向分红险转型是行业健康发展的标志性事件，建议均衡配置保险板块。从短期角度看，我们认为择时重于选股，建议结合中报、高频数据选择配置时机；从长期角度看，预计低负债成本公司具有阿尔法优势，重点关注中国平安AH、友邦保险和中国财险/中国人保AH。
　　▍事件：7月31日后，随着3.5%预定利率产品下架，市场正在陆续推出分红险。
　　▍从传统险走向分红险是大趋势。
　　高客为主的类固收需求潜力巨大，预计供需缺口将长期存在。虽然监管下调了增额终身寿等传统寿险的预定利率，但市场上以高客为主的类固收资产配置需求没有消失，相反在资管新规实施之后、风险资产回报下降、利率走低等因素共同作用下，类固收资产的供需错配更加严重。除了存量资产再配置需求，还有每年M2约等于名义GDP增速的新增财富配置需求，我们预计类固收产品的供需缺口将长期存在，市场潜力巨大。
　　预计分红险为主的类固收产品将成为市场主力，有巨大的发展空间。寿险产品具有多功能属性，在资金端体现为保本保底、多种理财和保障功能，在资产端体现为多品种跨周期投资。因此，寿险产品具有因时而变、推陈出新、满足市场需求的灵活性。1999年中国大幅降息后到2013年放开预定利率的十四年时间，分红险一跃成为保险主流产品，也是金融市场主要的类固收产品之一。我们判断，2023年起，随着资管新规打破刚兑、利率走低后，分红险将重新成为主流保险产品，未来也将是财富管理市场上主流的类固收产品。
　　我们预计分红险有望带动寿险行业维持较快增速，带动寿险资产长期持续增长。根据各公司公布的产品资料,目前主流的分红险保底利率2%-2.5%，整体分红利率在3.5%-4.5%区间，在低风险金融产品中具有收益率优势。从短期看，保险公司可以继续配置中长期国债和地方政府债（20、30年期品种收益率在3%左右，考虑免税因素回报率在4%左右）、高股息蓝筹股、基础设施相关的另类资产等资产，满足收益率要求；从长期看，即使投资收益率逐步下降，保险公司也可以继续发挥长期资金优势，通过跨周期多品种配置，在资金池滚动运作下，保持分红利率相对于低风险金融产品的相对优势。因此，我们认为以分红险为主的寿险新单保费、新业务价值中长期增速有望维持快于M2增速，从未来5-10年角度看，预计寿险行业资产仍然有翻倍空间。
　　▍分红险将带来健康的保险商业模式。
　　传统险为主的商业模式存在和客户利益博弈的弊端，难以健康发展。2013年监管上调预定利率上限至4.025%,最近十年保险市场主流产品均是保证利率3.5%-4.0%为主的传统产品。过去十年积累的相对较高预定利率的产品，伴随着低利率时代来临，部分中小保险公司已经出现利差大幅收窄甚至亏损，经营压力极大。历史经验反复证明，传统型储蓄险只能短暂满足高利率阶段的市场需求，无法构建可持续的商业模式。比如1999年降息之后，中国大部分保险公司直接陷入利差损和资不抵债风险。同时，日本90年代保险公司大量破产，根源上也是早期积累了太多高负债成本的保单。传统险本质上是保险公司和客户对于利率的对赌，如果步入持续利率上行周期，客户利益受损，销售难度加大；如果步入持续的降息周期，则股东利益受损，保险公司无法持续经营。同时，传统险由于固定利率和刚兑，也弱化了渠道方的销售能力要求，渠道方的竞争演变为纯粹手续费竞争。因此，我们认为监管应该继续降低预定利率，促使行业加速回归分红险为主的业务模式，避免短期过度炒作。
　　分红险可以实现客户、股东和渠道的利益共赢，商业模式健康可持续。从客户利益角度看，分红险提供保本保底收益，客户承担的风险很小，如果迎来比较好的投资环境，客户也可以通过浮动收益分享利益。从股东角度看，利差仍然是主要利润来源，但利差是来自于浮动收益部分的分成，短期的投资波动由资产负债表联动吸收，努力做好长期投资回报是实现超额回报的重要来源，需要公司全力从长期投资角度提高资产配置能力；从渠道的角度来看，分红险要求渠道方对预期收益率给予合理的演示，并揭示清晰的保证利益和非保证利益，销售专业性和适当性管理要求较高，真正有专业能力的渠道才能胜出。因此，我们认为，分红险有望实现客户、股东和渠道方的利益共赢，商业模式健康可持续。从股东角度看，分红险盈利能力比较稳定，如果要提高利润率，要么就是努力提高长期投资能力，要么就是做好增值服务、带动高价值率的保障型产品销售，获取利差之外的死差、疾病差等贡献。
　　▍分红险时代的投资逻辑：底限明确，兼具阿尔法和贝塔。
　　分红险具有清晰的盈利底限。从商业模式上看，只要保险资产投资收益率不持续低于保底利率，分红险就不会出现利差损风险。目前国债利率显著高于分红险保底利率2%-2.5%，保险公司存量资产净投资收率总体上仍然在4%-5%区间，资产久期普遍在8-10年左右。从会计规则看，保险公司2023年同时执行9号准则和17号准则。对分红险而言，由于采用浮动收费法计量，资产端的波动会被合同服务边际吸收后逐期