★短期政策力度上升，长期仍旧保持定力
　　7月政治局会议承认了当前经济运行存在着困难，要加强逆周期调节的力度。从中长期来看，会议仍然认为我国经济“长期向好的基本面没有改变”，这意味着大方向上政策仍会保持定力。
　　★财政货币符合预期，消费投资是抓手
　　财政、货币政策表述符合市场预期。财政政策一方面仍会落实减税降费政策；另一方面将加快专项债发行节奏。货币政策兼顾总量和结构，三季度降准概率较高，但根据“缩减原则”，下半年降息落地可能性不太高。结构性政策仍然会聚焦支持科技创新等方面。近期我国出台了促消费的多项政策，但政策效果不宜高估。
　　★提振投资者和企业信心，稳汇率
　　会议指出“活跃资本市场”，风险偏好会得到提振。提振企业信心更多涉及的是偏中长期的机制体制改革，比如健全与企业的常态化沟通交流机制等。提振市场信心的同时，央行等机构也会相机出台稳汇率政策，防止人民币汇率呈现单边走势。
　　★防范化解地产和地方债务风险
　　会议删除“房住不炒”表述，预计一线城市限制性政策有望逐步放开，但这并不意味着中长期政策定力的改变。另外，稳地产政策可能会短期提振市场信心，最终效果不宜高估。下半年城投债到期量较高，出台化债方案是比较急迫的任务。预计债务展期、置换以及盘活存量资产等工具或都能看到，城投风险将下降。
　　★债券市场短期调整，长期依旧看涨
　　会议释放了积极的信号，风险偏好提振，债市短期面临调整。但地产需求难以提振、长期仍有必要降债务成本，长期依旧看多。
　　★风险提示：
　　货币政策超预期变化，经济超预期好转，外资大量流出。
　　
　　

研究报告全文：热点报告国债期货TableTitle政策表述超预期短期债市调整T走ab势le评R级ank国债震荡张粲东宏观策略分析师报告日期2023年7月25日从业资格号F03085356TableSummary投资咨询号Z0018866短期政策力度上升长期仍旧保持定力Tel8621-63325888-4110candongzhangorientfuture7月政治局会议承认了当前经济运行存在着困难要加强逆周期Email调节的力度从中长期来看会议仍然认为我国经济长期向好scom的基本面没有改变这意味着大方向上政策仍会保持定力财政货币符合预期消费投资是抓手财政货币政策表述符合市场预期财政政策一方面仍会落实减税降费政策另一方面将加快专项债发行节奏货币政策兼顾总国量和结构三季度降准概率较高但根据缩减原则下半年债降息落地可能性不太高结构性政策仍然会聚焦支持科技创新等期方面近期我国出台了促消费的多项政策但政策效果不宜高估货提振投资者和企业信心稳汇率会议指出活跃资本市场风险偏好会得到提振提振企业信心更多涉及的是偏中长期的机制体制改革比如健全与企业的常态化沟通交流机制等提振市场信心的同时央行等机构也会相机出台稳汇率政策防止人民币汇率呈现单边走势防范化解地产和地方债务风险会议删除房住不炒表述预计一线城市限制性政策有望逐步放开但这并不意味着中长期政策定力的改变另外稳地产政策可能会短期提振市场信心最终效果不宜高估下半年城投债到期量较高出台化债方案是比较急迫的任务预计债务展期置换以及盘活存量资产等工具或都能看到城投风险将下降债券市场短期调整长期依旧看涨会议释放了积极的信号风险偏好提振债市短期面临调整但地产需求难以提振长期仍有必要降债务成本长期依旧看多风险提示货币政策超预期变化经济超预期好转外资大量流出重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明国债期货-热点报告2023-07-251短期政策力度上升长期仍旧保持定力中共中央政治局7月24日召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作由于本次会议释放了稳增长防风险的积极信号通稿发布后现券利率快速上行会议承认了当前经济运行存在着困难要加强逆周期调节的力度短期内政策的想象空间被打开政策表述方面财政货币政策基本符合市场预期政策工具仍以常规为主资本市场和地产表述超市场预期增量政策工具值得期待预计一线城市四限政策可能逐步放开另外各级政府也将推出一揽子化债政策债务展期置换以及盘活存量资产等工具或都能看到加强政策储备或指向政策发力节奏将相对平稳从中长期来看会议仍然认为我国经济长期向好的基本面没有改变这意味着大方向上政策仍会保持定力即将推出的政策不会太过激进2扩大内需财政货币符合预期消费投资是抓手本次会议的三条主线分别是扩大内需提振信心和防范风险内需方面财政和货币政策要积极发力消费和投资是稳内需的重要抓手财政政策和货币政策的表述基本符合市场预期财政政策方面会议一则强调继续落实减税降费政策二则强调加快专项债发行这均是较为常规的政策整体来看我国财政政策仍然保持了定力发力思路仍然是在收入端进行减税降费补贴生产端制造业企业同时不大幅增加债务通过改变发债和支出的节奏来托底经济今年还有约15万亿元专项债未发行8-10月将是发债高峰期另外近期多个重要会议均强调促进民间投资这一者与上半年资金空转民间投资未充分投入基建等项目中有关二者也是在财政潜在支出空间不大的情况下鼓励新增资金带动投资图表1专项债发行节奏图表2今年下半年MLF到期量较高行业研究资料来源iFinD东证衍生品研究院资料来源iFinD东证衍生品研究院2期货研究报告国债期货-热点报告2023-07-25货币政策方面会议再提总量和结构性工具货币政策宽松的窗口期仍然没有关闭市场更为关注下半年会有哪些增量政策工具推出总量工具方面1三季度央行大概率降准在结构性流动性短缺的政策框架下每隔一段时间央行就有必要降准在稳增长政策发力MLF到期量比较高的情况下降准可能即将落地2降息存在可能但可能性整体不高降息能够起到稳增长稳预期和降成本等作用但一者央行遵循缩减原则要留出政策空间两次降息之间的间隔不宜过短二者央行认为下半年的通胀有望企稳回升那么在黄金法则的框架下实际利率不太可能被动抬升降息的必要性不强三者中美政策利率倒挂仍然会掣肘中国降息结构性政策仍然会聚焦支持科技创新中小企业等方面扩大内需的抓手在于提振消费和投资本次会议尤其强调了消费拉动经济增长的基础性作用会议主要提到了几个方面1增加居民收入我国目前主要是通过补贴企业稳就业的形式来实现居民部门增收的目标2把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来即努力打造消费-产能升级的正向循环这有助于在中长期释放消费的潜能3要提振大宗消费和服务消费近期我国多个部门出台了大量刺激汽车家居的消费政策包括购车补贴新能源汽车下乡延长新能源车购置税减免期限家具下乡以旧换新等等部分地区也在发放消费券促进服务消费的释放但上述政策提振消费的效果或不宜高估提振消费的根本途经仍然是系统性增加居民部门的收入和改善居民部门对于未来的预期投资方面会议主要强调了专项债和民间投资这里不再赘述3提振投资者和企业信心稳汇率提振信心包括提振资本市场投资者的信心和企业的信心另外稳信心也是稳汇率的重要途经4月份的政治局会议并未提及资本市场而本次会议指出要活跃资本市场提振投资者信心预计未来将有一系列活跃市场的政策推出比如降低市场的参与门槛引入更多投资者入市等等市场的风险偏好将会得到提振国债期货市场方面预计监管机构也会继续加快推动中长期资金入市随着参与者逐渐丰富市场的活跃度将会得到提高4月和7月的中央政治局会议均比较关注企业治理提振企业信心这方面的内容4月份会议主要强调的是公平竞争而7月份的会议指出既要提高国有企业核心竞争力又要优化民营企业发展环境提振企业信心更多涉及的是偏中长期的机制体制改革比如健全与企业的常态化沟通交流机制等笔者一直认为稳汇率会是本轮政策的核心目标之一而本次会议也是新增了要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的表述近期美元并未呈现出单边走强的走势且我国央行顺势而为出台了上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数等3期货研究报告国债期货-热点报告2023-07-25政策人民币出现贬值放缓的迹象后续人民币汇率的走势仍会取决于内需和国内预期的变化情况因此我国仍会发力稳地产稳内需提振市场信心同时央行也会根据人民币汇率的走势相机出台稳汇率政策防止人民币汇率呈现单边走势4防范化解地产和地方债务风险防范风险主要集中在地产风险和地方政府性债务风险两个方面地产方面的表述变化较大本次会议删除了房住不炒新增了地产市场供求关系发生重大变化和加大保障性住房建设和供给等表述首先表述出现变化的背景是我国目前已经基本实现了人均一套房的目标地产市场的的供求关系已经转为供给过剩但有效需求不足另外在不同能级的城市中地产供求关系也有不同高能级城市往往是人口流入地低价房供给不足需求不足的情况在低能级城市中体现得更为明显其次虽然删除房住不炒意味着近期稳地产政策会发力但并不意味着房住不炒的大原则已经发生改变稳地产政策的力度不会过强再次稳地产的政策工具方面一方面一线城市的四限政策有逐步放开的可能由于地产供需格局已经发生了变化过去推出的限制性政策可能已经不再适合当前的形势若下半年地产出现继续走弱的势头相关限制性政策可能将被逐步放开另一方面21日的国常会也指出推进城中村改造加大保障房供给最后稳地产政策推出后市场情绪会得到暂时性的提振但由于当前的政策无法明显缓解居民部门债务压力且一线城市限制性政策放开后可能对周围的低能级城市产生负面的效果放松四限政策的最终效果可能较为有限图表3中国居民杠杆率已经不低图表421碧地01价格走势资料来源iFinD东证衍生品研究院资料来源iFinD东证衍生品研究院4期货研究报告国债期货-热点报告2023-07-25另外综合去年三支箭和本次会议进行分析可以发现头部民营房企的债券价格大幅下跌可能是触发稳地产政策升级的信号去年11月初地产风险无序扩散龙湖碧桂园等头部民营房企的债券价格大幅下跌三支箭等政策随即推出近期碧桂园万达等企业的债券价格再度出现下跌风险政治局会议对于地产政策的表述转向积极可以发现保护头部民营房企是地产政策的核心目标之一和4月会议相比本次会议对地方债务风险的表述变化较大从严控增量转为实施一揽子化债方案首先表述出现变化的背景是一方面下半年我国城投债到期压力较大另一方面各地政府土地财政收入大幅缩水城投平台负面舆情出现的频率可能上升因此出台化债方案是比较急迫的任务其次值得注意的是控增和化存其实是一体两面控制不住增量就难以化解存量因此虽然会议表述有变化但实际上我国对于地方政府债务的态度仍然是比较确定的图表5近3年城投债集中到期图表6今年下半年城投债到期量较高资料来源iFinD东证衍生品研究院资料来源iFinD东证衍生品研究院再次化债方式方面2018年8月财政部发布财政部地方全口径债务清查统计填报说明提出化债6大途径1安排财政资金偿还2出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还3利用项目结转资金经营收入偿还4合规转化为企业经营性债务5借新还旧或展期6破产重整或清算其中展期置换和盘活存量资产等政策推出的概率比较高债务展期方面更多地区可能会学习贵州遵义道桥的经验商业银行也会更为深度地参与到地方债务化解的任务中债务置换方面历史上我国进行了3轮的债务置换政策思路也从全面置换转向防范尾部地区的风险预计下半年特殊再融资债有望再度置换地方政府的隐性债务但额度不会很高主要目的仍是防止尾部地区出现风险盘活存量资产方面REITs等政策还会继续推进最后政策表述的变化意味着下半年城投平台出现负面舆情的概率将明显下降后续城投债的表现可能会强于利率5期货研究报告国债期货-热点报告2023-07-25债5债券市场短期调整长期依旧看涨综合来看本次会议打开了短期的政策想象空间下一步市场的博弈焦点会是增量政策工具的形式增量政策工具方面财政货币和化债政策发力的思路相对清晰财政工具主要是减税降费和加快专项债发行货币工具主要是降准和结构性工具降息也有小概率推出化债工具主要是置换展期和盘活资产等等地产政策增量工具的想象空间稍大一些预计可能会逐渐放松一线城市的四限政策另外也可能会有创新型的工具推出政策节奏会视经济指标的变化节奏而定不会过于集中短期内由于会议释放了较为积极的信号市场的风险偏好会被提振债市将有所调整但债市调整的幅度不会过大一则政策大方向上的定力仍是确定的本轮增量稳增长政策空间可能有限二则货币政策的表述同样比较积极且城投债务展期之后银行大概率会下调存款利率来缓解净息差压力另外债市的调整节奏可能也不是一簇而就的这主要由政策推出的节奏所决定下半年债市仍然处于牛市之中虽然政策表述比较积极能够提振实体信心但最终的政策效果不宜高估地产对我国经济的影响仍然是其他产业所不能比较的而当前地产出现困境的根源是居民部门杠杆率接近极限收入和收入预期又没有得到明显提振由于居民部门的问题难以得到根本性解决政策只能改变地产走弱的节奏根据历史经验在经济基本面和货币政策未看到拐点之前债市一般是不会转熊的因此当债市调整出足够的安全边际后想要做多的投资者可以再度买入策略方面1短期震荡偏弱中期可以关注期债上涨的机会2关注空头套保策略图表72023年7月和4月中央政治局会议表述对比栏目2023年7月2023年4月会议指出当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足一些企业经营困难重当前我国经济运行好转主要是恢复性的内生动力点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻疫经济形势还不强需求仍然不足经济转型升级面临新的阻情防控平稳后经济恢复是一个波浪式发展力推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战曲折式前进的过程我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变要坚持稳中求进工作总基调完整准确全坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻面贯彻新发展理念加快构建新发展格局全新发展理念加快构建新发展格局全面深化改革面深化改革开放加大宏观政策调控力度着开放把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起下阶段工作力扩大内需提振信心防范风险不断推动来形成推动高质量发展的强大动力统筹推动经基调经济运行持续好转内生动力持续增强社会济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持预期持续改善风险隐患持续化解推动经济续改善风险隐患持续化解乘势而上推动经济实现质的有效提升和量的合理增长实现质的有效提升和量的合理增长6期货研究报告国债期货-热点报告2023-07-251要用好政策空间找准发力方向扎实推动经济高质量发展要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备2要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政1积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要策延续优化完善并落实好减税降费政策精准有力形成扩大需求的合力发挥总量和结构性货币政策工具作用大力支宏观政策持科技创新实体经济和中小微企业发展要2要发挥好政府投资和政策激励的引导作用有效更好发挥政府投资带动作用加快地方政府专带动激发民间投资项债券发行和使用3要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定4要活跃资本市场提振投资者信心发挥消费拉动经济增长的基础性作用通过增加居民收入扩大消费通过终端需求带动有效供给把实施扩大内需战略同深化供给侧结构要多渠道增加城乡居民收入改善消费环境促进消费性改革有机结合起来要提振汽车电子产品文化旅游等服务消费家居等大宗消费推动体育休闲文化旅游等服务消费要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系既要逆势而上在短板领域加快突破也要顺势而要大力推动现代化产业体系建设加快培育壮为在优势领域做大做强要夯实科技自立自强根大战略性新兴产业打造更多支柱产业要推基培育壮大新动能要巩固和扩大新能源汽车发产业政策动数字经济与先进制造业现代服务业深度融展优势加快推进充电桩储能等设施建设和配套合促进人工智能安全发展要推动平台企业电网改造要重视通用人工智能发展营造创新生规范健康持续发展态重视防范风险要推动平台企业规范健康发展鼓励头部平台企业探索创新要持续深化改革开放坚持两个毫不动摇要坚持两个毫不动摇破除影响各类所有制企切实提高国有企业核心竞争力切实优化民营业公平竞争共同发展的法律法规障碍和隐性壁企业发展环境要坚决整治乱收费乱罚款企业治理垒持续提振经营主体信心帮助企业恢复元气乱摊派解决政府拖欠企业账款问题要建立各类企业都要依法合规经营要下决心从根本上解健全与企业的常态化沟通交流机制鼓励企业决企业账款拖欠问题敢闯敢投敢担风险积极创造市场1要多措并举稳住外贸外资基本盘要增加1要全面深化改革扩大高水平对外开放认真落国际航班保障中欧班列稳定畅通实党和国家机构改革方案推进国家治理体系和治2要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对理能力现代化要把吸引外商投资放在更加重要的对外开放接国际高标准经贸规则推动改革开放先行先位置稳住外贸外资基本盘试要精心办好第三届一带一路国际合作2要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接高峰论坛国际高标准经贸规则开展改革开放先行先试7期货研究报告国债期货-热点报告2023-07-251要切实防范化解重点领域风险适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适1要有效防范化解重点领域风险统筹做好中小银时调整优化房地产政策因城施策用好政策工行保险和信托机构改革化险工作具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求2要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因促进房地产市场平稳健康发展要加大保障性城施策支持刚性和改善性住房需求做好保交楼住房建设和供给积极推动城中村改造和平保民生保稳定工作促进房地产市场平稳健康发防风险急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲展推动建立房地产业发展新模式在超大特大城置房产市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基2要有效防范化解地方债务风险制定实施一础设施建设规划建设保障性住房揽子化债方案3要加强地方政府债务管理严控新增隐性债务3要加强金融监管稳步推动高风险中小金融4要继续抓好新冠疫情防控工作机构改革化险要切实保障和改善民生强化就业优先导向扩大要加大民生保障力度把稳就业提高到战略高高校毕业生就业渠道稳定农民工等重点群体就度通盘考虑兜牢兜实基层三保底线扩业要以时时放心不下的责任感持续抓好安大中等收入群体要加强耕地保护和质量提升全生产要做好迎峰度夏电力供应保障要巩固拓民生巩固拓展脱贫攻坚成果全面推进乡村振兴展脱贫攻坚成果抓好粮食生产和重要农产品供应要坚决防范重特大安全事故发生保障迎峰度保障全面推进乡村振兴要加强生态环境系统治夏能源电力供应理各级领导干部要带头大兴调查研究奔着问题去切实帮助企业和基层解决困难资料来源中国政府网东证衍生品研究院6风险提示货币政策超预期变化经济超预期好转外资大量流出8期货研究报告国债期货-热点报告2023-07-25期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究9期货研究报告国债期货-热点报告2023-07-25免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom10期货研究报告