本周观点：降准窗口前置有何妨？
　　7月政治局会议定调宏观政策导向，指出“要加强逆周期调节和政策储备……发挥总量和结构性货币政策工具作用”。近期央行邹澜司长亦在四部门联合发布会上对年内货币政策操作空间等问题做出回应，表示各类货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需统筹搭配、灵活运用。
　　针对降准这一市场关注的焦点问题，我们从信用活动、狭义流动性状况和银行负债成本控制等角度入手分析，认为虽然当期市场流动性充裕，短期看通过降准深度释放流动性必要性不强，但综合考虑其他因素，通过降准释放积极信号，稳定市场预期仍然是可选项：
　　理由一：7月新增贷款投放或超季节性低，释放宽松信号有利于稳定各方预期
　　对于7月金融数据，Wind一致预测均值显示新增人民币贷款8145亿，同比多增1355亿；新增社融1.08万亿，同比多增3058亿。但从实际情况看，很可能7月新增信贷或超季节性低，且结构欠佳，7月新增信贷或低于6000亿，同比明显少增；新增社融或在8000亿左右，同比基本持平。
　　7月季初月份信贷读数走弱，“月初回落、月末冲高”特点明显。继1Q信贷投放超季节性高增后，2Q以来除季末月份外信贷读数走弱，且月内投放节奏“曲率”加深，反复经历“挤水分、冲规模”两阶段。鉴于6月信贷增长仍较为依赖季末冲量，这一情况或在7月有所反映，即月初月中大量短贷、票据到期，信贷负增长压力较大，月末再度冲量支撑信贷读数。这一背景下，我们注意到两点现象：
　　1）月末一周票据再现持续“零利率”行情，1M转贴现报价利率下限自7月25日触及0.1%后，于27日再度下探至0.01%并持续至月底，月末收票补缺口的需求集中走高，其中不乏大行具有较强收票意愿。对应1M转贴-NCD利差自月内中上旬-62bp均值中枢走阔至月末一周-164bp。票据利率超低位徘徊时间长，以及大型银行入场收票，均反映出7月贷款投放存在不小压力。8月份以来，票据利率虽有所反弹，但仍明显低于季节性正常水平，或反映出8月份贷款需求仍然处于艰难恢复期。
　　2）市场资金利率持续低位运行，月末资金分层压力边际缓释。7月DR001、R001均值中枢分别为1.36%、1.5%，环比6月分别下行8、9bp，资金面边际趋松。隔夜R-DR利差均值14bp，环比6月下行2bp，其中月末一日利差为17bp，较6月末收窄61bp。反映出7月末机构间资金分层缓释，月末银行资金融出意愿仍相对较高，市场流动性充裕。同时，央行在7月末流动性宽松格局下仍然净投放2650亿跨月资金，也部分反映出有意呵护市场的态度。
　　预计7月信贷结构欠佳，票据、非银贷款等占比提升。7月信贷结构或与2022年同期较为类似。PMI指数连续走低背景下，月末冲量需求较高使得对公短贷以及中长期经营贷占比高，固定资产投资类贷款投放力度较弱。零售贷款方面，预期尚待修复，居民消费意愿不足，预计7月场景类消费贷投放景气度仍较为低迷。同时，伴随2Q末积压的早偿需求逐步释放，以及房地产销售再度转冷，预计7月按揭净增情况仍较难出现明显改善，维持负增长态势。整体看来，月内对公、零售贷款投放表现或难言乐观，预计股份行、城农商行等中小机构投放压力相对较大。
　　综合上述情况，虽然去年同期基数较低，但今年7月新增信贷读数仍有压力，预计月内新增人民币贷款在6000亿以内，同比少增。
　　社融方面，预计7月新增社融规模8000亿左右，同比基本持平，调整口径后增速环比小幅提升至9.06%左右。主要分项构成方面：
　　1）表内融资：信贷总量少增、结构不佳情况下，预计7月非银贷款同比持平或小幅多增；同时，为平滑新增信贷读数，可能境外人民币贷款实现较大正增长，这将带动社融口径下人民币贷款读数的压力。综合来看，预计7月表内信贷或同比少增。
　　2）非标融资：参考2Q以来信托、委托贷款增量情况，7月二者合计新增规模或在50亿左右。未贴现票据方面，考虑到年初以来表内外票据规模保持逐月收缩态势，且7月表内票据融资强度较高情况下，预计未贴现票据或同比持平或多减。
　　3）直接融资：结合Wind数据及2Q以来情况，预计7月企业股债融资合计新增3700亿左右，同比多增1300亿左右；月内政府债净融资3046亿，同比少增约952亿。
　　从7月金融数据的读数看，虽然社融增速在低基数效应下或有所反弹，但有效需求不足，信用活动依然乏力状态较为严峻。市场期待后续“稳增长”政策发力带动需求端改善，而在此之前，8月份贷款投放形势可能仍偏弱势，结构性流动性短缺框架仍未出现明显修复迹象。这一情况下，7、8月机构资金融出意愿整体较高，月末资金分层现象较前期有所缓释，自上而下流动性传导链条相对通畅。准备金调整窗口前置将部分有助于改善市场信心，对冲金融数据走弱的负面影响。
　　理由二：测算8-9月流动性缺口不大，资金面压力较小，但仍可降准置换MLF
　　央行基础货币回笼叠加税收大月政府存款多增，7月超储率或降至1.2%附近。
　　基于超储率五因素模型，我们测算7月末超储率约1.2%，环比6月下行约0