投资要点
　　我们的观点：晶科能源是一体化组件龙头，N型TOPCon产能及技术领先。美股晶科能源是A股晶科能源的控股公司，截至2023Q1末持有后者58.62%股权。我们预计美股晶科能源2023-2025年归母净利润分别为26.5、36.5、45.2亿元；预计经调整归母净利润分别为31.6、41.7、50.5亿元，分别同比+119.3%、+32.1%、+21.0%。我们给予公司目标价56.71美元，对应2023-2025年的PE倍数（按经调整归母净利润计算）分别为6.4x、4.9x、4.0x；目标价较现价有38.8%涨幅，我们维持公司的“增持”评级，建议投资者关注。
　　一体化产能扩充，指引出货量大增：1）一体化产能布局，产能大幅扩充：公司持续完善硅片+电池+组件的一体化产能布局，2022年末硅片、电池、组件名义产能分别为65、55、70GW，指引2023年末分别升至75、75、90GW。公司现有越南7GW硅片、马来西亚7GW电池+组件的海外垂直一体化产能，并扩充东南亚产能、投产美国项目，加强对海外市场的供应能力。2023年4月20日，A股晶科能源成功公开发行100亿元可转换公司债券，资金主要用于产能扩充、补充流动资金及偿还银行借款。2023年5月24日，公司宣布拟在山西投资约560亿元（含流动资金）建设年产56GW的单晶拉棒+硅片+电池片+组件垂直一体化产能，项目分四期推进，单期均为14GW一体化产能，指引一期于2024Q1投产、二期于2024Q2投产、三期及四期于2025年投产；项目资金来源于公司自有或自筹资金，后续融资计划根据公司经营需求制定。2）2023Q1组件出货量略超指引：2023Q1，晶科出货13.04GW组件，略高于此前指引（11-13GW）上限，同比+62.3%，环比-18.6%；其中中国和欧洲占比超60%、同比高增长，此外拉美、中东、北非等新兴市场亦贡献增量。3）指引2023全年及2023Q2出货量大增：公司指引2023全年组件出货60-70GW，同比提升35%-57%；其中2023Q2组件出货16-18GW，同比提升57%-77%，环比提升23%-38%。
　　N型TOPCon量产转换效率提升，盈利优势突出：1）转换效率提升：公司N型TOPCon量产转化效率持续提升，2022年底为25.1%，2023Q1升至25.3%，2023年5月已达25.4%；激光SE导入进度顺利，指引2023年底量产转化效率25.8%。2）N型产能扩充：截至2023Q1末，晶科TOPCon电池35GW产能满产；指引2023年末N型产能升至55GW，占比超70%。3）N型出货占比提升：公司2023Q1的TOPCon组件出货量6GW，占比近50%；指引2023年TOPCon出货占比60%。4）TOPCon盈利能力增强：2023Q1公司N型产品比P型产品单价约高0.1元/W；得益于量产效率提升、成本优化，公司指引2023年末N型产品单瓦成本低于P型，盈利能力继续提升。
　　2023Q1经调整归母净利润大幅提升：2023Q1，公司收入233.3亿元，同比+58.0%，环比-22.2%，环比下降系因组件出货季节性回落；同期，毛利40.4亿元，同比+81.5%，环比-4.0%；毛利率17.3%，同比+2.2pcts，环比+3.3pcts，主要由于硅料成本下降、N型产品占比提升。剔除可转换优先票据公允价值变动影响、长期投资公允价值变动、股份补偿费用后，公司2023Q1调整后归母净利润8.36亿元，同比+154.7%，环比+212.3%。
　　风险提示：成本及产品价格波动，产能扩充不及预期，海外市场政策风险等。