核心观点：
　　三季度经济边际企稳，盈利改善如何预判？我们认为，可以结合行业亏损面变化和库存出清程度两个视角进行观察。亏损面，我们使用6月规模以上工业企业亏损单位数与规上工业企业单位数的比例来衡量。库存出清程度，我们以剔除了PPI同比增速的各行业实际库存增速来衡量。
　　从亏损面的绝对水平和边际变化来看，6月有10个行业的亏损面小于工业整体，且好于过去3年的平均水平。10大行业以可划分为两类：1）成本下行显著的中下游行业：供电供热、供气、电气机械、通用设备、橡胶及塑料、皮革及制鞋；2）资本开支较为克制的行业：油气开采、烟草制品。
　　结合亏损面和库存出清程度来看，三季度中游盈利占优，四季度上游将后来居上。如图所示，越处于图片左下角的行业，库存去化越充分、亏损面越小。由于上游行业库存去化滞后于中下游行业，降价让利仍在继续，中游行业受益于库存去化较为充分、上游成本下降改善利润率，处于盈利改善的第一梯队。但随着PPI同比增速见底、上游行业库存持续去化，四季度上游行业盈利有望回暖，处于盈利改善的第二梯队。
　　经济回升斜率偏缓，各梯队盈利共振改善概率小，轮动概率更高。在前期报告中，我们曾强调，尽管下半年经济有“底”，但“顶”同样不高。在总需求扩张偏慢的环境下，中游盈利改善的窗口或较为短暂，四季度上游周期或重新占优，景气轮动的概率更大。
　　风险提示
　　海外超预期衰退，挫伤我国外需强度，拖累国内经济复苏进程。
　　不排除政策在经济走弱时加大刺激力度，政策外生动力推动经济走强。