事件：公司公告，公司预计2023H1实现营业总收入190.11亿元左右，同比增长23.98%左右；预计实现归母净利润67.75亿元左右，同比增长35.15%左右。预计2023Q2实现营业总收入63.29亿元，同比增长31.75%；实现归母净利润19.56亿元，同比增长50.17%。
　　二季度收入持续高增长，业绩继续彰显品牌高度。从收入端看，二季度行业呈现弱复苏趋势，公司依靠强大的品牌张力和清香消费氛围，在长江以北等传统强势市场逆势实现惯性高动销，长江以南市场扩张势能不减。其次，公司于6月20日对旗下产品进行提价（青花20暂未正式执行），或存在部分渠道提前备货的情况。分产品看，预计2023Q2青花系列、老白汾系列贡献主要业绩增量，预计收入增速30%以上，玻汾系列适度放量满足市场刚需。
　　费用精细化改革释放利润弹性，复兴版品牌培育持续加速。二季度公司归母利润持续高增长，主要系：1）与一季度类似，公司强化渠道费用精细化管控，弱化随量费用，转为模糊返利，后续通过年返、季返等方式后置体现；2）由于产销节奏问题，上年同期消费税计提比例较高，存在基数效应；3）青花30·复兴版Q2加大市场培育和氛围营造，预计复兴版Q2增速高于Q1。我们认为公司2023年继续强化复兴版高端圈层培育，未来复兴版有望在强品牌势能助推下，打造成千元价位大单品。
　　市场或对行业短期需求波动过度反映，我们持续看好公司经营势能延续。行业层面看，市场或对于短期数据过度定价，或将阶段性问题长期化、周期性问题趋势化。根据我们复盘白酒每轮复苏周期，基本按照“政策预期好转、流动性好转、基本面改善”演绎，目前处于政策预期好转第一阶段。公司经营层面看，2017年至今，公司的一揽子市场化改革已经内化为品牌势能，区域上体现为浓厚的消费氛围，例如山西、山东、河南、内蒙、北京等地。在强品牌势能下，青花30·复兴版以下产品具备惯性增长趋势，短期行业需求波动不影响中长期增长中枢。
　　风险提示：竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。
　　投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 24.7/19.7/16.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年07月25日山西汾酒600809SH买入业绩增长彰显品牌势能费用改革释放业绩弹性核心观点公司研究财报点评事件公司公告公司预计2023H1实现营业总收入19011亿元左右同比食品饮料白酒增长2398左右预计实现归母净利润6775亿元左右同比增长3515证券分析师李文华左右预计2023Q2实现营业总收入6329亿元同比增长3175实现归021-60375461liwenhua2guosencomcn母净利润1956亿元同比增长5017S0980523070002二季度收入持续高增长业绩继续彰显品牌高度从收入端看二季度行业基础数据呈现弱复苏趋势公司依靠强大的品牌张力和清香消费氛围在长江以北等投资评级买入维持合理估值传统强势市场逆势实现惯性高动销长江以南市场扩张势能不减其次公收盘价20930元总市值流通市值255339255339百万元司于6月20日对旗下产品进行提价青花20暂未正式执行或存在部分52周最高价最低价3188018395元渠道提前备货的情况分产品看预计2023Q2青花系列老白汾系列贡献近3个月日均成交额136947百万元主要业绩增量预计收入增速30以上玻汾系列适度放量满足市场刚需市场走势费用精细化改革释放利润弹性复兴版品牌培育持续加速二季度公司归母利润持续高增长主要系1与一季度类似公司强化渠道费用精细化管控弱化随量费用转为模糊返利后续通过年返季返等方式后置体现2由于产销节奏问题上年同期消费税计提比例较高存在基数效应3青花30复兴版Q2加大市场培育和氛围营造预计复兴版Q2增速高于Q1我们认为公司2023年继续强化复兴版高端圈层培育未来复兴版有望在强品牌势能助推下打造成千元价位大单品市场或对行业短期需求波动过度反映我们持续看好公司经营势能延续行业层面看市场或对于短期数据过度定价或将阶段性问题长期化周期性资料来源Wind国信证券经济研究所整理问题趋势化根据我们复盘白酒每轮复苏周期基本按照政策预期好转相关研究报告流动性好转基本面改善演绎目前处于政策预期好转第一阶段公司经山西汾酒600809SH-清香白酒龙头开启新一轮成长周期2023-03-13营层面看2017年至今公司的一揽子市场化改革已经内化为品牌势能区山西汾酒600809SH-2022年高质量收官2023年加速高端化2023-02-06域上体现为浓厚的消费氛围例如山西山东河南内蒙北京等地在山西汾酒600809SH-三季度业绩持续高增长青花全国化强品牌势能下青花30复兴版以下产品具备惯性增长趋势短期行业需求加速推进2022-10-31山西汾酒600809SH-青花系列全国化势能持续释放驱动波动不影响中长期增长中枢公司业绩持续高增长2022-10-19山西汾酒600809SH-短期业绩有所承压积极看好未来高风险提示竞争加剧青花30复兴版推广不及预期疫情反复等端化和全国化2022-08-26投资建议维持此前盈利预测并引入2025年我们预计公司2023-2025年实现营收323638854481亿元同比增长235200153预计实现归母净利润103412991542亿元同比增长278255188对应PE247197166X考虑到公司经营势能延续复兴版培育有序推进维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1997126214323613884944810-428313235200153净利润百万元53148096103441298615422-726524278255188每股收益元43666484810641264EBITMargin345400416434444净资产收益率ROE349380362345318市盈率PE481315247197166EVEBITDA383253201163140市净率PB16781198894678527资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告事件公司公告公司预计2023H1实现营业总收入19011亿元左右同比增长2398左右预计实现归母净利润6775亿元左右同比增长3515左右预计2023Q2实现营业总收入6329亿元同比增长3175实现归母净利润1956亿元同比增长5017二季度收入持续高增长业绩继续彰显品牌高度从收入端看二季度行业呈现弱复苏趋势公司依靠强大的品牌张力和清香消费氛围在长江以北等传统强势市场逆势实现惯性高动销长江以南市场扩张势能不减其次公司于6月20日对旗下产品进行提价青花20暂未正式执行或存在部分渠道提前备货的情况分产品看预计2023Q2青花系列老白汾系列贡献主要业绩增量预计收入增速30以上玻汾系列适度放量满足市场刚需费用精细化改革释放利润弹性复兴版品牌培育持续加速二季度公司归母利润持续高增长主要系1与一季度类似公司强化渠道费用精细化管控弱化随量费用转为模糊返利后续通过年返季返等方式后置体现2由于产销节奏问题上年同期消费税计提比例较高存在基数效应3青花30复兴版Q2加大市场培育和氛围营造预计复兴版Q2增速高于Q1我们认为公司2023年继续强化复兴版高端圈层培育未来复兴版有望在强品牌势能助推下打造成千元价位大单品经营势能有望释放公司继续加大青花30复兴版培育力度从管理维度看自2017年国改以来公司管理层稳定性政策连贯性和战术执行力均持续向好公司在需求复苏下有望持续保持较好经营势能从青花30复兴版看上年由于疫情冲击部分复兴版推广活动难以落地2023年公司加大青花30复兴版的培育力度当下仍以长期化运作为主预计全年价在量先我们认为山西汾酒作为老四大名酒具备名酒基因且青花20庞大的清香消费群体为青花30复兴版培育提供较好的基础市场或对行业短期需求波动过度反映我们持续看好内在品牌价值行业层面看市场或对于短期数据过度定价或将阶段性问题长期化周期性问题趋势化根据我们复盘白酒每轮复苏周期基本按照政策预期好转流动性好转基本面改善演绎目前处于政策预期好转第一阶段公司经营层面看2017年至今公司的一揽子市场化改革已经内化为品牌势能区域上体现为浓厚的消费氛围例如山西山东河南内蒙北京等地在强品牌势能下青花30复兴版以下产品具备高增长趋势短期行业需求波动不影响中长期增长中枢投资建议维持此前盈利预测并引入2025年我们预计公司2023-2025年实现营收323638854481亿元同比增长235200153预计实现归母净利润103412991542亿元同比增长278255188对应PE247197166X考虑到公司经营势能延续复兴版培育有序推进维持买入评级表1可比公司盈利预测及估值更新至2023年07月24日公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级元亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E600809SH山西汾酒买入209302553485106126247197166000799SZ酒鬼酒买入94073057557358170129163600702SH舍得酒业买入1276842546686107194149119资料来源WIND国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物614611201161772467534808营业收入1997126214323613884944810应收款项10433177213241营业成本50116460709282299320存货净额81899650122931449216550营业税金及附加37304602601171978287其他流动资产481672597805936910807销售费用31603404409345504978流动资产合计2528629202424825478068437管理费用11671214166119852284固定资产24932480238827703283研发费用2358323945无形资产及其他3631076107110691071财务费用3337274409595投资性房地产17363848384838483848投资收益72330000资产减值及公允价值变长期股权投资7680808080动284000资产总计2995536686498696254676719其他收入732118150183短期借款及交易性金融负债139000营业利润702910873138961744520718应付款项28122948422249775684营业外净收支613000其他流动负债1144011890164921922921786利润总额709110876138961744520718流动负债合计1426514846207132420527470所得税费用17012719347443615180长期借款及应付债券00000少数股东损益76617898116其他长期负债10394949494归属于母公司净利润53148096103441298615422长期负债合计10394949494现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计1436814941208082430027564净利润53148096103441298615422少数股东权益364425500595708资产减值准备40000股东权益1522321321285613765248447折旧摊销170201264283307负债和股东权益总计2995536686498696254676719公允价值变动损失284000财务费用3337274409595关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动230553662542307260每股收益43666484810641264其它70447595113每股红利014180254319379经营活动现金流78352972132261305715582每股净资产12481748234130863971资本开支0176167662823ROIC539525588825864其它投资现金流60314971497100ROE349380362345318投资活动现金流606747915139662823毛利率74917536780978827920权益性融资00000EBITMargin3440424344负债净变化00000EBITDAMargin3541424445支付股利利息1742196310338964627收入增长4331232015其它融资现金流1211685900净利润增长率7352282619融资活动现金流2282708311238964627资产负债率4942434037现金净变动153950554975849910132股息率0109121518货币资金的期初余额46076146112011617724675PE481315247197166货币资金的期末余额614611201161772467534808PB168120896853企业自由现金流02516127431195014146EVEBITDA383253201163140权益自由现金流04202129391225614592资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指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