我们的观点：晶科能源是一体化组件龙头，N型TOPCon产能及技术领先。美股晶科能源是A股晶科能源的控股公司，截至2022年末持有后者58.62%股权。我们预计美股晶科能源2023-2025年归母净利润分别为22.9、32.5、41.5亿元；预计经调整归母净利润分别为29.6、39.2、48.4亿元，分别同比+105.4%、+32.5%、+23.4%。我们维持公司目标价63.78美元，对应2023-2025年的PE倍数（按经调整归母净利润计算）分别为7.5x、5.7x、4.6x；目标价较现价有28.4%涨幅，我们维持公司的“增持”评级，建议投资者关注。
　　2022年经调整归母净利润大幅提升。
　　2022年：公司收入、毛利各为835.3、123.5亿元，分别同比+104.6%、+85.4%，主要由于组件出货量增加；毛利率14.8%，同比-1.5pcts，主要由于上游硅料价格上涨。同期，公司归母净利润6.7亿元，同比-7.7%。剔除可转换优先票据公允价值变动影响、长期投资公允价值变动、股份补偿费用后，公司2022年调整后归母净利润14.4亿元，同比+167.3%。
　　2022Q4：公司收入304.0亿元，环比+55.8%，同比+85.5%；同期，毛利42.8亿元，环比+39.2%，同比+61.7%，系因组件出货增加；毛利率14.1%，同比-2.1pcts，环比-1.7pcts，主要由于硅料成本提升。2022Q4，公司归母净利润7.1亿元，同比+196.4%，环比+29.1%；利润环比提升主要由于出货量增长和TOPCon产品单瓦盈利提升。
　　一体化产能布局，22Q4出货量再超指引：1）一体化产能布局：公司持续完善硅片+电池+组件的一体化产能布局，2022年末硅片、电池、组件名义产能分别为65、55、70GW，指引2023年末分别升至75、75、90GW。此外，公司有越南7GW硅片、马来西亚7GW电池+组件的海外垂直一体化产能，加强对海外市场的供应能力。2）2022年组件出货量超指引：2022年，晶科出货44.52GW组件，高于此前指引（41.5-43.5GW），较2021年的22.23GW出货量翻倍；2022Q4，公司出货16.02GW组件，高于此前指引（13-15GW），环比+55.7%，同比+77.5%。3）指引2023年出货量大增：公司指引2023全年组件出货60-70GW，同比提升35%-57%；其中2023Q1组件出货11-13GW，同比提升37%-62%。
　　N型TOPCon成本打平，盈利能力进一步增强：1）转换效率提升：公司N型TOPCon转换效率连续22次创造世界纪录，2022年12月达26.4%；2022年底量产转化效率为25.1%，2023年底前有望达25.8%。2）N型产能扩充：截至2022年末，晶科TOPCon电池24GW产能满产，尖山二期11GW项目2022年底投产，预计2023年3月满产。据此，2022年末晶科TOPCon名义产能升至35GW，预计2023年末升至55GW。3）N型出货占比提升：公司2022Q4的TOPCon组件出货量约7GW，完成全年10GW的N型出货目标，占比超22%；指引2023年TOPCon出货占比约60%。4）TOPCon盈利能力增强：据晶科美股2022Q4公开业绩会，2023Q1公司N型产品比P型产品单价高1-1.5美分/W；得益于量产效率提升、成本优化，公司已在2022年底实现N型产品成本与PERC一致，盈利能力继续提升。
　　风险提示：成本及产品价格波动，产能扩充不及预期，海外市场政策风险等。

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId新能源行业investSuggestionJKSN晶dy科Com能pa源ny增持维持titleTOPCon盈利能力增强2022年经调整归母净利润大增目标价6378美元createTime12023年3月14日现价4968美元公投资要点summary预期升幅我们的观点晶科能源是一体化组件龙头N型TOPCon产能及技术领先美股晶科能源司284是A股晶科能源的控股公司截至2022年末持有后者5862股权我们预计美股晶科能跟源2023-2025年归母净利润分别为229325415亿元预计经调整归母净利润分别为296392484亿元分别同比1054325234我们维持公司目标价6378踪美元对应2023-2025年的PE倍数按经调整归母净利润计算分别为75x57x46x市场ma数rk据etData目标价较现价有284涨幅我们维持公司的增持评级建议投资者关注报日期20233132022年经调整归母净利润大幅提升收盘价美元4968告2022年公司收入毛利各为83531235亿元分别同比1046854主要由于总股本百万ADS501组件出货量增加毛利率148同比-15pcts主要由于上游硅料价格上涨同期公司归母净利润67亿元同比-77剔除可转换优先票据公允价值变动影响长期投资公允总市值亿美元249价值变动股份补偿费用后公司2022年调整后归母净利润144亿元同比1673归母净资产亿元16382022Q4公司收入3040亿元环比558同比855同期毛利428亿元环比总资产亿元10870392同比617系因组件出货增加毛利率141同比-21pcts环比-17pcts主要由于硅料成本提升2022Q4公司归母净利润71亿元同比1964环比291每ADR归母净资产元3309利润环比提升主要由于出货量增长和TOPCon产品单瓦盈利提升数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理一体化产能布局22Q4出货量再超指引1一体化产能布局公司持续完善硅片电池组件的一体化产能布局年末硅片电池组件名义产能分别为指2022655570GW相关rel报ate告dReport引2023年末分别升至757590GW此外公司有越南7GW硅片马来西亚7GW电池组件的海外垂直一体化产能加强对海外市场的供应能力22022年组件出货量超晶科能源JKSN2022Q3业指引2022年晶科出货4452GW组件高于此前指引415-435GW较2021年的绩点评TOPCon优势显著盈2223GW出货量翻倍2022Q4公司出货1602GW组件高于此前指引13-15GW利能力提升20221105环比557同比7753指引2023年出货量大增公司指引2023全年组件出货60-70GW同比提升35-57其中2023Q1组件出货11-13GW同比提升37-62海外em研ail究AuthorN型TOPCon成本打平盈利能力进一步增强1转换效率提升公司N型TOPCon转换效率连续22次创造世界纪录2022年12月达2642022年底量产转化效率为251分析师2023年底前有望达2582N型产能扩充截至2022年末晶科TOPCon电池24GW余小丽产能满产尖山二期11GW项目2022年底投产预计2023年3月满产据此2022年末晶科TOPCon名义产能升至35GW预计2023年末升至55GW3N型出货占比提升yuxiaolixyzqcomcn公司2022Q4的TOPCon组件出货量约7GW完成全年10GW的N型出货目标占比超SFCAXK33122指引2023年TOPCon出货占比约604TOPCon盈利能力增强据晶科美股SACS01905180200032022Q4公开业绩会2023Q1公司N型产品比P型产品单价高1-15美分W得益于量产效率提升成本优化公司已在2022年底实现N型产品成本与PERC一致盈利能力继续提升张忠业风险提示成本及产品价格波动产能扩充不及预期海外市场政策风险等zhangzhongyexyzqcomcn主要财务指标SACS0190522070004会计年度请注意张忠业并非香港证券及zycwzb主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入亿元期货事务监察委员会的注册持835109012671456同比增长1046304163148牌人不可在香港从事受监管活归母净利润亿元67229325415动同比增长-772450415279归母净利润经调整亿元144296392484assAuthor同比增长16731054325234毛利率148189199205归母净利润率08212629净资产收益率48131160173EPADS-基本元1344456264538254来源公司财报及公告兴业证券经济与金融研究院整理及预测注若无额外说明本报告币种为人民币本报告以美股晶科能源口径为准请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位人民币百万元利润表单位人民币百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E非流动资产总额40285504675889569090营业收入83529108957126741145560限制性非流动资金1329146216081768销售成本-71182-88313-101512-115725物业厂房和设备净额32290416164905258109毛利12347206442522929835土地使用权净额1319151717452007销售和营销费用-7278-9494-11044-12684无形资产净额192220253291行政费用-3509-4009-4572-5167递延所得税资产7047899061054长期资产减值-374-763-887-1019融资租赁使用权资产净额558530504479研发费用-725-1090-1267-1456经营租赁使用权资产净额397417438460利息支出-491-640-745-855向供应商提供的一年以上预付款310341376413补贴收入1089142116531898第三方相关其他资产1422163518802162税前利润20085859812010270流动资产总额684118253597684106268所得税-579-1690-2342-2962现金及现金等价物10373173552305128276联营合营企业损益194213234258限制性现金948159921302617净利润1623438260127566限制性短期投资89459393986210355归属于少数股东的净利润958208827673414第三方应收账款净额17089149051651916290归属于母公司股东的净利润665229432464152第三方应收票据6697823895159882经调整归母净利润1440295839194837第三方预付款给供应商3271462058836414存货17086221642617527651远期合同应收款120132145159预付款项和其他流动资产3273343736093789主要财务比率总资产108696133003156579175359会计年度2022A2023E2024E2025E非流动负债总额17513250943012636479成长性长期借款13839207592491129893营业收入增长率1046304163148长期应付款602626651677毛利增长率854672222183应计保修成本-非流动1422187425553693归母净利润增长率-772450415279融资租赁负债-非流动7010610196经调整归母净利润增长率16731054325234经营租赁负债-非流动340363380398盈利能力可转换优先票据1071111411581204毛利率148189199205递延税项169253370518归属股东净利率08212629流动负债总额64122764648899793856ROA07192225第三方应付账款103789693100189110ROE48131160173第三方应付票据20258279353438638018偿债能力应计工资和福利费用2036272838445624资产负债率751764761743第三方垫款9220105181244213928流动比率11111111应付所得税73869829831224速动比率08080808融资租赁负债-流动168166155147运营能力次经营租赁负债-流动65646772资产周转率09090909短期借款116031044293988458存货周转率47454243第三方其他应付款项和应计费用9216136381500116502每股资料元总负债81634101558119122130336EPADS-基本1344456264538254归母净资产16382186772192226074每股归母净资产3309371343595184非控股权益10680127681553518949估值比率倍股东权益合计27062314443745745023PE256765342负债及权益合计108696133003156579175359PB10090807注表中估值倍数按2023年3月13日收盘价计算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平或纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司海宁市城市发展投资集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然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