事件：公司披露上半年经营公告，23H1预计实现营业总收入约190.11亿元，同增23.98%，归母净利润约67.75亿元，同增35.15%；相应估算23Q2营收总收入为63.28亿元，同增31.75%，归母净利润19.56亿元，同增50.14%。
　　青花增速持续引领，多价位产品协同发力。需求弱复苏背景下，23年公司产品组合发力更为均衡：①预计青花系列23H1约30%+增速，其中复兴版保持双位数增长，青20、25快速增长，结合酒企发货及渠道库存反馈，今年以来青花动销增速仍然表现领先。②预计腰部产品23H1增速略慢于青花，宴席推广有待数字化扫码系统落地后进一步加强。③预计玻汾23Q2增速环比Q1基本持平，上半年增速略慢于公司整体。伴随产能限制逐步缓解，玻汾仍是清香氛围培育的重要一环。考虑玻汾投放节奏相对前置，预计全年增速较半年度略有回落。
　　销售调控更趋精细，收入兑现节奏稳健。今年以来公司持续优化销售管控，通过费用后置、4-5月控货、价格体系调控、点状停货调整等操作，推动青20批价稳步回升至345-350，复兴版培育落地亦更为细化。后续伴随数字化扫码系统上线，公司销售管控及BC联动有望进一步补强。考虑公司23H1销售进度同比基本持平，库存较为良性，参考半年度收入增速，看好全年收入增速兑现在20~25%区间中值上下。
　　 H1业绩超预期，全年弹性释放能见度高。H1归母净利率同比+2.9pct，力度超预期主因费用收缩明显（与价格管控加强、费用后置有关）。但剔除费用节奏波动因素，仍然看好公司规模效应带来的费率优化弹性：①是玻汾陈列费、模糊返利均有收缩，部分费用转移给老白汾；②是青20势能积极，规模效应日盛。伴随青花、玻汾价格/返利调整，看好Q3业绩增速保持积极兑现。
　　人事波动影响可控，看好制度完善发挥组织能效。①人员变动系过往问题的加速出清，内部风清气正，有利于更好发挥团队战斗力。十三五以来汾酒持续高速发展，制度建设也必将跟上，及时对症整改有助于公司中长期良性发展。②目前看，公司销售团队高层保持稳定，十四五目标及年度增长要求不变，销售经营保持正常推进，清香香型红利亦护航汾酒销售稳定。
　　投资建议：作为梯队市场承接完备（22年省外市场占比约61%，环山西、华东华南市场增长后劲仍足）、动销反馈领先、香型红利可观的龙头酒企，公司全国化空间仍然广阔，看好汾酒业绩持续积极兑现。预计公司2023-2025年实现营业收入325.08/394.56/484.69亿元，归母净利润105.28/134.39/172.24亿元，对应PE为24.25/19.00/14.82倍，考虑估值性价比凸显，业绩兑现稳健，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济修复不及预期风险；次高端及以上价格带扩容不及预期；疫情反复对消费场景恢复造成影响；高端化费用投放超预期。
　　

研究报告全文：山西汾酒白酒公司点评60080920230725青花势能持续引领全年增长后劲仍足证券研究报告投资评级增持维持核心观点基本数据2023-07-24事件公司披露上半年经营公告23H1预计实现营业总收入约19011亿元收盘价元20930同增2398归母净利润约6775亿元同增3515相应估算23Q2营收流通股本亿股1220总收入为6328亿元同增3175归母净利润1956亿元同增5014每股净资产元2143总股本亿股1220青花增速持续引领多价位产品协同发力需求弱复苏背景下23年公最近12月市场表现司产品组合发力更为均衡预计青花系列23H1约30增速其中复兴版保持双位数增长青2025快速增长结合酒企发货及渠道库存反馈今年山西汾酒沪深300以来青花动销增速仍然表现领先预计腰部产品23H1增速略慢于青花宴7席推广有待数字化扫码系统落地后进一步加强预计玻汾23Q2增速环比Q1-2基本持平上半年增速略慢于公司整体伴随产能限制逐步缓解玻汾仍是清-10香氛围培育的重要一环考虑玻汾投放节奏相对前置预计全年增速较半年度-19略有回落-27销售调控更趋精细收入兑现节奏稳健今年以来公司持续优化销售管控-36通过费用后置4-5月控货价格体系调控点状停货调整等操作推动青20批价稳步回升至345-350复兴版培育落地亦更为细化后续伴随数字化扫码分析师孙瑜系统上线公司销售管控及BC联动有望进一步补强考虑公司23H1销售进SAC证书编号S0160523010003度同比基本持平库存较为良性参考半年度收入增速看好全年收入增速兑sunyu02ctseccom现在2025区间中值上下H1业绩超预期全年弹性释放能见度高H1归母净利率同比29pct力相关报告度超预期主因费用收缩明显与价格管控加强费用后置有关但剔除费用1谋势而动迈步向前2023-06-节奏波动因素仍然看好公司规模效应带来的费率优化弹性是玻汾陈列06费模糊返利均有收缩部分费用转移给老白汾是青20势能积极规模2踔厉奋发开门红阔步向前强势能效应日盛伴随青花玻汾价格返利调整看好Q3业绩增速保持积极兑现2023-05-043开门红振信心强势能仍向上人事波动影响可控看好制度完善发挥组织能效人员变动系过往问2023-04-12题的加速出清内部风清气正有利于更好发挥团队战斗力十三五以来汾酒持续高速发展制度建设也必将跟上及时对症整改有助于公司中长期良性发展目前看公司销售团队高层保持稳定十四五目标及年度增长要求不变销售经营保持正常推进清香香型红利亦护航汾酒销售稳定投资建议作为梯队市场承接完备22年省外市场占比约61环山西华东华南市场增长后劲仍足动销反馈领先香型红利可观的龙头酒企公司全国化空间仍然广阔看好汾酒业绩持续积极兑现预计公司2023-2025年实现营业收入325083945648469亿元归母净利润105281343917224亿元对应PE为242519001482倍考虑估值性价比凸显业绩兑现稳健维持增持评级风险提示宏观经济修复不及预期风险次高端及以上价格带扩容不及预期疫情反复对消费场景恢复造成影响高端化费用投放超预期请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元1997126214325083945648469收入增长率42753126240121372284归母净利润百万元53148096105281343917224净利润增长率72565236300427652817EPS元股43766586311021412PE72184286242519001482ROE34913797363234653356PB25311631881658497数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入19970992621386325080839455654846898成长性减营业成本5010586459927776329165571086372营业收入增长率428313240214228营业税费372999460153566616682583833666营业利润增长率660547303280276销售费用316009340357394961448692522470净利润增长率726524300277282管理费用116666121448131525143394158764EBITDA增长率621514300283265研发费用22995800696076568421EBIT增长率636523305274281财务费用-3312-3679-24257-44088-63463NOPLAT增长率691503305269288资产减值损失000-044000000000投资资本增长率552394357336322加公允价值变动收益2753315551661793净资产增长率549395358336322投资和汇兑收益721633003154002000010000利润率营业利润7029461087268141670918127082312951毛利率749754761768776加营业外净收支6106323220128771800营业利润率352415436459477利润总额7090521087591141891018155852314751净利润率270311327344359减所得税170085271894354728458990576128EBITDA营业收入354409429453466净利润531361809585105277113438861722420EBIT营业收入345401422443461资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金6145801120122175699822650632620200固定资产周转天数4130394446交易性金融资产603053105915156465207126257919流动营业资本周转天数89444971116应收帐款12505433169531400流动资产周转天数462407456449459应收票据000000000000000应收帐款周转天数00000预付帐款1629813285190932128625711存货周转天数522497510503540存货818900964955123721813260781933039总资产周转天数448458470483480其他流动资产241956113957613959113951061395投资资本周转天数285303332365393可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE349380363347336长期股权投资76368045000000000ROA177221218233240投资性房地产15471493151115051507ROIC336362348331322固定资产224660212485347508478064609325费用率在建工程246823554133795000000销售费用率158130121114108无形资产36324107597106276107861123496管理费用率5846403633其他非流动资产11731172821172821172821172821财务费用率-02-01-07-11-13资产总额29954563668647482670757665307163782三费营业收入215175154139127短期债务000000000000000偿债能力应付帐款177980228382288578297000385001资产负债率480407388316272应付票据103245664498475878186102876负债权益比922687635462373其他流动负债7116647696476964769647696流动比率177197218268315长期借款000000852852852速动比率117090110143149其他非流动负债000000000000000利息保障倍数6949121009259247498231537004039333负债总额14367801494095187447518219861947939分红指标少数股东权益3640342468538806658982792DPS元180332234299383股本122011122007121996121996121996分红比率留存收益13499101939889270707836864134941598股息收益率0612111418股东权益15586762174552295223239445445215843业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EEPS元43766586311021412净利润531361809585105277113438861722420BVPS元12481748237631794208加折旧和摊销1812521469229574102123598PEX722429243190148资产减值准备-167-1653-3000-812-975PBX253163886650公允价值变动损失-2753-315-551-661-793PFCF财务费用-102072055055055PS193133796553投资收益-8271-33003-15400-20000-10000EVEBITDA536314171130101少数股东损益76066112114121270916203CAGR营运资金的变动260709279105-70786-279448-718007PEG1008080705经营活动产生现金流量7645111031020110234810383861030694ROICWACC投资活动产生现金流量-483654-289350-178914-165983-208177REP融资活动产生现金流量-18319-220770-286558-364338-467379资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波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