核心观点：
　　拍摄美化行业的集中度相对较低，格局也更为分散，我们认为和用户审美各异，以及行业进入门槛低有关；而美图公司凭借2款旗舰产品站稳第一，并未被互联网大厂反超，我们认为得益于先发优势+坚持聚焦深耕。根据QM，截至23年6月，拍摄美化行业CR5的MAU占比为65%，而即时通讯、在线音乐、长视频、短视频和综合电商均在90%以上；从玩家数量来看，拍摄美化行业共有171个APP，相较在线音乐（30个）、即时通讯（43个）、长视频（50个）、短视频（68个）和综合电商（148个）也更多。根据QM，截至23年6月，美图公司凭借美图秀秀和美颜相机两款拳头产品，整体MAU占比达41%，字节旗下产品（醒图、轻颜相机、Faceu激萌）的MAU占比达20%，腾讯（天天P图、水印相机、INTERPHOTO）的MAU占到8%。
　　以美图公司的商业化路径为例，产品定位逐渐聚焦为工具赋能，订阅付费的商业模式或成为核心。美图公司过去探索了基于软件+硬件结合的收入模式，在互联网流量变现领域也曾尝试电商、短视频、工具+社区等模态，最后回归工具定位，通过2C+2B图片美化功能实现订阅+单次收费变现；美图公司22年实现了订阅收入的高速增长，并不断迭代产品功能提高付费渗透。短期来看，随着妙鸭等轻量级AI写真通过低价单次付费的模式破圈，或一定程度加速培育用户为工具产品付费的习惯，中长期夯实整体用户订阅付费+单次付费带来的商业模式。互联网类SaaS型订阅收入的盈利模型也较为清晰，我们看到美图公司也开始实现稳定盈利。
　　妙鸭相机通过小程序轻量冷启动，低价单次付费AI写真在朋友圈形成社交裂变。我们认为妙鸭相机的成功破圈，一方面，产品端主打AI写真功能，较其他美图类App多元化的功能，妙鸭通过单项AI功能结合朋友圈营销更容易实现破圈；另一方面，尝试了低单价前置付费模式，用户体验成本不高，写真效果优异较易形成破冰转化。
　　结论与投资建议。订阅收入将逐步成为图片美化类产品的核心收入模型，订阅类收入的稳定性和盈利路径清晰。以美图公司为代表，在基于互联网流量的多元化变现路径中，逐渐探索出基于产品工具能力聚焦，AIGC的加持实现订阅+单次付费的核心收入模式，同时在2C和2B产品中形成不同的付费需求和场景。而近期火爆的妙鸭小程序，通过AI写真+低单价的收费模式形成了口碑破圈，持续性有待观察。建议关注美图作为赛道龙头在商业模式上的演变，AIGC特效或催化用户付费心智的增强，以及类“妙鸭”的垂直应用通过技术探索创收模式引领行业求变。此外，可关注国内其他有AI生成图片布局的头部公司（百度文心一格、视觉中国vcg.com上线AI灵感绘图、浙文互联米塔社区、万兴科技万兴爱画等），跟踪相关产品的生命周期和商业化节奏。
　　风险提示。监管趋严的风险、商业化不及预期的风险、受新产品和技术形态挤压的风险