专题研究：《重视库存周期的新特征》2023-07-27
　　市场目前关注库存周期能否反转，本质上要看什么？
　　随着库存周期位置来到历史偏低水位，目前市场对库存周期的讨论比较多，主要论点是：库存低位、盈利企稳回升的行业有望进入补库区间。实际上，我们讨论库存周期的本质更应关注盈利修复的持续性，背后是需求的持续上行。从周期角度来看，我们正处于库存和产能双周期的尾部阶段，类似阶段如2009年和2016年，需求不足与产能过剩是当前的核心矛盾，也是制约价格和盈利的核心因素。
　　历史上的库存周期给我们什么启示？我们将其分为两个阶段：
　　第一阶段（2015年以前）：需求充足+货币主导+投资引领。在2015年以前，我国经济处于高速发展通道，无论是2001年底加入WTO带来的外需动能，还是初期投资回报率高位带来的内需引擎，都指向我国有效需求的充裕，此时，决定库存周期的核心因素是货币供给，因此这一阶段的库存周期与金融周期绑定。
　　第二阶段（2016年以后）：需求稀缺+供给主导+出口引领。在2015年以后，产能过剩、债务问题导致内需放缓，供给侧结构性改革落地，此时，出口景气度对库存周期的影响力度提高，并且由于投资回报率的下降，每一轮周期的尾部都面临产能过剩的问题，因此供给侧出清叠加需求端刺激才能带来新一轮库存周期的开启。
　　当下，海外经济压力加大、产能过剩等因素叠加，在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，考虑地产新发展模式逐渐落地，上述因素导致本轮库存周期驱动力量分散，这会进一步拉长库存周期的运行。
　　站在当下节点，市场关注库存拐点何时到来，但更重要的是我们认为库存周期形态会出现新的变化。
　　“U型底”——企业的补库行为也具有较强的季节性，从环比角度来看（剔除基数效应），4月是企业去库速度最快的阶段，5月略有收敛。不过总体来说，当前仍处于主动去库尾部。后续，随着经济企稳，主动去库的动能将放缓，但由于需求弹性有限，被动去库还会延续，也就意味着这一轮库存周期的底部大概率是个“U型底”。
　　“低弹性”——我们也复盘了海外代表性经济体在经济增速中枢变化、结构转型阶段的库存运行，整体呈现库存周期波动性降低的状态（如：上世纪90年代日本的库存周期中枢下移、2008年美国次贷危机后去库周期拉长），因此当前再从库存增速的历史分位数来判断库存周期运行，在时长和补库弹性两个角度的历史规律有可能会被阶段性打破。
　　风险提示：稳增长政策效果不及预期