7月社融总量、结构双弱。季末冲高之后，7月社融数据再现“弱势”：①增量为2017年以来新低。历年7月社融和人民币贷款均为季节性低点，但此次公布的数据尤甚，新增社融仅5282亿、新增人民币贷款仅3459亿，均为2017年以来同期新低。②存量增速续创新低。7月存量增速较6月进一步下行0.1个百分点至8.9%，续创历史新低。③内部结构也明显走弱。主要体现在以下三个方面：7月政府债券项占新增社融的比例达78%，为历史新高；新增企业总贷款和企业中长贷均为2017年同期以来新低、新增企业短贷则为历史同期新低、新增票融却创历史同期新高；居民贷款及其各分项时隔两月再度出现负增长。
　　同时，在我们持续跟踪观测的社融相关指标中，票据融资余额、社融结构指标、居民贷款存款增速差也疑似出现“拐点”，可以重点关注：其一，票据融资余额年内首次大幅回升；其二，社融结构指标时隔11个月首现回落；其三，居民贷款存款增速差时隔4月小幅回落。
　　近期，市场对降准可能性以及库存周期的关注度显著上升，我们尝试结合本月社融变化，对上述两个问题进行观察：
　　其一，宽货币预期或进一步升温。1）从存量增速看，降准公告月份多对应增速下行或低位震荡阶段，仅2020年3-4月的疫情特殊阶段例外，当前社融增速创新低的局面与降准需求匹配。2）从社融结构看，下行拐点期附近均有降准落地，如2017年和2021年的情况，7月出现的结构拐点信号亦有降准背景相符。
　　其二，库存周期在年底启动的不确定性增加。基于历史经验规律，库存底部或在年末形成。不过，本轮周期在地产“异化”的大背景下，简单套用历史规律存在风险。作为需求的滞后指标，库存理应一定程度上也滞后于社会融资规模。可以看到，历史上社融结构对库存有6~17个月的领先性，由于社融结构在去年5月已经见底，基于其持续改善的假设，或许库存底部已经不远，但结构指标在7月的转向为库存启动增加了不确定性。
　　总体上，由于出现了社融结构指标时隔11个月再度转向的新信号，7月数据在边际上利好债市：一是增加了短期宽货币的概率，二是降低了库存周期重启的确定性。不过当前债市的“核心约束”或来自微观层面，在下行趋势不变的方向下，仍需关注交易过热带来的阶段性颠簸。
　　风险提示：超预期金融风险事件，监管政策变化