核心观点：维持年内尚有25bps加息，降息开始时间晚于当前预期的3月的观点。7月降温的非农就业让年内再加息的概率有所降温，但劳务供给修复仍然乏力，失业率维持低位、工资通胀韧性延续。我们维持美联储或在9或11月FOMC会议上再加息一次的判断，并认为美联储降息的开启时点较当前市场预期的3月更晚。
　　联邦基金利率：交易员预期年内加息概率较上周变化不大，并预期明年Q1开启降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储9月加息的概率仅为13%，跳过9月而在11月加息的概率为25.9%（表1），加息预期较上周有所回落。7月美国ISM制造业PMI录得46.4，预期46.8，前值46。6月职位空缺数降至958.2万，雇佣率和离职率均下降。美国7月非农+187k，预期+200k，前值再度下调。再度低于预期的非农和工时的下降显示劳务市场正在降温，但供给修复乏力的背景下，失业率下行至3.5%，时薪增速仍超预期。本周财政部公布三季度再融资计划，各期限国债发行规模较上季度均有增加，这一超预期的发债计划引发市场对流动性收紧预期的担忧，推动10年美债收益率持续上行，触及4.2%并逼近2022年11月的高位。周三惠誉宣布将美国信用评级由AAA下调至AA+，称主要出于对美国财政赤字和中长期债务的担忧，但由于未释放增量信息，对市场影响有限。最新Cleveland联储Inflation Nowcasting预期美国7月CPI同比+3.42%，环比+0.41%，彭博分析师预测7月CPI同比+3.3%、环比+0.2%。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）显示，受非农就业不及预期影响，在7月是末次加息的假设下，交易员预期首次降息时点为2024年3月，较上周有所提前。彭博问卷调查显示分析师一致预期首次降息时点仍在2024Q1（图1）。本周Atlanta联储主席Bostic预计经济将以有序的方式放缓1，劳务市场的降温不会在短时间内结束，认为没有必要进一步加息。Chicago联储主席古尔斯比在采访中表示，政策制定者需要在通货紧缩过程中保持耐心2。
　　美联储资产负债表：缩表延续，TGA大幅下降，净流动性回升。本周美联储总资产减少369亿至8.26万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少330亿至7.57万亿美元（美国国债减少330亿，MBS减少0亿）。贷款工具减少42.6亿至2621亿美元。美国银行业二季报显示，不少银行二季度存在出现环比回升。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-3.51、6、-43亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-48、13、-6亿美元（图12），贷款久期边际回落。②负债端&净资产：本周美联储负债减少875亿美元至5.04万亿美元（逆回购增加54亿至2.07万亿美元、TGA减少890亿至4609亿美元），银行准备金余额增加506亿至3.22万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加46亿美元。受月底财政支出增长影响，本周TGA减少。在此前二季度再融资计划的说明中，财政部表示预计财政余额在8月整体将下降3。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩。