主要观点：
　　产品种类丰富，天然植物药领域领先者
　　昆药集团股份有限公司成立于1951年3月，2000年12月在上海证券交易所上市，是华润三九旗下天然植物药的领先企业。公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。2022年公司实现营业收入82.82亿元，同比+0.35%，归母净利润3.83亿元，同比-24.52%，公司营收基本持平而归母净利润同比下降，主要系公司2022年做了资产减值计提，以及2021年归母净利润高基数的缘故。2023年一季度实现营业收入19.1亿元，同比-19.19%；归母净利润1.31亿元，同比+14.47%。
　　战略明晰模式重构，蓄势而发启新程
　　2023年1月19日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”），直接持股比例为28%。实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。随后，昆药集团与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新。华润三九成为昆药集团的控股股东后，将从渠道、品牌、管理等各方面为昆药集团赋能，深入挖掘公司产品及品牌内涵。借助已有经验赋能昆药，实现资源共享，推进公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标，为实现新突破谋篇布局。
　　慢病管理、精品国药双平台驱动，从新出发
　　面对集采常态化、消费健康化、人口老龄化的发展新趋势，公司聚焦“大品种-大品牌-大品类”战略关键点，着力打造以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列精品国药为核心的健康消费平台的核心竞争力。2022年，公司注射用血塞通（冻干）同比增长72.64%。2023年Q1，注射用血塞通（冻干）的市场占有率不断提升，同比增长40.50%；血塞通口服系列产品同比增长38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊同比增长82.08%。昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），是我国五大中药老号之一，拥有黄金单品+明星产品+种子产品三个不同梯度的产品集群。香砂平胃颗粒作为基药独家品种，2022年实现销售1.72亿元，同比+29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作为潜力品种快速上量，分别实现60.21%、19.44%的增速。
　　投资建议
　　我们预计，公司2023-2025年营收分别为91.19/100.87/110.90亿元，分别同比增长10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为20X/16X/13X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　行业政策变化风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；产品质量风险。