大型城市燃气厂，募投完善供应链
　　正股深圳燃气专业从事城市燃气业务，是一家以城市燃气经营为主体的国有控股上市公司。公司A股市值及营业收入在城市燃气上市公司中位居前列，经营业务涵盖了气源供应到终端销售的全部环节，建立了集资源采购、接收、储运、销售一体化的天然气产业链，同时通过收购率先入局光伏胶膜、光伏发电等清洁能源产业。
　　经营务实，盈利修复。受益于公司燃气用户的持续增长和光伏清洁能源业务的协同发展，报告期内公司营业收入稳步提升，气源等原材料持续高位拖累2022年利润表现，2023Q1盈利水平边际修复。2022年实现营收300.62亿元，同比+40.38%；归母净利润12.22亿元，同比-9.72%。2023年Q1实现营收75.78亿元，同比+11.67%；归母净利润2.58亿元，同比+14.00%。分产品看，22年城市燃气业务营收158.94亿元，同比+21.77%；光伏胶膜业务营收63.72亿元，同比+267.46%；燃气资源营收52.64亿元，同比+40.64%；发电业务营收8.82亿元，同比+14.27%。根据公司半年度业绩快报，2023H1实现营业收入152.23亿元，同比+2.87%；归母净利润64,956万元，同比+20.56%。
　　毛利降幅收窄，高于行业均值。近年毛利率逐期下行与行业整体趋势一致，主要系核心业务原材料价格高企侵蚀所致。随原材料价格高位震荡趋势渐缓与产品端提价传导，毛利率降幅有所收窄。2022年毛利率14.65%，同比-5.13pct；2023年Q1毛利率13.74%，同比-0.59pct。公司主营业务毛利率略高于同行业可比公司，主要原因在于1）城市燃气业务立足深圳，经济较为发达，终端客户对燃气售价承受能力较高，公司燃气毛差高于同行业可比公司；2）公司加快向光伏等综合能源业务转型并提供智慧服务等高附加值业务。
　　募投建设LNG接收站，强化供气周转能力。公司本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过30亿元，扣除发行费用后，将投资于“深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程”。项目计划建设周期为36个月，主要包括2座16万立方米LNG储罐、气化外输设施以及配套公用工程及辅助设施。项目建成投产后深圳市天然气储备能力将从目前的10万立方米提升至42万立方米，燃气应急储备量由7天提升至30天，满足深圳市能源供应安全与天然气调峰的需要。
　　条款及定价分析
　　深圳燃气于2023年7月27日公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。深圳燃气发行规模30亿元，债项评级AAA级，根据8月3日中债同等级企业债到期收益率3.1434%测算，债底约为92.81元，8月3日燃23转债平价为94.69元，债底提供较强安全垫。
　　根据2023年8月3日深圳燃气收盘价测算转债平价为94.69元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计燃23转债上市首日转股溢价率在32.72%附近，对于8月3日平价，燃23转债上市价格预计在125.67元。（2）参考目前行业相同、评级相同的晶科转债（转股溢价率31.91%）及节能转债（转股溢价率21.66%），预计燃23转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于8月3日平价，燃23转债上市价格预计在118.36-123.10元。
　　风险提示：
　　原材料价格波动、扩产进度不及预期、下游需求不及预期等