板块二次探底，三大关键矛盾。在需求渐进式复苏的框架下，当前市场的争议焦点，也正是决定下半年板块走势的关键矛盾：一是需求预期低迷，业绩预期是否会下修？二是尽管市场高频跟踪，但如何前瞻判断拐点？三是未来半年至一年，还有什么利好因素未被充分认知和定价？我们认为，第一，头部酒企体系化能力提升，提升业绩平稳性和持续性，今年业绩完成度无虞，明年经营工具箱仍充足；而大众品业绩下修压力集中在餐饮供应链和奶肉基础品类，但市场已有预期，随下半年低基数，增速环比好转，反倒可观察预期差利好。第二，复苏节奏预计将呈“N型”，Q3仍在消化期，拐点预计将在Q4，白酒由春节刚性消费驱动，大众品则受益低基数好转。第三，头部酒企业绩持续性保障切换空间，而大众品今明两年成本下降对盈利的利好还未被充分定价。
　　白酒：头部酒企韧劲不可低估，预期低处待风来。尽管当前批价尚无亮点，但主流品牌走量无虞，渠道信心相对稳定，大多上市酒企回款进度正常。复盘历次复苏元年，高端酒价格等核心指标好转往往在刺激政策出台后的1-2个季度，且近年来政策传导至批价回暖的速度变快，我们判断温和刺激下酒价回升爆发性偏弱，但持续性可更长。下半年展望看，预计行业仍将务实走量优先，但在健康区间范围运行，韧性不可低估，而考虑渐进式复苏节奏，建议放低中秋国庆预期，但看好春节刚性需求催化。分价格带看，一二线老名酒企业回款均较快，大部分高端和区域龙头可从容完成业绩目标并完成来年切换，但部分扩张型次高端或面临业绩下修风险。
　　大众品：H2基数降低，成本利好未被定价。需求强复苏预期落空，上半年高频低价品类较优，包括软饮料和零食品类，下半年大众品营收和业绩基数持续降低，且随着负面预期充分消化，有望在Q4迎来上行拐点。成本端随着全球通胀带来的成本压力期过去，多数食品原材料成本自22年底已开始震荡下行，其中PET、瓦楞纸、铝、大豆等同比双位数降低，成本利好今年逐季体现，其中建议重点把握啤酒和软饮料成本下降弹性带来的投资机会。
　　投资策略：战略乐观看空间，战术紧密盯拐点。尽管宏观降速致使市场将短期需求疲软放大为对消费的长期担忧，但无疑义的是，中国消费市场空间和纵深幅度、品牌集中趋势、以及引领全球的数字化转型带来的企业效率提升，决定了食品饮料龙头企业仍将维持领先全球的较快增长，仍有广阔空间。因此从战略看，当前持仓回落、预期悲观、估值低位，又将是一次加配龙头价值的良机，从未来半年至一年的战术看，板块当前向下空间不大，底线看估值切换空间，并紧盯消费动能边际增强的拐点催化。
　　白酒板块：优选确定性龙头，精选超跌品种。白酒板块估值普遍在20倍左右性价比凸显，而头部企业回款进度均较超预期，渠道韧性及业绩确定性较强。确定性龙头首选茅台（经营治理全面改善，中长线低估）、老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足），超跌品种精选汾酒（估值极具性价比，营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势）、五粮液（品牌韧性被低估）。此外持续推荐今世缘、古井、洋河等区域龙头。
　　大众品板块：首推啤酒板块，战略推荐优质细分龙头。啤酒高端化逻辑仍在顺利展开，而与过去几年不同的是，今年起成本转为利好，有望延续至明年，带来盈利持续超预期释放，首推华润、青啤和改革加速的燕京。此外，大多数细分龙头受需求影响估值回调，但经营内核和能力未变，战略性推荐东鹏、立高、安井、绝味、安琪等，伊利确定性收益空间依然突出，关注中炬、宝立。
　　风险提示：需求复苏进度较慢致盈利下调、成本降幅低于预期、外资流出影响

研究报告全文：行业研究证券研究报告食品饮料2023年07月25日食品饮料行业2023年中期策略推荐维持莫愁前路无知己天下谁人不识君板块二次探底三大关键矛盾在需求渐进式复苏的框架下当前市场的争华创证券研究所议焦点也正是决定下半年板块走势的关键矛盾一是需求预期低迷业绩预期是否会下修二是尽管市场高频跟踪但如何前瞻判断拐点三是未来半年证券分析师欧阳予至一年还有什么利好因素未被充分认知和定价我们认为第一头部酒企体系化能力提升提升业绩平稳性和持续性今年业绩完成度无虞明年经营邮箱ouyangyuhcyjscom工具箱仍充足而大众品业绩下修压力集中在餐饮供应链和奶肉基础品类但执业编号S0360520070001市场已有预期随下半年低基数增速环比好转反倒可观察预期差利好第证券分析师沈昊二复苏节奏预计将呈N型Q3仍在消化期拐点预计将在Q4白酒由春节刚性消费驱动大众品则受益低基数好转第三头部酒企业绩持续性保障邮箱shenhaohcyjscom执业编号切换空间而大众品今明两年成本下降对盈利的利好还未被充分定价S0360521050001证券分析师范子盼白酒头部酒企韧劲不可低估预期低处待风来尽管当前批价尚无亮点但主流品牌走量无虞渠道信心相对稳定大多上市酒企回款进度正常复盘邮箱fanzipanhcyjscom历次复苏元年高端酒价格等核心指标好转往往在刺激政策出台后的1-2个季执业编号S0360520090001度且近年来政策传导至批价回暖的速度变快我们判断温和刺激下酒价回升证券分析师彭俊霖爆发性偏弱但持续性可更长下半年展望看预计行业仍将务实走量优先但在健康区间范围运行韧性不可低估而考虑渐进式复苏节奏建议放低中邮箱pengjunlinhcyjscom秋国庆预期但看好春节刚性需求催化分价格带看一二线老名酒企业回款执业编号S0360521080003均较快大部分高端和区域龙头可从容完成业绩目标并完成来年切换但部分证券分析师田晨曦扩张型次高端或面临业绩下修风险邮箱tianchenxihcyjscom大众品H2基数降低成本利好未被定价需求强复苏预期落空上半年高执业编号S0360522090005频低价品类较优包括软饮料和零食品类下半年大众品营收和业绩基数持续证券分析师董广阳降低且随着负面预期充分消化有望在Q4迎来上行拐点成本端随着全球通胀带来的成本压力期过去多数食品原材料成本自22年底已开始震荡下行电话021-20572598其中PET瓦楞纸铝大豆等同比双位数降低成本利好今年逐季体现其邮箱dongguangyanghcyjscom中建议重点把握啤酒和软饮料成本下降弹性带来的投资机会执业编号S0360518040001联系人刘旭德投资策略战略乐观看空间战术紧密盯拐点尽管宏观降速致使市场将短期需求疲软放大为对消费的长期担忧但无疑义的是中国消费市场空间和纵邮箱liuxudehcyjscom深幅度品牌集中趋势以及引领全球的数字化转型带来的企业效率提升决定了食品饮料龙头企业仍将维持领先全球的较快增长仍有广阔空间因此从行业基本数据战略看当前持仓回落预期悲观估值低位又将是一次加配龙头价值的良占比机从未来半年至一年的战术看板块当前向下空间不大底线看估值切换空股票家数只127002总市值亿元5850971636间并紧盯消费动能边际增强的拐点催化流通市值亿元5579377789白酒板块优选确定性龙头精选超跌品种白酒板块估值普遍在20倍左右性价比凸显而头部企业回款进度均较超预期渠道韧性及业绩确相对指数表现定性较强确定性龙头首选茅台经营治理全面改善中长线低估老1M6M12M窖管理层和团队最市场化业绩弹性仍足超跌品种精选汾酒估值绝对表现08-100-87相对表现19-1411极具性价比营销体系已回正轨业绩及基本面依然强势五粮液品牌韧性被低估此外持续推荐今世缘古井洋河等区域龙头2022-07-252023-07-244大众品板块首推啤酒板块战略推荐优质细分龙头啤酒高端化逻辑-6仍在顺利展开而与过去几年不同的是今年起成本转为利好有望延续至明年带来盈利持续超预期释放首推华润青啤和改革加速的燕-16220722102212230223052307京此外大多数细分龙头受需求影响估值回调但经营内核和能力未-26变战略性推荐东鹏立高安井绝味安琪等伊利确定性收益空食品饮料沪深300间依然突出关注中炬宝立风险提示需求复苏进度较慢致盈利下调成本降幅低于预期外资流出影响证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号食品饮料行业年中期策略2023投资主题报告亮点报告的与众不同或创新之处1回应市场焦点系统性回答市场三大核心争议一是需求恢复预期低迷业绩预期是否会下修二是尽管市场高频跟踪但如何前瞻判断复苏节奏拐点何时到来三是未来半年至一年有什么利好因素未被充分认知和定价2复盘白酒历次修复元年发现高端酒价格等核心指标好转往往在刺激政策出台后的1-2个季度且近年来政策传导至批价回暖的速度变快判断温和刺激下后续酒价回升爆发性偏弱但持续性可更长3给出白酒H2修复节奏判断需求上中秋国庆改善有限但春节刚性需求有望迎催化量价上下半年仍以走量为主但价格波动幅度降低企业报表上中报及下半年一二线酒企业绩确定性强扩张型次高端调低目标4点明大众品成本利好当前未被市场定价随着全球通胀带来的成本压力期过去多数食品原材料成本自22年底已开始震荡下行其中PET瓦楞纸铝大豆等同比双位数降低白糖大麦同比虽仍有压力但环比已有下行趋势但从当前市场预期看成本下降的利好仍未充分认知啤酒软饮料等子行业还具有盈利预测上调的潜力投资逻辑战略乐观看空间战术紧密盯拐点从战略看当前持仓回落预期悲观估值低位又将是一次加配龙头价值的良机从未来半年至一年的战术看板块当前向下空间不大底线看估值切换空间并紧盯消费动能边际增强的拐点催化白酒板块优选确定性龙头精选超跌品种白酒板块估值普遍在20倍左右性价比凸显而头部企业回款进度均较超预期渠道韧性及业绩确定性较强确定性龙头首选茅台经营治理全面改善中长线低估老窖管理层和团队最市场化业绩弹性仍足超跌品种精选汾酒估值极具性价比营销体系已回正轨业绩及基本面依然强势五粮液品牌韧性被低估此外持续推荐今世缘古井洋河等区域龙头大众品板块首推啤酒板块战略推荐优质细分龙头啤酒高端化逻辑仍在顺利展开而与过去几年不同的是今年起成本转为利好有望延续至明年带来盈利持续超预期释放首推华润青啤和改革加速的燕京此外大多数细分龙头受需求影响估值回调但经营内核和能力未变战略性推荐东鹏立高安井绝味安琪等伊利确定性收益空间依然突出关注中炬宝立证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号食品饮料行业年中期策略2023目录一板块二次探底三大关键矛盾6一需求恢复预期低迷业绩预期是否会下修6二尽管市场高频跟踪但如何前瞻判断复苏节奏拐点何时到来6三未来半年至一年有什么利好因素未被充分认知和定价6二白酒韧性不可低估预期低处待风来9一二次探底背后被放大的担忧被低估的韧性9二复盘历次修复元年政策首看高端酒价传导时间1-2个季度11三H2展望渐进式改善放低中秋国庆预期看好春节刚性需求15四分价格带高端和区域龙头经营工具箱仍充足171茅台行业龙头地位超然升级为现代化经营企业172千元价格带竞争与分化加剧183基地型次高端性价比与自点率优势凸显194扩张型次高端业绩弹性合理趋弱品牌间分化明显20三大众品H2基数降低成本利好未被定价21一需求复苏呈N型H2基数降低21二成本成本趋势性回落利好尚未被定价22三重点子行业跟踪和展望241啤酒复苏方向无虞成本持续利好242软饮料高频低价表现较优盈利弹性有望释放273乳业改善趋势清晰布局价值凸显284速冻B端优先景气坚实295连锁H2成本回落更待同店加速316调味品逐步消化压力关注结构性机会327烘焙复苏节奏相对偏慢企业经营实质向好338零食需求景气渠道红利年内高增确定34四投资策略战略乐观看空间战术紧密盯拐点36五风险提示36证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3食品饮料行业年中期策略2023图表目录图表1食品饮料年初至今走势6图表2申万一级行业年初至今收益率排名6图表323Q2公募减仓食品饮料板块全市场最多7图表4去年10月底部至今板块表现复盘9图表5白酒板块当前估值已具性价比10图表6上半年头部酒企回款进度超预期10图表7当前库存尚处可控区间周10图表8酒企积极规划及应对11图表908-09年白酒板块走势复盘12图表1015-16年白酒板块走势复盘13图表1118-19年白酒板块走势复盘14图表12三轮经济承压期后复苏年的白酒复盘对比15图表13下半年主要经济数据展望16图表14分情景推演测算中秋国庆后各酒企库存表现17图表15茅台各价格带主要单品布局情况一览18图表16茅台主要单品批价走势元18图表17i茅台预约申购型产品投放节奏吨18图表181618低度五粮液扫码返利政策19图表19老窖股权激励考核目标19图表20基地型次高端基地与性价比优势凸显20图表21扩张型次高端收入增速降速分化21图表22汾酒舍得经销商数量个21图表232023年以来社零表现低位修复Q2边际放缓21图表2423年以来消费者信心渐进式回暖21图表25除食品加工外子板块H2营收降低22图表26除食品加工外子板块H2利润降低22图表2723年至今主要大众品成本呈下行趋势23图表28重点子行业成本拆分及综合成本走势24图表29旺季啤酒销量基数走高行业产量增速放缓25图表30年初至今龙头酒企高端销量预计增长较好25图表3123包材价格下行趋势明确大麦虽全年锁价但Q2亦有环比下行趋势25图表32预计酒企23年成本压力缓和26图表3323Q1多数酒企吨成本涨幅仍有中个位数26证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4食品饮料行业年中期策略2023图表34成本下行带动酒企盈利提升测算26图表35啤酒龙头PE估值回落至历史较低区间26图表3623年初至今软饮料行业修复明显27图表37软饮料23年1-4月保持较快上新速度27图表38功能饮料即饮茶即饮咖啡果汁等增长景气27图表39东鹏饮料网点数持续扩张当前已300w28图表40PET价格持续低位白砂糖趋势见顶28图表4122年乳制品产量同比223年累计729图表422022Q2起原奶价格同比转负29图表432020年以来白奶增速显著高于酸奶29图表44结构上常温奶同样受消费力影响两级增长29图表45伊利蒙牛23年战略目标明确利润提升29图表46主要乳制品企业原奶自给率情况29图表47企业恢复来看大B小BC端30图表48需求刚性低客单价场景更具韧性30图表49企业持续延展品类和应用场景30图表50主要企业近期经营情况31图表51单店悲观预期反应较为充分亿31图表52鸭副原料价格有望H2下降32图表53进口牛肉和猪肉价格逐步回落32图表54调味品龙头23H1经营动作及渠道库存变化32图表55核心原料下行明显年内毛利率展望积极32图表56中炬高新股权结构变化和股权事件发展33图表57千禾渠道拓展仍在加速未来注重下沉布局33图表58外部环境转淡期待下游饼店景气度修复33图表59立高改革效果逐步体现33图表6022年来海外持续快速增长34图表61公司已有45万吨自建水解糖产能34图表62公司分地区季度收入增速34图表63面粉仍在高位油脂已有回落34图表64不同城市级别增速下线恢复更好35图表65大卖场萎缩进一步加剧小渠道恢复更好35图表66主要零食量贩店开店积极产业红利延续35图表67线上主打性价比的抖音渠道增长亮眼36图表68代表性小零食年初至今业绩高增36证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5食品饮料行业年中期策略2023引言食品饮料板块上半年指数回落市场当下预期低迷基金二季度也大幅减仓食品饮料但是食品饮料优秀公司的商业模式经营能力和壁垒并未改变甚至正在不断强化其内在价值也在不断提升估值低位持仓回落趋势资金悲观反而又是一次去挖掘食品饮料优秀企业价值的好机会莫愁前路无知己天下谁人不识君一板块二次探底三大关键矛盾当下市场的争议焦点也正是决定下半年走势的关键矛盾三月以来经济强刺激政策落空需求恢复力度不及预期市场所期待的复苏主线经历波折食品饮料板块也随之回落申万食品饮料指数23H1负收益907截止6月30日在一级行业中排名居后公募基金减仓食品饮料板块全市场最多行至年中板块二次探底市场预期冰点白酒估值接近去年十月底极端情景估值部分食品标的市值已跌破前低当前展望下半年首要问题是理清市场焦点解答核心争议解除核心担忧才是抓住行业投资脉络的关键提炼下来是三点一需求恢复预期低迷业绩预期是否会下修二尽管市场高频跟踪但如何前瞻判断复苏节奏拐点何时到来三未来半年至一年有什么利好因素未被充分认知和定价图表1食品饮料年初至今走势图表2申万一级行业年初至今收益率排名2600043008042007025000410060240004000502300039004038003022000370020210003600102000035000-10-38-202023-01-032023-01-182023-02-022023-02-172023-03-042023-03-192023-04-032023-04-182023-05-032023-05-182023-06-022023-06-172023-07-022023-07-17通信传媒电子汽车银行环保煤炭钢铁综合房地产食品饮料申万801120SI沪深300000300SH计算机建筑装饰机械设备家用电器国防军工纺织服饰公用事业有色金属非银金融轻工制造交通运输医药生物社会服务电力设备基础化工食品饮料农林牧渔建筑材料商贸零售美容护理石油石化资料来源wind华创证券截止7月17日资料来源wind华创证券截止7月17日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6食品饮料行业年中期策略2023图表323Q2公募减仓食品饮料板块全市场最多223Q1较22Q4持仓市值占比环比变动23Q2较23Q1持仓市值占比环比变动151050-05-1-15-2通信电子汽车传媒银行钢铁环保综合煤炭房地产计算机家用电器非银金融有色金属国防军工公用事业纺织服饰医药生物轻工制造建筑装饰石油石化建筑材料农林牧渔美容护理电力设备社会服务商贸零售基础化工交通运输食品饮料机械设备资料来源wind华创证券对此我们的基本看法和观点是第一头部酒企体系化能力提升提升业绩平稳性和持续性而大众品业绩下修压力集中在餐饮供应链和奶肉基础品类但市场已有预期本轮头部酒企体系化能力强化数字化赋能直达终端能力大幅提升行业不再像以往周期依靠批价下杀业绩下滑的大开大合情景完成出清头部酒企今年业绩完成度无虞明年经营工具箱仍充足在不出现极端情景下仍可实现业绩平稳增长业绩持续性仍坚实业绩下修风险主要在渠道杠杆率较高的中小次高端扩张型酒企大众品压力来自复苏力度不及年初制定目标造成市场对业绩预期下修的普遍担心从结构上看线下餐饮消费低于预期的影响最大因此大众品业绩下修压力板块集中在于餐饮供应链板块包括调味品速冻与预制食品连锁三个子行业另外与大众民生基础需求相关的品类也表现偏弱如乳业猪肉等但好在市场预期在近期已经下调同时大众品企业下半年低基数增速环比好转或带来预期差利好第二节奏N型复苏Q3仍在消化期拐点预计将在Q4白酒由春节刚性消费驱动大众品则在于低基数好转复盘历次经济复苏元年复苏强度取决于宏观刺激政策出台的力度政策传导首先看高端酒价格好转往往在刺激政策出台后的1-2个季度但近年传导时间更快高端回暖后再向次高端自上而下传导同时向大众消费品扩散结合今年的宏观需求环境我们判断节奏大概率将是N型复苏其中22Q4-23Q1消费场景放开后的补偿式复苏上行期23Q2-23Q3是消费强复苏预期落空的回落期负面预期充分消化23Q4-24Q1将有望在春节刚性需求驱动基数降低利好之下迎来新一轮上行拐点因此我们认为白酒中秋国庆预期不宜过高但乐观看待24年春节刚性消费看好23Q4备货行情而大众品下半年基数降低后有望迎来好转尽管基本面看Q3仍须以耐心换信心但也正是预期底部估值低位价值配置的时点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7食品饮料行业年中期策略2023第三头部酒企业绩持续性保障切换空间大众品今明两年成本下降利好仍未被充分定价放眼未来半年至一年我们认为有两点未被充分认知和定价一是结合以上所述头部酒企管理水平提升将化解价格和业绩波动性的风险但部分投资者仍担心批价大幅回落渠道信心持续低迷回款受阻进而产生对明年业绩预期下调的担忧说明头部名酒体系化能力提升和管理水平强化带来的稳定性未被充分认知和定价实际上业绩切换仍然确定二是大众品需求低迷的负面担忧已经体现而成本随全球通胀回落的利好却未被重视终端价格与成本采购的剪刀差未被充分定价重点是啤酒软饮料行业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8食品饮料行业年中期策略2023二白酒韧性不可低估预期低处待风来一二次探底背后被放大的担忧被低估的韧性上半年白酒整体呈现前高后低的弱复苏状态走量无虞价格疲软先是春节前后去年累积被压抑的消费需求迎来爆发拉高市场预期板块行情持续向上而3月后行业逐渐回归到相对理性的状态部分宏观指标及春糖反馈不及预期引发市场对中长期的预期走弱估值持续下行但板块经营环境未明显恶化1-2月元旦至春节后周转向好以价换量库存消化行情延续该阶段板块自年前底部反弹后继续上涨核心是春节旺季催化下返乡超预期民间消费率先复苏高端礼赠及走亲访友对应的100-300元大众价格带周转率先向好行业以价换量促进库存环比节前快速下滑1-2个月基本面快速改善支撑行情延续3月至今Q2淡季动销及价盘平淡酒企份额优先库存环比小幅累积强复苏预期落空该阶段板块持续回调20核心一是部分宏观指标及点状舆情引发市场对消费当前及中长期发展的过度担忧二是白酒淡季期间基本面缺乏进一步边际催化商务及团购需求修复较慢酒企份额为先加快回款致库存环比Q1末略提升05-1个月批价持续疲软图表4去年10月底部至今板块表现复盘10月底-春节后一周时间节后3月至今10月底-元旦元旦-春节后1-2月关键词困境反转预期修复以价换量周转向好库存消化弱复苏强分化淡季策略务实份额优先外部环境感染高峰需求疲弱礼赠和走亲访友修复部分宏观指标不及预期经济弱复苏预期走弱消费特征补偿式消费礼赠及大众宴请修复较好两头强中间弱婚喜宴回补商务及团购需求较弱回款一二线酒企回款35-40三线酒企10-20一二线酒企60-70扩张型次高端30-50渠道价盘普遍承压下滑20-50元略上行5-10元部分酒企提出厂价批价及终端价略下行5-20元指标动销下滑严重同比去年持平略降同比去年持平略降库存3个月快速去化至2个月左右环比Q1末略提升05-1个月至2-3个月尚可控双位数增长目标积极加大渠加大营销渠道终端费用支持适度行业竞争更加激烈策略务实先求份额产品推新酒企行为道及终端支持放宽发货价盘管控多点发力终端红包等投放加强拖延回款拥抱名酒降价抛现金流修复可正常回款库存压力缓解但仍然不低渠道行为低价出货消化库存压力减轻售追求现金流渠道利润尚未明显恢复信心尚弱估值变化25上涨至3327上涨至3030下滑至25股价涨跌幅30868-210板块股价估值复盘资料来源渠道调研Wind华创证券注23年元旦前后33降至27为估值切换当前板块估值已极具性价比二季度以来白酒板块估值已在相对低位盘整较长时间对应今年业绩普遍已在20倍左右下半年估值切换后均在20倍以下纵向对比看部分标的估值已接近去年10月末极致压力环境下的底部估值重点酒企标的出现PEG接证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9食品饮料行业年中期策略2023近甚至小于1的情况横向对比看板块较海外奢侈品或国际烈酒估值亦已折价明显图表5白酒板块当前估值已具性价比资料来源Wind华创证券注23年数据截至6月底一是将消费长期担忧短期化3月以来社融CPIPPI社零等部分宏观指标走弱消费分化明显消费意愿及信心尚未完全修复强复苏预期落空的同时进一步引发市场对通缩等的过度担忧并将对人口消费水平等的长期担忧短期化二是基本面实际经营情况并没有那么差3月以来渠道反馈平淡引发市场对行业需求恢复批价上行等预期走弱前期已得到解决的库存问题再次被提及市场预期已充分降低而实际上五一期间宴席正常回补渠道对比去年四季度多可正常回款现金流及周转能力有显性修复库存环比Q1末确有一定增加但整体保持在3个月左右尚处可控区间行业实际经营状况总体而言小有修复并未恶化三是业绩确定性仍强一是年中头部酒企全年目标不变上半年按规划稳步推进为下半年打好基础二是目前酒企回款进度普遍加快一二线酒企均已实现60-70回款三是头部酒企十四五目标不变且纷纷有持续扩产完善产品矩阵加强数字化等长远布局判断下半年年估值可顺利切换图表6上半年头部酒企回款进度超预期图表7当前库存尚处可控区间周80707070656570605560505045403020100资料来源渠道调研华创证券资料来源渠道调研华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10食品饮料行业年中期策略2023图表8酒企积极规划及应对管理层股权酒企预计增速及公司规划股东大会反馈履新激励23年增速151935冲百亿十四将五线发展道路进化为五线生态体系计划持续扩产布局增量茅台21年五酒业过两千亿价格带拓展海外市场积极发力其他高端产品挖掘增量系列酒持续聚焦大单品渠道端五粮液22年23年增速15十四五酒业过千亿深化营销改革同时加强直面C端的体系建设23年增速20特曲首提百亿目标坚持双品牌三品系大单品战略五码合一的数字化体系赋能老窖稳定十四五1573目标过400亿管理优势延续并持续打造年轻化市场化团队23年增速20目标行业前三五个聚焦持续复兴营销体系平稳交接战略延续进一步强调汾汾酒21年实现全面复兴酒杏花村竹叶青三驾马车全面发力加快数字化赋能数字化赋能提升动销5-10营销策略更精准10月拟上线数字化指洋河21年增速15梦6双沟提百亿目标挥中心优化价格体系及渠道各环节利润设置加快空白市场布局今世缘22年23年增速25报表冲刺百亿坚持主推古20向下重视塔基产品古5献礼周转数字化管控全面引入古井贡稳定23年增速20报表冲刺200亿渠道管理费用管控更加精准围绕大健康产业布局养生酒保健酒迎驾贡稳定23年增速25发力洞16洞20坚持实施老酒多品牌矩阵年轻化国际化四大战略加快向平舍得23年23年增速25规划百亿台型企业进化渠道端保持定力优化结构置顶C端布局增量内参酒减少全国化招商酒鬼酒开展BC联动湘泉完善产品结构酒鬼酒稳定23年增速10-15十四五冲百亿费用端转向消费者培育深度全国化同时持续提高湖南市场占有率主品坚持高端升级典藏布局高端群体井台构建区域联盟体臻酿水井坊23年跻身一流白酒行列八号开瓶较好天号陈加速8大核心市场铺市加大费投力度老白干稳定23年主营收517亿同增19资料来源各公司公告华夏酒报新京报每日经济新闻微酒酒业家渠道调研华创证券二复盘历次修复元年政策首看高端酒价传导时间1-2个季度108-09年强政策托底强景气反转08年末政策出台后09年中茅台批价上行下半年景气由上而下传导08年下半年行业快速见底金融危机冲击下08年年中GDP增速回落至个位数白酒景气快速向下行业库存累积批价快速下杀茅台批价最低价直至430元业绩在08年三季度失速08年末强政策出台09年5月起高端白酒批价上行先是08年末4万亿等强力政策出台09年3月地产等宏观指标改善通胀预期抬头行业层面春糖期间率先出现转机5月起高端酒批价企稳上行年中茅台批价快速上涨至700元下半年景气度由一线白酒传导至二三线09年下半年行业动销进一步好转五粮液批价从490元快速上升至580元国窖批价从430元上升至530元二线地产酒释放弹性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11食品饮料行业年中期策略2023图表908-09年白酒板块走势复盘资料来源Wind中国人民银行国务院新闻办公室官网中国政府网中广网华创证券215-16年15年政策转向宽松年中棚改货币化政策出台15年底普茅价格企稳上行16年春节起白酒连续超预期15年起政策开始趋向宽松流动性改善加上15年中国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见15年底茅台批价开始上行16年起白酒持续正循环15年政策连续刺激利好年中年份酒酒价开始上行年底普茅价格开始上涨白酒企业收入自14Q3触底行业需求尚显疲软15年起国家多次降准降息货币政策出台频次高力度大且15年中棚改货币化政策正式出台白酒行业供需开始改善库存出清至15年底普茅批价已回升16年行业全面好转自上而下开启量价回升伴随流动性改善全面减税降负等政策宏观指标房地产销售指标商务活动指数等不断改善春节春糖期间白酒氛围好转行业量价均有明显回升库存降至2-3个月合理区间茅台批价从1月开始走高批价由830元左右修复至千元五泸跟进频繁提高出厂价进而拉高批价水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12食品饮料行业年中期策略2023图表1015-16年白酒板块走势复盘资料来源Wind中国人民银行商务部国家税务局官网中国政府网新华社华创证券318-19年18年底刺激政策出台普茅批价4月上涨年中普五价格跟随上涨18年11月板块见底19年上半年货币政策宽松财政政策相对积极中美贸易摩擦缓和后外资回流市场预期改善各行业快速向上白酒全年两段行情1-5月上涨706-11月上涨3518年贸易摩擦影响下半年批价承压18年贸易摩擦增加外部不确定性叠加政策力度偏小行业层面秋糖热度下降动销不畅渠道库存累高至3个月批价震荡下行茅台批价最低跌至1700元19年外部环境改善4月起普茅批价连续上涨19年流动性宽松刺激2月起CPI连续上行市场信心回升白酒行业亦快速上行先是春节动销超预期4月起茅台批价从1800元附近持续上行至2100元左右而中秋国庆旺季继续催化茅台批价快速上涨至2500元左右高端和次高端跟随提价普五批价年初仅在800元附近濒临倒挂但随着经济刺激政策传导至需求端且普五换代八代上市期间推出七代收藏版出厂价定位859元公司强力执行控价逐步推动价格上行至19年中普五批价已涨至900元国窖也通过高频停货挺价政策批价也从年初705元至下半年逐步上涨至780元高端酒价打开行业价格天花板后次高端下半年普遍开始涨价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13食品饮料行业年中期策略2023图表1118-19年白酒板块走势复盘资料来源Wind中国人民银行中国政府网国家税务局官网中国财政科学院公众号国家发改委农业农村部华创证券复盘对比历次修复节奏相似政策出台后先是高端酒价上行再自上而下传导但传导时间在变短复苏节奏和逻辑相似政策传导首看高端酒价时间在1-2个季度经济复苏元年宏观政策出台纠偏预期从底部改善初期酒价仍处于低迷但地产销售等指标开始回暖政策传导至高端酒价在1-2个季度高端酒价格率先企稳回升后再自上而下传导至次高端政策力度决定酒价回升斜率政策持续性影响批价上涨时长09年是强势的4万亿投放及地产强复苏春糖行业已出现转机至年中茅台酒价快速上涨的趋势已经明确15年经济及信心有所改善但不强棚改货币化落地周期较长加之白酒行业刚经历十年大周期级别出清酒价恢复速度较慢15年中茅台老酒开始价格上行直到15底普茅批价才明显上行但批价回升周期延续至18年初普茅批价涨至1550元19年刺激政策不强但传导至高端酒价上涨的时间变短而19年刺激力度相对弱于前两次但传导至批价回升仅在一个多季度我们认为原因其一是供需未严重失衡渠道信心未严重挫伤对比15-16年的情况是行业刚经历了数年的库存出清市场信心恢复均需更多时间其二在于酒企直达终端能力变强不再通过渠道较长的反馈机制过去渠道反馈往往滞后而不再依靠传统渠道主导后近年随触达终端能力提升价格传导速度更快复盘对当下启示第一刺激政策出台最先看高端酒价表现第二对比过往政策传导至高端酒价回暖速度更快第三温和政策下传导至酒价回升爆发性偏弱但持续性可更长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14食品饮料行业年中期策略2023图表12三轮经济承压期后复苏年的白酒复盘对比09年16年19年4万亿4月起地产复苏通胀15年初流动性改善15年中棚改货年初流动性宽松财政政策强刺激外部政策导向预期抬头币化政策贸易摩擦影响消退政策政策力度中档酒周转率提升率先复苏高端高端快且稳次高端存在库存高价格带特征两头弱中间旺平稳次高端萎缩增速回落费用加大等情况春糖出现转机年中批价上涨春节主要酒企挺价为先茅台多地春节旺季超预期春糖中秋旺季动销下半年动销好转出现断货行业动销好于报表平稳酱酒热持续升温年中批价普遍上涨茅台上涨至4月起茅台批价从1700元上升至行业茅台批价15年底上行16年下半700元五粮液上半年维持在4902600元左右五泸批价二季度跟随表现批价年突破千元五泸上调出厂价拉元下半年上升至580元国窖上涨分别上涨11075元至920780动批价修复至710620元批价从430元上升至530元元库存-降至2-3个月左右的安全区间降至1-2个月左右的合理区间政策出台至高端半年茅台老酒价格上行-1年普半年4个月批价上涨时间茅价格上行高端酒涨价二线中档酒聚焦扩龙头酒企转守为攻高端提价头高端加大品牌投入部分次高端调经营策略张布局积极部企业兼并重组加速整蓄力区域龙头聚焦升级汾酒古井等管理层换届行业酒企费用率稳定预收款环比提升业企业更加理性克制布局数字化转酒企状态双位数增长注重渠道精细化和指标绩复合预期蓄水意图明显型现金流改善来年目标理性下沉营收YoY241416利润YoY341018底部涨幅1400811-091260161-167近1301810-1911板块板块拐点Q2地产复苏高端酒关联性强预期好转春节旺销茅台断货春节旺季需求好转酒企目标上修情况08年11月见底09年1-8月上缓慢回升1-7月涨幅60Q3回18年底见底19年1-5月上涨70行情表现涨809月后上涨30调13Q4上涨106月短暂回调后上涨35资料来源Wind各公司公告华创证券整理三H2展望渐进式改善放低中秋国庆预期看好春节刚性需求下半年或延续温和复苏渐进式改善方向不变上半年需求场景修复带来行业补偿式消费行业整体仍处于健康运行区间结合当前需求环境在政策弱刺激下预计行业仍将是渐进式改善建议放低中秋国庆预期但春节刚性需求催化依然值得看好需求节奏中秋国庆改善有限但春节刚性需求有望迎催化上半年K型弱复苏下半年或延续趋势中秋国庆预计环比有所改善但幅度有限好在市场预期已不高具体来看礼赠需求或稳健去年低基数下动销有望释放弹性但中秋的商务及团购占比更高且复苏仍偏弱中性预计可恢复至疫情前8-9成但春节消费相对中秋国庆更加刚性更加值得期待且从历史经验看春节动销往往好于市场预期过去十年仅13年受塑化剂影响和20年疫情封控影响不及预期量价节奏下半年仍以走量为主但价格波动幅度降低当前需求环境决定酒企下半年仍以消化库存走量为主但价格波动性有望降低一方面6月酒价下跌与年中回款节点致使经销商资金压力加大有关7-8月中旬酒企基本无回款要求因此短期批价压力已经过去8月下旬再进入中秋旺季备货期今年中秋9月29日另一方面本轮头部酒企体系化能力强化数字化能力提升业绩节奏中报及下半年一二线酒企业绩确定性强扩张型次高端调低目标Q1一二线酒企顺利开门红营收利润分别同增154191回款同增273部分扩张型酒企承压下滑展望Q2及下半年一二线酒企回款均超预期业绩仍有望维持20左右弹性增长部分扩张型次高端上半年理性降低目标消化库存Q2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15食品饮料行业年中期策略2023及下半年降幅或可边际收窄图表13下半年主要经济数据展望资料来源华创宏观寻找看不见的增长2023年中期策略报告中秋国庆动销及库存分情景测算头部酒企渠道韧性仍强可正常完成目标部分扩张型次高端酒企面临下修压力当前市场部分投资者担心行业库存高位下酒企下修业绩的风险我们结合当前行业情况及上述分析判断分情景测算酒企中秋国庆后的库存状态进而探讨酒企下修业绩的可能性测算的底层逻辑为节后库存当前库存量供给中秋国庆发货量-需求中秋国庆终端动销量结合以往经验看库存在35以上时酒企压力较大下修业绩的可能性增强库存在30以内时渠道韧性仍强酒企可正常完成业绩并继续开启来年回款过程中我们分别对供给端和需求端分两种情景假设得到四种结果情景一酒企按照原目标推进发货节后发货85-90左右动销较好礼赠微增宴席回补同增30商务团购恢复至8成情景二酒企按照原目标推进发货节后发货85-90左右动销平淡同比持平消费意愿消费档次人均饮酒量等下滑明显情景三库存偏高的酒企略降低发货节奏较往年节奏降低5-20不等动销较好礼赠微增宴席回补同增30商务团购恢复至8成情景四库存偏高的酒企略降低发货节奏较往年节奏降低5-20不等动销平淡同比持平消费意愿消费档次人均饮酒量等下滑明显我们认为情景一和情景二出现的概率较高一二线酒企可从容完成目标并保持明后年增长部分扩张型次高端小酒有下修业绩的可能前期酒企股东大会对目标均反馈积极因此情景一和情景二可能性更高在这两种测算结果下一二线酒企均可从容完成目标来年仍可保持相对弹性正常回款情景一下库存普遍在30以内环比持平情景二下库证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16食品饮料行业年中期策略2023存或环比略增加05个月仍可控但部分扩张型次高端小酒今年回款发货进度较去年偏慢若按原目标回款库存或增加至50以上有下修业绩的可能情景三和四假设当前库存偏高的酒企主动降低目标控制发货节奏行业库存压力或可有效减轻图表14分情景推演测算中秋国庆后各酒企库存表现资料来源渠道调研华创证券测算注1稳态库存根据当前库存量占全年任务量比例测算2去年及今年发货比例依据渠道调研估测3今年预测业绩目标主要依据年前调研及外发报告春节白酒动销会如何4供给端假设乐观维持情景依据往年正常完成业绩情况下的国庆节后发货进度谨慎调低情景假设当前库存偏高的酒企调低5-20发货进度5需求端中性增长情景假设礼赠持平微增宴席同增30商务宴请略下滑测算行业动销同增可实现增长谨慎持平情景假设动销平淡具体则结合各酒企品牌自点率产品结构渠道推力等进行调整四分价格带高端和区域龙头经营工具箱仍充足高端酒经营工具箱充足最为稳健现金流稳定充足业绩确定性亦强同时当前更加主动作为注重提升战略管理能力完善价格带及业务布局扩产分红数字化等动作不断着眼长远1茅台行业龙头地位超然升级为现代化经营企业茅台已从过去依靠单一产品单一渠道简单经营的专业酿酒企业全面升级为具有现代化经营理念系统化经营能力的企业1产品创新及价格管理能力显著提升茅台已形成完善清晰的产品矩阵多价格带有序平衡推进有力驱动公司持续15左右收入增长有望至十四五末达成集团收入目标股份公司收入亦有望接近2000亿年内看新品二十四节气酒成功加深品牌文化内涵生肖精品加大投放量1935着力推动开瓶自饮全年冲刺百亿实现翻倍增长2多元渠道生态体系逐渐成型市场化改革快速落地线下经销渠道打造1363家专卖店10家茅台文化体验馆及162家酱香系列酒体验中心直营店着力团购稳健布局二者平衡协同发展线上i茅台巽风直面C端经测算上半年贡献增量近百亿消费者触达及黏性有效提升电商商超等亦加码布局3此外公司在分红产业基金布局等更多方面进行市场化探索一是着眼长远积极扩产先后推进3万吨系列酒技改与198万吨茅台酒扩产项目打开长期增长空间二是投资百亿设立产业基金探索提高资金收益增强市场化运作三是战略高举迈向世界一流关注ESG评级提升加大现金分红力度及增持等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17食品饮料行业年中期策略2023图表15茅台各价格带主要单品布局情况一览资料来源公司公告公司官网今日酒价华创证券整理图表16茅台主要单品批价走势元图表17i茅台预约申购型产品投放节奏吨1400120010007442445538888003792443360040053155216542954045348200022Q222Q322Q423Q123Q2虎年兔年虎年盒装兔年盒装珍品茅台1935资料来源今日酒价华创证券资料来源i茅台华创证券2千元价格带竞争与分化加剧近两年需求弱复苏背景下千元价格带竞争与分化加剧品牌力更强的老玩家五泸策略务实份额优先千元新星茅台1935在强品牌溢价下目标百亿快速占据一席之地而同时早年渠道推力较强的内参青花郎君品习酒等势能减弱1五粮液策略务实份额优先主动作为挖掘增量公司在千元价格带品牌优势强大动销明显优于竞品今年上半年公司策略务实份额为先26个战区动销均实现双位数增长同时公司更加主动作为产品端主动挖掘增量1618主攻宴席加强放量低度红包力度加大渠道端费用活动等支持加强推力提升2老窖管理优势凸显灵活度高余力充足公司管理层及团队市场化程度行业领先内外部管理优势凸显Q2灵活转变策略份额优先春雷行动后回款进度达60低度国窖加大红包返利力度4月上新五码关联产品积极解决控价窜货等行业痛点问题下半年公司有望进一步发挥自身管理优势在健康良性的基础上释放弹性持续保持20左右增长进一步提升市场份额证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18食品饮料行业年中期策略2023图表181618低度五粮液扫码返利政策图表19老窖股权激励考核目标时间考核条件解除限售时间解除比例第一个自授予完成登解除限记之日起24个401净资产收益率不低售期月至36个月于22且不低于对标企业75分位值第二个2相较2019年21自授予完成登解除限2223年净利润增长记之日起36个30售期率不低于对标企业75月至48个月分位值成本费用占营业收第三个3自授予完成登入比例不高于65解除限记之日起48个30售期月至60个月资料来源数字化星球资料来源公司公告华创证券3基地型次高端性价比与自点率优势凸显在当前需求环境下区域龙头性价比与自点率优势凸显稳扎稳打业绩确定性强一是今年消费呈现K型弱复苏特征价格带两端表现较好100-300元的大众价位带性价比优势凸显周转相对较快基地型次高端产品结构完善大众价位带占比7成以上布局充分可承接当前更为凸显的性价比需求二是华东区域经济景气度较强苏酒徽酒多年根植大本营市场稳扎稳打渠道粘性及消费粘性强自点率优秀苏酒规划布局积极当前回款进度达60-70洋河通过大干上半年活动红包返利和宴席政策等加强动销梦6保持较高推力江苏主流及大众价位带的水晶梦及海天周转较好今世缘百亿目标下布局积极V3推力较强起势较快主流价格带的对开四开动销优秀大众价位带的淡雅等产品增量明显徽酒格局改善经营扎实改革加速安徽区域经济保持上升势头主流价格带白酒需求较好龙头古井引领下徽酒改革措施密集落地积极向上布局价格空间拉开古井推进集团激励优化费用投放效率主流价格带的古5古8表现优秀古16受益宴席回补延续弹性增长迎驾主流价格带的洞6洞9势头持续向上渠道反馈回款动销好于竞品同时聚焦洞1620收归部分大商运营权向上布局口子窖合肥营销中心实质性运转期待后续改革持续深化证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19食品饮料行业年中期策略2023图表20基地型次高端基地与性价比优势凸显资料来源今日酒价渠道调研华创证券4扩张型次高端业绩弹性合理趋弱品牌间分化明显扩张型次高端21H1前高速招商铺货扩张近两年在需求转弱分化背景下整体业绩弹性招商铺货力度等合理趋弱但因品牌底蕴战略能力终端培育扎实度等不同分化亦明显汾酒基本面优秀营销体系重回正轨品牌优势及香型差异化优势不变多条成熟产品线及全国化的市场网络给予公司经营上更大的空间和选择上半年公司基本面健康度明显优于竞品价格相对坚挺库存控制在15个月以内终端周转及开瓶优秀当前销售公司经过短暂调整已重回正轨且经营更加精细化下半年市场政策或进一步优化调整业绩弹性及确定性仍强其他扩张型次高端酒企当前更看库存消化进度与终端培育效果舍得Q2以来库存累积到3个月回款虽有一定压力但6月末亦追加到50东北山东等市场形成一定自点率横向看舍得内部组织及外部渠道推力相对更优外部需求好转后或可释放较高弹性酒鬼和水井目标已理性降低回款一般目前正积极消化库存酒鬼酒积极推动费用改革加强终端培育水井换帅后积极梳理内部线条Q2起报表或环比改善证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20