投资要点
　　截至2023年7月底，国债净融资额完成34.7%。国债净融资节奏是否偏慢？下半年利率债集中供给的可能性是否上升？我们分国债、地方债和政金债三种类型更新了下半年利率债发行节奏的预测，供投资者参考。
　　国债：下半年发行量5.1万亿，净融资量2.1万亿。截至今年7月底，国债净融资额完成进度为34.7%，基本符合季节性规律。国债净融资整体呈现“先慢后快”的节奏，与贴现国债的发行到期节奏有关。贴现国债平均发行期限约为0.3年，主要用于缓解年末库款周转压力。通常来说，贴现国债的发行集中在下半年，到期则集中在上半年，因此上半年贴现国债净融资额通常为负。今年上半年，贴现国债到期量相比往年显著上升，造成贴现式国债净融资明显低于往年，拖慢整体国债净融资节奏。
　　平均来看，国债净融资额占中央财政赤字安排比重约为96%。根据2023年3.16万亿的中央财政赤字安排，可以计算出2023年全年国债净融资量约为3.02万亿，减去上半年已经完成的净融资额0.96万亿，还需完成2.06万亿净融资。下半年国债到期量为3.03万亿，故发行量大约为5.09万亿。
　　下半年发行节奏上，根据三季度国债发行计划以及季节性规律进行预测。下半年国债发行量相比上半年有所增加，发行高点出现在9月、11月，净融资高点出现在9月、12月。
　　地方债：下半年发行量3.7万亿，净融资量1.7万亿。
　　新增债方面，2023年全年新增债规模约4.52万亿，其中一般债规模约7200亿，专项债规模约3.8万亿。减去已经发行的规模，下半年新增一般债规模约2900亿元；截至6月底，新增专项债发行量为2.3万亿，扣除上半年已经发行的“支持化解中小银行风险”的累计1288亿元专项债，上半年已发行2.17万亿元新增专项债，下半年剩余的新增专项债额度约为1.6万亿。再融资债方面，下半年预计还将发行1.82万亿。1）借新还旧方面，近几年借新还旧比例平均约为94%，今年有3.66万亿地方债到期，预计用于借新还旧的再融资债约有3.45万亿。上半年已经发行的再融资债规模为1.63万亿，下半年预计还将发行1.82万亿再融资债。2）隐性债务置换方面，年内发行特殊再融资债用于隐债置换的可能性较大，但具体规模有待确认，这里我们在估算地方债供给压力时暂不考虑。将新增债和再融资债两部分相加，下半年地方债发行量和净融资量分别为3.7万亿和1.7万亿。
　　发行节奏上，9月底之前新增专项债额度使用完毕。结合8月份发行计划以及季节性规律，预计8-12月地方债发行量和净融资量先增后减，8、9月份地方债发行量和净融资量最高。
　　政金债：下半年发行量3.0万亿，净融资量1.5万亿。
　　考虑政金债上半年发行量占全年发行量的比重，2016年以来该比例平均为54%，据此粗略估算2023年政金债发行量大约在6.6万亿元，上半年已经发行3.6万亿，故下半年发行量约为3万亿。截至2023年7月31日，政金债全年到期量为3.9万亿（未考虑8月份之后发行且到期的量），因此2023年政金债净融资额大约在2.7万亿。下半年，政金债发行量约为3.0万亿，净融资1.5万亿。
　　结合季节性因素推算，8月份以后，政金债供给压力增加。政策性银行金融债发行高点预计在8月和9月，单月发行量在6000亿元左右。净融资额高点出现在9-11月，单月净融资额约为3000亿元。
　　今年下半年利率债供给预计呈现三大特征：
　　第一，从发行量上看，下半年利率债发行量和净融资额分别为11.8万亿和5.2万亿。其中，国债、地方债、政金债发行量分别为5.1万亿、3.7万亿和3.0万亿；净融资额分别为2.1万亿、1.7万亿和1.5万亿。
　　第二，从发行节奏来看，下半年利率债高点出现在8、9月份。8-12月，利率债发行量分别为2.7万亿、2.6万亿、1.7万亿、1.6万亿和1.3万亿；净融资额分别为1.2万亿、1.3万亿、0.4万亿、0.7万亿、1.1万亿。
　　第三，2023年利率债发行和净融资集中在三季度，且三季度利率债发行量高于往年同期。2023年Q3利率债发行量高于往年同期，Q4利率债净融资仅次于2021年。显示2023年下半年利率债供给压力增大，需警惕供给因素可能引发的债市波动。
　　风险提示：预算调整或发行计划变化导致利率债供给超预期，发行节奏和预测结果偏差较大等。