作业费折旧折耗和摊销费用桶油成本美元桶油成本美元桶油当量桶油当量10090458040703560302550204015301020501020152016201720182019202002018201920202021H1资料来源公司年报东兴证券研究所资料来源公司年报东兴证券研究所桶油操作费变化均与国际油价国际同业的趋势保持一致20152017年中海油桶油操作费复合增长率下降幅度达134根据原油价格变化20012017年可大致分为三个阶段第一阶段20012008年油价一直上涨第二阶段20092014年原油价格在经历了2009年短暂下跌后迅速反弹2012年到达最高点112美元桶第三阶段20142017年油价下跌不论是中海油还是中海油中国公司桶油操作费变化均与国际油价国际同业的趋势保持一致图26中海油桶油操作费复合增长率下降幅度达134图27桶油操作费变化与国际油价趋势保持一致资料来源中海油桶油成本管控探析王欣魏丽李洪成赵海邑王天资料来源中海油桶油成本管控探析王欣魏丽李洪成赵海邑王天然东兴证券研究所然东兴证券研究所32公司海洋油气储量优势显著未来有望大幅增产公司资本支出持续稳定增长公司开发和勘探的资本支出自2018年以来持续增长2022年公司总资本支出为100357百万元其中在中国境内的资本支出为75419百万元境外为24938百万元按照不同项目来看公司2022年在开发项目上的资本支出为79901百万元在勘探项目上的资本支出为20456百万元敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P14图28公司资本支出持续稳定增长开发勘探900008000070000600005000040000300002000010000020182019202020212022资料来源公司年报东兴证券研究所2022年公司国内和海外已探明储量均保持高速增长在国内公司通过自营作业及以产品分成合同的形式与合作伙伴合作在渤海南海西部南海东部和东海等区域进行油气勘探开发和生产活动并在陆上进行非常规油气勘探开发和生产活动在海外公司拥有多元化的优质资产在多个世界级油气项目持有权益目前公司的资产遍及世界二十多个国家和地区包括印度尼西亚澳大利亚尼日利亚伊拉克乌干达阿根廷美国加拿大英国巴西圭亚那俄罗斯等资本支出强有力的支撑使得公司油气净证实储量及油气产量稳步增长公司油气储量自2018年以来持续增长2022年原油和天然气证实储量分别较去年同比上涨104和74图29公司石油已探明储量均保持高速增长图30公司天然气已探明储量均保持高速增长证实石油液体储量百万桶证实石油液体储量百万桶证实天然气储量十亿立方英尺证实天然气储量十亿立方英尺50009500400090008500300080002000750010007000065002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司年报东兴证券研究所资料来源公司年报东兴证券研究所公司坚持把勘探放在首位为增储上产提供后备力量公司2022年在中国海域全年完成探井224口其中合作探井9口自营采集三维地震数据17453平方公里二维地震数据4256公里在海外共完成探井13口主要分布在圭亚那和墨西哥等地在圭亚那Stabroek区块获得了10个大中型新发现表12022年公司主要勘探工作量探井地震资料新发现成功评价井自营合作二维公里三维平方公里预探评价预探评价自营合作自营合作自营合作自营合作敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P15渤海316902403500038070南海东17322010400065630部南海西263050211104256058060部东海370000300012770小计77138727153042560174530海外10102010020000公司合7813817471153242560174530计资料来源石油石化物资采购东兴证券研究所2022年公司油气产量显著提升2022年公司石油液体净产量达约1311836桶天天然气净产量达到19823百万立方英尺图31公司石油产量显著提升图32公司天然气产量显著提升石油液体净产量桶石油液体净产量桶天天天然气净产量百万立方英尺天然气净产量百万立方英尺天天1400000250012000002000100000080000015006000001000400000200000500002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司年报东兴证券研究所资料来源公司年报东兴证券研究所积极推进重点项目建设强化钻完井质量管理和进度把控实现提产提效目标2022年公司继续加快新产能建设有力支持油气上产全年共有9个新项目成功投产包括中国海域的涠洲12-8油田东区开发项目垦利6-1油田10-1北区块开发项目东方1-1气田东南区及乐东22-1气田南块开发项目等全年在建项目超过40个重点项目开发建设进展顺利公司自主设计建造的亚洲第一深水导管架平台海基一号成功安装神木安平煤层气管道神安管道全线贯通2023年公司预计全年有超过50个项目在建其中有9个新项目成功投产将有力支撑产量增长表22023年中国海油预计将有9个新项目投产项目高峰产量桶油当量天权益中国海域渤中19-6凝析气田I期开发项目37000100渤中28-2南油田二次调整项目7600100涠洲5-7油田开发项目2100100恩平18-6油田开发项目9300100陆丰12-3油田开发项目295006080敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P16项目高峰产量桶油当量天权益中国陆上神府区块木瓜区致密气勘探开发一体化项目1980100海外巴西Mero2项目18000010巴西Buzios5项目204400734圭亚那Payara项目22000025资料来源石油石化物资采购网东兴证券研究所4投资建议41盈利预测我们预测公司2023-2025年收入分别为401034405947424856亿元净利润分别为117676102162103239亿元每股EPS分别为247215217元42投资建议公司是全球最大的纯上游油气公司之一也是中国海上原油及天然气勘探开发龙头原油产量位居国内前三公司以油气勘探销售为主要业务未来三年产量有望快速提升公司成本管控能力较强桶油完全成本近年来显著下降且桶油作业费具有国际竞争力首次覆盖给予推荐评级5风险提示1国际政治经济因素变动风险2原油及天然气价格波动产生的风险3汇率波动及外汇管制的风险4油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P17附表公司盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E流动资产合计20798200264679005241775776934541100988429营业收入246111042223000401034454059473042485622货币资金797300012138700363785216068777784361304营业成本1215850019822300195470792240802524213248应收账款27048003799200430516543579054560896营业税金及附加2694000335500514791521097545370预付账款286700311500422166427337447243销售费用521800635600900541911573954034其他应收款605700494200105596510689011118690管理费用150600152700243807246793258289存货57030062390088833510183541100394研发费用39360030290036001475201-194188其他流动资产86577009100400936760693742669399902财务费用-796300-67700-1019407-1031895-1079960非流动资产合计5785870066435200498951593335436816812828资产减值损失269400335500514791521097545370长期股权投资41540004892700494685350010065055160公允价值变动收益77900-70500000000000固定资产470711005397420037508439210419294574668投资净收益241700467400354292354292354292无形资产32320037980028562019144097260加其他收益6140067200528525285252852其他非流动资产61376006993300699330069933006993300营业利润958040019492500162210561408254314231060资产总计7865690092903100102312916110288909117801256营业外收入2060016100246732467324673流动负债合计939510011339100132371561511180616312999营业外支出1890031600245762457624576短期借款430300430300000000000利润总额958210019477000162211531408264014231156应付账款48990005978900734749784228909101450所得税25514005309300445511038677713908561其他流动负债40658004929900588965966889167211549净利润703070014167700117660431021486910322595非流动负债合计2106420021725700177457261387034310099558少数股东损益-1300-2300-1538-1335-1349长期借款118605001097060069906263115243-655542归属母公司净利润703200014170000117675811021620410323945长期应付款000000000000000主要财务比率其他非流动负债9203700107551001075510010755100107551002021A2022A2023E2024E2025E负债合计3045930033064800309828812898214926412557成长能力少数股东权益106400120100118562117227115878营业收入增长58407156-502123466实收资本或股本43081007518000751800075180007518000营业利润增长1755710346-1678-1318105资本公积285400285400285400285400285400归属于母公司净利润增长1817710151-1695-1318105留存收益4349770051914800634080737338613383469422获利能力归属母公司股东权益合计4809120059718200712114738118953391272822毛利率50605305512644804301负债和所有者权益7865690092903100102312916110288909117801256净利率28573355293425162430现金流量表单位百万元营业利润率389346174045346933502021A2022A2023E2024E2025EROE14622373165212581131经营活动现金流1478930020557400290975182831108627303882偿债能力税后经营利润70307001416770011472043992086910028595资产负债率38723559302826282242折旧摊销57236006285200165941941659494416595694流动比率221233396509619财务费用39360030290036001475201-194188速动比率208223382496606营运资金变动562600-6172006183191667123820832营运能力其他经营现金流1320500886200407241407241407241总资产周转率031045039037036投资活动现金流-9623500-9847300186898186898186898应收账款周转率9311111950950950资本支出74954607924000000000-000应付账款周转率248332266266266长期投资-1723300-966400000000000每股指标元其他投资现金流-404740-956900186898186898186898EPS148298247215217筹资活动现金流-333320-649620-504459-418872-381725BPS10111255149717071919短期借款增加43030000000-430300600080003EBIT99757197799165811141578140369长期借款增加-1243099-889900-3979974-3875382-3770785估值比率0000664168普通股增加-0283209900000000000PE1262626754869860资本公积增加-2631000000000000PB185149125109097现金净增加额17413004420100242398212430925723673527EVEBITDA552413161082-007资料来源公司财报东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P18相关报告汇总报告类型标题日期行业普通报告石油石化行业报告油价有望持续上涨美国原油库存量减少2023-08-08资料来源东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告中国海油600938桶油成本优势明显海上油气龙头未来可期P19分析师简介曹奕丰复旦大学数学与应用数学学士金融数学硕士6年投资研究经验2015-2018年就职于广发证券发展研究中心2019年加盟东兴证券研究所专注于交通运输行业研究现兼任东兴证券能源与材料组组长研究助理简介莫文娟能源行业研究助理博士2019-2020年美国康奈尔大学访问学者从事生物质能源工作2022年加入东兴证券主要覆盖能源开采与转型有色金属碳中和等领域的研究分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及报告作者在自身所知情的范围内与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为东兴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源