我们的观点：晶科能源是一体化组件龙头，N型TOPCon产能及技术领先。美股晶科能源是A股晶科能源的控股公司，截至2023H1末持有后者58.62%股权。我们预计美股晶科能源2023-2025年归母净利润分别为34.6、43.8、52.9亿元；预计经调整归母净利润分别为39.7、49.0、58.2亿元，分别同比+175.7%、+23.5%、+18.7%。我们给予公司目标价49.75美元，对应2023-2025年的PE倍数（按经调整归母净利润计算）分别为4.5x、3.7x、3.1x；目标价较现价有38.7%涨幅，我们维持公司的“增持”评级，建议投资者关注。
　　2023Q2利润大增：1）出货：2023Q2，晶科硅片+电池片+组件合计出货18.6GW，环比+28.5%，同比+76.7%；组件出货17.8GW，处于此前指引（16-18GW）偏上限水平，环比+36.2%，同比+74.4%；其中N型组件出货10.4GW，环比+74.1%，出货占比58.5%，晶科成为业内首家单季度交付10GWN型组件的公司。2）收入：2023Q2公司收入306.9亿元，同比+62.9%，环比+31.5%，由组件出货增长驱动。3）毛利：2023Q2，公司毛利47.8亿元，同比+72.5%，环比+18.4%。同期，毛利率15.6%，同比+0.9pcts，系因硅料成本下降；环比-1.7pcts，系因库存拨备增加。4）归母净利润：剔除可转换优先票据公允价值变动影响、长期投资公允价值变动、股份补偿费用后，公司2023Q2调整后归母净利润14.3亿元，同比+288.2%，环比+71.0%。
　　产能扩充：1）一体化产能布局，产能大幅扩充：公司持续完善硅片+电池+组件的一体化产能布局，2022年末硅片、电池、组件名义产能分别为65、55、70GW，指引2023年末分别升至85、90、110GW。2023年5月24日，公司宣布拟在山西投资约560亿元（含流动资金）建设年产56GW的单晶拉棒+硅片+电池片+组件垂直一体化产能，项目分四期推进，单期均为14GW一体化产能，指引一期于2024Q1投产、二期于2024Q2投产、三期及四期于2025年投产；项目资金来源于公司自有或自筹资金，后续融资计划根据公司经营需求制定。2）海外产能扩充：公司2022年末有越南7GW硅片、马来西亚7GW电池+组件的海外垂直一体化产能，指引2023年末海外一体化产能升至12GW，其中美国组件扩产产能6月底投产，加强对海外市场的供应能力。3）N型产能占比提升：指引2023年末N型电池片产能占比超75%。
　　上调全年出货指引：供应链价格趋稳刺激此前被抑制的需求，公司指引2023全年组件出货70-75GW（此前指引60-70GW），同比提升57%-68%，N型占比60%；其中2023Q3组件出货19-21GW，同比提升85%-104%，环比提升7%-18%。
　　N型TOPCon量产转换效率提升，盈利优势突出：1）转换效率提升：公司N型TOPCon量产转化效率持续提升，2023Q2末182mm TOPCon电池片量产效率25.5%，组件功率输出约580W，比同版本P型组件高25-30W。激光SE导入进度顺利，指引2023年底量产转化效率25.8%。2）TOPCon盈利能力强：2023Q2公司N型产品比P型产品单价约高0.1元/W；得益于量产效率提升、成本优化，公司指引2023年末N型产品单瓦成本打平，盈利能力继续提升。
　　风险提示：成本及产品价格波动，产能扩充不及预期，海外市场政策风险等。