今年以来，债市机构行为发生了哪些变化，机构行为视角下的后市展望如何？本文聚焦于此。
　　今年以来，买盘结构有何变化？
　　2023年初-两会召开：大行放贷，小行买债。这一阶段，政策面和基本面均处于观察期，短端利率抬升，长端震荡，信用债更具性价比：（1）利率债：主要由农商行自营买入，以7-10Y为主；（2）信用债：由理财支撑，以1Y以下为主；（3）二永债：买盘力度不算强，以1-3Y为主。机构角度看：（1）农商行自营：主要配置利率债，特别是7-10Y；（2）保险：主要配置20-30Y利率债；（3）基金：主要配置1Y以下信用债；（4）理财：主要配置1Y以下信用债。
　　两会召开后-降息前：基金接力，理财回暖。这一阶段，利多因素叠加下，债市“资产荒”不断深化：（1）利率债：农商行自营配债需求减弱，对利率债转向净卖出；基金接力，以1-3Y为主，同时适度拉长久期；保险主要配置20-30Y利率债；（2）信用债：基金是主导力量，以1Y以下为主，理财也是如此，拉久期总体仍较谨慎；（3）二永债：同样以基金为主导，其次是理财和农商行。机构角度看：（1）农商行自营：主要配置1-3Y二永债、5-7Y利率债，净卖出1-3Y以及20-30Y利率债；（2）保险：配置仍以20-30Y利率债为主，净卖出5-7Y利率债；（3）基金：主要买盘力量，净买入以1-5Y及7-10Y利率债、3Y以下信用债、1-3Y二永债为主，净卖出1Y以下利率债和二永债；（4）理财：配置1Y以下信用债为主，对1-3Y各品种配置力度有所增强，一定程度拉久期。
　　降息后至今：“过山车”行情由谁推动？6/13逆回购利率降息后，10Y国债利率“降-升-降”，买盘经历“券商/基金→基金→农商行”、卖盘经历“股份行/城商行→农商行/券商→基金/券商”的轮动；7/24政治局会议后，10Y国债利率“升-降-升”，买盘以农商行为主导，卖盘以基金、券商为主导：（1）利率债：基金、券商快速止盈，卖出以7-10Y为主；（2）信用债：基金、券商主导净卖出，以3Y以下为主；（3）二永债：基金为主要卖出方，期限以1-3Y为主；理财、货基买入期限以1Y以下为主，其余机构买入以1-3Y为主。
　　总结而言，6月以来，随着市场交易拥挤度和脆弱性的不断提升，当超预期事件发生，债市行情先由交易盘止盈加速行情，配置盘入场接盘，长端利率随即稳住回落，尤其是在当前经济金融环境之下，债市发生深度回调的风险也并不大。
　　后市怎么看？
　　展望后市，机构配置压力仍存，但力度或有边际减弱，叠加实体融资需求修复和政府债供给放量，债市供需矛盾或有一定弱化：（1）银行自营：仍有配债需求，但对配置盘的支撑力度预估有所减弱，且交易会更快速审慎；（2）保险：或仍能对超长债形成支撑；（3）基金：在窄幅波动空间里，或会考虑其相对脆弱的负债端及上半年较为充足的业绩积累，持续追涨的动力或有减弱；（4）理财：仍有支撑，但投资者风险和久期偏好仍较低迷，且更多配置短久期信用品种。
　　往后看，一是需密切关注下一个止盈触发点，二是当触发止盈后，配置盘往往会很快入场，从点位和空间上看，在当前宏观图景之下，当10年国债利率向上逼近2.70%时，我们认为可以考虑逐步入场，而空间点位狭小时，尽管可能隐含着降息预期，但或更需考虑和注意政策面和基本面的止盈信号。进入8月，在理财负债端以及政策面支撑下，信用债或引来一波配置机会，我们建议积极关注。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。